2023年境外機(jī)構(gòu)的中債需求變化

截至2023年末，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場(chǎng)債券3.67萬(wàn)億元，較2022年末增加2817億元；市場(chǎng)占比2.62%，較2022年末下滑0.04個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。從月度來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)凈減持中債主要在1月、2月、4月、7月和8月，其余7個(gè)月均是凈增持中債，尤其是11、12月凈增持規(guī)模分別高達(dá)2513億元和1805億元。這與2022年境外機(jī)構(gòu)有10個(gè)月均在減持中債形成了鮮明對(duì)比（見圖2）。

境外機(jī)構(gòu)2023年多數(shù)時(shí)間增持中債的原因

主導(dǎo)境外機(jī)構(gòu)2023年多數(shù)時(shí)間增持中債的因素是跨境套利。雖然2023年人民幣對(duì)美元匯率貶值了2%，中美負(fù)利差從2022年12月的-75個(gè)基點(diǎn)最大擴(kuò)大到2023年10月的-211個(gè)基點(diǎn)，看似投資中債的匯差和利差雙重收益都在下降，但是對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后的中債收益率卻明顯高于美債。

以2023年6月為例，中債10年期名義收益率平均為2.67%，人民幣對(duì)美元的即期匯率平均為7.162，近端賣美元買人民幣、遠(yuǎn)端賣人民幣買美元的1年期掉期點(diǎn)均值在-2442，美國(guó)投資者把手里的美元通過外匯掉期在當(dāng)前換成人民幣，投資我國(guó)10年期國(guó)債，1年后獲得利息收入并賣出債券（假設(shè)賣價(jià)與買價(jià)持平），所得人民幣換回美元，由此得到的收益率（即對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后中債收益率）為6.29%，高于直接投資10年期美債的收益率（3.75%），溢價(jià)高達(dá)254個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2010年12月以來(lái)新高，也是2023年月度最高水平。整體上，2023年10年期中債相對(duì)美債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)平均為210個(gè)基點(diǎn)，大大高于2022年的47個(gè)基點(diǎn)（見圖3）。

因此，相比投資美債，境外投資者投資中債獲利更多，且無(wú)需承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果6月購(gòu)買絕對(duì)收益率更高的10年期國(guó)開債，則匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖后的收益率為6.43%，相對(duì)美債溢價(jià)水平高達(dá)268個(gè)基點(diǎn)。中美債券市場(chǎng)之間存在較大的跨境套利空間，跨境套利盤活躍， 刺激境外機(jī)構(gòu)的中債需求在2023年多數(shù)月份表現(xiàn)為凈增持態(tài)勢(shì)。

參與跨境套利的主要是銀行系資金、主權(quán)類資金和對(duì)沖基金等。尤其是從2023年11月開始，投資者押注美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，對(duì)2024年3月開始降息的預(yù)期升溫。美元指數(shù)也因此走貶，11—12月累計(jì)較10月均值貶值3.5%至102.63，刺激國(guó)際投資者邊際增加對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的投資，由此推動(dòng)境外機(jī)構(gòu)開始大幅增持中債。

境外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)券種結(jié)構(gòu)的變化

分券種看，截至2023年12月末，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債2.29萬(wàn)億元，較上年末減少15億元，持倉(cāng)占比為62.4%，仍為境外機(jī)構(gòu)偏愛的第一大券種，但較上年末下滑5.2個(gè)百分點(diǎn)；持有政金債7872億元，較上年末增加506億元，持倉(cāng)占比21.8%，較上年末降低0.3個(gè)百分點(diǎn)；持有同業(yè)存單4340億元，較上年末增加2733 億元，持倉(cāng)占比11.8%，較上年末大幅上升7.1個(gè)百分點(diǎn)。顯然，境外機(jī)構(gòu)2023年主要增加了同業(yè)存單的配置，其次是政金債，國(guó)債規(guī)模略有回落。

實(shí)際上，2019年以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)持有中債的券種結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了三個(gè)階段的變化。

