2023年，宏觀政策持續(xù)發(fā)力，社融信貸規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但數(shù)據(jù)高開低走，波動(dòng)劇烈。直接原因在于融資結(jié)構(gòu)單一，人民幣貸款、政府債券輪流支撐；根本問題在于金融資源供給強(qiáng)而需求弱，引致“M2—M1”“M2—社融”“人民幣貸款金融機(jī)構(gòu)口徑—社融口徑”三大“剪刀差”。綜合經(jīng)驗(yàn)測算與計(jì)量模型的結(jié)果顯示，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求低迷，社融的貨幣政策傳導(dǎo)中介效應(yīng)明顯減弱，金融資源邊際增長率有所下滑。

2024年，政策支持力度需要進(jìn)一步加大，社融新增規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到35.1萬億—38萬億元，存量增速為9.3%—10.1%；投放節(jié)奏需要進(jìn)一步均衡，尤其信貸要避免盲目沖量，從“服務(wù)規(guī)模額度”轉(zhuǎn)向“服務(wù)客戶需求”，提升政策傳導(dǎo)效率；融資結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步優(yōu)化，警惕大投放下產(chǎn)生的信貸陷阱問題，做到精準(zhǔn)施策，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

2023年金融數(shù)據(jù)回顧

數(shù)據(jù)表現(xiàn)：總量創(chuàng)歷史新高，但波動(dòng)愈發(fā)劇烈

社融、信貸均創(chuàng)歷史新高，但口徑擴(kuò)容導(dǎo)致增速有所下滑。2023年社融累計(jì)新增35.59萬億元，刷新2020年35萬億元的歷史最高紀(jì)錄，比上年多增3.41萬億元；信貸新增達(dá)到22.22萬億元，刷新2022年21萬億元的最高紀(jì)錄，比上年多增1.18萬億元。社融、信貸同比增長分別達(dá)到9.5%和10.4%，較上年均有所下降。這主要緣于年初統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，將消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)計(jì)范圍，社融中“人民幣貸款”和“貸款核銷”有所增加。原口徑下，社融存量同比增速為9.8%，較上年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)；信貸余額增速為10.9%，與上年持平。

全年數(shù)據(jù)高開低走，月度波動(dòng)更加劇烈。1月含有元旦和春節(jié)兩個(gè)假期，實(shí)際工作日僅18天，但仍取得“超級開門紅”。當(dāng)月社融新增5.98萬億元，創(chuàng)單月歷史次新高；信貸新增4.93萬億元，創(chuàng)單月歷史新高。一季度社融、信貸累計(jì)新增均創(chuàng)歷史紀(jì)錄，分別達(dá)到14.5 萬億元和10.7萬億元，相當(dāng)于近兩年前5個(gè)月的投放進(jìn)度。但隨后投放節(jié)奏明顯放緩，月度波動(dòng)幅度較上年進(jìn)一步加劇。尤其是7月，社融、信貸雙雙跌入谷底，社融新增5282億元、創(chuàng)2016年8月以來單月新低，信貸新增364億元、創(chuàng)2016年10月以來單月新低（見圖1）。

內(nèi)在原因：融資結(jié)構(gòu)單一，信貸和政府債券先后發(fā)力，其他分項(xiàng)較為疲弱

一季度信貸靠前發(fā)力，推動(dòng)社融“開門紅”。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“加大宏觀政策調(diào)控力度”，中國人民銀行1月信貸工作座談會進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“適度靠前發(fā)力”。政策力度加大、節(jié)奏前置，信貸投放實(shí)現(xiàn)天量“開門紅”。一季度新增規(guī)模達(dá)10.7 萬億元，在社融分項(xiàng)中占比為74%，遠(yuǎn)高于平均占比（63%）；同比多增2.4萬億元，占社融同比增幅的比例高達(dá)95%。

政府債券后置發(fā)力，支撐下半年社融增速。上半年政府債券累計(jì)新增3.4萬億元，遠(yuǎn)低于2022年同期的4.7萬億元。7月中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，政府債券后置發(fā)力。下半年累計(jì)新增6.2萬億元，在社融分項(xiàng)中占比達(dá)44%，遠(yuǎn)高于平均占比（22%）；同比多增3.8萬億元，超過社融同比增幅。

