張家才，武文博，余典范

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，上海 200433)

一、問題提出

中國企業(yè)對外直接投資(outward foreign direct investment，OFDI)持續(xù)增長?！?021年度中國對外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，“2021年，中國對外直接投資流量1 788.2億美元，比上年增長16.3%，連續(xù)十年位列全球前三”“2021年末，中國對外直接投資存量2.79萬億美元，連續(xù)五年排名全球前三”。黨的十九大報(bào)告提出要“推動(dòng)形成全面開放新格局”，黨的二十大報(bào)告進(jìn)一步指出，要“堅(jiān)持高水平對外開放，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。構(gòu)建新發(fā)展格局就企業(yè)對外直接投資提出了新要求，不僅要將國內(nèi)技術(shù)、要素和產(chǎn)品推向國際市場，在國際市場做大做強(qiáng)，更重要的是對接國際市場經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，提高國內(nèi)國際資源對接能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，加速國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。以高質(zhì)量的對外投資為全面實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)新發(fā)展格局奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

為進(jìn)一步加速數(shù)字化企業(yè)更好地融入全球經(jīng)濟(jì)，商務(wù)部、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部于2021年7月印發(fā)《數(shù)字經(jīng)濟(jì)對外投資合作工作指引》并指出，“以習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)”“加快推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)對外投資合作”“充分利用兩個(gè)市場兩種資源”“積極參與全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)合作與競爭”“推動(dòng)實(shí)現(xiàn)更高水平的國內(nèi)國際雙循環(huán)”“更好服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局”。然而，在全球經(jīng)濟(jì)整體下行壓力加大，各國加強(qiáng)制造業(yè)回流和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的大趨勢下，中國企業(yè)“走出去”的步伐放緩，中國高科技行業(yè)企業(yè)在OFDI活動(dòng)中受到越來越嚴(yán)苛的審查和限制，對外直接投資明顯收縮。

企業(yè)OFDI包括綠地投資和跨國并購兩種主流模式。前者指在被投資國家新建立全新的企業(yè)或者開展新項(xiàng)目，后者則是通過購買另一國企業(yè)的部分或所有股份，從而獲得對另一國企業(yè)經(jīng)營管理的實(shí)際控制權(quán)。與跨國并購相比，綠地投資成本可控，投資方式更為靈活，審查風(fēng)險(xiǎn)較低，更容易被接納，但綠地投資也面臨著管理難度大、在位企業(yè)競爭、市場營銷渠道不暢通等諸多挑戰(zhàn)。一方面，綠地投資完全新建企業(yè)，跨國組織管理的難度較大，對當(dāng)?shù)卣谓?jīng)濟(jì)環(huán)境適應(yīng)性較差，跨國管理與協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)高于跨國并購。另一方面，綠地投資方式面臨著更激烈的市場競爭?？鐕①彨@取被并購企業(yè)的技術(shù)、銷售網(wǎng)絡(luò)、品牌效應(yīng)等商業(yè)資源，可快速進(jìn)入市場獲得競爭優(yōu)勢。綠地投資企業(yè)需要與在位企業(yè)競爭，重新構(gòu)建生產(chǎn)銷售網(wǎng)絡(luò)等，傳統(tǒng)條件下綠地投資企業(yè)成長阻力較大。受全球經(jīng)濟(jì)下行的影響，綠地投資整體呈現(xiàn)一定的收縮態(tài)勢。如何破除OFDI僵局，利用新興數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢，優(yōu)化“走出去”戰(zhàn)略成為當(dāng)前階段企業(yè)對外投資調(diào)整的重點(diǎn)和方向。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著降低企業(yè)成本，提升生產(chǎn)、管理和投資效率，正改變著企業(yè)對外投資策略和模式選擇。一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型大幅節(jié)約交易成本，改變了企業(yè)生產(chǎn)方式和投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，重構(gòu)生產(chǎn)營銷網(wǎng)絡(luò)，利用電子商務(wù)、線上經(jīng)營等方式擺脫了對傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的高度依賴，降低跨國并購的市場需求動(dòng)機(jī)。另一方面，企業(yè)數(shù)字化通過賦能效應(yīng)提升全要素生產(chǎn)率[1]。企業(yè)數(shù)字化帶來新的要素組合方式，加速企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)的更新迭代，同時(shí)進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的人力資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)人力資本要素的積累和升級，降低了跨國并購的技術(shù)尋求動(dòng)機(jī)。為保證技術(shù)安全，企業(yè)在跨國投資時(shí)將更傾向于綠地投資的進(jìn)入方式?；诖?，本文嘗試就企業(yè)數(shù)字化對企業(yè)對外直接投資時(shí)的進(jìn)入策略和影響機(jī)制進(jìn)行分析，以期為數(shù)字時(shí)代調(diào)整企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略提供實(shí)踐指南。

