摘 要： 在可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略背景下，國(guó)家和民眾對(duì)環(huán)保問題的關(guān)注程度日益提高。國(guó)家從多方面出臺(tái)環(huán)保政策規(guī)制企業(yè)行為，綠色信貸便是從銀行金融業(yè)出發(fā)，通過限制金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的放貸行為，促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)更低碳環(huán)保?；谖覈?guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，使用雙重差分法探究2012年頒布的《綠色信貸指引》對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的影響，使用詞典法和文本分析法對(duì)企業(yè)年報(bào)中“管理層討論與分析”模塊環(huán)境信息敘述性披露進(jìn)行了分析。研究結(jié)果顯示，綠色信貸政策的頒布確實(shí)對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露有積極影響。具體表現(xiàn)在企業(yè)年報(bào)的“管理層討論與分析”模塊中有關(guān)環(huán)保的敘述性披露更多，更具體且更具有可讀性；這一結(jié)論經(jīng)過內(nèi)生性檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)后依然成立。還探究了該影響的中介效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策既能直接影響重污染企業(yè)環(huán)境信息披露，也能通過提高企業(yè)融資約束以及環(huán)境代理成本使企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境信息披露。此外，企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)該過程起到調(diào)節(jié)作用，國(guó)有重污染企業(yè)會(huì)披露更多、更具體的環(huán)境信息；股權(quán)集中度高的公司傾向披露更少的環(huán)境信息，但披露的可讀性更高。最后基于以上結(jié)論，提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：綠色信貸政策；環(huán)境信息披露；管理層討論與分析；文本分析；重污染企業(yè)

中圖分類號(hào)："" F832"""" 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A"""" 文章編號(hào)：1009-055X（2024）01-0042-21

doi：10.19366/j.cnki.1009-055X.2024.01.005

一、引 言

隨著經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，環(huán)境污染問題日益突出，國(guó)家對(duì)環(huán)境保護(hù)越來越重視，媒體和大眾對(duì)環(huán)境保護(hù)也越來越關(guān)注。黨的十九大報(bào)告提出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)［1］，凸顯了環(huán)境保護(hù)的重要戰(zhàn)略意義。2020年國(guó)家主席習(xí)近平首次提出“碳達(dá)峰”和“碳中和”的戰(zhàn)略目標(biāo)①，全國(guó)碳排放權(quán)也于2021年7月16日開始交易。黨的十九大報(bào)告還指出，發(fā)展綠色金融是推進(jìn)綠色發(fā)展的重要手段［1］。目前，我國(guó)已經(jīng)建立了支持綠色金融發(fā)展的政策體系和市場(chǎng)環(huán)境，綠色金融在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型方面扮演著至關(guān)重要的角色。

2008年以來，我國(guó)相繼出臺(tái)了多項(xiàng)法律法規(guī)，鼓勵(lì)、要求企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，向外披露環(huán)境信息。2008年《環(huán)境信息公開辦法（試行）》②出臺(tái)，國(guó)家鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)治理環(huán)境污染和保護(hù)環(huán)境的社會(huì)責(zé)任，并自愿公開環(huán)境信息。同年，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》，明確上市公司可以選擇以多種形式披露環(huán)境信息。2012年中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)③面向各政策性銀行、國(guó)有商業(yè)銀行等發(fā)布了《銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)綠色信貸指引的通知》。2016年中國(guó)人民銀行等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》。上述政策均要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)信貸客戶的環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)審查力度，對(duì)環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)不合規(guī)的客戶，應(yīng)當(dāng)不予授信，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)綠色環(huán)保企業(yè)的信貸支持力度，促進(jìn)企業(yè)綠色型發(fā)展與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型升級(jí)。

綠色信貸政策對(duì)于重污染企業(yè)的融資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響極大。首先，重污染企業(yè)往往要進(jìn)行技術(shù)和設(shè)備的更新和改造，以達(dá)到綠色信貸政策中規(guī)定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。這就涉及巨大的資金投入，包括購(gòu)買新的污染治理設(shè)備、進(jìn)行工藝改進(jìn)等，一些經(jīng)濟(jì)效益較低的企業(yè)則很難實(shí)現(xiàn)設(shè)備的綠色轉(zhuǎn)型。其次，企業(yè)大多是利潤(rùn)導(dǎo)向，環(huán)保投資與短期利潤(rùn)目標(biāo)可能存在沖突。推進(jìn)環(huán)保措施可能需要停產(chǎn)、減產(chǎn)，并增加生產(chǎn)成本，這給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益造成巨大壓力，大多企業(yè)并不愿意為達(dá)到綠色信貸政策的環(huán)保要求而付出高昂的成本。因此，重污染企業(yè)往往難以達(dá)到綠色信貸政策所規(guī)定的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，這意味著這些企業(yè)在申請(qǐng)綠色貸款時(shí)面臨著較高的門檻和較大的難度。再次，綠色信貸政策鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)給予環(huán)保型和低碳型企業(yè)更優(yōu)惠的貸款利率和更靈活的還款期限，這使得綠色項(xiàng)目的融資成本更低，競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，相對(duì)而言，重污染企業(yè)的融資成本則更高。最后，綠色信貸政策的出臺(tái)表明政府對(duì)于環(huán)保問題高度關(guān)注，金融機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)更加傾向于支持環(huán)保型和低碳經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，而對(duì)于高污染企業(yè)的借貸則越來越謹(jǐn)慎。在此政策下，重污染企業(yè)可能會(huì)披露更全面、準(zhǔn)確的環(huán)境信息，以證明自己的環(huán)保水平符合綠色貸款的要求，從而獲得金融機(jī)構(gòu)的綠色信貸?；谝陨媳尘?，本文選取我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，來探討以下問題：綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生了哪些影響？這種影響的傳導(dǎo)機(jī)制是怎樣的？受到哪些因素的調(diào)節(jié)？

