□文/ 朱名揚(yáng)

（天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津）

［提要］近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的借并購(gòu)重組給企業(yè)“續(xù)命”的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，在傳統(tǒng)高耗能、高污染企業(yè)中，跨行業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象更是日趨活躍?，F(xiàn)選取福鞍股份并購(gòu)天全福鞍被否一案，通過(guò)對(duì)其并購(gòu)重組過(guò)程和動(dòng)因的介紹，從證監(jiān)會(huì)給出的被否原因和標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力兩個(gè)角度分析并購(gòu)失敗原因，最后為我國(guó)其他傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)重組提出建議。

一、福鞍股份擬并購(gòu)重組交易概況

福鞍股份，全稱遼寧福鞍重工股份有限公司，2015 年4 月于上海證券交易所上市。企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為鑄鋼、鑄鐵，機(jī)械加工及大型裝備制造。截至2022 年3 月31 日，呂世平持股福鞍控股（集團(tuán)）94.30%股份，通過(guò)其間接持有公司的股份，合計(jì)控制公司62.98%表決權(quán)（含質(zhì)押股權(quán)），是公司實(shí)際控制人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

天全福鞍，于2019 年5 月29 日成立，是福鞍控股有限公司子公司。主要從事鋰電池負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)，屬于鋰電池負(fù)極材料的上游行業(yè)，該領(lǐng)域在資本市場(chǎng)上炙手可熱。截至2022 年3 月31 日，福鞍控股、李士俊、魏?？》謩e持有天全福鞍40%、20%、18%的股份。

2022 年5 月19 日，福鞍股份發(fā)布公告擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，向李士俊、李曉鵬等人購(gòu)買其合計(jì)持有的天全福鞍碳材料科技有限公司100%股權(quán)，并募集配套資金。該筆收購(gòu)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，交易完成后，天全福鞍將成為上市公司的全資子公司。本次交易支付對(duì)價(jià)36 億元，其中定增股份支付29.35 億元，占比81.53%，現(xiàn)金支付6.65 億元，占比18.47%。為滿足現(xiàn)金對(duì)價(jià)6.65 億元，擬定向募集10.65億元，剩下4 億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。同時(shí)，福鞍股份與被收購(gòu)方全體股東簽署《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，按照承諾協(xié)議天全福鞍四年業(yè)績(jī)承諾期累計(jì)承諾凈利潤(rùn)不低于18.03 億元。本次交易中，標(biāo)的公司天全福鞍的整體評(píng)估值為35.58 億元。

2022 年11 月3 日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）并購(gòu)監(jiān)管委員會(huì)宣布該交易未獲批準(zhǔn)。該委員會(huì)認(rèn)為，福鞍股份沒(méi)有充分解釋和披露交易定價(jià)的公平性和增值評(píng)估的合理性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的有關(guān)規(guī)定。2022 年11 月17 日，福鞍股份發(fā)布公告稱，本次資產(chǎn)重組方案的實(shí)施有利于公司的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升公司經(jīng)營(yíng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，符合公司及全體股東的利益。公司董事會(huì)決定繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)重組工作。

二、福鞍股份并購(gòu)天全福鞍動(dòng)因

（一）“雙碳”戰(zhàn)略下福鞍股份主營(yíng)業(yè)務(wù)面臨困難。福鞍股份是一家主營(yíng)重大技術(shù)裝備配套大型鑄鋼件的生產(chǎn)和銷售公司，2015 年登陸資本市場(chǎng)。但從2016 年開(kāi)始，受原材料價(jià)格上漲、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不算理想。近年來(lái)，疫情影響需求，生產(chǎn)多為小鑄鋼件，產(chǎn)值低，鑄鋼件單價(jià)下降，大多原材料如廢鋼平均單價(jià)大幅上漲（2021 年漲幅25%～40%）的同時(shí)，國(guó)際海運(yùn)物流成本也在大幅上升，2021 年鑄造業(yè)務(wù)合計(jì)虧損毛利33 萬(wàn)元，火電設(shè)備鑄件虧損964 萬(wàn)元。

