收稿日期： 20230209

基金項目： 山東省社會科學規(guī)劃金融研究專項（19CJRJ02）

作者簡介： 趙振智（1964—），男，山東壽光人，中國石油大學（華東）經(jīng)濟管理學院教授，博士生導師，研究方向為成本管理會計。

摘要：以碳排放權(quán)交易為準自然實驗，以2010—2020年間滬深A股540家上市公司為樣本，采用雙重差分法，對比碳排放權(quán)交易政策實施前后試點地區(qū)相對于非試點地區(qū)企業(yè)資本性環(huán)保支出的變化情況，探究碳排放權(quán)交易政策對企業(yè)環(huán)保投資活動的影響，并檢驗媒體負面關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：碳排放權(quán)交易能夠促進企業(yè)增加資本性環(huán)保支出；媒體負面關(guān)注對碳排放權(quán)交易與企業(yè)資本性環(huán)保支出的關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)作用，當媒體負面關(guān)注度較高時，試點地區(qū)控排企業(yè)資本性環(huán)保支出有顯著增加；異質(zhì)性分析結(jié)果表明，碳排放權(quán)交易對內(nèi)陸地區(qū)、重污染行業(yè)、國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的資本性環(huán)保支出的促進作用更強；通過經(jīng)濟后果分析發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易最終會提升企業(yè)財務(wù)績效和綠色創(chuàng)新能力。

關(guān)鍵詞：碳排放權(quán)交易；資本性環(huán)保支出；媒體關(guān)注；環(huán)保投資

中圖分類號：F275.5

文獻標識碼：A

文章編號：16735595（2024）01001111

一、引言

近年來，全球氣溫升高，氣候異?，F(xiàn)象頻發(fā)，如何控制溫室氣體的過度排放已成為全球廣泛關(guān)注的議題。命令強制型環(huán)境規(guī)制和市場導向型環(huán)境規(guī)制已經(jīng)成為各國政府普遍采用的環(huán)境治理手段，其中命令強制型環(huán)境規(guī)制是最常見的環(huán)境治理方式，而市場導向型環(huán)境規(guī)制則是世界各國公認的靈活有效的環(huán)境治理措施。碳排放權(quán)交易是市場導向型環(huán)境規(guī)制的典型代表，并在美國、歐盟、日本、中國等得到廣泛應用。

2020年9月習近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上鄭重提出我國“碳達峰碳中和”承諾，如何實現(xiàn)該目標成為當前的緊要任務(wù)。碳排放權(quán)交易機制是我國實現(xiàn)“雙碳”目標的重要手段。國家發(fā)展與改革委于2011年就已經(jīng)發(fā)布了《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點工作的通知》，正式批準北京、天津等五市兩省為首批碳排放權(quán)交易試點。2021年7月16日，全國統(tǒng)一的碳排放權(quán)交易市場正式啟動，這也意味著“十四五”時期我國經(jīng)濟綠色發(fā)展開啟了嶄新的篇章。

然而，我國能否沖破經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護之間的壁壘，兌現(xiàn)碳達峰、碳中和的承諾，還取決于環(huán)境污染主體的環(huán)境治理行動。在污染防治攻堅戰(zhàn)中，相比于末端治理的費用性環(huán)保支出，旨在事前預防、從源頭控制污染物排放的資本性環(huán)保支出無疑是更為高效的環(huán)境治理途徑。［1］市場導向型環(huán)境規(guī)制能否影響企業(yè)環(huán)保投資行為、督促企業(yè)加大資本性環(huán)保支出，是實現(xiàn)經(jīng)濟和綠色協(xié)同發(fā)展的關(guān)鍵。

值得注意的是，我國碳排放權(quán)交易機制形成的時間比較短，有關(guān)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資行為的影響研究大多以命令強制型環(huán)境規(guī)制為出發(fā)點，如《大氣污染防治行動計劃》、新《環(huán)境保護法》等；有關(guān)市場導向型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資行為影響的研究較少，尤其是從碳排放權(quán)交易的視角出發(fā)，并且鮮有學者深入研究媒體負面關(guān)注對二者關(guān)系的影響。面臨亟待解決的環(huán)境問題，碳排放權(quán)交易能否促進企業(yè)經(jīng)濟和綠色協(xié)同發(fā)展值得探討。本文基于碳排放權(quán)交易政策的實施，選取2010—2020年間滬深A股540家上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分析碳排放權(quán)交易試點的推行對企業(yè)資本性環(huán)保支出的影響，并進一步探究媒體負面關(guān)注對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，最后從企業(yè)決策角度分析碳排放權(quán)交易對企業(yè)經(jīng)濟后果的影響。