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：相對(duì)于以往用內(nèi)容分析法衡量企業(yè)環(huán)境信息披露，本文用文本分析法對(duì)企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表中“管理層討論與分析”模塊（以下簡(jiǎn)稱MDamp;A）中的信息進(jìn)行文本分析。前人研究表明，MDamp;A是一個(gè)重要的信息來源，反映了管理層在報(bào)告期內(nèi)對(duì)企業(yè)的總結(jié)和思考，可以更好地揭示管理者的態(tài)度、偏好和披露策略［2-3］。企業(yè)其他形式的環(huán)境信息披露可以被粉飾，例如財(cái)務(wù)環(huán)境信息可以被操縱，環(huán)境政策信息和環(huán)境管理信息可能名不副實(shí)，而政府并沒有對(duì)MDamp;A中環(huán)境信息披露作出要求，所以管理層披露的環(huán)境信息數(shù)量完全取決于管理層自己的考慮。同時(shí)，MDamp;A中包含的前瞻性信息也是其他形式環(huán)境信息披露不能體現(xiàn)的，所以MDamp;A更能表明企業(yè)的環(huán)保態(tài)度和披露側(cè)重。

以往文章大多采用內(nèi)容分析法衡量企業(yè)環(huán)境信息披露，更容易受到企業(yè)信息粉飾的影響，本文從企業(yè)MDamp;A入手，設(shè)置的因變量分別從環(huán)境信息的具體性、前瞻性、可讀性考慮企業(yè)披露信息的質(zhì)量，為政府部門和民眾提供一種判斷環(huán)境信息質(zhì)量的方式，從而側(cè)重給予那些真正環(huán)保的企業(yè)資源，有助于調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“綠色信貸”。實(shí)施綠色信貸政策的目的之一就是督促企業(yè)向綠色環(huán)保方向轉(zhuǎn)型，履行環(huán)保義務(wù)、披露環(huán)境信息。本文通過研究政策頒布前后企業(yè)環(huán)境信息披露的變化情況，為綠色信貸政策的真實(shí)效果評(píng)估提供了依據(jù)，也為以后企業(yè)環(huán)境污染的治理政策提供了重要參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）綠色信貸與綠色信貸指引政策

“綠色信貸”通常被稱為可持續(xù)融資或環(huán)境融資。宏觀上的綠色信貸就是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在遵循對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策的基礎(chǔ)上利用利率杠桿調(diào)控信貸資金的流向，實(shí)現(xiàn)資金的“綠色配置”。與傳統(tǒng)信貸偏重經(jīng)濟(jì)效益相比，綠色信貸更偏重環(huán)境效益［4］。丁寧等［5］指出，綠色信貸政策的目標(biāo)是將資金引導(dǎo)至節(jié)能環(huán)保企業(yè)和從事綠色生產(chǎn)活動(dòng)的企業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)也能盡可能地保護(hù)環(huán)境。2012年1月，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)面向各級(jí)金融機(jī)構(gòu)發(fā)布了《綠色信貸指引》（以下簡(jiǎn)稱《指引》），從內(nèi)控管理與信息披露、放貸流程管理、監(jiān)督檢查等方面提出了要求：第一，對(duì)客戶的環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)估和調(diào)查，對(duì)環(huán)境和社會(huì)表現(xiàn)不合規(guī)的客戶，應(yīng)當(dāng)不予授信；第二，加強(qiáng)對(duì)綠色環(huán)保企業(yè)的信貸支持力度；第三，加強(qiáng)信貸資金撥付管理和貸后管理。

綠色信貸政策促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新。Hong等［6］發(fā)現(xiàn)，《指引》整體促進(jìn)了企業(yè)在綠色技術(shù)方面上的創(chuàng)新。影響機(jī)制上，連莉莉［7］發(fā)現(xiàn)在綠色信貸政策施行后，“綠色”企業(yè)會(huì)獲得更多的信貸支持，有利于整個(gè)產(chǎn)業(yè)向更清潔、更環(huán)保的方向發(fā)展，表明綠色信貸政策發(fā)揮了該有的作用。同時(shí)，《指引》實(shí)施后，重污染企業(yè)的債務(wù)融資能力顯著下降［8］，主要表現(xiàn)為貸款規(guī)模下降、貸款成本增加、信貸融資受到遏制［9］。綠色信貸政策的實(shí)施增加了重污染企業(yè)的貸款限制，降低了企業(yè)的融資能力。

綠色信貸政策對(duì)于企業(yè)環(huán)境信息披露存在積極影響。占華［10］的研究證明綠色信貸政策顯著促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境信息披露，并探究了其中的影響機(jī)制和調(diào)節(jié)機(jī)制，提出綠色信貸主要通過融資約束和環(huán)境績(jī)效渠道對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生積極影響；企業(yè)面臨媒體壓力越大，綠色信貸對(duì)該企業(yè)環(huán)境信息披露影響越大。李萬(wàn)超等［11］提出，《指引》的出臺(tái)會(huì)引起重污染企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化，具體表現(xiàn)為減少長(zhǎng)期負(fù)債，增加流動(dòng)性負(fù)債。而環(huán)境信息披露與企業(yè)新增銀行貸款具有正向相關(guān)關(guān)系，說明重污染企業(yè)為獲得更多信貸支持，有積極主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息披露的內(nèi)在動(dòng)力。除此之外，劉亦文等［12］進(jìn)一步證明了《指引》的出臺(tái)提高了受限企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，且對(duì)非國(guó)有企業(yè)、“兩高”企業(yè)，對(duì)中西部地區(qū)、環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)地區(qū)企業(yè)的促進(jìn)效果更強(qiáng)。總之，《指引》的頒布確實(shí)增加了企業(yè)環(huán)境信息披露，且對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)影響不同。

