收稿日期：2023-08-14；修回日期：2023-12-31

基金項(xiàng)目： 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（22BJY109）；湖南省社會(huì)科學(xué)成果評(píng)委會(huì)課題重大項(xiàng)目（XSP20ZDA006）

作者簡(jiǎn)介：何涌（1974—），男，湖南寧鄉(xiāng)人，博士，湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院教授，英國(guó)University of Worcester訪問(wèn)學(xué)者，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：投融資與信用管理。

摘要：基于2011—2021 年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型探究金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：金融科技發(fā)展有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平，能夠通過(guò)促進(jìn)企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置行為、抑制企業(yè)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置行為提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平；高管股權(quán)激勵(lì)和政府補(bǔ)助均對(duì)金融科技的創(chuàng)新投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)有顯著的強(qiáng)化作用；在非國(guó)有企業(yè)中，金融科技對(duì)于創(chuàng)新投資的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更顯著。

關(guān)鍵詞： 金融科技；創(chuàng)新投資；金融資產(chǎn)配置；高管股權(quán)激勵(lì)；政府補(bǔ)助

中圖分類(lèi)號(hào)：F832；F273.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2024）02-0025-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告提出，要強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位，發(fā)揮科技型骨干企業(yè)引領(lǐng)支撐作用。要培育企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，就必須保持企業(yè)的創(chuàng)新活力。但是，制約企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的因素一直存在。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大、投資成本不可逆和不確定性高等特點(diǎn)，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而使得企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)難以獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸支持，資金不足就成為制約企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的首要因素[1，2]。作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要組成部分，金融行業(yè)與數(shù)字技術(shù)有機(jī)融合，形成了全新的普惠金融發(fā)展業(yè)態(tài)[3]。相較于傳統(tǒng)金融服務(wù)，金融科技能夠運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘算法進(jìn)行資料追蹤，實(shí)時(shí)精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)創(chuàng)新進(jìn)度及成果轉(zhuǎn)化率，以緩解創(chuàng)新活動(dòng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題[4]，降低金融供給主體對(duì)民營(yíng)企業(yè)的金融排斥，提升金融服務(wù)的范圍與效率，實(shí)現(xiàn)金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“精準(zhǔn)滴灌”[5]。

在中國(guó)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，許多學(xué)者關(guān)注到金融科技對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響和傳導(dǎo)機(jī)制的研究?，F(xiàn)有研究基于多種角度證實(shí)了金融科技發(fā)展對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有激勵(lì)效應(yīng)，其傳導(dǎo)機(jī)制有企業(yè)自身內(nèi)源因素與外部市場(chǎng)環(huán)境因素。其中，企業(yè)自身內(nèi)源因素的研究主要聚焦對(duì)融資約束與內(nèi)部治理的探究。一方面，金融科技降低了銀企間的信息不對(duì)稱(chēng)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將信貸資源發(fā)放給優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)，進(jìn)而通過(guò)緩解融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮積極作用[6-8]；另一方面，金融科技能夠通過(guò)降低財(cái)務(wù)杠桿[9]、提升企業(yè)商業(yè)信用價(jià)值[10]、提高企業(yè)投資效率[11]、完善公司治理[3]等提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的可持續(xù)性。關(guān)于外部市場(chǎng)環(huán)境因素的研究發(fā)現(xiàn)，金融科技能夠通過(guò)加大稅收返還力度[12]、修正金融錯(cuò)配問(wèn)題[13]、提高市場(chǎng)化水平[14]等外部渠道提高企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)。

關(guān)于金融科技與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的作用機(jī)制的研究，盡管許多學(xué)者已經(jīng)基于不同的視角進(jìn)行了豐富探討，但最終大多指向緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)作為一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，需要企業(yè)內(nèi)部治理和外部環(huán)境多環(huán)節(jié)聯(lián)動(dòng)。企業(yè)創(chuàng)新投資除了存在融資困境外，還存在其他抑制因素。結(jié)合現(xiàn)階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本“脫實(shí)向虛”的發(fā)展現(xiàn)狀，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為與創(chuàng)新投資活動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)與互動(dòng)，也逐漸受到更多學(xué)者的關(guān)注[15-18]。那么，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為在金融科技影響創(chuàng)新投資過(guò)程中扮演怎樣角色？金融資產(chǎn)存在的異質(zhì)性是否導(dǎo)致不同的作用效果？現(xiàn)有研究還較少，值得進(jìn)一步探究。通過(guò)對(duì)作用機(jī)制的深入研究將更有助于深入理解金融科技創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)制。同時(shí)，現(xiàn)有研究較少涉及企業(yè)內(nèi)、外部因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析?；诖?，本文進(jìn)一步拓展研究企業(yè)內(nèi)部的高管股權(quán)激勵(lì)行為和企業(yè)外部的政府補(bǔ)助行為的協(xié)同創(chuàng)新效應(yīng)，以助于更全面詳實(shí)地揭示金融科技對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)，并為政府治理政策與企業(yè)投資活動(dòng)方案的制定提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融科技與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)