二、文獻回顧

（一）碳排放權(quán)交易的宏觀與微觀作用效果

碳排放權(quán)交易的宏觀影響研究主要集中于區(qū)域碳排放、經(jīng)濟發(fā)展以及創(chuàng)新效率等方面。李治國等［2］使用合成控制法結(jié)合動態(tài)空間杜賓模型進行研究，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易能夠有效促進試點地區(qū)碳減排，并且碳排放權(quán)交易能夠產(chǎn)生溢出效應，有助于抑制鄰近地區(qū)碳排放；Gao等［3］構(gòu)建雙重差分模型和三重差分模型，研究發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易雖然能夠減輕試點地區(qū)碳減排，但是會產(chǎn)生“污染避風港”效應，即試點地區(qū)的碳排放外包到非試點地區(qū)，加劇了我國省際排放轉(zhuǎn)移的不平衡。在宏觀經(jīng)濟發(fā)展方面，學者們的研究莫衷一是。賈云赟［4］發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易的實施與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)“U型”關(guān)系，從長期來看碳排放權(quán)交易對經(jīng)濟增長具有顯著促進作用；余萍等［5］發(fā)現(xiàn)擴大碳排放權(quán)交易的市場規(guī)模能夠有效促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和改善環(huán)境質(zhì)量，其中經(jīng)濟增長主要是通過經(jīng)濟規(guī)模效應和技術(shù)進步實現(xiàn)的。在創(chuàng)新效率研究方面，余典范等［6］利用雙重差分模型和三重差分模型，證明了碳排放權(quán)交易不僅能夠提升試點地區(qū)控排行業(yè)的創(chuàng)新水平，還能通過溢出效應促進下游行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

從微觀效果來看，碳排放權(quán)交易對企業(yè)產(chǎn)生的影響主要集中于生產(chǎn)率、企業(yè)價值、財務(wù)績效、技術(shù)創(chuàng)新、社會責任承擔等方面。胡玉鳳等［7］構(gòu)建三重差分模型，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易對綠色全要素生產(chǎn)率和企業(yè)全要素生產(chǎn)率均產(chǎn)生負向影響；范丹等［8］認為碳排放權(quán)交易能夠促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，主要是通過激勵企業(yè)創(chuàng)新和優(yōu)化資源配置實現(xiàn)的；沈洪濤等［9］結(jié)合事件研究法和雙重差分法，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易能夠提升企業(yè)的短期價值，而對企業(yè)長期價值沒有影響；韓民等［10］則從碳排放權(quán)價格的視角進行研究，發(fā)現(xiàn)碳價對能源企業(yè)的價值影響較為顯著，并且對短期價值的影響明顯大于長期價值；Zhang等［11］使用傾向得分匹配和雙重差分模型研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著影響；胡江峰等［12］通過傾向得分匹配模型發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易不僅能夠增加企業(yè)創(chuàng)新項目數(shù)量，還能夠提升創(chuàng)新質(zhì)量。除了上述基于“波特假說”的驗證外，姬新龍［13］使用三重差分模型證明了碳排放權(quán)交易能夠顯著提升企業(yè)的環(huán)境責任水平，并且作用效果呈現(xiàn)出逐漸遞增的趨勢。顯然，碳排放權(quán)交易對企業(yè)產(chǎn)生的影響大多是正向的，但由于研究視角不同，產(chǎn)生的結(jié)論多有差異。

（二）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資

有關(guān)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資行為的關(guān)系，學術(shù)界主要形成了三種極具代表性的觀點。第一種，新古典經(jīng)濟學理論認為，企業(yè)環(huán)保投資與經(jīng)濟效益的關(guān)系如同“魚”和“熊掌”，不能兼而有之。這是因為，環(huán)保投資是將外部成本內(nèi)部化的非經(jīng)濟性行為，具有風險高、回收期長、收益低的特點，會擠占企業(yè)經(jīng)濟性的生產(chǎn)經(jīng)營項目，導致利潤減少。［14］第二種，“波特假說”認為環(huán)境規(guī)制能夠產(chǎn)生創(chuàng)新補償效應，即適當?shù)沫h(huán)境規(guī)制強度能夠提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性。［15］這是因為環(huán)境規(guī)制會促進企業(yè)加大環(huán)保創(chuàng)新投入，企業(yè)研發(fā)的清潔技術(shù)不僅能夠促進生產(chǎn)方式的低碳轉(zhuǎn)型，還可以降低環(huán)境規(guī)制帶來的處罰成本，在提升生產(chǎn)要素利用效率的同時，還提升了企業(yè)競爭力和盈利能力。已有較多學者驗證了“波特假說”的創(chuàng)新補償效應，并提出環(huán)境規(guī)制能夠促進企業(yè)進行環(huán)保投資。［1617］第三種，要素稟賦假說認為，企業(yè)的環(huán)保投資行為是環(huán)境規(guī)制處罰成本與環(huán)保投資產(chǎn)出收益兩者之間博弈的結(jié)果。當遵守環(huán)境規(guī)制所付出的成本低于環(huán)境治理產(chǎn)生的收益時，環(huán)境規(guī)制能夠?qū)ζ髽I(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生積極影響；當環(huán)境治理帶來的收益不足以彌補環(huán)境規(guī)制的遵守成本時，企業(yè)進行環(huán)保投資的積極性較低。因此，環(huán)境規(guī)制強度與環(huán)保投資之間并非簡單的線性關(guān)系。唐國平等［18］發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制強度與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，并且企業(yè)的環(huán)保投資行為更多的是為迎合政府政策的需要；李強等［19］則發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制強度與重污染企業(yè)環(huán)保投資之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，當環(huán)境規(guī)制強度超過最優(yōu)點時，出于盈利目的的企業(yè)對待環(huán)境規(guī)制的態(tài)度將從遵守轉(zhuǎn)變?yōu)榭咕堋?/p>

