黃思燕 韓忠華

摘要：文章基于2010-2021年中國(guó)A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)一步探究控股股東股權(quán)質(zhì)押的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有弱化效應(yīng)，且控股股東股權(quán)質(zhì)押行為、質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模均對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；控股股東股權(quán)質(zhì)押；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275???文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A???文章編號(hào)：1005-6432（2024）011-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2024.11.041

1引言

黨和政府在十九屆五中全會(huì)號(hào)召各個(gè)企業(yè)應(yīng)自覺(jué)對(duì)其他利益相關(guān)者履行相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任，自此社會(huì)責(zé)任進(jìn)入更多學(xué)者的視野。而隨著民眾對(duì)食品質(zhì)量、生產(chǎn)安全和企業(yè)捐贈(zèng)等意識(shí)的提高，企業(yè)中的社會(huì)責(zé)任問(wèn)題更為凸顯和尖銳。有個(gè)別企業(yè)在面對(duì)國(guó)家大力呼吁社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的前提下，反其道而行之，損害了各利益相關(guān)者利益，從而不僅玷污了其公司聲譽(yù)，而且會(huì)受到有關(guān)部門(mén)的嚴(yán)懲，如沒(méi)收違法所得、罰款、吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)資格證等，導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大債務(wù)或暫停營(yíng)業(yè)甚至直接宣布破產(chǎn)。但也有企業(yè)積極響應(yīng)國(guó)家履行社會(huì)責(zé)任的號(hào)召，具有良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，從而受到社會(huì)的高度贊譽(yù)，提高品牌效應(yīng)，改善經(jīng)營(yíng)狀況，降低陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。而股權(quán)質(zhì)押作為一種可以突破融資約束的新興渠道，必然有其獨(dú)特的優(yōu)劣勢(shì)，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略，其進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)后果也將對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定的影響。因此，文章將以控股股東股權(quán)質(zhì)押為切入視角，構(gòu)建“企業(yè)社會(huì)責(zé)任—控股股東股權(quán)質(zhì)押—財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的邏輯框架，并選取我國(guó)A股上市公司2010-2021年的數(shù)據(jù)對(duì)該邏輯框架進(jìn)行實(shí)證分析。

2理論分析與研究假設(shè)

2.1企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

信號(hào)傳遞理論與信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，企業(yè)響應(yīng)國(guó)家號(hào)召履行社會(huì)責(zé)任是在傳遞一個(gè)積極的暗示或正向的信號(hào)，其他利益相關(guān)者接收到此信號(hào)后會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生信任感和好感度，從而主動(dòng)與企業(yè)保持長(zhǎng)期合作；且隨著雙方進(jìn)一步地熟悉和了解，信息不對(duì)稱(chēng)程度也隨之下降，使得在后續(xù)接觸過(guò)程中所消耗的各種溝通、代理成本均會(huì)逐漸減少。并且在社會(huì)責(zé)任環(huán)境下，財(cái)務(wù)治理成本與企業(yè)與利益相關(guān)者的合作程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而財(cái)務(wù)治理收益反之[9]。因此，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于其與利益相關(guān)者保持長(zhǎng)期合作，降低溝通成本以及財(cái)務(wù)治理成本，提升財(cái)務(wù)治理收益。此外，吳文洋等（2022）和Mohammed?Benlemlih等（2017）也研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以弱化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[1-2]。

基于上述分析，提出假設(shè)H1

H1：其他條件不變時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任能夠降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2企業(yè)社會(huì)責(zé)任、控股股東股權(quán)質(zhì)押和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

優(yōu)序融資理論和信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)采取融資手段的優(yōu)先級(jí)應(yīng)為內(nèi)部融資大于外部融資，而股權(quán)質(zhì)押是一種外部融資方式，這意味著內(nèi)部融資已然無(wú)法滿足企業(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金需求。這些都在向市場(chǎng)傳遞一個(gè)股東目前在融資約束條件下資金緊缺的消極信號(hào)，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度或規(guī)模越大，就意味著資金短缺越嚴(yán)重。然而，企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任實(shí)踐需要大量的資金支持[3]，并且上市公司通常將企業(yè)社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目的執(zhí)行放在核心業(yè)務(wù)項(xiàng)目之后[4]。因此，股權(quán)質(zhì)押行為是為了獲取滿足企業(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金，以支撐企業(yè)的生存和發(fā)展，并無(wú)額外的時(shí)間、精力和資金進(jìn)行需要長(zhǎng)期積淀才能反哺企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐。與此同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押行為向市場(chǎng)及其他利益相關(guān)者傳遞的消極信號(hào)，還會(huì)使投資者的投資意愿下降。因此，股權(quán)質(zhì)押行為不僅意味著其本身在融資約束加持的條件下資金緊缺，而且還會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步的融資約束，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化的進(jìn)程。此外，劉益等（2022）研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為[5]、質(zhì)押程度[6]和質(zhì)押規(guī)模[7]對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行具有抑制作用。與此同時(shí)，王新紅和曹帆（2021）強(qiáng)調(diào)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為、質(zhì)押程度[8]和質(zhì)押規(guī)模[9]均促進(jìn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇。基于以上分析，提出三個(gè)假設(shè)H2a、H2b和H2c。

H2a：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為反向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

H2b：控股股東股權(quán)質(zhì)押程度反向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

H2c：?控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模反向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選取2010-2021年我國(guó)全部A股上市公司作為研究對(duì)象，并對(duì)樣本公司做以下處理：其一，剔除金融行業(yè)和被ST、*ST的上市公司；其二，刪除變量存在缺失值的公司；其三，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%上下的縮尾處理；最終得到10075個(gè)觀測(cè)值后用Stata?15進(jìn)行實(shí)證分析。此外，文章所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2變量選取