2021 年10 月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》，明確了減少碳排放和碳達(dá)峰雙重目標(biāo)，這給鑄鋼行業(yè)帶來(lái)巨大的影響。減少碳排放、實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)，意味著鑄鋼企業(yè)需要采取一系列措施來(lái)降低其碳排放量，需要鑄鋼企業(yè)采取更加積極的措施來(lái)推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型，加快研發(fā)和應(yīng)用低碳技術(shù)、開(kāi)發(fā)新型清潔能源、推廣節(jié)能環(huán)保的工作方式等。然而，在大型鑄件行業(yè)，具備研發(fā)新型環(huán)保技術(shù)能力的通常有兩類企業(yè)，一類是產(chǎn)業(yè)鏈布局完善、年產(chǎn)能10 萬(wàn)噸以上，具備規(guī)模和資金優(yōu)勢(shì)的國(guó)有大型綜合鑄造企業(yè)；另一類是在細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作，專業(yè)化程度高，占據(jù)較高份額的企業(yè)。除此以外，類似于福鞍股份這類企業(yè)主要生產(chǎn)普通鑄鍛件，裝備和技術(shù)水平差，產(chǎn)品檔次和質(zhì)量較低，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，只能寄希望于跨行業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)型。

（二）天全福鞍盈利能力強(qiáng)、承諾高業(yè)績(jī)前景。福鞍股份計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)天全福鞍進(jìn)入新能源領(lǐng)域。由于國(guó)內(nèi)負(fù)極材料行業(yè)快速發(fā)展，負(fù)極材料石墨化加工產(chǎn)能供不應(yīng)求，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。截至2022 年第一季度，天全福鞍的凈資產(chǎn)為2.86 億元，由于行業(yè)景氣度高，其盈利能力迅速提升。2020 年和2021 年天全福鞍的營(yíng)業(yè)收入分別為1，446.47萬(wàn)元和2.45 億元，凈利潤(rùn)分別為-770.49 萬(wàn)元和5，831.53 萬(wàn)元。目前，鋰電池負(fù)極材料處于快速發(fā)展階段，福鞍股份收購(gòu)天全福鞍后，有望提高業(yè)績(jī)表現(xiàn)。此次交易中，天全福鞍還提供了業(yè)績(jī)承諾，承諾在三年內(nèi)歸屬于母公司所有者的累計(jì)凈利潤(rùn)不低于12.42 億元。若能夠?qū)崿F(xiàn)這一承諾，有助于改善上市公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利能力，提高資產(chǎn)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值增長(zhǎng)。

（三）完善戰(zhàn)略布局和提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。負(fù)極材料是鋰電池的核心材料之一，隨著動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池等下游需求的迅速增長(zhǎng)，負(fù)極材料相關(guān)行業(yè)的發(fā)展前景十分廣闊。此次交易完成后，福鞍股份可以以天全福鞍為抓手，以負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，推動(dòng)向新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。標(biāo)的公司也可以依托上市公司的資本運(yùn)作平臺(tái)屬性，拓寬融資渠道，提高品牌影響力，為未來(lái)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張和工藝升級(jí)提供充分保障。

三、福鞍股份并購(gòu)被否原因分析

（一）標(biāo)的公司持續(xù)盈利能力存在的問(wèn)題

1、標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。標(biāo)的公司的石墨化加工業(yè)務(wù)主要應(yīng)用于人造石墨負(fù)極材料，主要產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中涉及高溫高熱處理過(guò)程，屬于我國(guó)高危生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。標(biāo)的公司如果發(fā)生重大安全生產(chǎn)事故，將嚴(yán)重影響標(biāo)的公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并造成重大經(jīng)濟(jì)損失。同時(shí)，下游負(fù)極材料行業(yè)受市場(chǎng)需求、技術(shù)路線以及生產(chǎn)工藝變化等因素影響較大，導(dǎo)致標(biāo)的公司發(fā)展空間存在不確定性。且標(biāo)的公司項(xiàng)目建設(shè)較大程度上依賴外部債務(wù)融資，仍然存在標(biāo)的公司無(wú)法及時(shí)籌措資金導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

2、政策風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)的公司面臨著政策風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。黨的十八屆五中全會(huì)提出加大實(shí)行能源消耗總量和強(qiáng)度“雙控”行動(dòng)，標(biāo)的公司需要持續(xù)投資和技術(shù)創(chuàng)新以滿足相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，否則將面臨生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)被要求限產(chǎn)、短暫停產(chǎn)的情況，對(duì)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響。此外，標(biāo)的公司主要從事鋰電池負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)，該行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)周期、供需關(guān)系和市場(chǎng)預(yù)期等多種因素的影響，產(chǎn)品價(jià)格存在較高的波動(dòng)性。