上述研究在對環(huán)保投資進行定義時，使用的多是廣義的環(huán)保投資，沒有嚴格區(qū)分環(huán)保投資類型。Hart等［20］提出防治污染的邏輯類似于質(zhì)量管理原則，即前端預防污染優(yōu)于末端治理污染。前端預防污染的資本性環(huán)保支出主要是指，能夠直接影響企業(yè)的生產(chǎn)過程、以預防環(huán)境污染為目的的項目投資，如環(huán)境友好型生產(chǎn)要素的投入、綠色低碳生產(chǎn)過程的轉(zhuǎn)型與升級、節(jié)能降耗技術(shù)的研發(fā)投入等。Young［21］發(fā)現(xiàn)預防污染不僅節(jié)省了安裝和操作管道污染控制裝置的成本，而且還提升了生產(chǎn)效率——生產(chǎn)要素在生產(chǎn)過程中能夠得到有效的利用，從而降低了原材料和廢物處理的成本。末端治理的費用性環(huán)保支出是指，不直接影響企業(yè)生產(chǎn)過程，旨在治理已發(fā)生環(huán)境污染的項目投資，包括污染物治理、脫硫除塵等。在我國“先污染，后治理”的傳統(tǒng)發(fā)展模式下，費用性環(huán)保支出已成為企業(yè)進行環(huán)境治理的必要環(huán)節(jié)，而資本性環(huán)保支出屬于企業(yè)投資決策中的關(guān)鍵因素。

碳排放權(quán)交易市場的建立旨在降低溫室氣體排放。如果說降碳減排是“標準”，那么“高投入、高耗能、高污染”的傳統(tǒng)生產(chǎn)模式則是“本質(zhì)”。末端治理的費用性環(huán)保支出是“治標不治本”的，只有從生產(chǎn)源頭出發(fā)，促進生產(chǎn)模式的低碳綠色轉(zhuǎn)型，才能夠從根源上實現(xiàn)環(huán)境的有效治理。［22］基于上述討論，本文將資本性環(huán)保支出納入考察范圍，探討碳排放權(quán)交易這一新興市場導向型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)資本性環(huán)保支出的影響

（三）媒體關(guān)注與企業(yè)行為

媒體作為非正式制度在公司治理方面發(fā)揮著不可或缺的監(jiān)督作用，這主要得益于媒體的信息傳遞功能。隨著信息化程度的加深，媒體在增加信息透明度和降低信息不對稱方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。［23］現(xiàn)有研究主要從企業(yè)內(nèi)部治理和外部責任承擔兩方面論述了媒體的公司治理效果。

在企業(yè)內(nèi)部治理方面，Joe等［24］研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督能夠改善董事會效率，有助于維護股東權(quán)益；柳木華［25］通過搜集大眾傳媒的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，財經(jīng)媒體在監(jiān)督企業(yè)會計舞弊行為時發(fā)揮了主導作用；梁紅玉等［26］使用媒體負面報道數(shù)量衡量媒體關(guān)注度，研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能夠提升企業(yè)代理效率，降低代理成本；陳克兢［27］研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督能夠有效發(fā)揮法外替代機制的作用，即較高的媒體關(guān)注能夠有效制約因法治薄弱而導致的公司盈余管理行為。在外部責任承擔方面，Gan［28］認為媒體的關(guān)注對企業(yè)慈善給予率有著極大的正向影響；李百興等［29］對污染型企業(yè)社會責任履行進行研究，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注與污染型企業(yè)社會責任承擔有著顯著的正相關(guān)關(guān)系；王云等［30］采用媒體對環(huán)境的負面報道作為代理變量，研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注會顯著提升企業(yè)環(huán)保投資水平。

在研究媒體關(guān)注與企業(yè)外部責任承擔的基礎(chǔ)上，現(xiàn)有學者開始將媒體關(guān)注與環(huán)境規(guī)制相結(jié)合，探究非正式制度和正式制度對企業(yè)行為的影響。張濟建等［31］利用2008—2013年我國重污染上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)媒體中環(huán)境報道越多，上市公司越會遵守環(huán)境規(guī)制并表現(xiàn)出積極的環(huán)保投資行為；阮敏等［32］從自愿型環(huán)境規(guī)制的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)公眾關(guān)注度越高，參與自愿型環(huán)境規(guī)制的企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的積極性越高；譚媛元［33］發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度越高，環(huán)境稅對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響越大。

在上述研究中，學者們由于研究目的不同所使用的媒體關(guān)注衡量方法不同。媒體的報道有正向和負向之分，黃輝［34］發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督主要是通過報道負面新聞實現(xiàn)的；Dyck等［35］指出，媒體作為盈利組織，更傾向于報道吸引公眾注意力的新聞，相比于媒體的正面宣揚，負面新聞更能引起公眾關(guān)注，對企業(yè)價值的影響程度更深。本文在研究媒體關(guān)注對參與碳排放權(quán)交易的控排企業(yè)環(huán)境治理行為的影響時，選取媒體有關(guān)環(huán)境治理的負面報道數(shù)量衡量媒體負面關(guān)注。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳排放權(quán)交易與企業(yè)資本性環(huán)保支出

