江曉丹

【摘要】業(yè)績(jī)預(yù)告的修正體現(xiàn)了業(yè)績(jī)預(yù)告具有不確定性的特點(diǎn)，對(duì)于其中所蘊(yùn)含的好消息和壞消息，投資者會(huì)基于多重考慮做出不同的反應(yīng)，從而獲得不同的收益。文章采用事件研究法，對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告及其修正進(jìn)行了信息含量的檢驗(yàn)。揭露了兩種類型公告中不同類型信息具有不同的信息含量，探究了在不同披露時(shí)間內(nèi)影響程度的差別。同時(shí)也考慮了公告的定量信息，發(fā)現(xiàn)和業(yè)績(jī)預(yù)告相比，修正公告能帶來更大的波動(dòng)性。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績(jī)預(yù)告；業(yè)績(jī)預(yù)告修正；信息含量；超額收益

【中圖分類號(hào)】F275；F83

一、引言

業(yè)績(jī)預(yù)告是上市公司發(fā)布的首要信號(hào)，是投資者們能夠獲得公司相關(guān)信息的第一反映。業(yè)績(jī)預(yù)告制度設(shè)置的目的在于減少信息不對(duì)稱，保護(hù)中小投資者的利益。從2002年正式采用，經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展，上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)一步提升，但是對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告制度有效性、影響程度的討論一直沒有停歇。證監(jiān)會(huì)在上市公司2013年年報(bào)審核情況通報(bào)中指出，部分公司業(yè)績(jī)預(yù)告不慎重，與年報(bào)數(shù)據(jù)差異較大，存在誤導(dǎo)投資者的現(xiàn)象。

與此同時(shí)，上市公司修正業(yè)績(jī)預(yù)期，進(jìn)而發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的現(xiàn)象頻繁發(fā)生， 對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著影響。如2020年4月，賽摩電氣發(fā)布了業(yè)績(jī)修正的預(yù)告，稱公司新增大額商譽(yù)減值、存貨跌價(jià)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)情況與前期業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)相比存在重大差異，導(dǎo)致2019年度全年巨額虧損，如此由盈轉(zhuǎn)虧。受消息影響，2020年4月 23日開盤不久，賽摩電氣就沖擊跌停了。

基于此，本文在總體上設(shè)置業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)預(yù)告修正兩大對(duì)比組，首先從業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布這一時(shí)點(diǎn)出發(fā)，將首次業(yè)績(jī)預(yù)告和修正預(yù)告從三個(gè)時(shí)間段分別進(jìn)行對(duì)比，考慮預(yù)告公告發(fā)布前、中、后三個(gè)不同階段的信息反應(yīng)。再考慮不同長(zhǎng)度的時(shí)間窗口，探究信息的時(shí)效性影響。最后引入了業(yè)績(jī)預(yù)告和修正公告中所披露的定量的凈利潤(rùn)信息，從未預(yù)期盈余的角度探究信息含量關(guān)系的強(qiáng)弱。希望證監(jiān)會(huì)在業(yè)績(jī)預(yù)告披露的監(jiān)管上提出更高的指導(dǎo)性建議，從而進(jìn)一步提高治理效果。在政策的制定上提供理論和數(shù)據(jù)支持。也通過分析投資者的行為，提醒投資者對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告和修正要多加關(guān)注。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告效應(yīng)大多是從其披露時(shí)間是否違規(guī)，在披露時(shí)間前后節(jié)點(diǎn)對(duì)于信息的反應(yīng)程度出發(fā)，普遍對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的信息效應(yīng)持肯定態(tài)度，大多都認(rèn)為無論是業(yè)績(jī)預(yù)告還是業(yè)績(jī)預(yù)告的修正都具有豐富的信息含量。如宋璐、陳金賢（2004）實(shí)證研究業(yè)績(jī)預(yù)告公布前后的股價(jià)反應(yīng)，得出“壞消息”和“好消息”的預(yù)告模式。王振山，楊柔佳，李玉蘭（2010）在短期內(nèi)進(jìn)行檢驗(yàn)，說明業(yè)績(jī)預(yù)告的信息含量和傳遞效應(yīng)。高爽（2019）以業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告披露策略的市場(chǎng)反應(yīng)為研究對(duì)象，認(rèn)為修正公告是管理層向市場(chǎng)傳遞信息的一種機(jī)制。投資者已經(jīng)在第一次發(fā)布預(yù)告之后獲取了一定的信息含量，管理層在下一步進(jìn)行信息披露的時(shí)候會(huì)有披露策略方面的考量，因而認(rèn)為業(yè)績(jī)預(yù)告和修正公告的反應(yīng)理應(yīng)不同。

