黃正宏，石昕明

（振華石油控股有限公司，北京 100031）

2020 年4 月20 日，美國西德克薩斯中質(zhì)（WTI）原油期貨2020 年5 月合約跌至負(fù)價格，日中一度下探至-40.32 美元/桶，當(dāng)日結(jié)算價為-37.63美元/桶[1]。原油期貨負(fù)價格的出現(xiàn)刷新了市場參與者對原油期貨交易的認(rèn)知。WTI原油期貨是美洲地區(qū)的原油價格發(fā)現(xiàn)工具，其負(fù)價格一定程度影響了這一計價基準(zhǔn)的公信力。原油計價基準(zhǔn)對石油產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要，洲際交易所掛牌交易的布倫特（Brent）原油期貨是當(dāng)今世界最重要的原油計價基準(zhǔn)之一。探究Brent原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格的可能性，有利于市場參與者更深刻理解Brent原油期貨交易和交割機(jī)制，以及極端情況下原油期貨作為計價基準(zhǔn)如何保持公平、平穩(wěn)運(yùn)行。

1 原油期貨

原油期貨是指以原油為標(biāo)的物的期貨合約，是由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量原油的標(biāo)準(zhǔn)化合約。

20世紀(jì)80年代之前，國際石油定價權(quán)掌握在OPEC國家手中，OPEC發(fā)動的2次石油危機(jī)都使油價飆升數(shù)倍，高油價使發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)一度陷入滯脹。80年代以來，西方國家在繁榮的石油現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)上，期望通過建立石油期貨市場，以擴(kuò)大交易量，活躍國際石油市場，反映市場價格，取得石油定價權(quán)[2]。

紐約商業(yè)交易所于1983年掛牌上市WTI原油期貨合約[3]。倫敦國際石油交易所（后為美國洲際交易所收購）于1988年推出Brent原油期貨合約[4]。WTI 原油期貨曾是國際原油價格的風(fēng)向標(biāo)，其價格變動反映了全球原油供需、宏觀經(jīng)濟(jì)、金融資本等因素對國際原油價格的影響；這一時期Brent原油期貨大部分時間追隨WTI 原油期貨走勢[5]。WTI 原油期貨和Brent 原油期貨并立，為國際原油現(xiàn)貨的計價基準(zhǔn)。2011年后，美國頁巖油產(chǎn)量大幅攀升，庫欣地區(qū)與美灣地區(qū)間的原油輸送管道等儲運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施受限，WTI 原油期貨合約價格愈發(fā)受美國自身原油市場結(jié)構(gòu)和原油儲運(yùn)設(shè)施建設(shè)影響，成為更能反映美國或是美洲原油供需基本面情況的計價基準(zhǔn)，逐漸和Brent原油期貨價格走勢偏離。當(dāng)今美洲以外地區(qū)原油國際貿(mào)易計價基準(zhǔn)大多為Brent原油期貨和與其聯(lián)動的基準(zhǔn)價格[5]。

2 WTI 原油期貨負(fù)價格形成過程及成因探討

新型冠狀病毒肺炎疫情于2020 年2 月開始在全球大規(guī)模暴發(fā)。為阻隔病毒傳播，全球主要國家先后采取了不同程度的隔離感染人員、限制交通等措施，原油需求崩塌。與此同時，以沙特阿拉伯為首的OPEC 與俄羅斯的石油減產(chǎn)協(xié)作談判破裂。2020年3月7日，沙特阿拉伯宣布對其4月的官方原油售價進(jìn)行大幅折扣，銷往西歐地區(qū)的原油降價8美元/桶，銷往美國的原油售價下調(diào)約7美元/桶，銷往亞洲地區(qū)的油價降幅為4～6美元/桶；并表示計劃將其石油日產(chǎn)量由970 萬桶提高到1 000 萬桶以上。價格戰(zhàn)使因需求崩塌而一蹶不振的石油價格雪上加霜，加速下跌。4月20日，WTI原油期貨2020年5月合約結(jié)算價為-37.63美元/桶（見圖1），在原油期貨中史無前例。

圖1 WTI 和Brent 原油期貨首行日結(jié)算價走勢

WTI 原油期貨負(fù)價格形成，是因為在極端市場情況下，期貨多頭（先期買入合約的交易者）失去交割接貨能力，從而造成“空逼多”，價格恐慌性下跌。2020年國際油價下跌初期，眾多投資者買入WTI 原油期貨合約，進(jìn)行“抄底”。然而大多數(shù)投資者不是石油產(chǎn)業(yè)用戶，并不具備參與交割獲取并處理石油實貨的能力。并且，WTI原油期貨交割須在美國俄克拉荷馬州庫欣的任意管道或儲油設(shè)備按離岸價（FOB）進(jìn)行，買方需有權(quán)使用Enterprise庫欣儲油設(shè)備或Enbridge庫欣儲油設(shè)備的管道[3]。即多頭參與交割時，需要擁有管道的使用權(quán)并準(zhǔn)備儲油庫容，以便接收交割原油。在需求萎靡、供應(yīng)過剩的情形下，原油現(xiàn)貨相對期貨深度貼水，庫欣地區(qū)庫容被過?；蚨诜e的現(xiàn)貨占據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2020年4月17日，庫欣地區(qū)的商業(yè)庫存達(dá)到該地區(qū)最大儲存設(shè)施容量的78.9%，幾乎達(dá)到80%的庫存使用上限[6]。因此，擁有實貨處理能力的產(chǎn)業(yè)用戶在合約即將到期前也可能因在庫欣地區(qū)難以尋獲交割庫容而喪失交割接貨能力。面對一路下跌的油價，不具有交割能力的WTI原油期貨多頭因不愿接受虧損，錯失平倉機(jī)會，最后幾個交易日仍持有大量未平倉頭寸[5]。合約將于4月21日到期，未平倉多頭在前1日恐慌性拋售，造成價格踩踏，形成負(fù)價格。