碳排放權(quán)交易政策的實施，明確了每個控排企業(yè)的碳排放限額。若控排企業(yè)碳排放量超出規(guī)定限額，需要在碳排放權(quán)交易市場購買額外的配額，以避免因超額排放帶來的懲罰；若控排企業(yè)有剩余配額，則可以將其在碳排放權(quán)交易市場出售來獲取收益。根據(jù)碳排放權(quán)交易市場的交易規(guī)則，本文認為碳排放權(quán)交易對企業(yè)資本性環(huán)保支出的促進作用主要體現(xiàn)在成本壓力效應和收益激勵效應兩個方面。

從成本壓力效應角度來看，由于碳排放權(quán)交易試點的推行對試點企業(yè)的碳排放量進行了限制，企業(yè)需要通過改變生產(chǎn)模式和改進生產(chǎn)技術(shù)將碳排放量控制在合理范圍內(nèi)，這勢必會增加企業(yè)的控排成本。如果企業(yè)要想控制成本投入，并在保持原有的生產(chǎn)模式和生產(chǎn)技術(shù)的前提下滿足碳排放的限制要求，可以通過以下兩種途徑實現(xiàn)：一是在碳排放權(quán)交易市場購買額外的碳配額，二是縮減當前的生產(chǎn)規(guī)模來降低碳排放量。［36］但是這兩種方式僅具有短期減排降負效果，不利于企業(yè)長期發(fā)展。長期來看，企業(yè)要增加資金投入，加大減排技術(shù)的研發(fā)力度，從根本上解決碳排放量過多的問題。［37］Brnnlund等［38］以瑞典紙漿和造紙工業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)為避免高額的環(huán)境污染罰款而加大環(huán)保投入，將污染程度控制在政策允許范圍內(nèi)。因此，控排企業(yè)在追求利潤最大化的過程中，有動機在環(huán)保設(shè)備更新改造、工藝流程低碳創(chuàng)新以及生產(chǎn)廢棄物循環(huán)利用等方面增加環(huán)保投入，降低二氧化碳等污染物排放，從而降低碳配額的使用量，削減購買額外碳配額的交易成本。［39］

從收益激勵效應角度來看，資本性環(huán)保投資會擠占企業(yè)短期投資資金，阻礙企業(yè)資本積累；其回收期長、資金占用量大等特點也極大地降低了企業(yè)環(huán)保投資的積極性。但是在碳配額具有可流通性的前提下，企業(yè)可以通過研發(fā)節(jié)能減排技術(shù)、優(yōu)化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)等措施有效降低碳排放量，多余的碳配額可以在碳排放權(quán)交易市場出售并獲得收益；污染物排放量的減少也意味著原材料投入降低和生產(chǎn)率的提高，同樣提升了企業(yè)的經(jīng)濟效益；另外，企業(yè)積極的環(huán)境治理行為，極大地降低了企業(yè)在環(huán)保方面的違規(guī)風險，進而減少了罰款、罰金等方面的支出，也避免了經(jīng)濟利益的流出。據(jù)此提出本文第一個假設(shè)。

假設(shè)H1：碳排放權(quán)交易會促進企業(yè)增加資本性環(huán)保支出。

（二）碳排放權(quán)交易、媒體負面關(guān)注與資本性環(huán)保支出

Suchman［40］提出，合法性是一種廣義的看法，即認為一個企業(yè)的行為在某種社會構(gòu)建的規(guī)范、價值觀和信仰體系中是可取的或者適當?shù)?。根?jù)企業(yè)合法性理論，合法性有賴于公眾對企業(yè)行為的認可，而媒體作為信息傳遞的媒介可以幫助公眾更好地了解企業(yè)行為，媒體對企業(yè)合法性起到了重要的監(jiān)督作用。［41］碳排放權(quán)交易對控排企業(yè)提出了更高的排放要求，增大了控排企業(yè)環(huán)境合法性壓力。此時，媒體負面關(guān)注給控排企業(yè)環(huán)境合法性帶來的監(jiān)管壓力會使企業(yè)更加注重環(huán)境治理。基于信號傳遞理論，碳排放權(quán)交易政策的實施可以視為一種環(huán)境保護信號，該信號會傳遞給包含媒體、投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者，引起投資者對控排企業(yè)環(huán)保行為的特別關(guān)注?；谏虡I(yè)性和收益性的特點，媒體為吸引其他利益相關(guān)者注意，會增加對控排企業(yè)環(huán)境治理情況的報道。