本文利用2008—2020年上市公司企業(yè)樣本，借鑒企業(yè)異質(zhì)性模型從理論和實(shí)證兩方面分析企業(yè)數(shù)字化對上市公司OFDI模式選擇的影響。本文邊際貢獻(xiàn)如下：一是進(jìn)一步拓展了諾克和耶普爾(Nocke &Yeaple，2007)[2]關(guān)于企業(yè)OFDI模式選擇的企業(yè)異質(zhì)性模型，將企業(yè)數(shù)字化引入其中，從理論上闡述企業(yè)數(shù)字化變革對跨國投資模式選擇的影響，拓展了企業(yè)OFDI投資模式策略選擇的影響因素邊界。不僅如此，本文結(jié)合現(xiàn)有研究成果，將企業(yè)數(shù)字化這一關(guān)鍵變量內(nèi)生化，也為后續(xù)企業(yè)數(shù)字化的理論建模提供了參考和借鑒。二是從企業(yè)數(shù)字化變革的獨(dú)特視角，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化對上市公司OFDI模式選擇的影響，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下企業(yè)策略性調(diào)整“走出去”戰(zhàn)略提供了實(shí)踐指南。三是進(jìn)一步拓展了企業(yè)數(shù)字化績效研究的廣度和深度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要討論企業(yè)數(shù)字化對公司內(nèi)部生產(chǎn)管理經(jīng)營等行為的績效，本文重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)數(shù)字化對OFDI選擇模式的影響，進(jìn)一步深化了企業(yè)數(shù)字化對OFDI影響的分析。在中國OFDI投資結(jié)構(gòu)調(diào)整和數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時(shí)期，本文可以為中國企業(yè)更高效地實(shí)施策略性“走出去”戰(zhàn)略提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述和理論框架

(一)文獻(xiàn)綜述

在以往研究跨國投資模式的文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要從企業(yè)異質(zhì)性和東道國異質(zhì)性出發(fā)，對中國企業(yè)對外投資影響因素進(jìn)行了較為詳細(xì)的分析?；谄髽I(yè)異質(zhì)性視角，相關(guān)文獻(xiàn)討論了匯率[3]、企業(yè)生產(chǎn)率[2]、融資約束[4-5]、成本函數(shù)[6]等對企業(yè)OFDI模式選擇的影響。基于東道國異質(zhì)性視角的研究發(fā)現(xiàn)國家政策和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會(huì)深刻影響企業(yè)對外投資模式[7-8]。

受數(shù)據(jù)可得性等原因的限制，分析企業(yè)數(shù)字化和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對OFDI影響效應(yīng)的文獻(xiàn)不多，其中與本文關(guān)系密切的研究是戴金平和韓豐澤(2021)[9]、胡楊等(2023)[10]的研究。前者采用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用互聯(lián)網(wǎng)可以促進(jìn)出口并緩解融資約束，進(jìn)而顯著提高對外投資的概率。后者基于2000—2020年上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型強(qiáng)度和OFDI數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以提高企業(yè)生產(chǎn)率和創(chuàng)新能力，提高上市公司OFDI的概率。但是上述研究并沒有針對OFDI策略性模式進(jìn)行分析，本文擬進(jìn)一步分析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對OFDI進(jìn)入模式選擇的影響，更深入地考慮進(jìn)入策略問題。