行為金融中的一些理論能夠?qū)σ恍┈F(xiàn)象提出解釋，解釋投資者產(chǎn)生不同反應(yīng)的有以下傳統(tǒng)理論：

1.前景理論

人們面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)有不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。投資者在盈利時(shí)，為避免損失而急于兌現(xiàn)已經(jīng)獲得的收益，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度；而在損失時(shí)，為了挽回?fù)p失而寧愿繼續(xù)持有股票也不及時(shí)止損，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求態(tài)度。這一理論可以解釋股票市場(chǎng)中的逆向投資。

2.預(yù)期理論

投資者的行為決策受到參照依賴、敏感性遞減和損失規(guī)避效應(yīng)的多重影響。

3.“心理賬戶”與“精神會(huì)計(jì)”

壞消息要比相同程度的好消息帶來的心理效用更大，且壞消息的主觀影響約為好消息的兩倍。

4.“反應(yīng)過度”與“反應(yīng)不足”

股票具有收益可預(yù)測(cè)性，好消息與壞消息的公布不一定會(huì)帶來與消息類型對(duì)等的收益。

在相關(guān)的理論研究中，已有的研究針對(duì)修正公告可信度、修正原因等定量的信息展開。有關(guān)修正預(yù)告的細(xì)化研究還較少，也鮮有涉及到相關(guān)定性信息的研究。羅玫、魏哲（2016）從業(yè)績(jī)修正的具體原因出發(fā)，解釋了公司傾向于將壞消息歸結(jié)為不可控的因素，而將好消息歸結(jié)為可控的原因，從而解釋股市對(duì)不同信息類型反應(yīng)的強(qiáng)弱。陳建英等（2017）將以業(yè)績(jī)預(yù)告修正的幅度為切入點(diǎn)，檢驗(yàn)證明大幅度修正的市場(chǎng)反應(yīng)更激烈，向下修正比向上修正市場(chǎng)反應(yīng)更明顯，表明修正幅度越大、發(fā)布消息越消極，投資者就更加敏感。

（二）理論分析與研究假設(shè)

業(yè)績(jī)預(yù)告作為投資者能夠首先接觸到的上市公司的公開信息，雖然包含的內(nèi)容篇幅不多，但是其中也已經(jīng)涉及到包括凈利潤(rùn)、變動(dòng)幅度、變動(dòng)原因與上期同期相比等關(guān)鍵信息，因而投資者根據(jù)這一發(fā)布的信息做出不同程度的反應(yīng)。

在預(yù)告公告當(dāng)天，結(jié)合公司以往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，投資者會(huì)有不同程度的劇烈反應(yīng)，此刻的價(jià)格波動(dòng)較大。在預(yù)告公告完成之后，股價(jià)并不會(huì)立即停止反應(yīng)，而是有可能價(jià)格向著未預(yù)期盈余的方向變動(dòng)，并具有一定的持續(xù)性。

發(fā)布?jí)南r(shí)投資者的情緒會(huì)產(chǎn)生更大的影響。方先明（2018）認(rèn)為，消息類型是影響市場(chǎng)反應(yīng)幅度的主要因素，壞消息更為顯著地降低了信息不對(duì)稱程度，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)壞消息反應(yīng)更為強(qiáng)烈。在公司首次預(yù)告發(fā)布預(yù)期產(chǎn)生損失時(shí)，即使是產(chǎn)生同等規(guī)模的盈利，投資者的反應(yīng)程度會(huì)更加劇烈。若進(jìn)一步盡心業(yè)績(jī)預(yù)告的修正，可以預(yù)期業(yè)績(jī)預(yù)告向上修正時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)不如向下修正表現(xiàn)強(qiáng)烈。