在碳排放權(quán)交易試點開展的初期，由于碳排放權(quán)交易的市場規(guī)模以及流動性等原因，市場交易機制產(chǎn)生的碳減排效果微乎其微，此時政府的行政干預成為推動碳減排的重要手段。［42］政府會針對控排企業(yè)的履約行為給予相應獎勵，并對未履約行為采取相應懲罰。政府迫于碳減排目標的實現(xiàn)以及公眾對控排企業(yè)環(huán)境治理的期待，提升了控排企業(yè)環(huán)境合法性的標準。媒體對控排企業(yè)關(guān)注度的提升，使得控排企業(yè)環(huán)境治理信息變得更加公開和透明，政府和公眾對控排企業(yè)環(huán)境治理行為了解得更為及時與詳細。當控排企業(yè)環(huán)境負面報道較多時，首先，政府會對企業(yè)未履約行為進行處罰，這不僅增加了企業(yè)環(huán)境治理的成本，還降低了政府對企業(yè)的滿意度，不利于企業(yè)獲得稅收等政策優(yōu)惠，也進一步加劇了企業(yè)融資難度［32］；其次，關(guān)注企業(yè)的投資者會根據(jù)企業(yè)環(huán)境污染行為對企業(yè)未來價值做出判斷，負面報道較多會對公司股價產(chǎn)生不利影響，進而削弱企業(yè)價值［43］，使得環(huán)境治理壓力較大的控排企業(yè)雪上加霜。因此，有關(guān)控排企業(yè)環(huán)境負面報道較多時，企業(yè)為恢復自身“合法性”地位，會增加資本性環(huán)保支出，通過生產(chǎn)方式低碳轉(zhuǎn)型和提高生產(chǎn)效率等措施，提升市場競爭力和經(jīng)濟效益，以彌補因環(huán)境污染帶來的經(jīng)濟損失。據(jù)此提出本文第二個假設(shè)。

假設(shè)H2：媒體有關(guān)環(huán)境負面報道越多，參與碳排放權(quán)交易的控排企業(yè)越會加強環(huán)境治理、增加資本性環(huán)保支出。

綜上所述，碳排放權(quán)交易、媒體負面關(guān)注與企業(yè)資本性環(huán)保支出的作用機制如圖1所示。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2013—2014年間，碳排放權(quán)交易試點在北京市、天津市、上海市、重慶市、湖北省、廣東省、深圳市陸續(xù)建立。由于重慶市控排企業(yè)名單無法獲取，故不將其納入本文研究。試點地區(qū)每年納入碳排放權(quán)交易的企業(yè)有所不同，本文只將首批納入碳排放權(quán)交易的上市公司作為控排企業(yè)。

2010年《上市公司環(huán)境披露指南》的發(fā)布，使得上市公司公開環(huán)境報告更加及時，披露有關(guān)環(huán)境污染及治理的信息更加全面，有助于本研究搜集到更為真實完整的數(shù)據(jù)，所以本文將2010年作為樣本區(qū)間的起始年份。2021年7月16日碳排放權(quán)交易市場在全國范圍內(nèi)正式啟動，為避免非試點地區(qū)的企業(yè)做出相應的戰(zhàn)略調(diào)整，提升環(huán)境治理在投資決策中的重要性，使得實驗組和對照組的差異減小，進而導致碳排放權(quán)交易政策對資本性環(huán)保支出的影響不明顯，故本文選取年份截至2020年。綜上所述，本文將樣本區(qū)間確定為2010—2020年，并對樣本進行如下篩選：剔除2010年以后上市的企業(yè)，剔除樣本期間取消管控的企業(yè)，剔除金融類行業(yè)，剔除樣本期間ST、*ST企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最后確定了540家樣本企業(yè)，共計3 141個有效的樣本觀測數(shù)據(jù)。本文資本性環(huán)保支出數(shù)據(jù)是通過手工搜集上市公司年度財務(wù)報告、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告和企業(yè)社會責任報告，將其中與環(huán)境治理有關(guān)的綠色投資項目進行匯總得到；首批納入碳排放權(quán)交易的控排企業(yè)名單通過各試點地區(qū)發(fā)展和改革委官方網(wǎng)站人工整理獲得；網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度和報刊媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)均來自于CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免極端值干擾實驗結(jié)果，本文對主要連續(xù)變量進行了上下1%分位縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文以資本性環(huán)保支出（EPI）為被解釋變量。參考李世輝等［44］對環(huán)保支出的定義，本文將資本性環(huán)保支出定義為投入到污染源治理和城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中用以形成固定資產(chǎn)的資金。資本性環(huán)保支出數(shù)據(jù)主要來源于上市公司年度財務(wù)報告附注中的在建工程部分。由于部分企業(yè)財務(wù)報告附注中在建工程明細項目缺失，本文使用企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報告和企業(yè)社會責任報告中有關(guān)企業(yè)資本性環(huán)保投資數(shù)據(jù)進行補足。最后參考王云等［30］的做法，將資本性環(huán)保投資金額進行對數(shù)化處理。

2.解釋變量

本文以碳排放權(quán)交易（DID）為解釋變量，用該企業(yè)是否為首批控排企業(yè)（Treat）和政策實施時間（Post）的交互項（Treat×Post）來表示。當企業(yè)為首批控排企業(yè)時，Treat取值為1，否則為0。雖然碳排放權(quán)交易是從2013年開始陸續(xù)展開的，但《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點工作的通知》是在2011年底下發(fā)的，試點省市的企業(yè)會提前做出戰(zhàn)略調(diào)整，進行相應的準備工作。據(jù)此，本文將2012年定義為政策沖擊年份，Post在2012年及以后取值為1，其他年份取值為0。