3、企業(yè)整合風(fēng)險(xiǎn)。本次交易后，上市公司將新增負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)與上市公司現(xiàn)有的煙氣治理工程服務(wù)、能源管理工程服務(wù)和重大技術(shù)裝備配套大型鑄鋼件的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)存在一定的差異。因此，上市公司將面臨一定的主營(yíng)業(yè)務(wù)多元化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，本次交易也提出了對(duì)上市公司管理模式以及在業(yè)務(wù)、人員和資產(chǎn)方面的整合的新要求。

（二）交易價(jià)格存在的問(wèn)題

1、業(yè)績(jī)承諾過(guò)高。為了實(shí)現(xiàn)更高的估值，標(biāo)的公司向上市公司做出業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)承諾協(xié)議，天全福鞍承諾在2022 年、2023 年、2024年、2025 年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于1.88 億元、4.94 億元、5.60 億元、5.61 億元。四年業(yè)績(jī)承諾期累計(jì)承諾凈利潤(rùn)不低于18.03 億元。然而，根據(jù)天全福鞍的財(cái)報(bào)，2020 年、2021 年上半年、2022 年上半年的凈利潤(rùn)分別為-676 萬(wàn)元、6，010 萬(wàn)元、9，704.94 萬(wàn)元。在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，這種高額的業(yè)績(jī)承諾存在一定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及新能源產(chǎn)業(yè)，其受外部環(huán)境影響較大，是否能長(zhǎng)時(shí)間得到市場(chǎng)青睞不得而知。因此，此業(yè)績(jī)承諾的合理性存在疑問(wèn)。若完不成業(yè)績(jī)承諾則會(huì)給上市公司商譽(yù)帶來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)給上市公司的業(yè)績(jī)和凈利潤(rùn)帶來(lái)不利影響。

2、標(biāo)的資產(chǎn)估值不合理。本次交易中，根據(jù)中企業(yè)華出具的評(píng)估報(bào)告，目標(biāo)公司的整體估值為35.58 億元，與評(píng)估日2022 年3 月31 日經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表中歸屬于母公司所有者的權(quán)益為2.86 億元相比，增加了32.73 億元，增幅為1146.21%。與2022 年6 月30 日經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表歸屬母公司所有者權(quán)益3.99 億元相比，本次評(píng)估中目標(biāo)公司100%股權(quán)價(jià)值增加31.59 億元，增長(zhǎng)率為791.27%。2021 年3 月時(shí)，天全福鞍也進(jìn)行過(guò)資產(chǎn)評(píng)估，結(jié)果顯示至2020 年12 月底，天全福鞍股東全部權(quán)益的評(píng)估值僅為0.64 億元，凈資產(chǎn)為0.57 億元。對(duì)此福鞍股份給出的原因?yàn)?，“兩次評(píng)估的基準(zhǔn)日相距超過(guò)1 年，得益于自身產(chǎn)能逐步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化生產(chǎn)以及后續(xù)產(chǎn)能的陸續(xù)投放，在此期間天全福鞍的經(jīng)營(yíng)規(guī)模以及資產(chǎn)狀況得到了長(zhǎng)足的提升”。天全福鞍在2020 年時(shí)，不論營(yíng)收還是凈利潤(rùn)均規(guī)模較小，業(yè)績(jī)并不亮眼，而到了2021 年，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)竟雙雙大幅增長(zhǎng)，這背后存在不小的疑點(diǎn)。具體來(lái)看，天全福鞍的毛利潤(rùn)顯得十分異常，其凈利率增長(zhǎng)相當(dāng)明顯，與同行業(yè)領(lǐng)先公司進(jìn)行比較，其毛利率水平高的不同尋常。這不禁令人產(chǎn)生疑問(wèn)：天全福鞍是如何依靠自身產(chǎn)能逐步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化生產(chǎn)以及后續(xù)產(chǎn)能的陸續(xù)投放，便僅在一年內(nèi)毛利率遠(yuǎn)高于已上市同行業(yè)龍頭公司的呢？同時(shí)，企業(yè)給出本次評(píng)估資產(chǎn)賬面價(jià)值與評(píng)估結(jié)論存在較大差異的原因?yàn)樘烊０皳碛衅髽I(yè)賬面值上未反映的客戶資源、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)工藝等重要的無(wú)形資源價(jià)值，然而從草案中并未明確反映相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值信息。不得不懷疑兩次企業(yè)審計(jì)結(jié)果的真實(shí)性，更對(duì)標(biāo)的公司的高額收購(gòu)溢價(jià)的合理性產(chǎn)生疑問(wèn)。