在傳統(tǒng)技術(shù)條件下，對外直接投資面臨著三大困難。一是對外投資信息匱乏。早期缺乏權(quán)威專業(yè)的公共信息提供平臺(tái)，跨國公司需要自主搜尋東道國的經(jīng)濟(jì)、政策、文化等方面的投資信息，導(dǎo)致中國企業(yè)對外直接投資時(shí)面臨高昂的交易成本和信息成本，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略[11]。二是受限于企業(yè)自身技術(shù)水平和人力資本水平，企業(yè)“走出去”能力相對較弱。企業(yè)自身的學(xué)習(xí)吸收能力不強(qiáng)，需要耗費(fèi)大量時(shí)間和資金去積累經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而導(dǎo)致中國企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)形勢迅速變化的情況下難以獲得競爭優(yōu)勢[12]。三是進(jìn)入國外市場時(shí)，相比于東道國在位企業(yè)，新進(jìn)入者缺乏成熟的營銷網(wǎng)絡(luò)，為快速進(jìn)入東道國市場，跨國公司需要通過并購的方式收購東道國企業(yè)來獲取其品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資產(chǎn)[13]。近年來，主要發(fā)達(dá)國家進(jìn)一步加大了制造業(yè)回流戰(zhàn)略的力度，強(qiáng)化貿(mào)易保護(hù)政策，同時(shí)加強(qiáng)反壟斷執(zhí)法，對國計(jì)民生、資源礦產(chǎn)等行業(yè)管控趨嚴(yán)。中國企業(yè)國際化戰(zhàn)略，尤其是跨國并購變得愈發(fā)艱難[6]。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)技術(shù)條件下，企業(yè)對外直接投資行為和模式發(fā)生了重構(gòu)。以人工智能為代表的數(shù)字技術(shù)從內(nèi)到外改變了企業(yè)的生產(chǎn)、管理和營銷方式，深刻影響企業(yè)對外投資模式選擇和經(jīng)營績效[14]。首先，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)可以快速高效獲取和分析本國企業(yè)對外投資信息與東道國市場投資信息，降低了信息搜集成本。同時(shí)，高效的信息處理流程和企業(yè)分析能力的提升加速了企業(yè)投資決策從經(jīng)驗(yàn)決策向數(shù)據(jù)支撐的智能決策、科學(xué)決策轉(zhuǎn)變，提升了企業(yè)對外直接投資的決策效率。其次，企業(yè)數(shù)字化也提升了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營信息處理學(xué)習(xí)的能力。全流程的企業(yè)數(shù)字化打破了企業(yè)不同環(huán)節(jié)、不同部門、不同地域之間的信息孤島?；跀?shù)字技術(shù)的信息歸集、數(shù)據(jù)分析和智能決策不斷提升企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理效率，切實(shí)降低企業(yè)的搜尋成本、傳輸成本、管理成本等交易成本，有效保障數(shù)據(jù)質(zhì)量，大幅提升數(shù)據(jù)應(yīng)用效率，加速了企業(yè)經(jīng)驗(yàn)向知識(shí)的轉(zhuǎn)化，為企業(yè)在國際市場提供了新的競爭優(yōu)勢。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)、銷售與支付活動(dòng)都會(huì)留下數(shù)據(jù)足跡。在合法的框架下，企業(yè)可以利用數(shù)字技術(shù)收集、整理和分析部分?jǐn)?shù)據(jù)(如銷售記錄、物流記錄等)，提煉出與企業(yè)投資經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的有效信息，實(shí)時(shí)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。最后，新型電子商務(wù)、云服務(wù)等新興經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，以及線上服務(wù)、虛擬交易等重塑了經(jīng)濟(jì)與物流體系，顛覆了傳統(tǒng)營銷網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)選擇網(wǎng)絡(luò)營銷等新型營銷模式，將更豐富的產(chǎn)品信息直接有效地傳遞給消費(fèi)者。這使得建立新型高效的營銷網(wǎng)絡(luò)更加便捷，降低了跨國企業(yè)對東道國營銷網(wǎng)絡(luò)的依賴程度。綜合上述分析，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，企業(yè)在OFDI活動(dòng)中將更有可能采用綠地投資的進(jìn)入方式。