（二）環(huán)境信息披露的相關(guān)研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為可采用三種方式披露環(huán)境會(huì)計(jì)信息：補(bǔ)充報(bào)告模式、獨(dú)立報(bào)告模式、新聞媒體和互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告方式。補(bǔ)充報(bào)告模式，即企業(yè)在披露社會(huì)責(zé)任信息時(shí)沒有既定格式，而是把相關(guān)的信息分散在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)信息披露工具中，比如補(bǔ)充報(bào)表、會(huì)計(jì)報(bào)表附注、年度報(bào)告、董事長(zhǎng)報(bào)告、單獨(dú)報(bào)告和內(nèi)部工作會(huì)議記錄等［13-14］。獨(dú)立報(bào)告模式，即把相關(guān)信息匯總并通過一定的格式集中披露，可以分別披露環(huán)境會(huì)計(jì)信息與其他財(cái)務(wù)信息，避免了補(bǔ)充報(bào)告模式下環(huán)境會(huì)計(jì)信息和其他信息造成的混亂［15］，主要有環(huán)境會(huì)計(jì)報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、碳排放報(bào)告、生態(tài)足跡報(bào)告等［16］。除此之外，新聞媒體和互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告也是企業(yè)披露環(huán)境信息的方式，李朝芳［17］指出新聞媒體受眾廣泛，能起到更好的傳播與公示作用，可以作為一種信息披露渠道，同時(shí)也可以作為一種有效的獎(jiǎng)懲手段，激勵(lì)和督促企業(yè)進(jìn)行環(huán)境會(huì)計(jì)信息披露。

目前學(xué)界對(duì)環(huán)境信息披露動(dòng)機(jī)的研究可以大致分為三類：外部監(jiān)督、企業(yè)績(jī)效以及組織架構(gòu)。

外部監(jiān)督壓力可以促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息的披露。Orsato［18］早在2003年就提出，企業(yè)缺乏主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息披露的動(dòng)機(jī)，其披露行為是為了滿足政府、法律法規(guī)的要求。此后，國(guó)內(nèi)外的研究者們陸續(xù)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的動(dòng)機(jī)和影響因素進(jìn)行探討。在政府監(jiān)管壓力方面，王建明［19］的研究表明，重污染行業(yè)企業(yè)在較高的監(jiān)管壓力下，為了避免相關(guān)的處罰，發(fā)布的環(huán)境信息更加具體和可信。畢茜等［20］的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)環(huán)境信息披露法律法規(guī)的頒布及實(shí)施提高了企業(yè)環(huán)境信息披露水平。這表明政策和法律可以有效提高企業(yè)環(huán)境信息披露的積極性。研究還發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注也對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露有積極作用。吳德軍［21］的研究顯示，媒體關(guān)注可以正向影響企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，同時(shí)與公司內(nèi)部治理存在替代效應(yīng)。這意味著，如果企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制不健全，媒體關(guān)注可以彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部治理的不足，促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露。因此，企業(yè)環(huán)境信息披露的外部影響因素是多方面的，政策和法律的頒布、監(jiān)管壓力以及媒體關(guān)注等因素都可以對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生積極影響。

企業(yè)績(jī)效情況也會(huì)影響企業(yè)環(huán)境信息的披露。Frendy［22］發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和盈利能力對(duì)環(huán)境信息披露有積極影響；但財(cái)務(wù)杠桿水平與環(huán)境信息披露程度負(fù)相關(guān)。Andrikopoulos等［23］則認(rèn)為當(dāng)公司杠桿水平增加時(shí)，股東監(jiān)控需求增加，會(huì)讓公司提高披露水平。此外，程隆云等［24］發(fā)現(xiàn)企業(yè)環(huán)境信息披露水平受到公司規(guī)模、公司盈利能力和公司營(yíng)運(yùn)能力的正向調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)環(huán)境信息披露行為也受到企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)的影響。畢茜等［20］發(fā)現(xiàn)上市公司的國(guó)有控股特征、獨(dú)立董事占比和監(jiān)事會(huì)規(guī)模等都會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息的披露產(chǎn)生正向影響，這表明企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督對(duì)環(huán)境信息披露有正向影響。黃珺等［25］發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度、高管的薪酬水平和持股比例都會(huì)正向影響企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。Yu等［26］則認(rèn)為股權(quán)集中度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)隱瞞環(huán)境信息，從而減少企業(yè)環(huán)境信息披露?？傮w而言，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況影響著環(huán)境信息披露，公司規(guī)模、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和內(nèi)部組織框架都會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生影響。

企業(yè)環(huán)境信息披露的經(jīng)濟(jì)后果主要體現(xiàn)在企業(yè)價(jià)值、預(yù)期現(xiàn)金流等方面。優(yōu)質(zhì)的環(huán)境信息披露會(huì)帶來預(yù)期現(xiàn)金流的增加，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值［27］；且無論短期還是長(zhǎng)期來看，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)社會(huì)環(huán)境責(zé)任履行質(zhì)量呈正相關(guān)［28］。所以環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值和預(yù)期現(xiàn)金流有正向作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）《指引》的頒布實(shí)施對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響