制約企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的首要因素是資金不足。當(dāng)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，企業(yè)更傾向于削減新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的投入，而金融科技能夠降低企業(yè)面臨的融資約束，緩解公司財(cái)務(wù)困境，從而有助于增加企業(yè)創(chuàng)新投資[12]。

一方面，金融科技具有信息優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束的重要原因，金融科技的出現(xiàn)為緩解企業(yè)融資問(wèn)題提供了新的思路[4]。金融科技不僅能夠借助技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘、人工智能、云計(jì)算等，優(yōu)化整合并監(jiān)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，提高企業(yè)內(nèi)外部信息透明度[19]；還可以與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管相融合，借助金融科技帶動(dòng)金融監(jiān)管升級(jí)，催生出更高效的信息披露機(jī)制，提升資本市場(chǎng)信息效率[20]。同時(shí)，隨著企業(yè)內(nèi)外部信息透明度提高，既有助于降低管理者的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和短視行為，加大創(chuàng)新投資力度，又有利于所有者監(jiān)督資金用途，確保資金流向有價(jià)值的創(chuàng)新項(xiàng)目[14]。

另一方面，金融科技具有空間優(yōu)勢(shì)。金融科技的顯著特征是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融的普惠性為企業(yè)帶來(lái)金融便利，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資[21]。企業(yè)面臨融資困境的原因之一在于，金融機(jī)構(gòu)物理網(wǎng)點(diǎn)地理分布不均，大量金融資源集中在發(fā)達(dá)地區(qū)，使得大量處于金融長(zhǎng)尾市場(chǎng)上的客戶(hù)多樣化的金融需求難以得到滿足[22]。而金融科技具有緩釋傳統(tǒng)金融的地理排斥、推動(dòng)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型和提供多元化金融服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，能夠滿足企業(yè)的資金需求[23]。

基于上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H1金融科技正向激勵(lì)企業(yè)加大創(chuàng)新投資。

（二）金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)

金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響存在“蓄水池”或“擠出”效應(yīng)，不同效應(yīng)在金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新投入時(shí)，存在不同作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，短期金融資產(chǎn)配置行為能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資活動(dòng)，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置行為則會(huì)擠占企業(yè)創(chuàng)新投資[16]。

基于“蓄水池”效應(yīng)分析。當(dāng)金融資產(chǎn)配置行為表現(xiàn)為一種資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)時(shí)，企業(yè)通過(guò)配置短期金融資產(chǎn)，不僅可以增加企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，還可以實(shí)現(xiàn)資本的保值和增值[18]。主要原因在于：企業(yè)在外部融資環(huán)境寬松時(shí)，可以進(jìn)行超額融資以及資金儲(chǔ)備[24]。隨著金融科技發(fā)展水平的提升，一方面，能夠通過(guò)擴(kuò)大總體信貸規(guī)模、拓寬融資渠道和提高信貸配置效率緩解傳統(tǒng)金融供需不平衡問(wèn)題，改善企業(yè)外部融資環(huán)境，為企業(yè)進(jìn)行超額融資以及資金儲(chǔ)備提供機(jī)會(huì)；另一方面，金融科技憑借信息優(yōu)勢(shì)，緩解了資本市場(chǎng)存在的信息隔閡問(wèn)題，進(jìn)而能夠提高企業(yè)短期金融資產(chǎn)投資效益，以實(shí)現(xiàn)資本保值和增值。當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行創(chuàng)新投資活動(dòng)時(shí)，短期金融資產(chǎn)能夠以較低交易成本實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)換，進(jìn)而保障創(chuàng)新投資活動(dòng)資金的可獲得性。同時(shí)，由于創(chuàng)新投資成本具有不可逆性，研發(fā)資金的持續(xù)投入，使得短期金融資產(chǎn)不僅能夠防止研發(fā)活動(dòng)因突發(fā)狀況而終止，還能夠降低創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目調(diào)整成本。由此可見(jiàn)，短期金融資產(chǎn)的流動(dòng)性特征，能夠給創(chuàng)新投資帶來(lái)內(nèi)部融資資源，并在一定程度上表現(xiàn)為“平滑”功能，從而滿足持續(xù)創(chuàng)新投資的流動(dòng)性需求[21]。