(二)理論分析

企業(yè)對外直接投資時(shí)，降低成本是企業(yè)追求利潤最大化的直接方法。企業(yè)成本主要包括生產(chǎn)成本與管理成本，這與企業(yè)利潤直接相關(guān)。企業(yè)在生產(chǎn)與管理上的優(yōu)勢將會(huì)影響到企業(yè)對外直接投資模式的選擇[2]。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可能同時(shí)引發(fā)生產(chǎn)成本與管理成本的變動(dòng)，進(jìn)而影響到企業(yè)對外直接投資模式的選擇。本文基于克魯格曼(Krugman，1980)[15]、赫爾普曼等(Helpman et al.，2004)[16]、諾克和耶普爾(2007)[2]的研究建立數(shù)理模型進(jìn)行簡要分析。

1.消費(fèi)者層面

假設(shè)每個(gè)國家i=H，F(xiàn)(簡單起見H代表本國，F(xiàn)代表東道國)均消費(fèi)和生產(chǎn)一系列差異產(chǎn)品，消費(fèi)者偏好為常替代彈性生產(chǎn)函數(shù)(CES)，具體形式為：

(1)

其中，qi(ω)代表產(chǎn)品ω的消費(fèi)數(shù)量，Ωi代表i國所有消費(fèi)產(chǎn)品ω的集合。σ表示不同商品之間的替代彈性。假設(shè)每個(gè)國家總收入為Yi，消費(fèi)者的約束條件如下：

(2)

為方便起見，將價(jià)格指數(shù)定義為消費(fèi)效用為1時(shí)的指數(shù)：

(3)

聯(lián)立式(1)—式(3)，得到消費(fèi)者效用最大化時(shí)的需求函數(shù)：

(4)

2.生產(chǎn)者層面

假定消費(fèi)者所在市場為壟斷競爭市場[15]。由于本文重點(diǎn)關(guān)注跨國企業(yè)的進(jìn)入模式選擇問題，因此，本文將兩國的工資水平均設(shè)為1[17]，進(jìn)而得到企業(yè)成本函數(shù)：

(5)

其中，q為企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品數(shù)量，z代表企業(yè)數(shù)字化水平，fk代表企業(yè)生產(chǎn)的固定成本，E、M、G分別代表企業(yè)生產(chǎn)不可避免的固定成本、跨國并購和綠地投資固定成本；φ為邊際成本變量，與產(chǎn)品邊際成本負(fù)相關(guān)。

根據(jù)已有相關(guān)數(shù)字化研究文獻(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)為邊際成本為0，同時(shí)企業(yè)通過數(shù)字化提高了生產(chǎn)效率，從而降低了企業(yè)生產(chǎn)的邊際成本。一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提高了企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)，優(yōu)化企業(yè)管理系統(tǒng)和管理效率，提升了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率；另一方面，企業(yè)數(shù)字化有利于降低信息成本、提高信息傳遞效率，加強(qiáng)企業(yè)間、集團(tuán)內(nèi)部、行業(yè)上下游之間、跨國企業(yè)間的交流協(xié)作能力。首先，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的時(shí)代，企業(yè)通過應(yīng)用數(shù)字技術(shù)提升了企業(yè)生產(chǎn)效率。智能化的生產(chǎn)設(shè)備、數(shù)字化變革帶來的生產(chǎn)工藝數(shù)字化和智能化升級，加速傳統(tǒng)生產(chǎn)技術(shù)的更新迭代。同時(shí)，以新興數(shù)字技術(shù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)人工生產(chǎn)，提高了勞動(dòng)要素的專業(yè)化程度和穩(wěn)定性，在降低企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營成本的同時(shí)，還提高了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營韌性。其次，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興智能數(shù)字處理和分析技術(shù)強(qiáng)化了企業(yè)全生產(chǎn)流程和供應(yīng)鏈的管理能力，有助于企業(yè)精準(zhǔn)管理生產(chǎn)計(jì)劃、優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈管理，提升全流程管理效率和產(chǎn)業(yè)鏈管理績效。但隨著數(shù)字化程度的加深，數(shù)字化帶來的邊際效用也會(huì)降低[18]。本文對邊際成本變量進(jìn)行如下設(shè)定：

(6)