畢茜等［20］研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)環(huán)境信息披露法律法規(guī)的頒布及實(shí)施會(huì)提高企業(yè)環(huán)境信息披露水平。根據(jù)合法性理論和信號(hào)理論，綠色信貸政策頒布實(shí)施后，企業(yè)作為社會(huì)組織的微觀組成部分，無法承受來自內(nèi)外部的合法性壓力，會(huì)主動(dòng)披露環(huán)境信息釋放自身合法性信號(hào)，樹立一個(gè)符合大眾預(yù)期的、積極履行社會(huì)責(zé)任的形象，維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)，獲得信貸支持。據(jù)此提出假設(shè)H1。

H1：《指引》實(shí)施后，重污染企業(yè)會(huì)加強(qiáng)環(huán)境信息披露，環(huán)境信息的具體性、前瞻性、可讀性都會(huì)得到提升。

（二） 融資約束和環(huán)境代理成本的中介效應(yīng)

從融資約束角度來看，綠色信貸指引政策是通過約束銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)放貸行為來間接影響企業(yè)環(huán)保行為的。前人研究表明，《指引》實(shí)施后，重污染企業(yè)的債務(wù)融資能力顯著下降［8］，表現(xiàn)為貸款規(guī)模降低、貸款成本提高［9］。而優(yōu)質(zhì)的環(huán)境信息披露會(huì)帶來預(yù)期現(xiàn)金流的增加，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值［27］。因此重污染企業(yè)會(huì)為了獲得銀行的信貸支持去增強(qiáng)環(huán)境信息披露。據(jù)此提出假設(shè)H2a。

H2a：綠色信貸政策通過增加企業(yè)的融資約束，增強(qiáng)其環(huán)境信息披露。

從環(huán)境代理成本角度來看，綠色信貸政策增強(qiáng)了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的審查，為應(yīng)對(duì)這種審查，股東會(huì)增大對(duì)管理層環(huán)境治理行為的監(jiān)督力度，要求管理層做出更多環(huán)保行為。Jensen等［29］指出，企業(yè)代理成本主要來自股東對(duì)管理層的監(jiān)督和約束，且監(jiān)督越嚴(yán)格，產(chǎn)生的代理成本越大。因此，綠色信貸政策會(huì)增加環(huán)境代理成本。而迫于股東的壓力和金融機(jī)構(gòu)的審查，管理層也會(huì)更重視環(huán)境管理，披露更多更高質(zhì)量的環(huán)境信息。據(jù)此提出假設(shè)H2b。

H2b：綠色信貸政策通過增加企業(yè)環(huán)境代理成本，增強(qiáng)其環(huán)境信息披露。

四、研究設(shè)計(jì)

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深兩地上市公司作為研究對(duì)象，以2008—2016年數(shù)據(jù)作為初始樣本，并進(jìn)行如下處理：一是剔除ST、*ST樣本；二是剔除存在數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失的樣本；三是剔除金融行業(yè)的樣本；四是對(duì)所有非虛擬變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理。上述數(shù)據(jù)來自中國(guó)證券市場(chǎng)研究與監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。

之所以選擇2008—2016年數(shù)據(jù)，是因?yàn)閲?guó)務(wù)院辦公廳于2016年11月10日印發(fā)了《控制污染物排放許可制實(shí)施方案》，對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生了較大影響，可能會(huì)對(duì)雙重差分的結(jié)果造成污染，所以本文樣本期截至2016年，而綠色信貸政策于2012年頒布，為了保證雙重差分檢驗(yàn)中政策發(fā)布年份前后樣本的平衡性，樣本向前取到2008年在未列示的結(jié)果中，我們擴(kuò)大樣本區(qū)間至2003—2020年，結(jié)果依然顯著。。

（二）變量構(gòu)建

本文采用文本分析來處理各公司各年度的會(huì)計(jì)報(bào)表中MDamp;A。之前的研究表明，MDamp;A是一個(gè)重要的信息來源，可以更好地表明管理者的披露策略［2-3］。

1. 因變量

MDamp;A是企業(yè)年報(bào)的一部分，主要包括兩個(gè)方面：報(bào)告期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)的解釋與前瞻性信息。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)了管理層對(duì)上一年企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的總結(jié)；前瞻性信息則表現(xiàn)了管理層對(duì)企業(yè)未來的規(guī)劃。

計(jì)算機(jī)文本分析法可以讓我們挖掘非財(cái)務(wù)信息中特定主題的信息，如環(huán)保、公益等。文本分析有兩種方法，其中詞典法是指將句子切分成詞，然后對(duì)特定詞組的詞頻進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，進(jìn)而進(jìn)行分析和總結(jié)［7］。本文用python編程，用詞典法對(duì)各公司各年度MDamp;A進(jìn)行文本挖掘。

本文因變量的構(gòu)建需要三個(gè)詞庫(kù)：一是環(huán)保詞詞庫(kù)，包含環(huán)保、綠色、健康、惡化等詞；二是前瞻詞詞庫(kù)，包含將會(huì)、將要、將可以、將達(dá)到、希望、期望、相信、計(jì)劃等詞；三是復(fù)雜詞詞庫(kù)以衡量年報(bào)文本信息復(fù)雜性。本文依照王克敏等［30］的做法，將逆接詞、會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)、次常用字三個(gè)部分作為復(fù)雜詞詞庫(kù)。根據(jù)廖秋忠［31］的研究，文本中逆接成分（雖然、但是等）越多，句子、段落間描述的事件越不協(xié)調(diào)，文本邏輯關(guān)系越復(fù)雜；又根據(jù)Pretorius［32］的研究，文本邏輯關(guān)系越復(fù)雜，文本可讀性越低；所以本文參考王琪王琪. （2019）. 逆接関係を表す表現(xiàn)に関する日中対照研究： 文法化の観點(diǎn)からの分析を中心に （Doctoral dissertation， 九州大學(xué)）。文章中的逆接詞組成復(fù)雜詞詞庫(kù)。Chen等［33］研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)閱讀難度高的主要原因是其中含有大量會(huì)計(jì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)，所以會(huì)計(jì)專業(yè)術(shù)語(yǔ)在年報(bào)中出現(xiàn)的頻率在一定程度上能夠反映年報(bào)的理解難度。本文借鑒王克敏等［30］的做法，用靈格斯詞霸會(huì)計(jì)詞典（2008）中的會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)組成復(fù)雜詞詞庫(kù)；由于文本中的生僻字會(huì)降低讀者閱讀的順暢性，提高閱讀難度，本文用《現(xiàn)代漢語(yǔ)次常用字表》（1988）組成復(fù)雜詞詞庫(kù)。