因此提出假設(shè)1：

H1：壞消息要比好消息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

因?yàn)闃I(yè)績(jī)預(yù)告本身的發(fā)布時(shí)間規(guī)定不如年報(bào)披露嚴(yán)格，也不需要提前預(yù)約披露時(shí)間，沒有經(jīng)過審計(jì)，在可信度上本來就有一定的存疑。一旦發(fā)布了過早的業(yè)績(jī)預(yù)告，可能還會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行修正。披露過早，距離正式公布本年年報(bào)還有一定的時(shí)間，時(shí)間越長(zhǎng)公告變更的可能性也就越大，信息效應(yīng)就會(huì)越弱。

因此提出假設(shè)2：

H2：業(yè)績(jī)預(yù)告信息效應(yīng)在不同的披露時(shí)間影響效果不同。業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布早的影響程度弱于發(fā)布晚的表現(xiàn)；而業(yè)績(jī)修正發(fā)布早的影響程度強(qiáng)于發(fā)布晚的表現(xiàn)。

一方面，上市公司能夠進(jìn)行修正，反映了企業(yè)管理層掌握的信息數(shù)量和精度逐步提高，如果修正沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的變化，說明管理層的前期業(yè)績(jī)預(yù)告可信度強(qiáng)，提高了信息的準(zhǔn)確性，使得其與真實(shí)業(yè)績(jī)的符合程度在提高，增強(qiáng)了有用性，投資者會(huì)更加信賴；但另一方面，業(yè)績(jī)修正也使得業(yè)績(jī)預(yù)告的可信度受到一定的質(zhì)疑，管理層修正的類型差異越大，修正為好消息或壞消息可能帶來更大程度上的逆向投資行為。因此業(yè)績(jī)預(yù)告的修正集合了投資者對(duì)不同類型的信息和原有公告可信度的綜合影響，帶來更大的波動(dòng)性，對(duì)投資者的投資決策會(huì)產(chǎn)生更加復(fù)雜的影響。

因此提出假設(shè)3：

H3：業(yè)績(jī)修正比業(yè)績(jī)預(yù)告具有更強(qiáng)的信息含量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究思路

將業(yè)績(jī)預(yù)告的公告日確定為事件發(fā)生日，如果公告的發(fā)布日為非交易日，則事件發(fā)生日順延至下一個(gè)交易日。時(shí)間軸表現(xiàn)如圖1所示：

為了檢驗(yàn)預(yù)告公告前后所包含的不同信息含量，借鑒劉婷、昝玉宇（2012）對(duì)于時(shí)間窗口的選擇，定義三個(gè)時(shí)間類型的事件窗口。長(zhǎng)期窗口[-30，30]、中期窗口[-20，20]、短期窗口[-1，1]。著重對(duì)中期窗口[-20，20]相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

在對(duì)消息的分類界定方面，首次業(yè)績(jī)預(yù)告劃分為三種類型：

（1）好消息：預(yù)增、略增、續(xù)盈、扭虧；（2）壞消息：略減、首虧、續(xù)虧、預(yù)警；（3）不確定。

將業(yè)績(jī)預(yù)告修正進(jìn)一步劃分為三種類型：

好消息由以下幾種類型構(gòu)成：

（1）發(fā)布公告由不確定轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)預(yù)增；（2）由不確定具體數(shù)據(jù)的業(yè)績(jī)預(yù)增轉(zhuǎn)為帶有確切數(shù)據(jù)的業(yè)績(jī)預(yù)增；（3）業(yè)績(jī)虧損轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)預(yù)增；（4）業(yè)績(jī)預(yù)增的增加額大幅擴(kuò)大。

壞消息由以下幾種類型構(gòu)成：

（1）發(fā)布公告由不確定轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)預(yù)減、虧損；（2）由不確定具體數(shù)據(jù)的業(yè)績(jī)預(yù)減、虧損轉(zhuǎn)為帶有確切數(shù)據(jù)的業(yè)績(jī)預(yù)減、虧損；（3）業(yè)績(jī)預(yù)增轉(zhuǎn)為業(yè)績(jī)虧損；（4）業(yè)績(jī)預(yù)減、虧損大幅增加。