社融其他分項(xiàng)異常低迷。外幣貸款全年累計(jì)新增為-2206億元；包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在內(nèi)的表外分項(xiàng)凈融資額為-9億元，尤其是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為-1784億元，嚴(yán)重拖累社融。企業(yè)債券融資為1.63萬億元，企業(yè)股票融資為7931億元，遠(yuǎn)低于近年平均水平。總體看，人民幣貸款、政府債券之外的其他分項(xiàng)累計(jì)新增3.77萬億元，在社融分項(xiàng)中的占比僅為11%（見圖2）。

政策含義：金融資源供需失衡，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求低迷，政策傳導(dǎo)不暢

金融資源供需失衡，引致三大“剪刀差”。宏觀政策加力提效之下，社融和信貸創(chuàng)出歷史新高，金融資源供給合理充裕。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程較為艱難，融資需求仍然較為低迷。金融資源供需失衡導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)持續(xù)呈現(xiàn)三大“剪刀差”。一是M2—M1“剪刀差”。M1增速逐月下滑，年末降至1.3%的歷史低位，而M2高企，導(dǎo)致M2—M1之差持續(xù)保持歷史高位，尤其下半年持續(xù)在8.2%以上，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力不足，資金活化程度較差。二是M2—社融“剪刀差”。2022年4月M2同比增速罕見反超社融，2023年M2—社融同比增速差持續(xù)為正，2月高達(dá)3%，年末有所收斂但仍為0.2%，說明金融資源供給強(qiáng)而需求弱。三是人民幣貸款金融機(jī)構(gòu)口徑—社融口徑“剪刀差”。就2019—2020年來看，金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款新增低于社融口徑。但2021年以來金融機(jī)構(gòu)口徑反超社融口徑，2023年兩者之差高達(dá)5300億元。說明金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款沒有效流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融資源傳導(dǎo)不暢（見圖3）。

貨幣政策傳導(dǎo)受阻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求低迷。2022年開始，貨幣政策傳導(dǎo)歷經(jīng)政策驅(qū)動(dòng)、企業(yè)修復(fù)兩個(gè)階段，寬信用開始向需求端傳導(dǎo)，企業(yè)部門融資需求率先回暖。2023年2月、3月，居民貸款同比增幅連續(xù)兩個(gè)月為正，結(jié)束前期連續(xù)15個(gè)月的同比負(fù)增，寬信用傳導(dǎo)至居民端。隨后信用傳導(dǎo)進(jìn)程出現(xiàn)反復(fù)，二季度企業(yè)中長期貸款大幅下滑，居民中長期貸款再次轉(zhuǎn)負(fù)。下半年，企業(yè)中長期貸款同比增幅持續(xù)為負(fù)，居民中長期貸款出現(xiàn)4次同比負(fù)增。企業(yè)和居民部門融資需求再次轉(zhuǎn)弱，依賴政府債券等政策驅(qū)動(dòng)類分項(xiàng)支撐融資需求，"提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求任重道遠(yuǎn)（見圖4）。

2024年社融規(guī)模與增速預(yù)測

社融細(xì)分指標(biāo)多，預(yù)測難度較大，當(dāng)前典型的預(yù)測思路包括兩類。一類是計(jì)量模型法。基于貨幣政策傳導(dǎo)等相關(guān)理論構(gòu)建模型，采取計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)手段測算相關(guān)金融數(shù)據(jù)。該方法在學(xué)術(shù)研究中應(yīng)用較多。另一類是經(jīng)驗(yàn)推算法。參考相關(guān)理論或政策依據(jù)，對目標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行推演或測算。該方法在政策研究中較為常見，比如：需求潛力測算，根據(jù)金融要素邊際增長率測算實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)需要投入的社融規(guī)模；供給約束測算，根據(jù)杠桿率變動(dòng)趨勢推算社融變動(dòng)；增速匹配測算，依據(jù)“社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”政策目標(biāo)推算社融增速。此外，還有根據(jù)社融各分項(xiàng)估算結(jié)果推算總體規(guī)模等。為增強(qiáng)預(yù)測結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用計(jì)量模型和經(jīng)驗(yàn)推算相結(jié)合的方法進(jìn)行預(yù)測。