本文使用上述詞庫(kù)來衡量企業(yè)年報(bào)MDamp;A句子層面上的環(huán)保敘述性披露。具體而言，基于先前Li［34］和Huang等［35］的研究，我們使用三種衡量標(biāo)準(zhǔn)來衡量企業(yè)的環(huán)保敘述性披露數(shù)量，分別是環(huán)保敘述性披露的數(shù)量、含有數(shù)字的環(huán)保敘述性披露的數(shù)量和前瞻性環(huán)保敘述性披露的數(shù)量。環(huán)保敘述性披露的數(shù)量是MDamp;A中含有環(huán)保詞詞庫(kù)中環(huán)保詞的句子（以下簡(jiǎn)稱環(huán)保句子）總數(shù)；含有數(shù)字的環(huán)保敘述性披露的數(shù)量是MDamp;A中含有數(shù)字的環(huán)保句子總數(shù)，此數(shù)字不包括表示年月日的數(shù)字；前瞻性環(huán)保敘述性披露的數(shù)量是MDamp;A中含有前瞻詞詞庫(kù)中前瞻詞的環(huán)保句子總數(shù)。本文遵循徐巍等［36］的做法構(gòu)建第四個(gè)因變量FOG=0.4×（環(huán)保句子的平均字?jǐn)?shù)+環(huán)保句子中復(fù)雜詞的平均數(shù)量）來衡量環(huán)境信息披露的可讀性，F(xiàn)OG越大，表示企業(yè)環(huán)境信息披露可讀性越差。

2.自變量

自變量有兩個(gè)，均為虛擬變量。由于《指引》于2012年1月29日發(fā)布，所以設(shè)置自變量Post。當(dāng)會(huì)計(jì)年度為2012年及以后時(shí)，Post=1；否則Post=0。設(shè)置自變量行業(yè)屬性，用符號(hào)PI表示。若公司所在行業(yè)是重污染行業(yè)，PI=1；否則PI=0。重污染行業(yè)的認(rèn)定主要根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)部2018年3月，中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)部撤銷。2008年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)）以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函〔2010〕78號(hào)），主要包括火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)。借鑒耿曉媛等［37］的做法，把以下具體行業(yè)代碼：B06、B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C27、C28、C30、C31、C32、C33、D44作為重污染行業(yè)。

3.控制變量

根據(jù)上文總結(jié)的影響企業(yè)環(huán)境信息披露的因素，本文設(shè)置了以下控制變量：

（1）償債能力，用符號(hào)Leverage表示，等于公司期末資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）企業(yè)規(guī)模，用符號(hào)Size表示，等于（公司期末總資產(chǎn)+1）的對(duì)數(shù)。

（3）盈利能力，用符號(hào)ROA表示，等于公司期末資產(chǎn)收益率。

（4）企業(yè)年齡，用符號(hào)Age表示，等于（企業(yè)存續(xù)年數(shù)+1）的對(duì)數(shù)。

（5）企業(yè)性質(zhì)，用符號(hào)SOE表示。若企業(yè)性質(zhì)為國(guó)企，則為1；否則為0。

（6）是否經(jīng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，用Big4表示。若企業(yè)本年年報(bào)經(jīng)四大審計(jì)，則為1；否則為0。

（7）業(yè)務(wù)增長(zhǎng)能力，用符號(hào)Sales Growth表示，等于本年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率。

（8）公司價(jià)值，用符號(hào)Q表示，等于托賓Q。

（9）董事會(huì)治理，用符號(hào)Dual表示。若公司CEO和董事會(huì)主席是同一個(gè)人，則為1；否則為0。

（10）所有權(quán)結(jié)構(gòu)1，用符號(hào)Top 10表示，等于前十大股東持股百分比之和。

（11）所有權(quán)結(jié)構(gòu)2，用符號(hào)BSR表示，等于控股股東持股比例。

（12）運(yùn)營(yíng)效率，用符號(hào)Operating Efficiency表示，等于當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入除以營(yíng)業(yè)成本。

（13）獨(dú)立董事占比，用符號(hào)Independent表示，等于獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比。

（三）研究模型

為研究綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)的影響，本文用雙重差分法構(gòu)建模型：

EP_Disclosureit+1[WB]=α+β1Post+β2PI+β3Post×PI+∑βControlsit+FEyear+FEindustry+εit（1）

其中，EP_Disclosureit+1為上述衡量環(huán)保敘述性披露的四個(gè)因變量；Controlsit為上述控制變量；i和t分別表示企業(yè)和年份；α為常數(shù)項(xiàng)；β為系數(shù)；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。考慮到綠色信貸政策從頒布到實(shí)施再到產(chǎn)生影響會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間，本文將因變量提前一期，以保證回歸的準(zhǔn)確性，并消除部分內(nèi)生性。由于環(huán)保披露會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和制度政策的影響，各行業(yè)各年度影響不同，所以在模型中加入了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，并采取行業(yè)層面聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文各因變量、自變量、控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1、表2所示。

