張晗

技術(shù)分析對(duì)交易而言是重要工具，其中流派眾多并且誕生了波浪理論等經(jīng)典理論，但是千人千浪的局面導(dǎo)致其應(yīng)用價(jià)值大打折扣。一個(gè)重要的原因就是技術(shù)分析者眾，但能解其邏輯者寡，過(guò)于關(guān)注“形”就容易忽視第一性原理。技術(shù)分析的基礎(chǔ)是微觀結(jié)構(gòu)，本報(bào)告以流通股本分布作為分析工具，把行為金融學(xué)作為邏輯基礎(chǔ)，提取各類(lèi)因子進(jìn)行定價(jià)研究，最終定量計(jì)算得到漲跌信號(hào)，可作為主動(dòng)管理的輔助工具。

擇時(shí)最重要的任務(wù)就是回答以下三個(gè)問(wèn)題：

（1）股價(jià)高位是否面臨下跌？

（2）連續(xù)下跌后是否觸底反彈？

（3）上漲趨勢(shì)在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)能否延續(xù)？

此部分我們將在解釋微觀結(jié)構(gòu)原理的基礎(chǔ)上構(gòu)造擇時(shí)信號(hào)，并且定量的回溯信號(hào)的有效性。

1.超跌反彈信號(hào)構(gòu)建

發(fā)生超跌反彈的基礎(chǔ)是前期股價(jià)經(jīng)歷了持續(xù)大幅的縮量下跌，流通股本分布呈現(xiàn)斷層，并且多數(shù)的超跌反彈都是v型反轉(zhuǎn)。以2024-2-5的計(jì)算機(jī)指數(shù)為例，整個(gè)1月份計(jì)算機(jī)指數(shù)出現(xiàn)了20%以上的調(diào)整，區(qū)間日均換手率僅為2%，顯著低于其正常3%的換手率，此階段交換的股本數(shù)量較少，多數(shù)持股發(fā)生在調(diào)整之前。行為金融學(xué)上的處置效應(yīng)意味著投資者更傾向于持有虧損的股票而賣(mài)出有盈利的個(gè)股。所以此時(shí)股價(jià)一旦反彈，即便上行30%也未能改變多數(shù)持股人的心態(tài)，即上漲面臨的阻力較小。（見(jiàn)圖一）

圖一：從計(jì)算機(jī)指數(shù)看超跌反彈特征

此外，2022年4月26日的新能源行業(yè)也出現(xiàn)了類(lèi)似的股本分布形態(tài)。

超跌反彈信號(hào)的觸發(fā)是以下三個(gè)條件交集：（1）累計(jì)獲利股本比例為10%以內(nèi)；（2）當(dāng)前價(jià)格和上方20%區(qū)間內(nèi)累計(jì)股本分布不超過(guò)15%；（3）出現(xiàn)底分型。

以波動(dòng)較大的計(jì)算機(jī)指數(shù)為例，圖二表示超跌反彈信號(hào)發(fā)出的時(shí)點(diǎn)，在2022年4月、2022年10月、2024年1月等時(shí)點(diǎn)均發(fā)出了超跌反彈的信號(hào)，此后指數(shù)均有較好的反彈表現(xiàn)。

圖二：模型超跌反彈信號(hào)分布

定量的統(tǒng)計(jì)超跌反彈信號(hào)發(fā)出后持有5個(gè)交易日、10個(gè)交易日的持倉(cāng)表現(xiàn)，以及按照跌破10日均線作為賣(mài)點(diǎn)進(jìn)行優(yōu)化。統(tǒng)計(jì)范圍是40個(gè)行業(yè)指數(shù)自從2017年至2024年3月所發(fā)出的信號(hào)。

信號(hào)發(fā)出后一周的平均持有收益達(dá)到近5%，延長(zhǎng)持有期至兩周時(shí)收益率進(jìn)一步提升，但是盈虧比和勝率有所下降，原因是捕捉到了持續(xù)性較強(qiáng)的幾輪超跌反彈行情，但是對(duì)于小級(jí)別行情也增加了誤判率。如果利用均線系統(tǒng)對(duì)賣(mài)點(diǎn)進(jìn)行改進(jìn)，當(dāng)收盤(pán)價(jià)跌破10日線時(shí)賣(mài)出，勝率和盈虧比均得到較為顯著改善。