結(jié)合上文所推導(dǎo)的需求函數(shù)，以及壟斷競爭市場企業(yè)利潤最大化的條件(邊際成本等于邊際收益)，可以求得企業(yè)進(jìn)行綠地投資的總利潤函數(shù)：

πG=φ(z)σ-1BH-fE+φ(z)σ-1BF-fG(z)

(7)

式(7)中，φ(z)σ-1BH-fE為企業(yè)在本國生產(chǎn)銷售的收益函數(shù)，φ(z)σ-1BF-fG(z)為企業(yè)對外投資的額外利潤函數(shù)。企業(yè)同時(shí)服務(wù)國內(nèi)國外兩個(gè)市場，兩個(gè)市場并無直接經(jīng)濟(jì)關(guān)系。企業(yè)在本國與國外均處于壟斷競爭市場，且對外直接投資模式只會(huì)影響企業(yè)進(jìn)入國外市場的利潤，企業(yè)跨國并購和綠地投資并不會(huì)影響國內(nèi)部分的利潤水平，即在不同模式企業(yè)國內(nèi)所產(chǎn)生的利潤相同[15]，下文主要針對不同的對外投資模式的額外利潤進(jìn)行討論。

(8)

(9)

為研究企業(yè)數(shù)字化對于企業(yè)對外直接投資進(jìn)入模式的影響，計(jì)算兩種方式產(chǎn)生的額外利潤差額：

(10)

對式(10)中的企業(yè)數(shù)字化水平z求偏導(dǎo)得：

(11)

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本說明

企業(yè)并購數(shù)據(jù)來自BvD-Zephyr的全球并購數(shù)據(jù)庫，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)綠地投資數(shù)據(jù)來源于深圳希施瑪數(shù)據(jù)科技有限公司CSMAR中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫，國家層面數(shù)據(jù)來自世界銀行數(shù)據(jù)庫和聯(lián)合國數(shù)據(jù)庫。Zephyr數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)了全球范圍內(nèi)的并購事件，具有廣泛性和權(quán)威性，被廣泛應(yīng)用于企業(yè)跨國并購的研究中。本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下清洗：(1)從Zephyr數(shù)據(jù)庫中獲取了2008—2020年中國上市公司并購其他國家(地區(qū))的樣本。(2)剔除十大“避稅天堂”的樣本(2)本文剔除的十大“避稅天堂”為盧森堡、開曼群島、馬恩島、澤西島、愛爾蘭、毛里求斯、百慕大、摩納哥、瑞士、巴哈馬。。(3)Zephyr數(shù)據(jù)庫出于完備性原則，對企業(yè)可能發(fā)生的并購事件都進(jìn)行了記錄，其中部分并購事件被證實(shí)為謠言，數(shù)據(jù)庫仍記錄在冊?；趯W(xué)術(shù)研究的審慎原則，只保留數(shù)據(jù)庫中標(biāo)注為完成和推定完成的樣本作為實(shí)際并購發(fā)生的樣本。(4)將Zephyr數(shù)據(jù)庫中的并購企業(yè)與CSMAR數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)進(jìn)行匹配，最大限度地保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

基于CSMAR數(shù)據(jù)庫的上市公司子公司分布情況表來識(shí)別上市公司綠地投資情況[21]。首先，通過CSMAR數(shù)據(jù)庫的上市公司子公司數(shù)據(jù)表將所有子公司區(qū)分為國外子公司和國內(nèi)子公司，并識(shí)別出國外子公司所處的國家。其次，利用已經(jīng)整理出的上市公司并購數(shù)據(jù)排除子公司中以并購方式進(jìn)入被投資國的樣本。最后，以余下的國外子公司首次進(jìn)入上市公司年度報(bào)告的年份作為上市公司綠地投資發(fā)生的年份。