基于“擠出”效應(yīng)分析。當(dāng)金融資產(chǎn)配置行為表現(xiàn)為一種投機(jī)逐利動(dòng)機(jī)時(shí)，企業(yè)通過(guò)配置非流動(dòng)性金融資產(chǎn)，對(duì)創(chuàng)新投資活動(dòng)發(fā)揮“擠出”效應(yīng)[16]。主要原因在于：現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，所有者和管理層之間目標(biāo)利益不一致，股東關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，期望企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；而管理層為規(guī)避職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)自身利益，傾向于投資長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，以獲取金融部門(mén)超額回報(bào)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)發(fā)揮“擠出”效應(yīng)[25]。金融科技的創(chuàng)新發(fā)展，使金融機(jī)構(gòu)能夠憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化授信技術(shù)流程、提升金融服務(wù)效率以及降低信貸管理成本，進(jìn)而降低企業(yè)授信價(jià)格，縮小實(shí)體投資與金融投資利差，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資，弱化企業(yè)投機(jī)逐利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而緩解長(zhǎng)期金融資產(chǎn)投資行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的“擠出”效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資活動(dòng)[26]。

基于上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H2a金融科技能夠通過(guò)提高短期金融資產(chǎn)配置水平促進(jìn)創(chuàng)新投資；

H2b金融科技能夠通過(guò)降低長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置水平促進(jìn)創(chuàng)新投資。

（三）高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)委托代理理論，相較于股東關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，管理者更關(guān)注當(dāng)下可供其支配的現(xiàn)金流和企業(yè)的短期業(yè)績(jī)。再加上研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目通常具有風(fēng)險(xiǎn)大、成本高和周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，管理者出于對(duì)個(gè)人利益的追求，傾向于采取低風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資戰(zhàn)略。而高管股權(quán)激勵(lì)是一種被廣泛使用的長(zhǎng)期激勵(lì)手段，可以將管理者的個(gè)人利益與公司長(zhǎng)期利益結(jié)合起來(lái)，發(fā)揮利益協(xié)同效應(yīng)[27]。因此，企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)行為能夠增強(qiáng)金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的激勵(lì)作用。

一方面，企業(yè)通過(guò)賦予高管股權(quán)激勵(lì)，將對(duì)管理者的外部監(jiān)督轉(zhuǎn)換為內(nèi)部激勵(lì)，從根本上提升管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好[28]。當(dāng)金融科技的智能化水平導(dǎo)致市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化時(shí)，管理者能夠捕捉市場(chǎng)上出現(xiàn)的稍縱即逝的創(chuàng)新機(jī)會(huì)來(lái)進(jìn)行投資。換言之，由于激勵(lì)計(jì)劃將公司股價(jià)與個(gè)人財(cái)富掛鉤，更高的股價(jià)也意味著更多的個(gè)人財(cái)富，顯著提升了高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍力和承擔(dān)力[29]。管理者自發(fā)地將更多的時(shí)間和精力投入到對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的甄別和篩選中，更善于利用金融科技等數(shù)字化手段精準(zhǔn)把握市場(chǎng)上出現(xiàn)的潛在需求和創(chuàng)新方向，大大提升了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

另一方面，高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制向市場(chǎng)信息中介傳遞了企業(yè)信譽(yù)良好和投資項(xiàng)目?jī)?yōu)良的積極信號(hào)，有助于獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，進(jìn)一步增強(qiáng)創(chuàng)新主體的資金保障[30]。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠增強(qiáng)高管對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的支持力度[31]，確保資金不會(huì)被用于非創(chuàng)新活動(dòng)等其他項(xiàng)目，為金融科技對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生的資金擠入效應(yīng)提供保障。

基于上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H3企業(yè)高管股權(quán)激勵(lì)行為能夠增強(qiáng)金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的激勵(lì)作用。

（四）政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)效應(yīng)