3 Brent 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格可能性探究

WTI原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格當(dāng)日，Brent原油期貨首行合約結(jié)算價為25.57美元/桶，運(yùn)行相對平穩(wěn)。WTI 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格后，洲際交易所緊急調(diào)整交易規(guī)則，允許其下掛牌的Brent原油期貨交易價格為負(fù)值，因此Brent原油期貨在交易所交易規(guī)則下可以出現(xiàn)負(fù)價格。對WTI原油期貨產(chǎn)生負(fù)價格的原因分析表明，其交割機(jī)制設(shè)計和極端情況下多頭喪失交割能力是負(fù)價格產(chǎn)生的主要原因。因此研究Brent原油的交割機(jī)制，是探究其出現(xiàn)負(fù)價格可能性的關(guān)鍵。

3.1 Brent 原油期貨交割方式

Brent原油期貨采用現(xiàn)金交割，并保留通過期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）的方式進(jìn)行實貨交割。通過研究2種交割方式，可評估Brent原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格的可能性。

3.1.1 EFP 交割

EFP 交割指市場參與者將手中持有的Brent原油期貨頭寸通過EFP 交易轉(zhuǎn)換為北海市場遠(yuǎn)期Brent合約（Cash BFOE），Cash BFOE合約可實現(xiàn)現(xiàn)貨交割[7]。

Cash BFOE合約是一種原油遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約，由普氏能源設(shè)計[8]，合約標(biāo)的既可以是整船貨（70萬桶），也可以是部分船貨（10萬桶），10萬桶是最小交易單位，其價格反映北海市場Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk、Troll和WTI米德蘭等6種原油的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨價格[9]。普氏能源是一家價格報道機(jī)構(gòu)，該公司開發(fā)的普氏窗口是供市場參與者交易Cash BFOE 合約的電子平臺，同時普氏能源通過獲取公開的普氏窗口上Cash BFOE合約的成交價、買賣報價等，評估首行合約及其后2 個月的Cash BFOE 價格，在日歷月M 月評估的首行合約為M＋2 月合約。同一對買賣雙方交易多個部分船貨后可以湊成70萬桶整船貨，此時賣家可宣布交割的貨物品質(zhì)，賣家、買家需要接收、交出船貨，以完成交割義務(wù)，Cash BFOE 也將變成了帶裝期的現(xiàn)貨，并進(jìn)行裝船，完成交割[8]。

3.1.2 現(xiàn)金交割與Brent 指數(shù)

現(xiàn)金交割指期貨頭寸的持有者在期貨合約到期前既不反向操作了結(jié)倉位，也不通過EFP交割，而是持有到期并以洲際交易所公布的相應(yīng)合約最后一個交易日的Brent指數(shù)對合約進(jìn)行結(jié)算[10]。因此當(dāng)多頭對Brent指數(shù)的預(yù)期不小于0時，便不會以負(fù)價格售出頭寸。研究Brent指數(shù)的形成機(jī)制對負(fù)油價是否發(fā)生十分重要。

Brent指數(shù)由洲際交易所發(fā)布，以日歷月M月為例，M 月最后一個交易日的M＋2 月期貨合約（首行合約）的Brent 指數(shù)由3 種價格組成，并分別進(jìn)行5次采樣。每次采樣都取3種價格的算術(shù)平均值，之后對5 次采樣得到的平均值再次進(jìn)行算術(shù)平均即得到Brent指數(shù)。

第一種價格組成是最后交易日Cash BFOE M＋2月整船合約相應(yīng)時段成交的加權(quán)平均價。第二種價格組成是次行Brent原油期貨合約盤中參考價，即Brent原油期貨M＋3月合約在相應(yīng)采樣時段的加權(quán)平均價，加上M＋3月EFP交易價格的加權(quán)平均價，再加上Cash BFOE M＋2/Cash BFOE M＋3月差合約交易的加權(quán)平均價。第三種價格組成是次行Brent原油期貨合約盤中參考價，加上價格評估機(jī)構(gòu)安迅思（ICIS）對M＋3月EFP交易的評估價，再加上ICIS對Cash BFOE M＋2/Cash BFOE M＋3月差合約的評估價。