基于計(jì)量模型的測算

一是模型構(gòu)建。張成思①（2012）基于數(shù)量型貨幣政策調(diào)控機(jī)制，構(gòu)建了包含經(jīng)濟(jì)增速（Y t）、通脹率（Pt）和供應(yīng)量（Mt）的系統(tǒng)性分析模型：

考慮到我國貨幣政策采用數(shù)量、價(jià)格相結(jié)合的調(diào)控模式，盛松成等②（2016）將利率和貨幣供應(yīng)量同時(shí)引入模型，考慮到各變量之間的動(dòng)態(tài)影響同時(shí)引入滯后效應(yīng)，最終可得到一個(gè)向量自回歸（VAR）模型：

其中，X t=[△Mt，i t，△Pt，△Yt]' ，φ（L）"為滯后算子，et是沖擊向量。

2011年以來，社會融資規(guī)模正式成為我國貨幣政策中介目標(biāo)，和貨幣供應(yīng)量搭配使用。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以從信用渠道和貨幣渠道兩個(gè)方面進(jìn)行分析解釋?；诖耍傻玫絏t=[AF t，i t，△Pt，△Yt]' ，以檢驗(yàn)社融變化（AFt）與通脹率、產(chǎn)出的關(guān)系，進(jìn)而開展相關(guān)預(yù)測。

二是數(shù)據(jù)整理。上述模型所需數(shù)據(jù)包括四類，即社融（AF t）、利率（i t）、通脹率（P t）、經(jīng)濟(jì)增速（Y t）。社融方面，新增規(guī)模等絕對數(shù)有非常強(qiáng)的季節(jié)性，同時(shí)考慮到與其他變量的可比性，AFt選取社融存量同比增速；其他指標(biāo)方面，i t選取金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率、P t選取CPI累計(jì)同比、Yt選取現(xiàn)價(jià)GDP累計(jì)同比。由于金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率從2009年才開始正式公布，樣本數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間定為2009—2023年，數(shù)據(jù)頻率為季度，每個(gè)數(shù)據(jù)的樣本量為60。

三是計(jì)量檢驗(yàn)與預(yù)測。選用EViews軟件處理向量自回歸（VAR）模型，滯后階數(shù)為2期，檢驗(yàn)結(jié)果顯示社融在貨幣政策傳導(dǎo)中體現(xiàn)了較強(qiáng)的中介效應(yīng)。即經(jīng)濟(jì)增速、通脹率與社融有顯著的相關(guān)性，對社融變化的沖擊響應(yīng)顯著。比如，1單位社融增速的沖擊，引致經(jīng)濟(jì)增速在第3個(gè)季度實(shí)現(xiàn)0.34個(gè)單位的增加，第10個(gè)季度開始影響不再顯著。進(jìn)一步得到社融增速預(yù)測模型如下：

AF=1.30*AF（-1）-0.32F*（-2）-0.015*i1（-1）+0.019*i1（-2）-0.0012*CPI（-1）+0.0021*CPI2（-2）-0.0011*Y（-1）+0.0014*Y（-2）-0.085 （5）

預(yù)測結(jié)果顯示，2009年3月末至2023年12月末的預(yù)測數(shù)與社融實(shí)際增速擬合較好，進(jìn)而得到2024年預(yù)測數(shù)。2024年末社融同比增速或?yàn)?.7%，對應(yīng)的社融增量將達(dá)到36.7萬億元，略高于上年水平。

基于需求潛力和杠桿約束的測算

社融既反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融資源的需求，也體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)承擔(dān)的債務(wù)。一定規(guī)模的經(jīng)濟(jì)增長離不開相應(yīng)規(guī)模的金融資源投入，同時(shí)受到宏觀杠桿率的約束。