無實(shí)質(zhì)性變化由以下幾種構(gòu)成：

（1）發(fā)布預(yù)告仍然沒有披露確切的數(shù)據(jù)；（2）業(yè)績(jī)預(yù)增、預(yù)減、虧損小范圍幅度變化。

分別進(jìn)行三個(gè)窗口時(shí)間的分析，從而對(duì)比其中不同的信息含量。

最后進(jìn)一步著重對(duì)公告的時(shí)間窗口的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率進(jìn)行實(shí)證分析，基于對(duì)比兩次預(yù)告，從定性信息的角度予以反應(yīng)。

（二）變量選擇

1.異常收益率

根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整法來計(jì)算異常收益率。

2.未預(yù)期盈余

方先明（2018）認(rèn)為，未預(yù)期盈余（UMF）可用來反映業(yè)績(jī)預(yù)告的正向或負(fù)向修正幅度，也可以用來判斷業(yè)績(jī)修正的“好消息”與“壞消息”屬性。借鑒羅玫和宋云玲（2012），從業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)修正兩方面來反映標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余，體現(xiàn)了報(bào)告披露的凈利潤(rùn)準(zhǔn)確程度。

業(yè)績(jī)預(yù)告表現(xiàn)：

UMF=業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)-上年公告凈利潤(rùn)/上年總資產(chǎn)

業(yè)績(jī)修正表現(xiàn)：

URF1=修正公告凈利潤(rùn)-上年公告凈利潤(rùn)/上年總資產(chǎn)

URF2=修正公告凈利潤(rùn)-首次預(yù)告凈利潤(rùn)/上年總資產(chǎn)

模型設(shè)計(jì)：

用隨機(jī)游走模型來衡量?jī)纱晤A(yù)告中的業(yè)績(jī)預(yù)告中的未預(yù)期盈余信息。

四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)分析

從同花順數(shù)據(jù)庫(kù)收集滬市A股所有上市公司2021年度業(yè)績(jī)預(yù)告公告和業(yè)績(jī)修正公告，手工整理得到年度業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)修正的具體公告信息，剔除了ST公司和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)不全的樣本。指數(shù)與此對(duì)應(yīng)采用上證A股綜合指數(shù)，個(gè)股和指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)來自WIND，回歸分析中的相關(guān)變量來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，利用SAS進(jìn)行回歸分析的檢驗(yàn)。為了便于對(duì)比，篩選出同時(shí)發(fā)布過業(yè)績(jī)修正預(yù)告公司的樣本，考慮到發(fā)布三次業(yè)績(jī)預(yù)告的公司可信性較弱，在分析中刪去，最終樣本公司為161家。

從公告披露的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)這一定性信息來看，進(jìn)行報(bào)告和修正預(yù)告的有效樣本161家公司中，有104家公司的首次預(yù)告中沒有涉及到具體的信息，初步說明了預(yù)告的類型，只有47家公司在兩次公告中都披露了具體的凈利潤(rùn)信息。公司對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告中的定量信息還不夠重視。如表1所示，未預(yù)期盈余（UMF）均值0.027，說明平均來說正向修正幅度大于負(fù)向修正幅度。在業(yè)績(jī)預(yù)告修正中，使用上年凈利潤(rùn)的URF1的均值為0.021，使用首次披露凈利潤(rùn)的URF2的均值為-0.016，說明雖然在修正個(gè)數(shù)上，和好消息相比，壞消息的數(shù)量較少，但是修正公告中負(fù)向修正幅度仍然較大。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）業(yè)績(jī)預(yù)告公告不同類型的信息反應(yīng)情況