政府補(bǔ)助作為政府干預(yù)和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)最直接的工具和手段，是緩解市場(chǎng)失靈和引導(dǎo)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的重要手段[32]。政府補(bǔ)助對(duì)金融科技與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1．政府補(bǔ)助可以有效降低創(chuàng)新項(xiàng)目的成本和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。政府補(bǔ)助本身就是一個(gè)積極的引導(dǎo)信號(hào)[33]，它肯定了創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展前景，有助于降低決策者分析投資項(xiàng)目預(yù)期收益和優(yōu)缺點(diǎn)的難度，保持企業(yè)的創(chuàng)新活力。同時(shí)，市場(chǎng)上的消費(fèi)者也能從政府補(bǔ)助中尋找到消費(fèi)方向[34]。金融科技對(duì)消費(fèi)者支付意愿的提升，將進(jìn)一步降低市場(chǎng)交易難度，并擴(kuò)大創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模。同時(shí)，接觸到新產(chǎn)品的消費(fèi)者增多，其為企業(yè)提供的反饋也就增多，有利于企業(yè)及時(shí)修正創(chuàng)新投資的方向，對(duì)可能存在的技術(shù)隱患及時(shí)進(jìn)行處理和調(diào)試，降低創(chuàng)新項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

2．政府補(bǔ)助可以直接或間接緩解創(chuàng)新投資活動(dòng)的融資約束。一方面，政府補(bǔ)助作為外部融資機(jī)制最直接和有效的補(bǔ)充，為企業(yè)承擔(dān)了部分的資金壓力，直接緩解了創(chuàng)新投資的融資約束，激勵(lì)企業(yè)加大創(chuàng)新投資的力度；另一方面，金融科技雖然使得金融機(jī)構(gòu)搜集和分析數(shù)據(jù)的能力提升，但并沒(méi)有降低企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目本身的不確定性。而政府補(bǔ)助的介入，借助政府對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的監(jiān)督，不僅能夠確保創(chuàng)新資金被用于創(chuàng)新活動(dòng)，還能夠?qū)?xiàng)目的實(shí)施情況和轉(zhuǎn)化效果保持動(dòng)態(tài)考核與監(jiān)督，在一定程度上降低了企業(yè)利用信息不對(duì)稱(chēng)侵害投資者權(quán)益的可能性[35]，減少了外部投資者的監(jiān)督成本，從而促進(jìn)創(chuàng)新投資。

3．政府補(bǔ)助可以增強(qiáng)企業(yè)在創(chuàng)新人才引進(jìn)方面的優(yōu)勢(shì)。一方面，在政府補(bǔ)助的認(rèn)證下，金融科技使用主體往往會(huì)收獲更多的信賴(lài)感，從而更容易吸引具有技術(shù)才能的高素質(zhì)技術(shù)人才，加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新的人力資本積累；另一方面，被認(rèn)定為政府補(bǔ)助項(xiàng)目，往往也表明企業(yè)創(chuàng)新投資方向基本符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)的潛在需求[36]。此時(shí)，在政府補(bǔ)助的引導(dǎo)下，金融科技將更為精準(zhǔn)地助力企業(yè)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)效率的提高。

基于上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H4政府補(bǔ)助能夠增強(qiáng)金融科技發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的激勵(lì)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2011—2021年的滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融類(lèi)上市公司、ST上市公司、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司，對(duì)樣本所有連續(xù)變量進(jìn)行1%雙邊縮尾處理。其中，金融科技指數(shù)選自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心數(shù)據(jù)，企業(yè)層面數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證金融科技發(fā)展是否能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，設(shè)定如下模型：

其中，被解釋變量RDi，t為企業(yè)i在第t年的創(chuàng)新投資水平；核心解釋變量Fintechm，t是企業(yè)i所在省份m在第t年的金融科技發(fā)展水平；Controls表示其他控制變量；YEAR表示年份固定效應(yīng)；PRO表示省份固定效應(yīng)；IND表示行業(yè)固定效應(yīng)；εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。若β顯著為正，則假設(shè)H1成立。