一是金融資源需求潛力測算。確定金融資源邊際增長率中樞：根據(jù)2011③—2023年社融與GDP數(shù)據(jù)可知，金融資源邊際增長率相對穩(wěn)定。名義GDP增量與社融增量的比值中樞在3.7左右。本文假定2023年金融資源邊際增長率保持中樞水平。

假定經(jīng)濟(jì)增長情境：當(dāng)前國內(nèi)外主流機(jī)構(gòu)對我國2024年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測結(jié)果中樞為5%，比如，國際貨幣基金組織、高盛等國際組織或機(jī)構(gòu)預(yù)測值低于5%，"中國社科院預(yù)測為5.3%。報(bào)告假定經(jīng)濟(jì)增長中性情境為5%。

確定名義GDP增速與增量：根據(jù)中國歷年平均價(jià)格水平增長率的變動(dòng)情況，假定2024年平均價(jià)格水平增長率為2.5%，中性情境下的名義GDP增速為7.5%，進(jìn)而測算對應(yīng)的名義GDP增量為9.45萬億元。

社融需求潛力測算結(jié)果：根據(jù)金融資源邊際增長率，測算中性情境下，需求潛力為35.1萬億元，增速為9.3%。

二是金融資源供給約束測算。確定宏觀杠桿率合理增速：雖然2023年增幅明顯，但2017年以來“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”總體態(tài)勢未發(fā)生轉(zhuǎn)變，綜合國際清算銀行和中國社科院數(shù)據(jù)，推算我國宏觀杠桿率年均合意增速中樞或在7%左右。

測算宏觀杠桿率合意區(qū)間：采用（社融-股票融資）與GDP之比④代理宏觀杠桿率，2023年宏觀杠桿率約為291%，假定2024年宏觀杠桿率增速回落至中樞附近，宏觀杠桿率的合意值可能在298%左右。

社融供給約束測算結(jié)果：中性情境下，名義GDP 為135.5萬億元。根據(jù)宏觀杠桿率估計(jì)值，進(jìn)一步測算出供給約束下的社融存量為416.1萬億元，對應(yīng)的社融新增規(guī)模為38.0萬億元，存量增速達(dá)到10.1%。

社融規(guī)模與增速預(yù)測結(jié)果對比

綜合經(jīng)驗(yàn)與計(jì)量模型的測算結(jié)果顯示，如果需要實(shí)現(xiàn)中性情景下5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求潛力來看，需要投入35.1萬億元社融；從杠桿率的供給約束來看，最多可新增38萬億元社融；從計(jì)量模型預(yù)測結(jié)果來看，社融存量增速應(yīng)達(dá)到9.7%，對應(yīng)的新增社融規(guī)模為36.7萬億元?？傮w來看，2024年社融新增規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到35.1萬億—38萬億元，存量增速為9.3%—10.1%（見圖5、表1）。

結(jié)論與啟示

總體來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，融資需求亟待提振，無論是總量規(guī)模、政策傳導(dǎo)還是服務(wù)質(zhì)效均存在一定不足。未來，需要進(jìn)一步從“度、時(shí)、效”三個(gè)方面著手，不斷加大支持力度、均衡投放節(jié)奏、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效。

總量依然承壓，政策尚有空間，支持力度還需進(jìn)一步加大

從金融資源需求來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求仍待提振，疊加上年高基數(shù)，2024年社融新增規(guī)模及存量增速達(dá)到或超過上年水平存在一定的壓力。從供給來看，加杠桿尚有空間。2017年以來宏觀杠桿率進(jìn)入平穩(wěn)增加階段，2017—2021年年均增長4.6個(gè)百分點(diǎn)，較2012—2016年降低8.8個(gè)百分點(diǎn)。近兩年宏觀杠桿率年均增幅升至10%左右，但屬于逆周期調(diào)控下的階段性反彈，我國“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的態(tài)勢并未轉(zhuǎn)變，為未來創(chuàng)造了寶貴的政策空間。