選定中期數(shù)據(jù)窗口進(jìn)行分析（圖2），可以看出首次預(yù)告和修正預(yù)告之間表現(xiàn)出明顯偏離差異的趨勢(shì)，首次預(yù)告前后總體上表現(xiàn)較為均衡，在三個(gè)期間表現(xiàn)出來的差異并不大。累計(jì)收益CAR除了在某些節(jié)點(diǎn)上出現(xiàn)了反彈，整體趨勢(shì)向下。但是對(duì)比修正公告的樣本，表現(xiàn)出了較大的波動(dòng)性，公告之前累積向下，公告之后開始向上反彈，在之后的一段時(shí)間出現(xiàn)了超額收益，表現(xiàn)出公司相關(guān)修正的發(fā)布對(duì)投資者帶來了較多的影響，對(duì)正常情況下的投資判斷是一種混淆。

圖3反映了不同類型的信息在業(yè)績(jī)預(yù)告窗口內(nèi)獲得超額收益的整體趨勢(shì)走向?？梢钥吹胶孟⒌姆磻?yīng)模式表現(xiàn)為：在業(yè)績(jī)公告的前一段時(shí)間AR和CAR都表現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，可能存在相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者打壓股價(jià)的行為，但是在消息公告之后也并沒有表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)，投資者對(duì)于信息的發(fā)布沒有及時(shí)做出相應(yīng)反應(yīng)。對(duì)新信息的理解和消化可能存在一定滯后。投資者有可能對(duì)好消息反應(yīng)出來的業(yè)績(jī)情況有不信任的心態(tài)。而壞消息的反應(yīng)模式表現(xiàn)為：壞消息的樣本在一周之前表現(xiàn)出持續(xù)下跌，但是在公告之后表現(xiàn)出上漲的AR，投資者反而對(duì)相關(guān)預(yù)期予以修正，又持續(xù)了一周左右時(shí)間才向下修正。在發(fā)布不確定信息的公司樣本中，收益則一直沒有明顯的波動(dòng)變換，說明其中的信息含量較為有限，對(duì)投資者沒有太大的影響。

如圖4所示，在業(yè)績(jī)修正的樣本中，可以看到好消息的反應(yīng)模式：在公告之后表現(xiàn)出向上的修正，投資者隨著公司好消息的發(fā)布在將近一周的時(shí)間窗口之內(nèi)都有積極的表現(xiàn)，收益也呈現(xiàn)繼續(xù)攀升之勢(shì)。壞消息的發(fā)布在公告的一個(gè)短期窗口收益陡然下降，然后又取得了持續(xù)為正的一段正收益。在信息反應(yīng)上表現(xiàn)更強(qiáng)，波動(dòng)更大。若發(fā)布信息沒有實(shí)質(zhì)性變化，公告之前沒有表現(xiàn)出規(guī)律性，在公告之后能夠取得正收益，即使所發(fā)布的信息狀況并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，也會(huì)引起投資者的相關(guān)反應(yīng)。因此，無論公司發(fā)布哪種類型的信息，只要發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告修正，公告本身就會(huì)帶來較大的沖擊。

因此，總結(jié)兩次預(yù)告中不同消息類型的反應(yīng)情況如下：

在首次預(yù)告中，好消息和業(yè)績(jī)不確定表現(xiàn)不明顯，壞消息反而出現(xiàn)了向上反彈，短期向上反彈；在業(yè)績(jī)預(yù)告修正中，好消息在發(fā)布之前就已經(jīng)得到了預(yù)先的反應(yīng)，因此公告當(dāng)日反而向下，壞消息一直為負(fù)，但是短期之內(nèi)消除，向上反彈；沒有實(shí)質(zhì)性變化的信息樣本表現(xiàn)較為平穩(wěn)，有向上修正。即與其他類型信息相比，壞消息影響了投資者的逆向投資行為，假設(shè)1予以驗(yàn)證。

