2023年中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)作出新的判斷，即房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化。圍繞這一判斷，相關(guān)部委及地方政府積極調(diào)整政策，著力穩(wěn)樓市。根據(jù)中指研究院的統(tǒng)計(jì)，2023年前三季度部委和地方出臺(tái)穩(wěn)樓市政策共計(jì)512項(xiàng)，平均每月56.9項(xiàng)。這些政策包括放開限購(gòu)、限售、限價(jià)，降低首付比例、優(yōu)化資金監(jiān)管，引進(jìn)人才給予購(gòu)房補(bǔ)貼等，其中尤以金融政策力度最大。從需求面看，重要的金融政策包括：全國(guó)層面首套房和二套房最低首付比例政策下限分別調(diào)整至20%和30%；央行指導(dǎo)商業(yè)銀行落實(shí)存量首套房貸款利率下調(diào)；優(yōu)化個(gè)人住房貸款中套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為“認(rèn)房不認(rèn)貸”；央行推動(dòng)LPR進(jìn)一步下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，引導(dǎo)個(gè)貸利率繼續(xù)下降。從供給面看，重要的金融政策包括：落實(shí)房地產(chǎn)“金融16條”，延長(zhǎng)保交樓貸款支持計(jì)劃至2024年底，允許上市房企再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制；開展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)，改善優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)負(fù)債表，防范房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化；設(shè)立房企紓困專項(xiàng)再貸款（額度為800億元），按照正向激勵(lì)、市場(chǎng)化原則，推動(dòng)出險(xiǎn)房企的債務(wù)重組、項(xiàng)目并購(gòu)。

金融政策穩(wěn)樓市的原因分析

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定

房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延會(huì)嚴(yán)重影響金融財(cái)政穩(wěn)定并拖累宏觀經(jīng)濟(jì)，從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和跨周期調(diào)節(jié)視角需著力穩(wěn)樓市。第一，房企違約構(gòu)成債券市場(chǎng)違約的主要部分，對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定造成較大影響。2023年前三季度房企境內(nèi)信用債違約數(shù)量高達(dá)136只，違約金額為1793.2億元，占境內(nèi)信用債違約金額的比例為89.2%；同期房企境外信用債違約數(shù)量為22只，違約金額為90.1億美元，占境外信用債違約金額的比例為100%。第二，房企違約還會(huì)影響財(cái)政穩(wěn)定，因?yàn)榉科筮`約使得土地出讓收入銳減，而土地出讓收入是地方財(cái)政的重要來源之一，并且是城投債還本付息的主要來源。筆者測(cè)算了2023年前三季度土地出讓金對(duì)城投債的利息覆蓋情況（如果該比值小于100%，則該地區(qū)發(fā)行的城投債有違約風(fēng)險(xiǎn)）。從測(cè)算的277個(gè)地級(jí)市來看，共有37個(gè)城市的比例低于100%。第三，房企違約導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)投資萎縮，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累。2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-9.5%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為-24.1%，這直接造成GDP增速減少0.72%。2023年前三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為-8.4%，預(yù)計(jì)全年負(fù)增長(zhǎng)程度與2022年一致；但考慮到2023年GDP增速高于2022年，房地產(chǎn)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累程度更大。

房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的金融屬性

房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的金融屬性，從金融層面出臺(tái)相關(guān)政策穩(wěn)樓市可謂“對(duì)癥施治”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的統(tǒng)計(jì)，2023年前11個(gè)月，來自下游購(gòu)房者的負(fù)債即定金和預(yù)收款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例為50.9%，來自上游供應(yīng)商的負(fù)債即應(yīng)付工程款的占比約為32.6%，來自銀行的負(fù)債即國(guó)內(nèi)貸款的占比約為12.2%，三者合計(jì)95%左右；實(shí)際上自籌資金中還有一部分來自信托機(jī)構(gòu)提供的土地前融資金。如此一算，房地產(chǎn)開發(fā)資金中真正的自有資金只有3%左右，這幾乎接近金融機(jī)構(gòu)的杠桿水平。當(dāng)前，因房企爆雷導(dǎo)致購(gòu)房者收樓預(yù)期不穩(wěn)，預(yù)收款中的按揭貸款大幅下降；上游供應(yīng)商也擔(dān)心房企爆雷不能收到工程款，大都采取現(xiàn)款銷售模式；銀行出于避險(xiǎn)心理不僅不新增開發(fā)貸，還存在斷貸抽貸的現(xiàn)象。三大力量一起收縮使得房企現(xiàn)金流急速下降，對(duì)此，在需求端監(jiān)管層著力降低居民按揭貸款負(fù)擔(dān)，在供應(yīng)鏈端推出保函替換預(yù)售監(jiān)管資金的措施，在供給端提出了“三個(gè)不低于”，這些都體現(xiàn)了政策的針對(duì)性。