3.2.1被解釋變量

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（F）。文章采取周首華和楊濟(jì)華（1996）[10]的F分?jǐn)?shù)模型作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)數(shù)值越大，意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。計(jì)算公式如下：

3.2.2解釋變量

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）。文章采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于11個(gè)維度的社會(huì)責(zé)任信息是否披露（披露為1，否則為0）的加總作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量指標(biāo)?？第w宇等（2023）也是采用該指標(biāo)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行衡量[11]。該指標(biāo)評(píng)分越高，說(shuō)明履行的企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐越多。

3.2.3調(diào)節(jié)變量

控股股東股權(quán)質(zhì)押。文章采用三種衡量指標(biāo)，一為控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（pledge_sf），即當(dāng)控股股東年末存在股權(quán)質(zhì)押行為記為1，反之為0;二為控股股東股權(quán)質(zhì)押程度（pledge_cd），即控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與自身持股股數(shù)的比值；三為控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（pledge_gm），即控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與上市公司總股數(shù)的比值。與王新紅和曹凡（2021）[8-9]采用的控股股東股權(quán)質(zhì)押的衡量指標(biāo)一致。

3.2.4控制變量

文章采用公司規(guī)模、現(xiàn)金持有水平（貨幣資金/總資產(chǎn)）、獨(dú)立董事比例、市凈率（每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、企業(yè)成立年齡、第一股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率共11個(gè)變量。

3.3??模型構(gòu)建

文章根據(jù)四個(gè)假設(shè)，建立以下四個(gè)回歸模型：

式中，模型（2）中的表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的交互項(xiàng)；模型（3）中的表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任與質(zhì)押程度的交互項(xiàng)；模型（4）中的表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任與質(zhì)押規(guī)模的交互項(xiàng)，此外，文章所有模型均控制行業(yè)和年份。

4實(shí)證分析

4.1回歸分析

文章的回歸結(jié)果如表1所示。首先，表1第1列為企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）的估計(jì)系數(shù)為0.0152，在1%的水平下顯著，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（F）是反向指標(biāo)，這就意味著企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐能夠有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即研究假設(shè)H1得證。其次，表1第2列是在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）的估計(jì)系數(shù)為0.0152，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（pledge_sf）的估計(jì)系數(shù)為-0.0757，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）與控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（pledge_sf）的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0237，以上三者的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著。這一結(jié)果意味著社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的弱化效應(yīng)，而股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則具有一定的促進(jìn)作用，并反向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的弱化效果，即研究假設(shè)H2a成立。再次，表1第3列是質(zhì)押程度在基準(zhǔn)回歸中的一個(gè)作用?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）的估計(jì)系數(shù)為0.0153，在1%的水平下顯著；而質(zhì)押程度（pledge_cd）的估計(jì)系數(shù)為-0.0910，在5%的水平下顯著；企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）與質(zhì)押程度（pledge_cd）的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0485，在1%的水平下顯著。這一結(jié)果證明了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用，而質(zhì)押程度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有正相關(guān)關(guān)系，并阻礙企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果，即研究假設(shè)H2b驗(yàn)證通過(guò)。最后，表1第4列為質(zhì)押規(guī)模對(duì)基準(zhǔn)回歸的影響結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）的回歸系數(shù)為0.0152，在1%的水平下顯著；而質(zhì)押規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.3019，在5%的水平下顯著；企業(yè)社會(huì)責(zé)任（csr）與質(zhì)押規(guī)模（pledge_gm）的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.1161，在1%的水平下顯著。這一結(jié)果揭示了企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的弱化效應(yīng)，而質(zhì)押規(guī)模促進(jìn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生或增大，并逆向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的弱化效應(yīng)，即研究假設(shè)H3c得證。

4.2穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)

4.2.1穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換被解釋變量。文章采用Altmam-Z（記為Z）替換財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。吳文洋等（2022）也采用了該指標(biāo)作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)[1]。回歸結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任依舊對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押行為、質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模依舊促進(jìn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，依舊反向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的弱化效應(yīng)，故通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第二，同時(shí)控制年份、行業(yè)和省份。文章采用同時(shí)控制年份、行業(yè)和省份進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。吳文洋等（2022）也同時(shí)對(duì)年份、行業(yè)和省份進(jìn)行控制[1]?；貧w結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任依舊對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有弱化效應(yīng)，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押行為、質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模依舊逆向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

4.2.2內(nèi)生性檢驗(yàn)

文章采取核心解釋變量企業(yè)社會(huì)責(zé)任單一年度除本樣本外的全部樣本平均值作為文章的工具變量，進(jìn)行2SLS估計(jì)，與吳文洋等（2022）采用的內(nèi)生性檢驗(yàn)的衡量指標(biāo)一致[1]?；貧w結(jié)果顯示企業(yè)社會(huì)責(zé)任仍然能夠有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且控股股東股權(quán)質(zhì)押行為、質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模仍然正向影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，仍然反向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的弱化效應(yīng)。此外，F(xiàn)值均大于經(jīng)驗(yàn)值10，故通過(guò)內(nèi)生性檢驗(yàn)。

5??結(jié)論與建議

文章研究結(jié)論為：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且控股股東股權(quán)質(zhì)押行為質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模均能促進(jìn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并反向調(diào)節(jié)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。因此，企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，可以加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐，避免控股股東股權(quán)質(zhì)押行為（包括質(zhì)押程度和質(zhì)押規(guī)模），以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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[作者簡(jiǎn)介]黃思燕（1997-），會(huì)計(jì)學(xué)碩，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理、公司戰(zhàn)略等；韓忠華（1974-），金融博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理、公司戰(zhàn)略等。