四、啟示及建議

（一）樹(shù)立正確重組動(dòng)機(jī)。面臨困境的企業(yè)需樹(shù)立正確的合并重組動(dòng)機(jī)，不能以重組吸收資源來(lái)作為唯一脫困之路。在并購(gòu)前，企業(yè)要有提升原有經(jīng)濟(jì)能力的意識(shí)，深入分析自身業(yè)務(wù)和市場(chǎng)環(huán)境，評(píng)估重組的必要性和影響，確保重組是為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)目標(biāo)和提升績(jī)效，而不是僅僅為了追求短期利益或避免風(fēng)險(xiǎn)。重組過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)該充分溝通和協(xié)商，確保所有相關(guān)方都理解和認(rèn)同重組的目的和動(dòng)機(jī)。既要立足原有優(yōu)勢(shì)，與未來(lái)市場(chǎng)形成協(xié)同效應(yīng)，又要著眼于提升原有技術(shù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，對(duì)企業(yè)整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)起到促進(jìn)作用。企業(yè)決策者應(yīng)強(qiáng)化自身管理，降低成本，提高質(zhì)量，做好服務(wù)并探索適合自身企業(yè)發(fā)展的道路，切忌為謀求國(guó)家政策福利而偏離主業(yè)，盲目擴(kuò)張。

（二）注重重組風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。首先，企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)被合并方企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分評(píng)估，提前建立一套適合企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展、符合各方主要利益訴求的協(xié)議制度。合并后時(shí)刻緊盯企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中薄弱環(huán)節(jié)，建立一套科學(xué)的防范預(yù)警機(jī)制及應(yīng)急管理辦法。在資金管理方面，決策者要掌握資金動(dòng)向，建立完善內(nèi)控機(jī)制，形成信息即時(shí)傳遞、相互監(jiān)督的制度，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)決策者要關(guān)注國(guó)家政策的調(diào)整與變化，判斷經(jīng)濟(jì)政策大勢(shì)，提前布局，順勢(shì)而為。在企業(yè)合并中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際，量力而為，穩(wěn)固發(fā)展，不能陷入政策焦慮。在國(guó)家政策引領(lǐng)下關(guān)注行業(yè)趨勢(shì)，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到的痛點(diǎn)或問(wèn)題來(lái)感知“病癥”，來(lái)體會(huì)行業(yè)“變天”和調(diào)整的可能，合理判斷重組風(fēng)險(xiǎn)。最后，在面臨整合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)應(yīng)合理評(píng)估和發(fā)揮并購(gòu)雙方的資源整合效力，提前建立健全高效的企業(yè)管理制度體系，瞄準(zhǔn)企業(yè)項(xiàng)目資源的有效對(duì)接和對(duì)并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、融資等財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)施有效管理。

（三）督促中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮盡職調(diào)查作用。為了減少不合理估值的風(fēng)險(xiǎn)，重要的是進(jìn)行徹底的盡職調(diào)查，并獲得有關(guān)被收購(gòu)資產(chǎn)的可靠信息。收購(gòu)方還應(yīng)考慮使用多種估值方法，并尋求專家意見(jiàn)，以確保合理估值。同時(shí)，必須識(shí)別和管理估值過(guò)程中任何潛在的利益沖突或偏見(jiàn)。

在進(jìn)行并購(gòu)交易前，為了確保交易的順利進(jìn)行并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)公司應(yīng)該聘請(qǐng)信譽(yù)良好的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全面的盡職調(diào)查和評(píng)估，為雙方的價(jià)格談判奠定基礎(chǔ)。此外，為了對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析和合理預(yù)測(cè)，收購(gòu)企業(yè)還可以聘請(qǐng)投資銀行制定全面的計(jì)劃，并采用合理的估值方法對(duì)同一目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估。政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)嚴(yán)格審查提交并購(gòu)申請(qǐng)的上市公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也應(yīng)制定管理辦法，解決未履行業(yè)績(jī)承諾和不合理估值等問(wèn)題，并加強(qiáng)監(jiān)管措施和執(zhí)法力度。