摘 要：隨著綠色發(fā)展理念的普及，環(huán)保行業(yè)發(fā)展勢頭迅猛。企業(yè)通過并購可以獲取綠色資源，完善自身產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。但并購活動也會為企業(yè)帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，研究企業(yè)如何降低并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)成功進(jìn)行綠色并購起到助力作用。本文選取浙富控股并購申聯(lián)環(huán)保的綠色并購案例，分析其并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出解決方案，為我國企業(yè)綠色并購中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對提供參考。

關(guān)鍵詞：綠色并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正在向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，企業(yè)發(fā)展的環(huán)境規(guī)制日益嚴(yán)格，部分企業(yè)無法滿足環(huán)境規(guī)制，企業(yè)發(fā)展受阻。并購作為企業(yè)擴(kuò)張較為常用的方式，為企業(yè)綠色發(fā)展帶來便利，綠色并購受到上市公司尤其是重污染企業(yè)青睞。綠色并購為企業(yè)帶來生機(jī)的同時也伴隨著許多問題，因此對于其并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、綠色并購目的及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.綠色并購目的

綠色并購是企業(yè)基于綠色競爭優(yōu)勢，依據(jù)綠色發(fā)展理念，通過兼并、購買等方式獲取標(biāo)的企業(yè)綠色發(fā)展相關(guān)技術(shù)的并購活動。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為綠色并購動因包括內(nèi)部和外部兩種。從外部來說，國家對于環(huán)境規(guī)制的約束日益嚴(yán)格，環(huán)保未達(dá)標(biāo)的企業(yè)面臨關(guān)停危機(jī)。通過綠色并購，企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，滿足環(huán)境規(guī)制的要求，有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。同時，國家發(fā)布較多優(yōu)惠政策，鼓勵企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。從內(nèi)部來說，企業(yè)綠色并購大部分是為了獲取綠色發(fā)展技術(shù)，得到政府優(yōu)惠政策支持，企業(yè)可以獲得綠色競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力。

2.綠色并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿整個并購過程。企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)一般包括估值風(fēng)險(xiǎn)、融資支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。對于綠色并購來說，由于國家政策、市場環(huán)境的影響，估值風(fēng)險(xiǎn)較為突出，且并購后技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新對資金需求量大，易引發(fā)資金方面風(fēng)險(xiǎn)，而環(huán)保企業(yè)發(fā)展迅猛，其資產(chǎn)管理與企業(yè)規(guī)模增長未必匹配，為后期企業(yè)整合帶來影響。

二、案例介紹

1.并購雙方簡介

（1） 并購方——浙富控股

浙富控股集團(tuán)股份有限公司，簡稱浙富控股，其前身是浙江富春水電設(shè)備有限公司，2008年在深交所上市，2013年12月正式更名為“浙富控股集團(tuán)股份有限公司”。浙富控股屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其戰(zhàn)略目標(biāo)定位于多元化、集團(tuán)化和國際化發(fā)展，子公司數(shù)量眾多，主要產(chǎn)品是核電關(guān)鍵設(shè)備、水電設(shè)備，環(huán)境設(shè)備等，同時也對石油開發(fā)及油服工程進(jìn)行投資。

（2） 被并購方——申聯(lián)環(huán)保

浙江申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)有限公司，簡稱申聯(lián)環(huán)保，前身為江西自立環(huán)?？萍加邢薰荆?017年組建成浙江申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)有限公司，是國內(nèi)環(huán)保行業(yè)技術(shù)發(fā)展前沿的先進(jìn)企業(yè)。申聯(lián)環(huán)保有“收集—無害化處理—循環(huán)利用—資源再生”的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，是擁有高精尖技術(shù)的環(huán)境治理類企業(yè)。

申聯(lián)環(huán)保的子公司富陽申能固廢環(huán)保再生有限公司，是國內(nèi)技術(shù)高端固廢處理企業(yè)，申聯(lián)環(huán)保持有其60%股權(quán)。

2.并購過程

2019年3月12日，浙富控股股票停牌，發(fā)布擬籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金等方式購買資產(chǎn)的公告；4月30日，與胡顯春簽署《浙富控股集團(tuán)股份有限公司意向金協(xié)議》；9月10日，發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》；9月18日，浙富控股擬出售公司所持二三四五股票（實(shí)際出售236195686股）。

2020年1月21日，浙富控股此次并購重組活動獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)；6月21日，浙富控股本次并購重組標(biāo)的完成過戶且納入浙富控股合并報(bào)表范圍，增發(fā)股份上市。