（二）業(yè)績(jī)預(yù)告公告不同的披露時(shí)間的反映情況

為了判斷不同的披露時(shí)間上的信息效應(yīng)是否具有差別，按照業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布的時(shí)間前后劃分為三組，所獲得超額收益如圖5所示。從首次預(yù)告的樣本總量上看，業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布的時(shí)間越靠前，從公告之日起開始，人們?cè)诠嬷螳@得的超額收益就越低，在公告日之前股價(jià)和收益沒有出現(xiàn)明顯的變動(dòng)，投資者對(duì)于較早發(fā)布公告的企業(yè)并沒有預(yù)期，因?yàn)闃I(yè)績(jī)預(yù)告本身的發(fā)布時(shí)間規(guī)定不如年報(bào)披露嚴(yán)格，也不需要提前預(yù)約披露時(shí)間，在公告之前投資者不會(huì)獲得相關(guān)信息，預(yù)期不會(huì)獲得超額收益。發(fā)布公告的時(shí)間太早，投資者可能會(huì)出于不信任等原因并沒有做出與預(yù)告相對(duì)應(yīng)的反應(yīng)。

處于業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布時(shí)間居中的樣本表明，投資者在業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前能夠獲得超額收益，說明在這一時(shí)間段正是處于正常情況下公司應(yīng)該發(fā)布預(yù)告的期間，預(yù)計(jì)預(yù)告的發(fā)布對(duì)投資者的投資行為產(chǎn)生了一定的影響，投資者會(huì)通過結(jié)合以前股價(jià)表現(xiàn)，綜合最近一段期間發(fā)生的事件和公司相關(guān)公告來進(jìn)行合理的判斷和預(yù)期。這表明這一時(shí)段的業(yè)績(jī)預(yù)告具有市場(chǎng)預(yù)期效應(yīng)，進(jìn)行相關(guān)的炒作，從而和往常情況相比，取得了一定程度的超額收益。

在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)間處于后1/3的樣本中，累積的CAR一直表現(xiàn)出不穩(wěn)定的下降趨勢(shì)，后期進(jìn)行披露的公司壞消息居于多數(shù)，進(jìn)一步向市場(chǎng)傳遞了負(fù)向的效應(yīng)。發(fā)布時(shí)間居于中間時(shí)間的樣本表現(xiàn)則介于兩者之間。

圖6顯示了修正公告的樣本表現(xiàn)。從披露時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，修正公告表現(xiàn)和首次預(yù)告有較大的不同。發(fā)布時(shí)間越早，在公告之前人們能獲得更高的超額累積收益，在公告當(dāng)天取得了一定時(shí)期的超額收益，在公告發(fā)布之后短期向下修正，然后又獲得了超額收益。與此相比，處于最后發(fā)布時(shí)間1/3的公司在公告之前一直沒有獲得超額收益，直到公告日附近短期窗口才有修正，公告日略微向下調(diào)整之后才持續(xù)取得了正向收益。后發(fā)布信息比早發(fā)布信息收益的變動(dòng)率更大。處于中間發(fā)布信息公司的樣本表現(xiàn)則較為平緩，交易日表現(xiàn)為沒有規(guī)律的正負(fù)，也沒有獲得為正的累計(jì)超額收益。因此假設(shè)2予以驗(yàn)證。

（三）業(yè)績(jī)預(yù)告和修正公告信息含量實(shí)證檢驗(yàn)

對(duì)兩種預(yù)告情況下，不同窗口的累計(jì)超額收益率（CAR）進(jìn)行樣本均值t檢驗(yàn)，如表2所示。

從整個(gè)事件窗內(nèi)異常收益的表現(xiàn)可以看出，整體上修正預(yù)告表現(xiàn)的公告后的漂移現(xiàn)象更加明顯。首次預(yù)告在兩個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)都表現(xiàn)得較為平穩(wěn)；表明投資者受到的影響還較小。從修正公告上的表現(xiàn)來看，中期窗口表現(xiàn)的效應(yīng)沒有明顯的顯著性，在長(zhǎng)期窗口中，公告日后缺乏預(yù)期效應(yīng)，存在反向調(diào)整，短期窗口也表現(xiàn)了類似的趨勢(shì)。

分別對(duì)兩次業(yè)績(jī)預(yù)告樣本數(shù)據(jù)中的UMF和CAR進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，首先進(jìn)行兩次數(shù)據(jù)綜合檢驗(yàn)，再區(qū)分不同的公告類型和消息類型予以檢驗(yàn)，如表3所示。