如果第一種價格無成交，則僅采用其他2 種價格的數(shù)據(jù)。如果第二種價格中的某一構(gòu)成組分在相應(yīng)時間沒有交易，則用ICIS 的評估價格代替，如果第二種價格中所有構(gòu)成組分在相應(yīng)時間都沒有交易，則只取第一、第三種價格的數(shù)據(jù)。

分析Brent指數(shù)的組成部分，可以發(fā)現(xiàn)，Brent原油期貨首行合約現(xiàn)金結(jié)算使用的Brent 指數(shù)的本質(zhì)是最后交易日Cash BFOE首行合約價格。不論是通過EFP實物交割，還是通過Brent指數(shù)進(jìn)行現(xiàn)金交割，Brent原油期貨最終交割價格都錨定在Cash BFOE合約的價格上。

3.2 從交割方式分析Brent 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格可能性

期貨合約通過交割機(jī)制保證了期貨和現(xiàn)貨在交割時實現(xiàn)價格回歸。隨著交割臨近，期貨合約價格與現(xiàn)貨價格將趨于一致。從Brent原油期貨交割機(jī)制分析，Cash BFOE合約是Brent原油期貨的現(xiàn)貨對應(yīng)物，即交割價格由Cash BFOE合約確定。當(dāng)期貨合約的持有者對Cash BFOE合約的價格有非負(fù)預(yù)期，則期貨合約在最終與現(xiàn)貨價格收斂時，期貨合約的價格也非負(fù)。因此分析Cash BFOE合約交易價格是否為負(fù)值，是探究Brent原油期貨是否出現(xiàn)負(fù)價格的關(guān)鍵。

3.2.1 現(xiàn)貨交割

Cash BFOE 的價格是由少數(shù)經(jīng)過普氏能源認(rèn)證的大型石油公司參與者在普氏窗口上交易得到的。普氏窗口上Cash BFOE的交易信息公開透明，數(shù)據(jù)向其報告訂閱者發(fā)布。通過EFP交割，Brent原油期貨完成的是Cash BFOE的船貨交割，相對于WTI 原油期貨在美國內(nèi)陸庫欣地區(qū)的罐區(qū)交割，具有更大的靈活性。當(dāng)原油供大于求時，原油現(xiàn)貨相對期貨深度貼水；當(dāng)期、現(xiàn)貨價差足以覆蓋囤油成本時，囤油行為開始。囤油需要罐容，按倉儲費(fèi)用由低到高排序，費(fèi)用最低的陸上原油儲罐會最先被占用，隨后是海上浮倉，即油輪被迫放棄運(yùn)輸用途，變?yōu)楦觽}儲設(shè)施。買家在陸地罐容受到限制時，可以選用超大型油輪等作為接貨倉儲設(shè)施，雖然費(fèi)用昂貴，但避免了多頭因陸上交割罐容限制，導(dǎo)致完全沒有實貨交割能力而必須拋售期貨頭寸，造成價格踩踏，形成負(fù)價格。通過對比船貨交割和陸上罐區(qū)交割2 種交割方式，Brent 原油期貨形成負(fù)價格的可能性低于WTI 原油期貨。WTI 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格后，大型國際石油公司相繼在原油實貨貿(mào)易合同中增加地板價合同條款，規(guī)定賣家出售石油現(xiàn)貨的價格須大于等于0。當(dāng)前，北海市場原油交割按照殼牌、BP、Equinor、康菲石油等石油公司的合同條款執(zhí)行。引入地板價合同條款后，按合同交易的北海原油價格必須大于等于0，即Cash BFOE 交易價格也大于等于0。因此，依托Cash BFOE 進(jìn)行現(xiàn)貨交割的Brent原油期貨合約交易價格為負(fù)值的可能性較小。

3.2.2 現(xiàn)金交割

現(xiàn)貨交割方式中，因船貨交割不易被“逼倉”，且有地板價合同條款的保護(hù)，Cash BFOE 價格大于等于0。分析Brent 指數(shù)組成可知，Brent 指數(shù)的本質(zhì)是相應(yīng)期貨合約最后一個交易日的Cash BFOE首行合約價格?，F(xiàn)金交割方式下，Brent指數(shù)是Brent原油期貨現(xiàn)金交割采用的價格，當(dāng)市場參與者對Brent原油期貨現(xiàn)金交割的價格預(yù)期大于等于0時，Brent原油期貨多頭則認(rèn)為持有的頭寸可以用大于等于0的指數(shù)結(jié)算，則不可能以低于0的價格將其售出，即Brent原油期貨價格理論上不會向負(fù)價格下探。

4 結(jié)語

WTI 原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格是由特殊市場環(huán)境和其交割方式導(dǎo)致的，是局部地區(qū)原油計價基準(zhǔn)體系的失效。對比Brent 和WTI 原油期貨交割方式可知，Brent原油期貨是否出現(xiàn)負(fù)價格，歸根結(jié)底取決于北海原油市場Cash BFOE遠(yuǎn)期現(xiàn)貨合約的交易是否出現(xiàn)負(fù)價格。Cash BFOE 采用船貨交割方式，且受合同地板價條款制約。因此相對于WTI原油期貨，Brent原油期貨出現(xiàn)負(fù)價格的可能性較小。