3.并購動因

（1） 并購方浙富控股動因

“十三五”規(guī)劃中明確提出要加速發(fā)展環(huán)保產(chǎn)業(yè)，加大對環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資。浙富控股主營業(yè)務(wù)是水電設(shè)備和環(huán)保設(shè)備的制造，僅涉及環(huán)保行業(yè)的部分領(lǐng)域。申聯(lián)環(huán)保的業(yè)務(wù)范圍涵蓋了水電設(shè)備、環(huán)保設(shè)備等，對申聯(lián)環(huán)保進(jìn)行并購可以完善浙富控股的產(chǎn)業(yè)鏈，拓展企業(yè)發(fā)展所需的綠色技術(shù)，且其控股公司申能環(huán)保的危廢處理技術(shù)國內(nèi)頂尖，通過并購申聯(lián)環(huán)保，可以間接持有申能環(huán)保60%的股權(quán)。浙富控股本就涉及環(huán)保行業(yè)，其戰(zhàn)略發(fā)展立足于多元化發(fā)展，為了拓寬企業(yè)的市場，對申聯(lián)環(huán)保的并購，可以說是明智的決定。

此外，浙富控股利潤增長速度較慢，2015—2018年，利潤從0.71億元增長到1.1億元。且在2015—2016年度，其利潤呈下降趨勢，降低至0.64億元。浙富控股對申聯(lián)環(huán)保的并購一定程度上是為了提高自身的盈利能力。

（2） 被并購方申聯(lián)環(huán)保動因

近幾年環(huán)保行業(yè)內(nèi)的競爭愈發(fā)激烈，市場資源被多個企業(yè)瓜分。而國家對環(huán)保企業(yè)的要求越來越高，持續(xù)以目前的規(guī)模經(jīng)營下去，企業(yè)的成本將持續(xù)增加，盈利能力也會有所影響。浙富控股相對于申聯(lián)環(huán)保來說，經(jīng)濟(jì)資源、人力資源、先進(jìn)技術(shù)、市場渠道等都更加的完善。申聯(lián)環(huán)保被并購后，通過自身的技術(shù)和浙富控股的支持，可以得到更好地發(fā)展，融資渠道也會拓寬。借助上市公司的平臺優(yōu)勢和融資優(yōu)勢，申聯(lián)環(huán)?？梢约涌鞈?zhàn)略布局的落地實(shí)施，進(jìn)一步提升市場份額、優(yōu)化資源配置，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，共同實(shí)現(xiàn)上市公司股東價(jià)值最大化。

4.業(yè)績承諾簽訂及完成情況

浙富控股與申聯(lián)環(huán)保及其控股公司申能環(huán)保分別簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，協(xié)議承諾，申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)在2019年度、2020年度、2021年度和2022年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣 7.33億元、11.78億元、14.77億元、16.96億元，申能環(huán)?？鄢墙?jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于人民幣4億元、4.3億元、4.5億元、4.34億元。至2022年結(jié)束，申能環(huán)保按期完成業(yè)績承諾，申聯(lián)環(huán)保未完成業(yè)績承諾，缺口為1.88億元。

三、浙富控股綠色并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.估值風(fēng)險(xiǎn)

并購中的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指由于信息的不對稱或者評估方法不合理導(dǎo)致的并購企業(yè)對被并購企業(yè)的價(jià)值評估過高，而并購方支付虛高交易對價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

在浙富控股并購申聯(lián)環(huán)保前，標(biāo)的企業(yè)申聯(lián)環(huán)保的估值猛增。2017年6月，桐廬源桐、灃石恒達(dá)向申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)增資，申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)整體估值上升至40億元。2019年，坤元資產(chǎn)評估有限公司通過收益法對申聯(lián)環(huán)保進(jìn)行資產(chǎn)評估，結(jié)果為129.2億元，與2017年估值相比，申聯(lián)環(huán)保的整體估值增幅達(dá)到223%。此外，通過基礎(chǔ)法得出的估值僅30.23億元，與收益法估值相差98.97億元，差異率 327.39%。而對于申能環(huán)保的評估，收益法和基礎(chǔ)法的評估結(jié)果差異率也高達(dá)352.46%。收益法估值考慮了申聯(lián)環(huán)保未來的盈利能力和收益高低，以及國家政策的幫扶，但未考慮未來環(huán)保行業(yè)的競爭性、國家政策變化是否會為申聯(lián)環(huán)保的后續(xù)發(fā)展帶來不利影響，評估不全面造成收益法得出的結(jié)論不準(zhǔn)確。