（三）變量度量

1.被解釋變量：創(chuàng)新投資水平。少部分學(xué)者采用絕對(duì)指標(biāo)，如采用研發(fā)人員數(shù)量、研發(fā)支出等。這些投入的量越大，表明其創(chuàng)新實(shí)力越強(qiáng)。但由于不同規(guī)模的企業(yè)的研發(fā)支出存在較大差異，絕對(duì)指標(biāo)缺乏可比性，大部分學(xué)者還是采用相對(duì)指標(biāo)進(jìn)行衡量，以消除量綱的影響，如采用研發(fā)支出總額與總資產(chǎn)之比、研發(fā)支出總額與營(yíng)業(yè)收入之比、研發(fā)人員數(shù)量占比等幾種指標(biāo)度量研發(fā)強(qiáng)度。本文采用 “研發(fā)支出總額與總資產(chǎn)之比”來(lái)表示創(chuàng)新投資水平。

2.解釋變量。借鑒相關(guān)研究[37，38]的做法，采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)測(cè)度地區(qū)金融科技發(fā)展水平。數(shù)字普惠金融指數(shù)反映了中國(guó)各地依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融科技發(fā)展水平，較多學(xué)者將其運(yùn)用到對(duì)金融科技經(jīng)濟(jì)后果的研究上。使用該評(píng)價(jià)體系除了可以探究金融科技發(fā)展水平對(duì)企業(yè)的影響，還能夠使用覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度三個(gè)子指數(shù)，進(jìn)一步探究子維度之間的影響差異程度。其中，覆蓋廣度是對(duì)數(shù)字金融的覆蓋人群的評(píng)價(jià)指標(biāo)；使用深度衡量的是地區(qū)用戶(hù)實(shí)際使用互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的頻率等；數(shù)字化程度側(cè)重于考察地區(qū)數(shù)字金融的便利化、移動(dòng)化、實(shí)惠化、信用化程度。

3.控制變量。對(duì)企業(yè)層面特征變量進(jìn)行控制，主要包括企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、投資機(jī)會(huì)、固定資產(chǎn)比率、企業(yè)規(guī)模、 現(xiàn)金流比率、股權(quán)制衡、管理費(fèi)用率。此外，本文還控制了年份、省份和行業(yè)因素。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，RD的均值為0.024，最小值為0.000，最大值為0.110，說(shuō)明樣本中企業(yè)之間研發(fā)投資水平存在較大差異；Fintech的最小值為0.386，最大值為4.590，說(shuō)明在樣本期間內(nèi)各省份金融科技發(fā)展水平存在較大差異。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3匯報(bào)了金融科技對(duì)企業(yè)研發(fā)投資影響的回歸結(jié)果。其中，列（1）僅控制了年份、省份及行業(yè)固定效應(yīng)，列（2）～列（4）在控制控制變量的基礎(chǔ)上依次加入了年份、省份、行業(yè)固定效應(yīng)，檢驗(yàn)不同條件下金融科技對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否控制其他因素，F(xiàn)intech的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明金融科技的發(fā)展緩解了企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的困境，推動(dòng)企業(yè)增加創(chuàng)新投資，H1得證。

為了進(jìn)一步研究金融科技不同結(jié)構(gòu)特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)，精準(zhǔn)考察金融科技不同層面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資活動(dòng)的影響，將金融科技指標(biāo)降維，拆分成側(cè)重于描述金融科技橫向發(fā)展的覆蓋廣度指數(shù)（Coverage_breadth）和側(cè)重于描述金融科技縱向融合的使用深度指數(shù)（Usage_depth）、數(shù)字化程度指數(shù)（Digitization_level）。表4匯報(bào)了金融科技發(fā)展水平的三個(gè)二級(jí)指標(biāo)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資影響的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，覆蓋廣度指數(shù)的系數(shù)為負(fù)且不顯著。列（2）列和列（3）結(jié)果顯示，使用深度和數(shù)字化程度的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且使用深度系數(shù)大于數(shù)字化程度系數(shù)，說(shuō)明使用深度和數(shù)字化程度均推動(dòng)了企業(yè)增加創(chuàng)新投資，且使用深度的作用效果大于數(shù)字化程度。其中，覆蓋廣度系數(shù)不顯著的原因可能在于：覆蓋廣度側(cè)重于提高用戶(hù)獲取數(shù)字金融服務(wù)的保證程度，但由于中國(guó)金融資源存在集聚現(xiàn)象，金融資源可得性的提高主要集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較差地區(qū)，而該區(qū)域用戶(hù)需要將獲取的金融資源先用于基本條件改善，而非增加研發(fā)投入。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法。為了緩解由于樣本選擇偏誤、變量逆向因果、模型遺漏變量等可能會(huì)引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，使用工具變量法來(lái)處理。本文借鑒劉丹陽(yáng)和黃志剛［39］的做法，選擇金融科技指數(shù)滯后一期作為金融科技的工具變量，其具備與當(dāng)期金融科技發(fā)展有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，且不受企業(yè)創(chuàng)新投資直接影響的特征，滿足工具變量選取的外生性和相關(guān)性條件?；貧w結(jié)果如表5中列（1）和列（2）所示?；貧w結(jié)果表明，在考慮金融科技與企業(yè)創(chuàng)新投資之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，金融科技發(fā)展水平的系數(shù)依然在1%水平上顯著為正，表明金融科技發(fā)展能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，這與前文論證結(jié)果一致。