2.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)上述模型得到基準(zhǔn)回歸結(jié)果，如表3、表4所示。

可見，公司規(guī)模與企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)量呈現(xiàn)正相關(guān)，與環(huán)境信息可讀性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與企業(yè)環(huán)境信息披露數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與環(huán)境信息可讀性呈現(xiàn)正相關(guān)。

無論是否增加控制變量，核心解釋變量Post×PI都至少在5%顯著性水平上顯著，政策的實(shí)施使得重污染企業(yè)披露的環(huán)境信息分別增加了10.14%、12.54%和8.5%，且信息的可讀性增強(qiáng)。也就是說，《綠色信貸指引》實(shí)施后，重污染企業(yè)會(huì)加強(qiáng)環(huán)境信息的披露，驗(yàn)證了H1。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分法進(jìn)行研究的一個(gè)重要前提是政策發(fā)布前因變量符合平行趨勢(shì)假設(shè)。本文用Stata16做平行趨勢(shì)假設(shè)，首先生成年份與PI的交乘項(xiàng)pre_2表示2010年×PI、pre_1表示2011年×PI、Current表示2012年×PI、post_1表示2013年×PI、post_2表示2014年×PI、post_3表示2015年×PI，以2009年數(shù)據(jù)作為基期，再用因變量對(duì)其進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5、圖1所示。

可見，在政策頒布前第一年、第二年交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著異于0；政策實(shí)施后，（1）（2）（3）列的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明政策的發(fā)布對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露產(chǎn)生了顯著影響；（4）列的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，說明政策的發(fā)布對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露可讀性產(chǎn)生了顯著影響。綜上，模型符合平行趨勢(shì)假設(shè)。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

1.Bootstrap安慰劑檢驗(yàn)

Bootstrap安慰劑檢驗(yàn)是一種實(shí)證研究方法，通常用于檢驗(yàn)?zāi)撤N處理或干預(yù)是否真正有效。本文從所有樣本企業(yè)中隨機(jī)抽取300家企業(yè)作為新的實(shí)驗(yàn)組，其他企業(yè)作為對(duì)照組進(jìn)行回歸。若回歸結(jié)果不顯著，則說明綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的影響是真實(shí)存在的。為避免單次實(shí)驗(yàn)的偶然性，本文將上述過程重復(fù)500次。安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果如表6、表7、表8、表9所示，回歸系數(shù)如圖2所示。

可見，隨機(jī)生成的實(shí)驗(yàn)組導(dǎo)致交乘項(xiàng)系數(shù)集中分布在0值附近，與原本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果相去甚遠(yuǎn)；500次實(shí)驗(yàn)得到的回歸系數(shù)都顯著異于原基準(zhǔn)回歸結(jié)果。可見隨機(jī)生成的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組沒有政策效應(yīng)，結(jié)果受到未觀測(cè)到的遺漏變量影響較少，說明綠色信貸政策對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露的影響是真實(shí)存在的。

2.排除新環(huán)保法的政策影響

為進(jìn)一步排除樣本期內(nèi)其他相似事件，例如《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱《環(huán)保法》）的實(shí)施對(duì)本文結(jié)論的干擾，本文增加了一個(gè)新的控制變量Post15?！董h(huán)保法》（2014年修訂）于2015年1月1日起實(shí)行，所以當(dāng)會(huì)計(jì)年度為2015年及以后時(shí)，Post15=1，其他時(shí)間Post15=0。加入Post15后，回歸結(jié)果如表10所示。

可見，加入控制變量Post15后，交乘項(xiàng)依然顯著，說明《環(huán)保法》的實(shí)施不會(huì)對(duì)本文結(jié)論造成干擾。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配方法檢驗(yàn)

傾向得分匹配方法（PSM）能夠解決實(shí)驗(yàn)組和控制組之間可觀測(cè)變量的偏差問題，保證實(shí)驗(yàn)組樣本與對(duì)照組樣本的平衡性，消除選擇偏差的影響。本文使用重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)1∶1有放回近鄰匹配方法，減少企業(yè)特征層面組間差異。經(jīng)過匹配后，實(shí)驗(yàn)組與控制組在各控制變量上的差異均有明顯下降，其中，實(shí)驗(yàn)組與控制組在企業(yè)規(guī)模上的差異下降了97.7%，償債能力差異下降了96.7%，其他變量的差異也有70%以上的下降；然后用匹配得到的樣本重新進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表12所示。

可見，減少控制變量的組間差異后，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)結(jié)果一致，仍然至少在5%的顯著性水平上顯著，且系數(shù)大小未發(fā)生明顯變化，再次驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.控制企業(yè)固定效應(yīng)

控制企業(yè)固定效應(yīng)后，回歸結(jié)果如表13所示。

可見，控制企業(yè)固定效應(yīng)后，交乘項(xiàng)系數(shù)至少在10%的顯著性水平上顯著，系數(shù)略有變化，但仍然能夠表明綠色信貸政策的實(shí)施有利于提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。

3.熵平衡法

熵平衡法能夠同時(shí)控制實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組樣本控制變量多維平衡性，進(jìn)而最大限度上使兩組樣本實(shí)現(xiàn)精確匹配，并解決部分內(nèi)生性問題。本文將所有控制變量進(jìn)行三階矩加權(quán)調(diào)整，以減少企業(yè)特征層面組間差異；然后用調(diào)整后得到的樣本重新進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表14、表15所示。

可見，經(jīng)過熵平衡法進(jìn)行匹配后，結(jié)果仍然顯著，但系數(shù)和顯著性均略有減小。

（五）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文選取融資約束與環(huán)境代理成本作為中介變量，來探討綠色信貸政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響機(jī)制。