3.調(diào)節(jié)變量

本文以媒體負面關(guān)注（Media）為調(diào)節(jié)變量。參考陳富永等［45］的做法，從網(wǎng)絡(luò)環(huán)境負面新聞和報刊環(huán)境負面新聞兩方面分別進行衡量。在CNRDS數(shù)據(jù)庫中搜集網(wǎng)絡(luò)媒體新聞和報刊媒體新聞的基本信息，然后從內(nèi)容和標題中篩選出有關(guān)環(huán)境污染、環(huán)境處罰的負面報道，用年報道數(shù)量衡量媒體負面關(guān)注度。Media1代表網(wǎng)絡(luò)媒體環(huán)境負面關(guān)注，年度環(huán)境負面的網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)量高于中位數(shù)時取1，否則取0；Media2代表報刊媒體環(huán)境負面關(guān)注，年度環(huán)境負面的報刊新聞數(shù)量高于中位數(shù)時取1，否則取0。

4.控制變量

參考唐國平等［18］的相關(guān)研究，本文選取資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、政治關(guān)聯(lián)（Pc）、股權(quán)質(zhì)押（Ep）、獨立董事比例（Outr）、股權(quán)集中度（Top）、綠色專利（Gapply）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)性質(zhì)（Soe）為控制變量。各變量詳細定義如表1所示。

（三）模型選取

雙重差分法是檢驗一項政策實施效果的極具代表性的研究方法，在國內(nèi)外得到廣泛應用，該方法可以克服政策實施作為解釋變量帶來的內(nèi)生性問題。因此，本文也采用該方法檢驗碳排放權(quán)交易對微觀主體環(huán)保投資行為的影響，并設(shè)計模型（1）對假設(shè)H1進行驗證。其中，Controls為各控制變量。

為研究媒體負面關(guān)注對碳排放權(quán)交易和企業(yè)資本性環(huán)保支出的調(diào)節(jié)作用，引入Media×DID交互變量并設(shè)計模型（2）對假設(shè)H2進行驗證。其中，在驗證網(wǎng)絡(luò)媒體負面關(guān)注的調(diào)節(jié)作用時，Media代表網(wǎng)絡(luò)媒體負面關(guān)注程度（Media1）；在驗證報刊媒體負面關(guān)注的調(diào)節(jié)作用時，Media代表報刊媒體負面關(guān)注程度（Media2）。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。企業(yè)資本性環(huán)保支出最大值與最小值之間的差額為24.407，說明樣本企業(yè)之間資本性環(huán)保支出的金額存在較大的差異；其平均值為16.083，中位數(shù)為16750，說明有一半以上的樣本企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模超過了平均水平。

（二）碳排放權(quán)交易與資本性環(huán)保支出

采用模型（1）對碳排放權(quán)交易與企業(yè)資本性環(huán)保支出兩者之間的關(guān)系進行檢驗，回歸結(jié)果如表3所示。其中，列（1）為加入控制變量但沒有控制固定效應的回歸結(jié)果，列（2）為加入控制變量并控制固定效應的回歸結(jié)果，其回歸結(jié)果均在5%水平下顯著，說明碳排放權(quán)交易在促進企業(yè)增加資本性環(huán)保支出方面具有顯著效果，假設(shè)H1得證。進一步說明了市場導向型環(huán)境規(guī)制從成本壓力效應和收益激勵效應兩方面促進企業(yè)增加資本性環(huán)保支出，監(jiān)督企業(yè)從源頭上預防環(huán)境污染。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.PSM-DID檢驗

由于實驗組與對照組中的企業(yè)在所屬行業(yè)、規(guī)模大小等方面有所不同，可能會產(chǎn)生樣本選擇性偏差，對實驗結(jié)果造成不必要的干擾。本文基于Logit回歸模型進行卡尺半徑為0.05的1：1最近鄰匹配，對實驗組和對照組進行傾向得分匹配（圖2和圖3分別列示了匹配前和匹配后的核密度）。然后將匹配后的樣本用模型（1）進行回歸檢驗，結(jié)果如表4列（1）所示，回歸結(jié)果在1%水平下顯著為正，與上文結(jié)論一致。

2.平行趨勢檢驗

使用雙重差分法的基本前提是實驗組在政策施行前需要和對照組具有相同的變化趨勢，為檢驗其變化趨勢是否一致，本文以2010年為基期進行平行趨勢檢驗，檢驗結(jié)果如表5所示。政策實行之前，試點地區(qū)與非試點地區(qū)資本性環(huán)保支出水平并無顯著差異；政策實行之后，試點地區(qū)企業(yè)資本性環(huán)保支出水平具有明顯提升，通過平行趨勢檢驗。

3.替換被解釋變量

通過生成資本性環(huán)保支出啞變量（EPI*）進行穩(wěn)健性檢驗，若企業(yè)當年有資本性環(huán)保支出，EPI*取值為1；若企業(yè)當年沒有資本性環(huán)保支出，EPI*取值為0。采用面板Logit回歸模型進行回歸檢驗，結(jié)果如表4列（2）所示，回歸結(jié)果在1%水平下顯著為正，與上文結(jié)論一致。