中國(guó)特色金融發(fā)展之路的體現(xiàn)

金融工作遵循“三性”原則，即盈利性、流動(dòng)性、安全性，而中國(guó)特色金融發(fā)展之路還具有政治性和人民性兩大特點(diǎn)，金融政策穩(wěn)樓市正是體現(xiàn)了中國(guó)特色金融發(fā)展之路：第一，體現(xiàn)我國(guó)金融工作的政治性。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，必須把推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化作為最大的政治，并且統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全。有研究表明，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期績(jī)效不取決于正增長(zhǎng)的頻數(shù)和正增長(zhǎng)的平均幅度，而取決于更少的收縮頻數(shù)和更小的平均收縮幅度。這意味著安全地發(fā)展是推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的關(guān)鍵，而防范化解風(fēng)險(xiǎn)是保障經(jīng)濟(jì)安全的基石。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨房地產(chǎn)、地方債務(wù)和中小銀行三大風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)需求疲軟導(dǎo)致土地出讓收入下降以及抵押物價(jià)值下行，因而房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是三大風(fēng)險(xiǎn)的源頭。中央通過金融手段穩(wěn)樓市，不僅抓住了主要矛盾，而且也體現(xiàn)出高度的戰(zhàn)略眼光。第二，體現(xiàn)我國(guó)金融工作的人民性。金融的本質(zhì)是逐利的，在這個(gè)過程中金融主體并不會(huì)考慮是否符合人民利益，而中國(guó)特色金融發(fā)展之路堅(jiān)持以人民為中心的價(jià)值取向。我國(guó)政府通過房企紓困再貸款、加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管等多種手段推進(jìn)“保交樓”工作，而“保交樓”就是“保民生”，體現(xiàn)了金融工作的人民性。

金融政策穩(wěn)樓市的效果

部分指標(biāo)已企穩(wěn)

在中國(guó)特色金融發(fā)展之路的思想指引下，金融政策穩(wěn)樓市的效果已有所顯現(xiàn)。在供給側(cè)，2023年第三季度末房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為13.17萬億元，同比增長(zhǎng)4%，一改二季度的下降趨勢(shì)；2023年第三季度房企境內(nèi)債發(fā)行1287.75億元，比第二季度增長(zhǎng)26.9%。在需求側(cè)，2023年第三季度末，全國(guó)首套住房貸款的平均利率約為3.92%，較2022年末下降了19個(gè)基點(diǎn)，其中，中山、珠海兩個(gè)城市首套住房貸款利率已降至3.6%。存量房貸款方面，個(gè)人住房貸款利率調(diào)整工作已經(jīng)基本完成。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，此次存量首套房個(gè)人住房貸款利率調(diào)整工作，推動(dòng)了超過22萬億元的存量個(gè)人住房貸款利率水平下降，平均降幅為73個(gè)基點(diǎn)，可以為借款人每年減少1600億—1700億元的利息支出；可以惠及超過5000萬戶、1.5億人，戶均每年減少約3200元的利息支出。個(gè)人住房貸款放款周期方面，2023年第三季度末，全國(guó)百城個(gè)人住房貸款平均放款周期為20天，較2021年10月最長(zhǎng)的73天已大幅縮短，住房消費(fèi)金融服務(wù)持續(xù)優(yōu)化。