2.識(shí)別頂部信號(hào)

價(jià)格頂部識(shí)別是擇時(shí)方法論中最難的部分，情緒高漲期的場(chǎng)外資金，并且場(chǎng)外資金的體量并非微觀結(jié)構(gòu)研究所能回答。我們?cè)?023年6月21日的報(bào)告《從資金擴(kuò)散識(shí)別微觀結(jié)構(gòu)惡化》中提到一種思路，當(dāng)資金在一個(gè)板塊中充分?jǐn)U散往往是價(jià)格拐點(diǎn)的到來(lái)。該方法是從微觀到中觀的擇時(shí)方法，接下來(lái)我們嘗試?yán)昧魍ü杀痉植?，直接?duì)行業(yè)指數(shù)進(jìn)行建模得到信號(hào)。

當(dāng)價(jià)格發(fā)生大幅上漲進(jìn)入短期平臺(tái)震蕩期，如果缺乏增量資金股價(jià)容易回調(diào)，當(dāng)股價(jià)跌破震蕩平臺(tái)下沿，意味著諸多短線資金發(fā)生虧損，投資者預(yù)期發(fā)生變化，則股價(jià)反彈會(huì)遇到平臺(tái)價(jià)位的較大阻力。量化模型信號(hào)設(shè)計(jì)：過(guò)去一周獲利盤(pán)比率達(dá)到90%以上，股價(jià)回調(diào)使得獲利股本比率下降25%以上。

以計(jì)算機(jī)指數(shù)為例展示所識(shí)別出的高位信號(hào)發(fā)生時(shí)點(diǎn)，如圖三所示。

圖三：高位信號(hào)分布特征

定量統(tǒng)計(jì)2017年以來(lái)40個(gè)行業(yè)指數(shù)的頂部信號(hào)表現(xiàn)，在其后一周或兩周的時(shí)間窗口內(nèi)僅為小幅下跌，平均跌幅僅為1%，但指數(shù)波動(dòng)率平均達(dá)到年化40%-50%，是正常區(qū)間波動(dòng)率的一倍。即高位信號(hào)在幫助組合規(guī)避回撤的同時(shí)也會(huì)損失部分收益，整體上還是可以提高組合夏普比率。

3.上漲中繼確認(rèn)信號(hào)

股價(jià)在上漲趨勢(shì)中并非每個(gè)時(shí)點(diǎn)的確定性都相同，而是在某些結(jié)構(gòu)特征下的上漲延續(xù)性較強(qiáng)，其中之一就是平臺(tái)突破。不同研究框架下的平臺(tái)突破具有不同含義，本報(bào)告中定義為：股價(jià)上漲沒(méi)有伴隨成交量的顯著放大，但是獲利股本比率大幅提升。該特征說(shuō)明投資者持股信心較強(qiáng)，即便是短期內(nèi)多數(shù)投資者獲利，仍然未出現(xiàn)放量賣(mài)出的現(xiàn)象。

2019年2月11日的農(nóng)林牧漁指數(shù)是比較典型的穩(wěn)量平臺(tái)突破，在2個(gè)交易日之前獲利盤(pán)比率僅有40%，而此后經(jīng)過(guò)1.6%的換手把獲利盤(pán)比率大幅提升至70%之上。（見(jiàn)圖四）

圖四：2019年2月農(nóng)林牧漁指數(shù)出現(xiàn)平臺(tái)突破的股本分布特征的量、價(jià)背離（%）

量化信號(hào)構(gòu)建：換手率處于過(guò)去40個(gè)交易日的70%分位以內(nèi)，獲利盤(pán)比率提升30%以上。

利用40個(gè)行業(yè)指數(shù)2018年以來(lái)數(shù)據(jù)進(jìn)行回測(cè)，平臺(tái)突破信號(hào)的表現(xiàn)如圖五所示。

圖五：平臺(tái)突破信號(hào)表現(xiàn)

文中圖片數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究所

該信號(hào)具有比較顯著的統(tǒng)計(jì)效果，在信號(hào)發(fā)出后的一周內(nèi)平均持有指數(shù)收益率為3.3%，后兩周內(nèi)持有平均收益為5%，進(jìn)一步如果利用均線確定賣(mài)出點(diǎn)，則平均持有收益率可提升至6.7%，盈虧比和勝率也相應(yīng)得到提升。