張云 李鵬 郭路赟

摘 要：為了更好地解決城市軌道交通融資難、效率低等問題，本文結(jié)合當(dāng)下軌道交通領(lǐng)域幾種投融資模式，基于利益相關(guān)方理論，通過訪談法獲取信息，對城市軌道交通項目的利益相關(guān)方進(jìn)行識別和分類，分析其利益訴求，提煉城市軌道交通投融資模式關(guān)鍵影響因素，最后通過相關(guān)案例實證分析投融資模式的選擇方法。

關(guān)鍵詞：利益相關(guān)方；城市軌道交通；投融資模式

城市軌道交通是城市公共交通的重要組成部分，對于促進(jìn)城市健康持續(xù)發(fā)展具有重要作用。隨著城市化進(jìn)程的加快，我國的城市軌道交通系統(tǒng)也在快速發(fā)展，截至2023年年底，我國城市軌道交通運(yùn)營線路總長度約11232公里。城市軌道交通作為基礎(chǔ)設(shè)施項目，屬于準(zhǔn)公共產(chǎn)品，具有公益性、建設(shè)周期長等特點。城市軌道交通線路的大量鋪設(shè)對資金需求提出了較高的要求，給政府部門帶來巨大的財政壓力。自20世紀(jì)80年代以來，英美日等國家開始向公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域引入社會資本，這在一定程度上緩解了公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺和運(yùn)營效率低的問題。通過借鑒國外經(jīng)驗，我國也開始了將社會資本引入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的實踐。

由此，城市軌道交通項目進(jìn)入了多維投融資模式時代，包括傳統(tǒng)政府主導(dǎo)的投融資模式、專項債模式及合作創(chuàng)新模式下的股權(quán)合作、特許經(jīng)營模式等多元的投融資模式。這些模式均涉及政府部門、私人投資者、項目公司、金融機(jī)構(gòu)、最終用戶、承包商、供應(yīng)商和咨詢單位等多個利益相關(guān)方。選擇哪種投融資模式，對于回應(yīng)不同利益相關(guān)方的利益訴求和推動軌道交通項目的可持續(xù)發(fā)展尤為重要。

一、城市軌道交通投融資模式

不同的城市軌道交通投融資模式會產(chǎn)生不同的利益相關(guān)方，對于各利益相關(guān)方來說，不同的投融資模式所具備的優(yōu)勢劣勢也各有不同，對其影響的程度也有強(qiáng)弱之分。通過分析當(dāng)前城市軌道交通項目常用的投融資模式，包括傳統(tǒng)模式中政府主導(dǎo)的債務(wù)融資模式及專項債模式，合作創(chuàng)新模式中股權(quán)合作模式、特許經(jīng)營模式（含新機(jī)制）及公募REITs模式，簡要分析各模式的運(yùn)作方式及比較優(yōu)勢。

（一）傳統(tǒng)模式的運(yùn)作方式及優(yōu)勢劣勢

1.政府主導(dǎo)的債務(wù)融資模式：該模式由政府主導(dǎo)進(jìn)行債務(wù)融資，通常依靠政府財政作為還款來源，以政府信譽(yù)作為信貸支撐，以銀行貸款作為主要融資方式，以支持軌道交通項目的建設(shè)及運(yùn)營等，可以用于所有城市軌道交通的投融資，是當(dāng)前我國適用范圍最廣的一種模式，并且一直是地方政府進(jìn)行城市軌道交通投融資的主要選擇。該模式獲得的政策支持較多，合法合規(guī)性最強(qiáng)，融資速度快、籌資程序簡單、可靠性強(qiáng)。但由于其更多地依賴政府財政和信用，易對政府財政產(chǎn)生巨大壓力。

2.專項債模式：專項債模式是與某一項具體項目相對應(yīng)，通過發(fā)行債券進(jìn)行融資的一種債務(wù)融資手段，其還款來源主要依賴于這一項目本身的收益，必須是可以產(chǎn)生穩(wěn)定收益的公益性項目才能使用，以保證能覆蓋專項債券本息的支付。專項債模式近年來快速興起，相關(guān)政策法規(guī)支持及實際操作案例較多，合法合規(guī)性較強(qiáng)。同時，由于該模式依賴對應(yīng)的城市軌道交通項目進(jìn)行還本付息，其利率一般比金融機(jī)構(gòu)貸款低，融資成本低，風(fēng)險小。