2.替換被解釋變量。參考劉惠好和焦文妞［40］的做法，將原企業(yè)創(chuàng)新投資水平替換為以“研發(fā)人員數(shù)量占比”衡量?；貧w結(jié)果如表5中列（3）所示，金融科技發(fā)展水平的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明金融科技發(fā)展顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資，即在更換被解釋變量測(cè)量指標(biāo)后結(jié)果依舊穩(wěn)健。

3.替換解釋變量。參考翟淑萍等［41］的做法，采用城市級(jí)數(shù)字金融指數(shù)替換解釋變量，以避免解釋變量不同度量方法產(chǎn)生的誤差對(duì)估計(jì)結(jié)果造成的影響?；貧w結(jié)果如表5中列（4）所示，金融科技發(fā)展水平的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明金融科技發(fā)展顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

4.剔除其他影響干擾的樣本。在本文選取的樣本期間為2011—2021年，2015年的股市動(dòng)蕩對(duì)全球金融市場(chǎng)造成了沖擊，對(duì)我國(guó)金融科技發(fā)展以及企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生了一定影響。因此，剔除2015年的數(shù)據(jù)樣本并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如表5中列（5）所示，結(jié)果依舊顯著，再次證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（三）金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

參考江艇提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)機(jī)制[42]，構(gòu)建以下計(jì)量模型：

其中，Mi，t表示影響機(jī)制變量，ρ用于檢驗(yàn)金融科技的影響，σ衡量的是對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，若兩個(gè)系數(shù)均顯著，則說(shuō)明存在影響機(jī)制變量表征的傳導(dǎo)渠道。

1.基于短期金融投資配置的中介作用。借鑒翟君和王少華［43］的做法，短期金融資產(chǎn)配置（SF）以“交易性金融資產(chǎn)與資產(chǎn)總額的比值”衡量?；貧w結(jié)果如表6中列（1）所示，金融科技的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）中短期金融資產(chǎn)配置的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明短期金融資產(chǎn)配置在金融科技影響企業(yè)創(chuàng)新投資的過(guò)程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。即金融科技能夠通過(guò)促進(jìn)短期金融資產(chǎn)配置行為驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投資，H2a得證。

2.基于長(zhǎng)期金融投資配置的中介作用。長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置（LF）以“可供出售的金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息、投資性房地產(chǎn)凈額的總和與資產(chǎn)總額的比值”衡量?；貧w結(jié)果如表6中列（3）所示，金融科技的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，列（4）中長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明金融科技能夠通過(guò)抑制長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的“擠出”效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資，H2b得證。

（四）高管股權(quán)激勵(lì)、政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.基于高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。借鑒萬(wàn)良勇等［44］的研究，高管股權(quán)激勵(lì)（Mshare）采用“管理者持股數(shù)量除以總股本”來(lái)衡量，并在基準(zhǔn)回歸模型中加入高管股權(quán)激勵(lì)以及高管股權(quán)激勵(lì)與金融科技的交互項(xiàng)。表7列（1）匯報(bào)了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)金融科技與企業(yè)創(chuàng)新投資兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示金融科技的系數(shù)為正，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；金融科技與高管股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也為正，且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。表明股權(quán)激勵(lì)確實(shí)存在對(duì)金融科技與企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用，即當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，且激勵(lì)的數(shù)額越大時(shí)，越有助于金融科技提升企業(yè)研發(fā)動(dòng)力和能力，增強(qiáng)創(chuàng)新投資的強(qiáng)度。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化了金融科技對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用，對(duì)金融科技產(chǎn)生了顯著的協(xié)同效應(yīng)。高管股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)顯著為負(fù)，原因可能在于：隨著高管股權(quán)激勵(lì)水平的提升，管理者逐漸成為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，其對(duì)創(chuàng)新投資更加謹(jǐn)慎，在創(chuàng)新投資決策時(shí)更加保守。