1.融資約束

本文借鑒Kaplan等［38］構(gòu)建的KZ指數(shù)來衡量融資約束程度，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。KZ指數(shù)越高，表示企業(yè)融資約束越強(qiáng)。

探究以融資約束為中介變量的模型設(shè)定如下：

KZit=α+β1Post+β2PI+β3Post×PI+∑βControlsit+FEyear+FEindustry +εit （2）

EP_Disclosureit+1=α+β1Post+β2PI+β3Post×PI+β4KZit+∑βControlsit+FEyear+FEindustry+εit（3）

用上述模型回歸得到結(jié)果如表16所示。

列（1）中，Post×PI系數(shù)顯著為正，說明綠色信貸政策的頒布會(huì)使重污染企業(yè)的融資約束增強(qiáng)；列（2）、列（3）、列（4）中，KZ、Post×PI系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)環(huán)境信息披露的數(shù)量會(huì)隨著融資約束的增強(qiáng)而提高，中介效應(yīng)成立；列（5）中，KZ系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)環(huán)境信息披露可讀性會(huì)隨著融資約束的增強(qiáng)而減弱，這說明融資約束不是重污染企業(yè)環(huán)境信息披露可讀性增強(qiáng)的中介變量。

2.環(huán)境代理成本

學(xué)界尚未對(duì)衡量環(huán)境代理成本的方式進(jìn)行統(tǒng)一，史永東等［39］用總代理成本（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）來衡量環(huán)境代理成本；王馨等［40］使用企業(yè)“管理費(fèi)用”科目中的綠化費(fèi)等環(huán)境治理費(fèi)用測(cè)算環(huán)境代理成本。本文以排污環(huán)保費(fèi)用發(fā)生額作為環(huán)境代理變量，記為Ecost，數(shù)據(jù)來自CNRDS，其中包括環(huán)境保護(hù)支出、排污費(fèi)、綠化費(fèi)、危險(xiǎn)廢棄物處置費(fèi)等。

探究以環(huán)境代理成本為中介變量的模型設(shè)定如下：

Ecostit=α+β1Post+β2PI+β3Post×PI+∑βControlsit+FEyear +FEindustry +εit（4）

EP_Disclosureit+1=α+β1Post+β2PI+β3Post×PI+β4Ecostit+∑βControlsit+FEyear +FEindustry+εit（5）

用上述模型回歸得到結(jié)果如表17所示。

列（1）中，Post×PI系數(shù)顯著為正，說明綠色信貸政策的頒布使得高污染企業(yè)的環(huán)境代理成本增多；列（2）、列（3）、列（4）中，Ecost、Post×PI系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)環(huán)境信息披露的數(shù)量會(huì)隨著環(huán)境代理成本的增加而提高，中介效應(yīng)成立；列（5）中，Ecost系數(shù)不顯著，說明環(huán)境代理成本不是企業(yè)環(huán)境信息披露可讀性增強(qiáng)的中介變量。

本文通過構(gòu)造Sobel統(tǒng)計(jì)量，對(duì)間接效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，公式為Z = a×b/a2σ2b "+ b2σ2a 。其中，a為綠色信貸政策與中介變量的回歸系數(shù)，b為中介變量與企業(yè)環(huán)境信息披露的回歸系數(shù)，σa和σb分別為對(duì)應(yīng)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。并用a×b/c 表示中介效應(yīng)占總效應(yīng)之比，其中c為不考慮中介效應(yīng)時(shí)綠色信貸政策與環(huán)境信息披露的回歸系數(shù)。

以Sent_green為例，中介效應(yīng)分解如表18所示。

融資約束和環(huán)境代理成本的中介效應(yīng)占比分別為2.17%和3.65%，相較而言，環(huán)境代理成本作為中介變量對(duì)環(huán)境信息披露的影響略大于融資約束。

綜上，綠色信貸政策既能直接影響重污染企業(yè)環(huán)境信息披露，也能通過融資約束以及環(huán)境代理成本迫使企業(yè)提高環(huán)境信息披露，但二者不是企業(yè)環(huán)境信息披露可讀性增強(qiáng)的中介變量。

（六） 異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

本部分考察企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否對(duì)綠色信貸政策與環(huán)境信息披露的關(guān)系有影響。結(jié)果如表19所示。

綜合來看，綠色信貸政策對(duì)國(guó)有重污染企業(yè)環(huán)境信息披露影響更強(qiáng)。這可能是因?yàn)椋瑖?guó)有企業(yè)直接受到國(guó)資委的監(jiān)督，要嚴(yán)格遵守政府的環(huán)保法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)，因此在環(huán)境信息披露方面更加謹(jǐn)慎，從而提高了環(huán)境信息披露的透明度。國(guó)企是行業(yè)的標(biāo)桿，要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，要更注重形象建設(shè)，而環(huán)境信息披露是展示自己環(huán)保形象的重要手段。

2.股權(quán)集中度異質(zhì)性

本部分考察企業(yè)股權(quán)集中度是否對(duì)綠色信貸政策與環(huán)境信息披露的關(guān)系有影響。本文設(shè)置了控制變量Top10，為前十大股東持股百分比之和，現(xiàn)按照中位數(shù)分組，設(shè)置變量q_Top10來進(jìn)行異質(zhì)性分析，公司Top10在中位數(shù)之上的，q_Top10=2，反之q_Top10=1，考慮到不同行業(yè)不同年份有不同的股權(quán)特征，此過程也控制了行業(yè)和年度。結(jié)果如表20所示。