（二）合作創(chuàng)新模式的運(yùn)作方式

1.股權(quán)合作模式：股權(quán)合作模式通常是指由地方政府授權(quán)當(dāng)?shù)貒笞鳛轫椖康膶嵤┲黧w或項目法人，當(dāng)?shù)貒蟾鶕?jù)授權(quán)與社會投資人開展股權(quán)合作，負(fù)責(zé)軌道交通項目的規(guī)劃設(shè)計、投融資、建設(shè)、運(yùn)營等一系列工作。

2.特許經(jīng)營模式：特許經(jīng)營模式是指政府授予特許經(jīng)營者一定時期內(nèi)的經(jīng)營權(quán)，特許經(jīng)營者負(fù)責(zé)軌道交通的建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)，并向用戶收取費(fèi)用。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范實施政府和社會資本合作新機(jī)制的指導(dǎo)意見》及相關(guān)政策文件解讀等，軌道交通類特許經(jīng)營項目應(yīng)聚焦使用者付費(fèi)，具備一定投資回報率，不應(yīng)采用政府和社會資本合作模式額外增加地方財政未來的支出責(zé)任。

3.公募REITs模式：公募REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）模式是指將軌道交通資產(chǎn)打包成不動產(chǎn)投資信托基金，以公開發(fā)行方式募集資金，投資者購買基金份額，成為基金的受益人?；鸸矩?fù)責(zé)管理資金，并從資產(chǎn)收益中分配利潤給投資者。

（三）合作創(chuàng)新模式相比傳統(tǒng)模式的優(yōu)勢

1.股權(quán)合作模式：該模式可以吸引社會投資，擴(kuò)大了軌道交通項目的資金來源，社會投資人的股權(quán)參與可以有效提升市場競爭力和管理效率，促進(jìn)項目的順利開展和高效運(yùn)營。

2.特許經(jīng)營模式：特許經(jīng)營模式與股權(quán)合作模式在拓寬資金來源及提高經(jīng)營管理能力等方面相近，可以吸引社會投資，減輕政府的財政負(fù)擔(dān)。特許經(jīng)營者面臨經(jīng)營風(fēng)險和競爭壓力，因此有動力提高經(jīng)營效益，提供更好的服務(wù)質(zhì)量。同時，特許經(jīng)營項目可由財政發(fā)放必要的運(yùn)營補(bǔ)貼或?qū)椖客顿Y給予一定的支持，減輕資金及運(yùn)營壓力，項目在可持續(xù)運(yùn)營方面有一定的保障。

3.公募REITs模式：公募REITs可以提供流動性較高的投資渠道，投資者可以買入或賣出基金份額，實現(xiàn)資金的快速流動。該模式通過將資產(chǎn)打包成基金，實現(xiàn)了資產(chǎn)的分散，減輕了單一項目的風(fēng)險。同時，公募REITs以項目運(yùn)營收益或資產(chǎn)增值為基礎(chǔ)，投資者可以通過持有基金份額獲取較為穩(wěn)定的收益。

二、利益相關(guān)方的識別及訴求

（一）利益相關(guān)方的識別和分類

本研究選取了天津市內(nèi)從事軌道交通方面工作的15個政府部門及企業(yè)中的50名工作人員進(jìn)行訪談，訪談內(nèi)容主要包括城市軌道交通項目中的利益相關(guān)方及其訴求。通過實地訪談及文獻(xiàn)整理，我們認(rèn)為傳統(tǒng)模式下的城市軌道交通項目的利益相關(guān)方主要有政府機(jī)關(guān)和地方國企、金融機(jī)構(gòu)、第三方咨詢機(jī)構(gòu)、社會公眾（包括終端用戶和周邊居民）、承包商、供應(yīng)商。