4.控制相關(guān)變量

在回歸模型中加入可能會影響企業(yè)資本性環(huán)保支出的其他遺漏控制變量：機會成本（TobinQ）、融資規(guī)模（DebtS）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（EquityS）等。采用模型（1）進行回歸檢驗，結(jié)果如表4列（3）所示，回歸結(jié)果在5%水平下顯著為正，與上文結(jié)論一致。

上述穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果均與上文結(jié)論一致，故本文研究結(jié)果較為可靠。

（四）媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

采用模型（2）對假設(shè)H2進行回歸，其結(jié)果如表6所示。

表6中列（1）和列（2）的交互項回歸系數(shù)均在1%水平下顯著，這說明當控排企業(yè)面臨較多環(huán)境負面的新聞報道時，為避免因環(huán)境污染引起行政機構(gòu)介入和相關(guān)利益者關(guān)注，企業(yè)會積極采取環(huán)保措施，維護自身環(huán)境合法性，增加資本性環(huán)保支出，有效預防環(huán)境污染。假設(shè)H2得證。

（五）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)異質(zhì)性

我國經(jīng)濟發(fā)展不均衡，各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平有一定差異。本文根據(jù)樣本企業(yè)所處的地理位置將其劃分為內(nèi)陸地區(qū)和沿海地區(qū)兩組，回歸結(jié)果如表7列（1）、列（2）所示。碳排放權(quán)交易對內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)資本性環(huán)保支出的促進作用在1%水平下顯著為正，但是對沿海地區(qū)的企業(yè)無顯著影響。說明經(jīng)濟發(fā)達的沿海地區(qū)具有較高的信息化和市場化水平，為社會公眾提供了良好的信息環(huán)境，社會公眾更有動機關(guān)注企業(yè)環(huán)境信息披露和環(huán)境治理情況，因此，企業(yè)一直以來保持良好的環(huán)境治理習慣，碳排放權(quán)交易對沿海企業(yè)環(huán)保投資的影響并不明顯。而內(nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟水平相對較低，多數(shù)企業(yè)以經(jīng)濟發(fā)展為主，對環(huán)境治理的要求較為寬松，碳排放權(quán)交易政策的實施對內(nèi)陸企業(yè)降碳減排產(chǎn)生巨大沖擊，企業(yè)積極進行環(huán)境治理，環(huán)保投資提升較為明顯。

2.行業(yè)異質(zhì)性

本文根據(jù)我國環(huán)保部2008年發(fā)布的《上市公司環(huán)境保護核查行業(yè)分類管理名錄》以及2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，將火電、鋼鐵、水泥、化工等16個行業(yè)劃分為重污染行業(yè)，其余行業(yè)為清潔行業(yè)，進行分組回歸，結(jié)果如表7列（3）、列（4）所示。碳排放權(quán)交易對重污染行業(yè)的影響在5%水平下顯著為正，但是對清潔行業(yè)無顯著影響。原因可能是：相比于清潔行業(yè)，重污染行業(yè)面臨更為嚴格的政府管控和更高的環(huán)境信息披露要求，這使得它們必須將更多的資金用于環(huán)保設(shè)施建設(shè)等投資項目，致使企業(yè)的資本性環(huán)保支出有

較為明顯的增加；而清潔行業(yè)面臨的減排成本較低，對企業(yè)利潤影響較小，企業(yè)預防性環(huán)境治理投資提升不明顯。

3.規(guī)模異質(zhì)性

不同規(guī)模的企業(yè)受碳排放權(quán)交易政策影響的程度不同，本文按照企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)?；貧w結(jié)果如表7列（5）、列（6）所示，碳排放權(quán)交易對大規(guī)模企業(yè)的影響在5%水平下顯著為正，但是對小規(guī)模企業(yè)無顯著影響。大規(guī)模企業(yè)對政策實施更敏感的原因有兩點：其一，大規(guī)模企業(yè)具有規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，已經(jīng)形成了良好的聲譽，更容易獲得政府資金支持和低成本融資；其二，由于大規(guī)模企業(yè)受市場和政府的廣泛關(guān)注，企業(yè)環(huán)境治理方面產(chǎn)生的負面影響會對企業(yè)價值產(chǎn)生猛烈沖擊，為了維護社會聲譽和企業(yè)形象，企業(yè)會更積極響應政策號召，進行環(huán)境治理。而小規(guī)模企業(yè)面臨較高的融資成本和較高的環(huán)境治理邊際成本，企業(yè)資本性環(huán)保支出提升效果不明顯。