因此，無論是從需求側(cè)的必要性，還是從供給側(cè)的充分性來看，未來仍須進(jìn)一步加大宏觀政策調(diào)控力度。社會融資規(guī)模要與經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，做到合理充裕。同時(shí)，持續(xù)強(qiáng)化財(cái)政、貨幣、信貸等各類政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，優(yōu)化相關(guān)政策工具的綜合運(yùn)用，開展政策取向一致性評估，確保各項(xiàng)政策落地生效。

金融資源供需失衡，政策傳導(dǎo)不暢，投放節(jié)奏還需進(jìn)一步均衡

貨幣政策傳導(dǎo)向量自回歸（VAR）模型驗(yàn)證了社融在貨幣政策傳導(dǎo)中的中介效應(yīng)。進(jìn)一步分時(shí)段檢驗(yàn)顯示，2009—2019年中介效應(yīng)非常顯著，1單位社融增速沖擊能引致經(jīng)濟(jì)增速實(shí)現(xiàn)0.35個(gè)單位的增加，但2020—2023年響應(yīng)明顯減弱。這充分說明當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)較為艱難，金融資源強(qiáng)供給、弱需求的局面仍待改觀，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢，寬信用進(jìn)程有所反復(fù)。

因此，要盡量避免金融數(shù)據(jù)大起大落，引導(dǎo)投放節(jié)奏進(jìn)一步均衡，提升政策傳導(dǎo)效率。在加大政策力度的同時(shí)，強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，做到精準(zhǔn)施策，確保社融全年可持續(xù)較快增長。尤其是信貸資源要均衡投放，避免盲目沖量，適度平滑信貸波動(dòng)，從“服務(wù)規(guī)模額度”轉(zhuǎn)向“服務(wù)客戶需求”，注重客戶的真實(shí)需求和綜合收益。

社融支撐分項(xiàng)單一，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效走弱，融資結(jié)構(gòu)還需進(jìn)一步優(yōu)化

近年來社融支撐分項(xiàng)較為單一，2023年尤為顯著。上半年主要依賴人民幣貸款，下半年則靠政府債券，其他分項(xiàng)持續(xù)低迷，結(jié)構(gòu)不盡如人意，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效有所下降。根據(jù)本文測算結(jié)果，金融資源邊際增長率總體呈現(xiàn)邊際下滑趨勢，即每單位社融投入對應(yīng)的GDP增長規(guī)模有所減少。2023年金融資源邊際增長率僅為3.54，遠(yuǎn)低于平均中樞水平（3.7），也低于近兩年平均水平。

因此，亟待改變信貸或政府債券一枝獨(dú)秀的局面，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。一方面，信貸和政府債券持續(xù)發(fā)揮主力支撐作用，但要精準(zhǔn)協(xié)同發(fā)力，尤其是信貸結(jié)構(gòu)要進(jìn)一步優(yōu)化。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，危機(jī)后的逆周期調(diào)節(jié)可能引發(fā)信貸陷阱問題，即信貸資源持續(xù)流入低效率部門，應(yīng)更加聚焦“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域以及民營企業(yè)融資等薄弱環(huán)節(jié)。另一方面，壯大直接融資規(guī)模。持續(xù)強(qiáng)化金融市場建設(shè)，不斷優(yōu)化市場體系、產(chǎn)品系統(tǒng)，擴(kuò)寬企業(yè)直接融資渠道，提高企業(yè)債券和股票融資占比。

（作者單位：中國建設(shè)銀行研修中心﹝研究院﹞）

責(zé)任編輯：楊生恒ysh1917@163.com

①"張成思：《通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長與貨幣供應(yīng)：回歸貨幣主義？》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第8期。

②"盛松成、謝潔玉：《社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)———基于信用渠道的中介目標(biāo)選擇》，《中國社會科學(xué)》2016年第12期。

③"2011年，人民銀行正式發(fā)布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)。

④"國際清算銀行和中國社會科學(xué)院2023年杠桿率數(shù)據(jù)還未發(fā)布，通過（社融-股票融資）/GDP計(jì)算出來的宏觀杠桿率與中國社會科學(xué)院的數(shù)據(jù)較為接近，尤其是2017年以來相差無幾。