第一階段：2019—2021年，境外機(jī)構(gòu)主要增持國(guó)債、政金債和同業(yè)存單三大券種。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、貨幣政策相對(duì)獨(dú)立、中美利差維持高位，加之我國(guó)國(guó)債被納入國(guó)際三大主流債券指數(shù)，境外機(jī)構(gòu)在2019— 2021年持續(xù)增持人民幣債券。境外機(jī)構(gòu)主要投資安全性好、流動(dòng)性高的券種如國(guó)債、政金債和同業(yè)存單，對(duì)流動(dòng)性較差的地方政府債、風(fēng)險(xiǎn)偏高的其他信用債投資很少。這期間，境外機(jī)構(gòu)凈增持規(guī)模最大的券種先以絕對(duì)收益率偏高的政金債為主，后隨著國(guó)債被納入越來(lái)越多的國(guó)際主流債券指數(shù)中，追蹤指數(shù)的基金被動(dòng)增加對(duì)我國(guó)國(guó)債的配置，加之主動(dòng)投資盤積極買入，2020年9 月后國(guó)債取代政金債成為境外機(jī)構(gòu)最主要的凈增持品種（見圖4、圖5）。

第二階段：2022年至2023年8月，境外機(jī)構(gòu)優(yōu)先減持同業(yè)存單和政金債，最后減持國(guó)債，國(guó)債組合占比沖高回落。隨著中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位、貨幣政策分化，中美利差快速收斂乃至深度倒掛，加之中美關(guān)系遭遇波折、人民幣貶值因素影響，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)減持人民幣債券。境外機(jī)構(gòu)優(yōu)先減持同業(yè)存單和政金債，從而導(dǎo)致國(guó)債占比被動(dòng)上升。隨著同業(yè)存單和政金債的倉(cāng)位降至底部，"繼續(xù)減持中債只能削減國(guó)債頭寸。因此，2022年11月國(guó)債持倉(cāng)占比升至68.2%的峰值后明顯回落，2023年8 月降至65.6%，較峰值減少2.6個(gè)百分點(diǎn)。

第三階段：2023年6月以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)多增持同業(yè)存單，信用債組合占比升高。從2023年6月開始，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)減持中債的趨勢(shì)暫緩，9月以后重回增持中債趨勢(shì)。2023年，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)有7個(gè)月在減持國(guó)債、6 個(gè)月在減持政金債，但卻有9個(gè)月在增持1年期以內(nèi)的同業(yè)存單，由此推動(dòng)信用債占比回升。由于同業(yè)存單利率明顯高于同期限國(guó)債，風(fēng)險(xiǎn)也較低，境外機(jī)構(gòu)通過外匯掉期對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后投資我國(guó)同業(yè)存單的實(shí)際收益率高于直接投資1年期美債，購(gòu)買我國(guó)1年期同業(yè)存單相對(duì)美債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平從2023年1月的43個(gè)基點(diǎn)大幅升至12 月的129個(gè)基點(diǎn)，較購(gòu)買我國(guó)1年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平全年平均高出40個(gè)基點(diǎn)。而且，同業(yè)存單流動(dòng)性好，"久期短，即使利率上行，也可無(wú)懼價(jià)差損失，一直持有到期吃票息，是防御性較強(qiáng)的品種，受到境外機(jī)構(gòu)的青睞，由此驅(qū)動(dòng)境外機(jī)構(gòu)同業(yè)存單持倉(cāng)規(guī)模明顯增長(zhǎng)。

2024年境外機(jī)構(gòu)的中債需求將繼續(xù)改善

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)2024年降息預(yù)期升溫，美元指數(shù)將逐漸走弱，促使國(guó)際投資者轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)國(guó)家投資。加之人民幣匯率有望重回升值趨勢(shì)，境外機(jī)構(gòu)尤其是歐美投資者的中債需求將繼續(xù)改善。

2023年以來(lái)，多個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家宣布與我國(guó)的外貿(mào)以人民幣結(jié)算，截至2023年12月，我國(guó)跨境貿(mào)易中人民幣支付占比高達(dá)47.1%，較上年末提升7個(gè)百分點(diǎn)。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家持有人民幣外匯儲(chǔ)備增加，未來(lái)對(duì)人民幣債券的需求將明顯提升。

政策利好頻出，可進(jìn)一步提升我國(guó)債券市場(chǎng)的吸引力。2024年1月24日，香港金融管理局宣布將“債券通”北向通項(xiàng)下的人民幣國(guó)債、政金債納入人民幣流動(dòng)資金安排合資格抵押品名單。這是首次在離岸市場(chǎng)確立境內(nèi)人民幣債券的擔(dān)保品地位。這有助于促進(jìn)境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券，為境內(nèi)人民幣債券逐漸發(fā)展成為全球廣泛接受的合格抵押品開辟了道路。同時(shí)，央行發(fā)布征求意見稿，擬向境外投資者進(jìn)一步開放債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，"可為境外機(jī)構(gòu)加杠桿購(gòu)買中債提供有力的資金支持，境外機(jī)構(gòu)投資交易人民幣債券將如虎添翼。

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（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）

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