4.股權(quán)異質(zhì)性

不同股權(quán)屬性的企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制壓力不同，本文根據(jù)樣本企業(yè)的股權(quán)屬性將其劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。回歸結(jié)果如表7列（7）、列（8）所示，碳排放權(quán)交易對國有企業(yè)資本性環(huán)保支出的促進作用在1%水平下顯著為正，而對非國有企業(yè)無顯著影響。政府政績考核范圍的擴大是影響不同股權(quán)屬性企業(yè)投資行為的重要因素，2011年頒布的《國家環(huán)境保護“十二五”規(guī)劃》中明確提到要將環(huán)境保護納入政府的政績考核。國有企業(yè)與政府存在天然的聯(lián)系，政府面臨政績考核的壓力，因此會加大對國有企業(yè)的管控力度，并提供相應的資金支持，促進國有企業(yè)環(huán)境治理投資。而非國有企業(yè)更注重經(jīng)濟效益，會在政府處罰成本、碳排放權(quán)交易成本和環(huán)境治理成本之間進行綜合考慮。因此，非國有企業(yè)在資本性環(huán)保支出方面的積極性相比于國有企業(yè)更弱一些。

（六）經(jīng)濟后果分析

在碳排放權(quán)交易的實施過程中，企業(yè)會因為減排壓力和收益激勵而增加資本性環(huán)保支出，但是資本性環(huán)保支出的增加，是否會提升企業(yè)的經(jīng)濟效益、促進企業(yè)研發(fā)低碳技術(shù)和綠色產(chǎn)品有待商榷。本文將企業(yè)資本性環(huán)保支出作為中介變量，借助Baron等［46］提出的中介效應分步檢驗方法，采用三步法對“碳排放權(quán)交易—企業(yè)資本性環(huán)保支出—企業(yè)財務(wù)績效/企業(yè)綠色創(chuàng)新”這一可能的中介機制進行檢驗，并構(gòu)建模型（3）—（5）。

其中，在進行企業(yè)財務(wù)績效檢驗時，Y代表企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率；在進行企業(yè)綠色創(chuàng)新能力檢驗時，Y代表企業(yè)綠色發(fā)明專利（Gapply）。

表8為驗證資本性環(huán)保支出在碳排放權(quán)交易對上市企業(yè)經(jīng)濟后果的影響中起中介效應的分步回歸結(jié)果。

第一步：列（1）檢驗了碳排放權(quán)交易對企業(yè)財務(wù)績效的影響，回歸系數(shù)顯著為正，說明碳排放權(quán)交易政策的實施能夠顯著提升企業(yè)財務(wù)績效；列（4）檢驗了碳排放權(quán)交易對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的影響，回歸系數(shù)顯著為正，說明碳排放權(quán)交易政策的實施提升了企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。第二步：列（2）檢驗了碳排放權(quán)交易對資本性環(huán)保支出的影響，結(jié)果與前文一致，即碳排放權(quán)交易能夠促進企業(yè)進行資本性環(huán)保支出。第三步：列（3）中碳排放權(quán)交易和企業(yè)資本性環(huán)保支出的回歸系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)資本性環(huán)保支出在碳排放權(quán)交易和企業(yè)經(jīng)濟效益的提升中發(fā)揮了部分中介效應；列（5）中碳排放權(quán)交易和企業(yè)資本性環(huán)保支出的回歸系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)資本性環(huán)保支出在碳排放權(quán)交易和企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的提升中發(fā)揮了部分中介效應。實證結(jié)果表明：碳排放權(quán)交易試點的推行促使控排企業(yè)增加資本性環(huán)保支出，最終提升了企業(yè)財務(wù)績效并促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

六、結(jié)論與建議

碳排放權(quán)交易機制是我國實現(xiàn)“雙碳”目標的重要手段。本文基于滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，探究了碳排放權(quán)交易與企業(yè)環(huán)保投資行為之間的關(guān)系。并得出如下結(jié)論：碳排放權(quán)交易能夠顯著促進企業(yè)資本性環(huán)保支出的增加，媒體負面關(guān)注在兩者關(guān)系中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；控排企業(yè)加大資本性環(huán)保支出力度，最終有助于提升企業(yè)財務(wù)績效；控排企業(yè)資本性環(huán)保支出的增加會倒逼企業(yè)進行清潔技術(shù)創(chuàng)新，提升企業(yè)綠色創(chuàng)新能力；相較而言，碳排放權(quán)交易政策對內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)、重污染企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和國有企業(yè)資本性環(huán)保支出的影響效果更加明顯。

據(jù)此，本文提出以下三點建議。

（1）加強政府管制力度，逐漸實現(xiàn)環(huán)境源頭治理。政府應當發(fā)揮其監(jiān)督和管控的功能，通過設(shè)計新型市場導向型環(huán)境規(guī)制，不斷補充命令強制型環(huán)境治理政策，加大污染處罰力度倒逼企業(yè)增加資本性環(huán)保支出，從源頭防治環(huán)境污染。

（2）深化媒體行業(yè)改革，充分發(fā)揮媒體監(jiān)督作用。政府相關(guān)部門應當對媒體行業(yè)進行規(guī)范化管理，提高行業(yè)準入門檻，促進媒體報道高質(zhì)量化發(fā)展，更好地發(fā)揮新聞媒體的監(jiān)督作用和輿論導向功能。

（3）實施差異化環(huán)境治理措施，避免“一刀切”的環(huán)境規(guī)制。不同環(huán)境下企業(yè)所采取的環(huán)保投資行為是不同的，政府要綜合分析各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展狀況等因素，因地制宜，實施差異化的環(huán)境治理政策。

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責任編輯：曲 紅