在對并購數(shù)據(jù)和綠地投資數(shù)據(jù)進(jìn)行基本清洗后，將CSMAR數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)財(cái)務(wù)信息、綠地投資數(shù)據(jù)庫和Zephyr數(shù)據(jù)庫的并購信息進(jìn)行匹配，得到基礎(chǔ)數(shù)據(jù)集。由于主要關(guān)注企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對上市公司跨國投資模式選擇的影響，為避免跨國并購和綠地投資之間可能存在的同時(shí)性偏差，參考蔣冠宏和蔣殿春(2017)[4]的做法剔除樣本：一是剔除一年中同時(shí)發(fā)生綠地投資和跨國并購的樣本；二是剔除一年中既沒有發(fā)生跨國并購也沒有發(fā)生綠地投資的樣本；三是剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本、ST和PT類企業(yè)樣本。最終得到只包含一年中僅發(fā)生跨國并購或綠地投資的樣本。如果當(dāng)年上市公司發(fā)生了綠地投資，則定義為1，企業(yè)當(dāng)年發(fā)生了跨國并購，定義為0。經(jīng)過前述的樣本篩選與匹配，本文最終數(shù)據(jù)包括了1 419家企業(yè)2008—2020年的共8 235個(gè)樣本，其中僅發(fā)生跨國并購的樣本有1 025個(gè)，占12.45%，進(jìn)行綠地投資的樣本有7 210個(gè)，占87.55%。

(二)模型設(shè)定

為分析企業(yè)數(shù)字化對跨國投資模式的影響，需要明確企業(yè)數(shù)字化是否會(huì)促進(jìn)國際化，即是否會(huì)促進(jìn)企業(yè)增加對外投資。雖然本文分析重點(diǎn)是企業(yè)數(shù)字化對跨國投資模式的影響，但分析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)跨國投資的影響是分析進(jìn)入模式的重要補(bǔ)充和前提條件。因此，構(gòu)建如式(12)所示的實(shí)證模型分析企業(yè)數(shù)字化對OFDI的影響：

OFDIit=α+βDigitali，t-1+γControlsit+Σyeart+Σindi+εit

(12)

其中，i、t分別表示企業(yè)和年份。OFDI表示企業(yè)當(dāng)年新增加對外投資情況，包括企業(yè)是否新增加對外投資和當(dāng)年新增加對外投資數(shù)量兩個(gè)維度。控制變量Controls僅包含企業(yè)層面變量，且回歸樣本為剔除“避稅天堂”和關(guān)鍵變量缺失的樣本。進(jìn)一步地，為分析企業(yè)數(shù)字化對跨國投資模式選擇的影響，由于被解釋變量是虛擬變量，在此采用二值選擇的評定(Logit)模型進(jìn)行實(shí)證分析，基準(zhǔn)回歸方程設(shè)定如下：

Prob(Greenfieldijt=1)=α+βDigitali，t-1+γControlsijt+Σyeart+Σindi+εijt

(13)

其中，j表示被投資國。等號左邊表示企業(yè)選擇綠地投資的概率，當(dāng)t年企業(yè)i在j國進(jìn)行綠地投資時(shí)，定義為1，只進(jìn)行跨國并購定義為0。Digital表示企業(yè)的數(shù)字化水平，考慮到作用發(fā)生存在時(shí)滯和潛在的內(nèi)生性問題，將企業(yè)數(shù)字化水平滯后一期處理。當(dāng)β估計(jì)值大于0且在統(tǒng)計(jì)上顯著異于0時(shí)，表明企業(yè)數(shù)字化提高了上市公司在對外直接投資時(shí)選擇綠地投資的概率。Controls包括兩個(gè)部分：一是企業(yè)層面的一系列控制變量，用于控制上市公司內(nèi)部本身因素對企業(yè)跨國投資模式選擇的影響；二是被投資國家系列控制變量，用來控制被投資國家的因素對投資模式的影響。本文進(jìn)一步控制了行業(yè)、年份固定效應(yīng)。εijt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(三)變量說明