從大樣本上來看，UMF和CAR上存在著顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步進(jìn)行兩種預(yù)告的細(xì)分分類可以看出，首次公告和修正公告表現(xiàn)出類似的效果，都蘊(yùn)含了豐富的信息含量。但是修正公告的顯著性更強(qiáng)，也具有更大程度上的解釋力。

進(jìn)一步根據(jù)虛擬變量，研究不同消息類型分布下變量之間的相關(guān)關(guān)系，雖然進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分后樣本量較少，但是可以在一定程度上說明問題。首次公告數(shù)據(jù)好消息中UMF與CAR表現(xiàn)出在5%的置信水平下的負(fù)的相關(guān)關(guān)系，壞消息則關(guān)系不明顯。在修正預(yù)告數(shù)據(jù)中，無論是哪種類型的URF，好消息都表現(xiàn)為不顯著的正向相關(guān)關(guān)系，說明即使公司發(fā)布了好消息的說明，投資者的認(rèn)可度較低并沒有做出預(yù)期的反應(yīng)。在壞消息的樣本中，兩個(gè)類型的URF都表現(xiàn)為較為顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，投資者不僅對(duì)和前一期凈利潤(rùn)相比的向下修正較為敏感，對(duì)之前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的向下修正也同樣反映強(qiáng)烈，這進(jìn)一步印證了假設(shè)2。如果公司發(fā)布的信息沒有實(shí)質(zhì)性變化，UFR1和CAR存在在5%置信水平上的-2.83的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，UFR2和CAR存在在3.82的正向相關(guān)關(guān)系。如果和前一期的業(yè)績(jī)預(yù)告相比本期的修正并無實(shí)質(zhì)性變化，是對(duì)首次業(yè)績(jī)預(yù)告所發(fā)布信息的確認(rèn)，對(duì)投資者來說產(chǎn)生了正向的影響。因此，可以看出不論在哪種情況下，公司發(fā)布沒有實(shí)質(zhì)性變化的消息或者壞消息，股市都能作出相應(yīng)反應(yīng)，而投資者始終對(duì)于好消息保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度。

六、研究結(jié)論

本文以滬市A股在2021年既發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)告又發(fā)布修正信息的161家上市公司為樣本進(jìn)行分析。在兩組樣本中分別分為好消息、不確定/無實(shí)質(zhì)性信息、壞消息三種類型。壞消息的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，一定程度上表現(xiàn)了投資者的逆向選擇行為。越早發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告信息，可信性就越差，股市的反應(yīng)就越不明顯。和業(yè)績(jī)首次預(yù)告相比，業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告的信息效應(yīng)更強(qiáng)。業(yè)績(jī)預(yù)告修正作為一種更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，會(huì)帶來股票市場(chǎng)的更大波動(dòng)，股市對(duì)好消息抱有較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告中的好消息的修正并不看好，相信發(fā)布沒有實(shí)質(zhì)性變化即對(duì)以前公告的確認(rèn)，對(duì)壞消息的發(fā)布表現(xiàn)反應(yīng)強(qiáng)烈。

業(yè)績(jī)預(yù)告可修正對(duì)投資者來講是更大程度上的不穩(wěn)定和不公平。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)一步完善業(yè)績(jī)預(yù)告制度，提高信息披露的可靠性和公平性。交易所和證監(jiān)會(huì)應(yīng)該進(jìn)一步對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告特別是修正行為進(jìn)行相對(duì)嚴(yán)格的約束，業(yè)績(jī)預(yù)告作為投資者能夠首次接觸到公司相關(guān)的首要門戶，應(yīng)該在定量和定性信息上有更加統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和要求，發(fā)揮其合理價(jià)值。上市公司對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的肆意更改會(huì)擾亂投資者的投資行為。上市公司也應(yīng)該進(jìn)一步對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告保持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，為了避免在一開始業(yè)績(jī)預(yù)告修正中的高成本和時(shí)間上的耗費(fèi)，可以考慮大幅度業(yè)績(jī)修正公告的預(yù)審計(jì)。

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責(zé)編：夢(mèng)超