從解釋變量系數(shù)和顯著性上來看，綠色信貸政策頒布后，股權(quán)集中度低的重污染企業(yè)在環(huán)境信息披露數(shù)量上有更明顯的提高。這與Yu等［26］的觀點(diǎn)不謀而合：股權(quán)集中度的升高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)隱瞞環(huán)境信息，而股權(quán)集中度高的重污染企業(yè)在披露可讀性上有更好的表現(xiàn)。這可能是因?yàn)楣蓹?quán)越分散，參與撰寫MDamp;A的人越多，導(dǎo)致內(nèi)容更混亂，邏輯更復(fù)雜，可讀性下降。

六、研究結(jié)論與展望

本文研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策的頒布對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露有積極影響。具體表現(xiàn)為，企業(yè)在MDamp;A中有關(guān)環(huán)保的敘述性披露增多，且更具體，對(duì)環(huán)保行為更有規(guī)劃，可讀性也得到了顯著提高。本文也通過一系列檢驗(yàn)驗(yàn)證了上述結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。

綠色信貸政策除了能直接影響重污染企業(yè)環(huán)境信息披露外，還能通過增強(qiáng)融資約束、增加環(huán)境代理成本使企業(yè)提高環(huán)境信息披露，但二者不是企業(yè)環(huán)境信息披露可讀性增強(qiáng)的中介變量。具體而言，綠色信貸政策的頒布增加了重污染企業(yè)的融資約束以及環(huán)境代理成本，企業(yè)為了緩解融資約束、獲得信貸支持，企業(yè)管理層為了應(yīng)對(duì)股東和政府部門日益增強(qiáng)的監(jiān)督力度，傾向于披露更多的環(huán)境信息；而融資約束的增加卻導(dǎo)致披露的可讀性減弱；環(huán)境代理成本與披露可讀性之間相關(guān)關(guān)系不顯著。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度對(duì)上述影響有調(diào)節(jié)作用。綜合來看，國(guó)有重污染企業(yè)受政策影響大，會(huì)披露更多、更具體的環(huán)境信息；股權(quán)集中度高的公司傾向披露更少的環(huán)境信息，但披露信息的可讀性更高。

結(jié)合以上結(jié)論，為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)綠色金融，強(qiáng)化政策對(duì)企業(yè)行為的規(guī)制作用，提出以下建議：

第一，綠色信貸政策的頒布確實(shí)從金融方面對(duì)重污染企業(yè)環(huán)境信息披露有積極影響，政府可進(jìn)一步頒布綠色可持續(xù)相關(guān)法律，從成本、銷售端等方面規(guī)制重污染企業(yè)環(huán)保行為。

第二，綠色信貸政策通過限制銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)污染企業(yè)的放貸行為，間接促使企業(yè)更環(huán)保、披露更多環(huán)境信息。所以，需要金融機(jī)構(gòu)建立公正全面的評(píng)價(jià)體系來衡量企業(yè)環(huán)境績(jī)效。環(huán)境信息可讀性也是衡量企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的重要指標(biāo)，可將企業(yè)環(huán)境信息可讀性加入企業(yè)環(huán)保評(píng)價(jià)體系。

第三，綠色信貸政策通過提高重污染企業(yè)融資約束來促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露和環(huán)保行為。所以，可以對(duì)污染程度高、拒不作出改變的企業(yè)進(jìn)行更強(qiáng)硬的融資約束；對(duì)已作出改變的企業(yè)適度放款貸款限制，并持續(xù)監(jiān)督；對(duì)環(huán)境效益高、改善顯著的企業(yè)進(jìn)行資源傾斜，提高信貸資源的配置能力和效率。

第四，綠色信貸政策通過提高重污染企業(yè)環(huán)境代理成本來促進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露和環(huán)保行為。所以，可以對(duì)非國(guó)有企業(yè)、股權(quán)集中度高的企業(yè)進(jìn)行更嚴(yán)格地監(jiān)督，使股東對(duì)管理層提出更高的環(huán)境要求，增加企業(yè)內(nèi)部環(huán)境代理成本，促使他們作出更多環(huán)保行為、披露更優(yōu)質(zhì)的環(huán)境信息。

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Impact of Green Credit Policy on Environmental Information Disclosure of Heavy Pollution Enterprises

Abstract：Under the background of “sustainable development”， the state and the public pay more and more attention to environmental protection， and the government introduces environmental protection policies to regulate the behavior of enterprises in various aspects. Among them， green credit is a policy prompting enterprises to operate in a more lowcarbon and environmentally friendly way from the banking and financial industry through restricting the lending behavior of financial institutions to enterprises. Based on the data of Chinas Ashare listed companies， this paper used the DifferenceinDifference method to explore the impact of the “Green Credit Guidelines” issued in 2012 on the environmental information disclosure of heavy pollution enterprises， and used the dictionary method and text analysis to analyze the narrative disclosure of environmental information in the Management Discussion and Analysis module of the annual reports of enterprises. The results show that the enactment of green credit policy does have a positive impact on the environmental information disclosure of heavy pollution enterprises. Specifically， enterprises narrative disclosure of environmental protection in MDamp;A is more specific and readable. This conclusion still holds after the endogeneity test and placebo test. This paper also explored the mediating effect of this impact， and finds that the green credit policy not only directly affects the environmental disclosure of heavily polluting enterprises， but also enhances environmental information disclosure by increasing the financing constraints of enterprises as well as the environmental agency costs of enterprises." In addition， the nature of firms ownership moderates the process.The stateowned heavy pollution enterprise disclose more and more specific environmental information; firms with high equity concentration tend to disclose less environmental information， but the disclosure is more readable. Finally， this paper provided some advices and remedies based on the above conclusions.

Key words：green credit policy; environmental information disclosure; management discussion and analysis; textual analysis; heavy pollution enterprise