1.企業(yè)數(shù)字化的定義

參考吳非等(2021)[22]的研究，采用關(guān)鍵詞進(jìn)行年報(bào)文本分析。首先，從企業(yè)年報(bào)公布的官方網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)抓取上市公司年度報(bào)告。其次，采用Python開源庫pdfplumber對年度報(bào)告進(jìn)行逐一識(shí)別，為降低企業(yè)名稱、頁眉、頁碼等部分可能包含數(shù)字化關(guān)鍵詞并引起數(shù)字化測算偏差，對這部分文本進(jìn)行剔除。最后，采用中文語言分詞庫Jieba進(jìn)行中文分詞，在剔除停用詞、空格和純數(shù)字后進(jìn)行文本分析，計(jì)算企業(yè)數(shù)字化相關(guān)文本總長度和企業(yè)年報(bào)文本總長度，并以數(shù)字化文本總長度占比來表征企業(yè)數(shù)字化水平[23]。其中，數(shù)字化相關(guān)文本總長度由數(shù)字化關(guān)鍵詞長度和關(guān)鍵詞的詞頻的乘積加總計(jì)算得出。具體計(jì)算方式如下：

(14)

其中，w代表單個(gè)的關(guān)鍵詞，word_lengthw和word_frequencyw分別表示單一關(guān)鍵詞w的長度和出現(xiàn)的頻數(shù)，report_lengthit為去掉一系列干擾因素后的企業(yè)年報(bào)文本總長度。

2.控制變量

控制變量主要包括兩個(gè)層面，一是并購企業(yè)層面的控制變量。本文選擇企業(yè)盈利能力(Profit)、企業(yè)規(guī)模(Size)、跨國投資經(jīng)驗(yàn)(Experience)、股權(quán)集中度(ShareBalance)、資本密度(CapitalPer)等。原因如下：盈利能力越強(qiáng)的公司對外投資的動(dòng)機(jī)與能力也越強(qiáng)，面臨的融資約束越低，越有可能采用跨國并購的進(jìn)入方式，以公司凈利潤的對數(shù)值來衡量企業(yè)盈利能力[5]；公司規(guī)模以公司總資產(chǎn)的對數(shù)值作為代理變量；企業(yè)的對外投資經(jīng)驗(yàn)很大程度上影響到公司對外投資的選擇。在初次進(jìn)行對外投資時(shí)，公司對東道國本土環(huán)境與市場環(huán)境缺乏了解，將產(chǎn)生大量搜尋成本。同時(shí)，企業(yè)對外投資的模式選擇也會(huì)受到企業(yè)前期投資行為在投資經(jīng)驗(yàn)、資金占用等多方面的影響。為此，構(gòu)建企業(yè)是否有跨國投資經(jīng)驗(yàn)二值變量以控制這一效應(yīng)。如果企業(yè)是首次進(jìn)行對外直接投資，定義為0，否則定義為1。管理層的股權(quán)分布和決策效率也會(huì)影響對外投資行為，加入股權(quán)制衡以控制管理層決策效率的影響。行業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比重對企業(yè)OFDI模式的選擇具有重要影響[24]。企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)占比越高說明企業(yè)的現(xiàn)金流或資金越充足，可以更好地支付對外投資所面臨的高昂固定成本和沉沒成本，在對外投資時(shí)越有可能采用并購的進(jìn)入方式，為此，加入資本密度以控制這一影響。

二是被投資國家層面的變量。一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)文化制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等都將深刻影響中國企業(yè)對外投資行為[25]。為此，進(jìn)一步控制東道國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)水平(lnHostGDP)、被投資國GDP增長率(GDPGrowth)，以及中國與被投資國之間的制度距離(RegimeDist)、文化距離(CultureDist)和地理距離(lnDist)。其中，制度距離數(shù)據(jù)源于世界銀行的全球治理指數(shù)，文化距離源于霍夫斯泰德(Hofstede，2011)[26]的研究，地理距離由兩國首都的坐標(biāo)經(jīng)計(jì)算球面距離得出。