收益法的高估值也受業(yè)績承諾影響，簽訂業(yè)績承諾對標(biāo)的企業(yè)承諾期內(nèi)的盈利能力有一定約束，使得高估值符合監(jiān)管要求，促使并購方接受高額溢價(jià)。此外浙富控股盈利能力不足，并購申聯(lián)環(huán)保并間接掌握申能環(huán)保，是企業(yè)在環(huán)保行業(yè)戰(zhàn)略布局的重要一步，急于轉(zhuǎn)型的目的使得浙富控股對估值風(fēng)險(xiǎn)有所忽視，而且此次并購中存在關(guān)聯(lián)交易，控股股東或?yàn)榱双@得更多股份，推動高估值并購。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)

并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)不能夠按時籌集到所需的并購資金，造成并購活動不能順利進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)。在并購活動中，交易資金來源于企業(yè)內(nèi)部積累或依靠外部力量獲得，而不同融資方式會引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過多依靠外部資金，或?qū)⒏淖兤髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)面臨管理困境。

浙富控股內(nèi)部資金不足，因此并購申聯(lián)環(huán)保使用的資金均由企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資獲得，對申能環(huán)保40%的股權(quán)收購采用現(xiàn)金支付。浙富控股對申聯(lián)環(huán)保的并購中存在關(guān)聯(lián)交易，股東或?yàn)榱双@取更多股份，拉低股票價(jià)格。浙富控股股價(jià)自2019年9月10日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書草案以來，股價(jià)不斷下跌，最終發(fā)行價(jià)格僅為3.81元/股，而收購預(yù)案發(fā)布日收盤價(jià)為5.27元/股，低價(jià)發(fā)行導(dǎo)致股票發(fā)行量增大，合計(jì)為3，391，076，113股，對浙富控股股權(quán)結(jié)構(gòu)影響較大。桐廬源桐實(shí)業(yè)有限公司成為浙富控股第一大股東，而桐廬源桐實(shí)業(yè)有限公司實(shí)際控制人為孫毅，其通過低價(jià)獲得新發(fā)行股份超過13億股，而葉標(biāo)和平潭灃石恒達(dá)投資管理合伙企業(yè)成為第二名、第三名持股股東，控制權(quán)較并購前變化大，對未來投資決策可能造成一定影響。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)

并購中的支付風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)選擇的支付方式有關(guān)，與融資風(fēng)險(xiǎn)相伴而生。企業(yè)并購支付可以選擇不同的支付方式，例如現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付等，支付方式不同其影響不同，現(xiàn)金支付對企業(yè)自身現(xiàn)金流要求高，可能影響企業(yè)償債能力，股權(quán)支付可能會造成股權(quán)稀釋。

浙富控股通過股份支付對價(jià)129.2億元，完成對標(biāo)的企業(yè)申聯(lián)環(huán)保的收購，并使用現(xiàn)金15.84億元支付購買申能環(huán)保的40%股權(quán)。并購前申聯(lián)環(huán)保持股最多的股東是桐廬源桐實(shí)業(yè)有限公司，該公司是孫毅的全資控股公司，由于存在關(guān)聯(lián)交易，孫毅在決策時有所回避，但作為浙富控股大股東，他對于支付方式的選擇影響力較大。

分析浙富控股財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，并購前后的流動比率和速動比率變化有所不同，在并購后整體呈現(xiàn)上漲趨勢，可見高額的交易對價(jià)未造成浙富控股短期內(nèi)的償債能力下降。但從浙富控股進(jìn)行綠色并購前后資產(chǎn)負(fù)債率來看，并購前浙富控股資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，實(shí)施并購后，2020年的資產(chǎn)負(fù)債率大幅上漲，可見此次并購重組對于浙富控股的償債風(fēng)險(xiǎn)有所增加，存在支付風(fēng)險(xiǎn)。

4.整合風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購后期風(fēng)險(xiǎn)，是由于企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、文化背景、人力資源等各方面差異所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。并購的最終目的是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，增加盈利，因此財(cái)務(wù)整合是并購整合中最重要的部分。

浙富控股此次綠色并購申聯(lián)環(huán)保在環(huán)保行業(yè)有不錯的競爭力，浙富控股與申聯(lián)環(huán)保雖然同屬環(huán)保行業(yè)，但申聯(lián)環(huán)保與浙富控股的業(yè)務(wù)不同，并購后，為了保持且增強(qiáng)申聯(lián)環(huán)保在其領(lǐng)域的競爭力，浙富控股雖然掌握了申聯(lián)環(huán)保全部股權(quán)，但申聯(lián)環(huán)保在運(yùn)營上保持獨(dú)立的經(jīng)營，該模式對財(cái)務(wù)整合有一定的影響。