盡管房地產(chǎn)相關(guān)金融指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)，但金融向房地產(chǎn)實(shí)體部門的政策傳導(dǎo)還存在一定阻滯。具體表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：第一，從房?jī)r(jià)來看，全國(guó)房?jī)r(jià)依然在筑底過程中，僅一線城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年70個(gè)城市的新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比在2—4月經(jīng)歷了短暫的“小陽春”上漲行情后，環(huán)比增速一直為負(fù)；2023年9月，僅一線城市的二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)漲，二、三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比仍表現(xiàn)為持續(xù)下降。第二，從住房銷售來看，銷售疲軟的態(tài)勢(shì)沒有根本改變。2023年第一季度住房銷售市場(chǎng)出現(xiàn)短暫的“小陽春”行情，商品住宅銷售面積為2.63億平方米，同比上漲了1.4%；但第二季度和第三季度商品住宅銷售面積分別為2.53億平方米和2.12億平方米，同比下降6.8%和13.9%。第三，從商品住宅投資來看，房企的住房投資意愿、投資能力均顯不足。2023年前三季度全國(guó)商品住宅開發(fā)投資完成額為6.63萬億元，同比下降了8.4%；一、二、三季度同比增速分別為-4.1%、-9.7%和-11.3%。

政策傳導(dǎo)梗阻的原因

從需求端看，政策傳導(dǎo)梗阻的原因包括兩點(diǎn)：第一，需求端政策力度不夠大。2023年8月底9月初，中央有關(guān)部門和地方出臺(tái)了“認(rèn)房不認(rèn)貸”“降低存量房利率”“降首付”等多項(xiàng)政策。這些政策看似力度較大，但實(shí)際上只是打開過去的政策枷鎖，是對(duì)工具箱內(nèi)既有工具的重復(fù)利用，較難將市場(chǎng)帶出低谷。與2009年和2015年兩次成功救市相比，2009年中央出臺(tái)的“四萬億”投資刺激計(jì)劃，基礎(chǔ)設(shè)施和民生投入都大幅增長(zhǎng)，同時(shí)提高個(gè)稅起征點(diǎn)也極大減輕了居民負(fù)擔(dān)，老百姓的購(gòu)房熱情高漲。2015年出臺(tái)的棚改貨幣化計(jì)劃，本身體量達(dá)萬億級(jí)別，且有PSL政策工具和房票制度的配合，政策效果較好。第二，居民購(gòu)房預(yù)期不穩(wěn)。一方面，疫情過后居民收入增長(zhǎng)并不明顯，盡管需求端出臺(tái)了許多優(yōu)惠政策，但沒有收入增長(zhǎng)的底氣居民不敢輕易加杠桿。另一方面，由于“保交樓”進(jìn)展緩慢，老百姓存在“購(gòu)房后交不了樓”的擔(dān)心，因此依靠降房貸利率和降首付的做法并沒有收到很好的效果。

從供給端看，房企紓困和保交樓政策有一定的局限性，具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，地方政府的紓困基金難以全額覆蓋項(xiàng)目資金缺口。由于紓困基金由地方政府、政策性銀行等出資，資金安全性是重要考量，因此項(xiàng)目抵押物的抵押率較低（僅為60%左右），如某項(xiàng)目缺口3000萬元，紓困基金最多批2000萬元，還剩1000萬元缺口無法解決。第二，預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化政策落地狀況有差異。預(yù)售資金監(jiān)管政策基調(diào)放松的目的在于促使房企將資金用于工程款結(jié)算；然而資金監(jiān)管放松后，一旦房企債務(wù)到期，項(xiàng)目資金就會(huì)被集團(tuán)抽走還債，保交付就面臨困境。2022年11月出臺(tái)的銀行保函替代資金監(jiān)管的方案，在實(shí)際中僅有國(guó)有房企能夠落地，而出險(xiǎn)房企幾乎都是民營(yíng)房企。第三，房企債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且缺乏牽頭方協(xié)調(diào)，導(dǎo)致保交付信任機(jī)制作用的發(fā)揮受限。供應(yīng)商普遍提高支付要求，有的甚至要求提前支付100%。個(gè)別銀行出現(xiàn)抽貸現(xiàn)象，盡管政策要求銀行展期，但展期往往需要更多抵押物。