2.基于政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用。借鑒景明禹等的研究，政府補(bǔ)助（Sub）采用“企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助占營(yíng)業(yè)收入的比值”來(lái)衡量[45]。表7列（2）匯報(bào)了政府補(bǔ)助對(duì)金融科技與企業(yè)創(chuàng)新投資兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用?？梢钥闯鼋鹑诳萍己驼a(bǔ)助與金融科技的交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明政府補(bǔ)助強(qiáng)度越大，金融科技對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投資的驅(qū)動(dòng)作用將更顯著。政府補(bǔ)助的系數(shù)顯著為負(fù)，原因可能在于：一方面，政府補(bǔ)助在分配過(guò)程中可能存在腐敗或?qū)ぷ獾炔划?dāng)行為；另一方面，企業(yè)對(duì)政府補(bǔ)助產(chǎn)生依賴(lài)，可能會(huì)缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。

（五）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

理論上，不同屬性的企業(yè)在資源要素的分配和利用方式，對(duì)知識(shí)、信息的搜尋，創(chuàng)新的意愿、潛力等方面存在著較大的差別，企業(yè)屬性差異可能會(huì)對(duì)金融科技的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效應(yīng)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。鑒于此，將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，并重新進(jìn)行回歸分析（見(jiàn)表8）。結(jié)果顯示，在列（2）非國(guó)有企業(yè)組中，金融科技的回歸系數(shù)為正，且通過(guò)了5%水平的顯著性檢；在國(guó)有企業(yè)組，金融科技的系數(shù)沒(méi)有通過(guò)10%水平的顯著性檢驗(yàn)，意味著，相較于國(guó)有企業(yè)，金融科技對(duì)非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投資的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)更為顯著。

五、結(jié)論與啟示

以上研究表明：金融科技的發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有明顯的驅(qū)動(dòng)作用，且使用深度的作用效果大于數(shù)字化程度。金融資產(chǎn)配置在金融科技對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)中發(fā)揮中介作用；在金融科技驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新投資的過(guò)程中，實(shí)施對(duì)企業(yè)高管的股權(quán)激勵(lì)以及對(duì)企業(yè)發(fā)放政府補(bǔ)助能夠強(qiáng)化金融科技對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效應(yīng)。此外，在非國(guó)有企業(yè)樣本中，金融科技可以顯著提升企業(yè)創(chuàng)新投資，而國(guó)有企業(yè)金融科技對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)并不顯著。

基于以上研究結(jié)果，可以得到如下啟示：第一，應(yīng)在不斷擴(kuò)大金融科技覆蓋范圍的同時(shí)，建立與之配套的金融服務(wù)和信用體系，推進(jìn)數(shù)字人民幣等智能產(chǎn)物的深度使用，豐富應(yīng)用場(chǎng)景，提升使用群體的金融素養(yǎng)和參與程度。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)要主動(dòng)深化與新興技術(shù)的融合創(chuàng)新，將人工智能、大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等技術(shù)深入到金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和用戶(hù)體驗(yàn)等各個(gè)環(huán)節(jié)，拓展金融科技的使用深度和數(shù)字化程度，充分發(fā)揮金融科技對(duì)實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)。第二，設(shè)計(jì)合理有效的高管激勵(lì)制度和政府補(bǔ)助政策。可根據(jù)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)等現(xiàn)實(shí)情況，在企業(yè)發(fā)展的合適階段與資本市場(chǎng)合適時(shí)機(jī)，制訂高管股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；根據(jù)高管群體特征，在激勵(lì)計(jì)劃中加入鼓勵(lì)創(chuàng)新投資和產(chǎn)出的相關(guān)績(jī)效指標(biāo)，激發(fā)管理者的創(chuàng)新意愿，確保股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果。第三，引導(dǎo)金融科技發(fā)展方向?？梢葬槍?duì)不同性質(zhì)、需求的企業(yè)制定差異化的創(chuàng)新支持政策，出臺(tái)專(zhuān)項(xiàng)政策，精準(zhǔn)施策，重點(diǎn)引導(dǎo)金融科技將有限的創(chuàng)新資源流向具有創(chuàng)新能力與創(chuàng)新需求的民營(yíng)企業(yè)，提高資源在創(chuàng)新領(lǐng)域的配置效率。

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（責(zé)任編輯：寧小青）