環(huán)保行業(yè)的收入多來源于營業(yè)收入、政府補(bǔ)貼等，單方面追求利潤會帶來一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2020年浙富控股凈利潤大幅上漲，似乎顯示出并購帶來的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。但2022年，申聯(lián)環(huán)保未完成當(dāng)年的業(yè)績目標(biāo)，浙富控股凈利潤大幅下降，銷售凈利率幾乎減半，這種變化恰恰印證了其財(cái)務(wù)整合的不足。

四、浙富控股綠色并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范

1.培養(yǎng)內(nèi)部人才，降低估值風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)通過聘請?jiān)u估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行評估，不僅需要選擇合適的估值方式更要有自己的判斷能力，對于評估機(jī)構(gòu)給出的評估結(jié)果合理懷疑，謹(jǐn)慎驗(yàn)證。

浙富控股在并購開始前，應(yīng)當(dāng)充分地從各方面獲取標(biāo)的企業(yè)的準(zhǔn)確信息，考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家政策可能帶來的潛在影響。對于評估機(jī)構(gòu)給出的評估報(bào)告不能完全信任，可能存在估值方式選擇錯誤、造假等。企業(yè)可以培養(yǎng)內(nèi)部人才，根據(jù)自身發(fā)展需求，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法，降低第三方評估不準(zhǔn)確性風(fēng)險(xiǎn)。

2.拓寬融資渠道，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式可以降低融資為企業(yè)后續(xù)發(fā)展帶來的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合自身財(cái)務(wù)狀況、成長階段、發(fā)展戰(zhàn)略等，選擇合適的融資方式與融資時間點(diǎn)進(jìn)行融資，多種融資方式相結(jié)合，避免出現(xiàn)資金不足或股權(quán)分散等情況。

浙富控股在對申聯(lián)環(huán)保的并購活動中，更應(yīng)該選擇合適的多元化融資方式來進(jìn)行資金獲取。使用“債權(quán)融資+股權(quán)融資”或“股權(quán)融資+現(xiàn)金”等方式，降低單一股權(quán)方式所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時，浙富控股也應(yīng)該選擇合適的融資節(jié)點(diǎn)，在股權(quán)融資前，要選擇股價(jià)穩(wěn)定時期進(jìn)行融資，避免出現(xiàn)低價(jià)增發(fā)股票，大股東低價(jià)購入股份進(jìn)而獲取高額利益的現(xiàn)象。

3.選擇組合支付，降低支付風(fēng)險(xiǎn)

綠色并購很大程度上是為了獲取技術(shù)、提升技術(shù)，并購后企業(yè)要投入大量資金在研發(fā)等方面。企業(yè)可以制定組合支付方案來降低企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)，并通過延緩支付來減少企業(yè)的支付壓力。

浙富控股此綠色并購所需要支付的對價(jià)合計(jì)高達(dá)145.04億元，而公司賬面資金不足需要支付的十分之一，且此次并購浙富控股主要目的是進(jìn)行技術(shù)并購，未來需要大量資金投入研發(fā)，對流動資金的要求高，股權(quán)支付滿足其對資金的要求，但浙富控股可選擇債權(quán)融資、股權(quán)融資相結(jié)合，再配合部分現(xiàn)金支付，通過組合支付方式降低企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)。

4.制定經(jīng)營戰(zhàn)略，降低整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行并購后要關(guān)注戰(zhàn)略、技術(shù)、財(cái)務(wù)、文化等多方面的整合情況，并通過制定例如人才激勵措施、發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈、形成統(tǒng)一財(cái)務(wù)制度等有效方案，降低整合風(fēng)險(xiǎn)，最大化發(fā)揮企業(yè)并購協(xié)同作用。

浙富控股屬于清潔能源制造企業(yè)，申聯(lián)環(huán)保與申能環(huán)保屬于危廢處理企業(yè)，雖然并不屬于真正意義上的跨行并購，但并購方與被并購方的主營業(yè)務(wù)并不相同，所以企業(yè)在并購前經(jīng)營策略方面存在差異。為了更好地達(dá)成協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)該在保證標(biāo)的企業(yè)發(fā)展能力的前提下，對其財(cái)務(wù)制度進(jìn)行統(tǒng)一的管理，便于對標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)的監(jiān)督核算，降低財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)，更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同作用。

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作者簡介：王雯（1997— ），女，河南洛陽人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會計(jì)。