疏導(dǎo)政策梗阻的建議

建立政府住房收儲(chǔ)機(jī)制

建立政府住房收儲(chǔ)機(jī)制有短期和長(zhǎng)期兩方面的意義。短期看有利于解決需求端政策力度不夠大的問題。一方面，當(dāng)前居民收入增長(zhǎng)疲弱，購(gòu)房需求明顯不足，政府直接收儲(chǔ)可以彌補(bǔ)這部分需求缺口。另一方面，政府直接收儲(chǔ)可以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，由于收儲(chǔ)住房有政府信用背書，其行為動(dòng)向可以為市場(chǎng)樹立標(biāo)桿，有利于減少市場(chǎng)持幣觀望行為。

長(zhǎng)期看，政府住房收儲(chǔ)機(jī)制有利于形成房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的工具。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)每年有十幾萬億元的銷售規(guī)模，如此巨量規(guī)模的市場(chǎng)面臨長(zhǎng)周期波動(dòng)必然帶來宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此建立政府住房收儲(chǔ)機(jī)制可應(yīng)對(duì)弱平衡增長(zhǎng)問題，形成行業(yè)發(fā)展和宏觀發(fā)展的穩(wěn)定器。在房?jī)r(jià)下行階段，政府住房收儲(chǔ)機(jī)制還具有另外兩點(diǎn)作用：其一，助力穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的保障房供給。如果政府收儲(chǔ)的住房位于一線或二線熱點(diǎn)城市，這恰好是新市民聚集地，這有利于增加大城市住房供給，同時(shí)也有利于穩(wěn)定大城市房?jī)r(jià)。其二，助力存量房地產(chǎn)資源改造提升。如果政府收儲(chǔ)的住房位于二線非熱點(diǎn)城市或三線城市，收儲(chǔ)機(jī)構(gòu)可以因地制宜將存量房改造成養(yǎng)老地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)等項(xiàng)目，這種存量資產(chǎn)盤活的方式也能夠助力化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

建立主辦銀行制度

針對(duì)供給端政策存在的問題，應(yīng)盡快建立主辦銀行制度，以給開發(fā)企業(yè)貸款最多的商業(yè)銀行為主辦銀行，協(xié)調(diào)其他相關(guān)銀行和金融機(jī)構(gòu)，通過展期、新發(fā)貸款、處理資產(chǎn)償還借款等途徑，化解房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)保交樓。存量貸款最多的主辦銀行，有義務(wù)牽頭幫扶開發(fā)企業(yè)，這樣可以為自身保全資產(chǎn)構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)墻，保證未出險(xiǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流安全，防止優(yōu)質(zhì)企業(yè)出險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)于違約情況不太嚴(yán)重，而且積極保交樓、注重信用、業(yè)務(wù)布局和資產(chǎn)狀況較好的開發(fā)企業(yè)，通過主辦銀行制度可有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

建立健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨嚴(yán)重困難挑戰(zhàn)的主要原因是：房企借助“三高”模式進(jìn)行無序擴(kuò)張，房地產(chǎn)行業(yè)獲得了類金融化的市場(chǎng)地位，并且造成了風(fēng)險(xiǎn)的外溢效應(yīng)。為防范類似風(fēng)險(xiǎn)再次發(fā)生，并落實(shí)中央金融工作會(huì)議提出的完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理和健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度要求，建議采取兩條具體措施：其一，參照金融機(jī)構(gòu)采取資本充足率管理。對(duì)房企投資開發(fā)的項(xiàng)目進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重劃分，并在集團(tuán)公司層面設(shè)定最低資本要求。通過資本充足率管理，在微觀上可以起到遏制房企規(guī)模過度擴(kuò)張的作用，在宏觀上可以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用。其二，對(duì)上市房企的隱性債務(wù)進(jìn)行特別信息披露。復(fù)雜而又隱匿的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)處置困難的重要原因，針對(duì)當(dāng)前房企采取明股實(shí)債的融資方式和合作開發(fā)的模式，可要求上市房企的長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行并表披露。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院俄羅斯東歐中亞研究所，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所房地產(chǎn)金融研究中心）

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