本文變量的定義與描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2列(1)展示了企業(yè)對外投資數(shù)量的估計(jì)結(jié)果，企業(yè)數(shù)字化增加了企業(yè)對外投資數(shù)量，平均而言，企業(yè)數(shù)字化水平提升1%，上市公司對外投資企業(yè)將增加1.25個(gè)。列(2)展示了Logit模型估計(jì)結(jié)果，企業(yè)數(shù)字化提升了上市公司對外投資的概率，數(shù)字化水平越高，對外直接投資的可能性越強(qiáng)。這兩列結(jié)果證實(shí)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)加速企業(yè)國際化，為本文分析企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對投資模式的影響奠定了基礎(chǔ)。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2列(3)—列(8)展示了式(13)基準(zhǔn)回歸的估計(jì)結(jié)果，采用逐步回歸的方式，在控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的同時(shí)，從列(3)—列(5)逐步加入企業(yè)層面、東道國層面的控制變量。結(jié)果表明所有關(guān)鍵解釋變量至少在5%的顯著性水平上為正，這表明企業(yè)數(shù)字化可以提高企業(yè)對外投資時(shí)選擇綠地投資進(jìn)入方式的概率。為與普通最小二乘(OLS)法回歸結(jié)果進(jìn)行比較，還計(jì)算了模型的邊際效應(yīng)，具體見表2?？梢钥闯觯瑢ζ髽I(yè)數(shù)字化水平處于平均水平的企業(yè)而言，在其他條件不變的情況下，企業(yè)數(shù)字化水平每提高1%，企業(yè)在跨國投資中選擇綠地投資的概率將提高9.8%。這證實(shí)了企業(yè)數(shù)字化之后會(huì)在對外投資時(shí)更傾向于選擇綠地投資的進(jìn)入方式。原因主要來源于以下方面：一是企業(yè)數(shù)字化的發(fā)展進(jìn)一步暢通了信息傳遞和溝通，使得OFDI后的整合成本和跨國管理成本進(jìn)一步降低，中國公司對外直接投資有利可圖；二是企業(yè)數(shù)字化從生產(chǎn)工藝、管理流程等多個(gè)方面促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)技術(shù)更新迭代，企業(yè)自身技術(shù)實(shí)力提高，國際競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)?！白叱鋈ァ睂⒏鼮槿菀?。這與理論分析結(jié)論一致。

在控制變量方面，對外投資經(jīng)驗(yàn)越豐富、股權(quán)制衡度越高的企業(yè)越有可能采用綠地投資的進(jìn)入方式。原因可能在于，綠地投資更容易保障大企業(yè)的技術(shù)專有屬性[27]，而投資經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)綠地投資更加便利，成功率更高[28]，同時(shí)股權(quán)制衡度高的企業(yè)難以進(jìn)行大額并購交易，綠地投資則相對更加容易[29]。在被投資國特征方面，經(jīng)濟(jì)增長能力越弱、制度與文化等國家特征差異越大的國家，采用綠地投資進(jìn)入概率越低，原因在于當(dāng)國家之間在政治經(jīng)濟(jì)文化等方面差異較大時(shí)，以綠地投資進(jìn)入難度較大，投資風(fēng)險(xiǎn)更高。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，采用如下三種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是更換估計(jì)模型為概率單位(Probit)模型重新估計(jì)式(13)，以排除實(shí)證估計(jì)方法的影響；二是通過增減變量的方式，用國家固定效應(yīng)替換國家層面的控制變量進(jìn)行估計(jì)；三是采用企業(yè)數(shù)字化詞頻的絕對值重新衡量數(shù)字化水平。各項(xiàng)回歸結(jié)果至少在5%的顯著性水平下為正，支持基準(zhǔn)回歸結(jié)論。綜上，可以認(rèn)為本文結(jié)論具有良好的穩(wěn)健性。

(三)機(jī)制檢驗(yàn)

1.基于交易成本的機(jī)制檢驗(yàn)

科斯(Coase，1937)[30]的經(jīng)典企業(yè)邊界理論分析表明，交易成本是企業(yè)跨國發(fā)展的重要影響因素。在其他條件不變的情況下，利潤最大化的企業(yè)在對外投資時(shí)會(huì)先選擇交易成本更小的進(jìn)入方式。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型降低了企業(yè)綠地投資時(shí)的交易成本。一方面，企業(yè)數(shù)字化改變了企業(yè)生產(chǎn)方式和投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)。信息技術(shù)、科技投入快速上升，企業(yè)投入中重資產(chǎn)比例進(jìn)一步降低，企業(yè)綠地投資成本下降。數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)多為輕資產(chǎn)企業(yè)，重置成本相對較低，建設(shè)周期更短，投資方式更為靈活；而跨國并購面臨高昂的資源整合、改造更新成本。另一方面，企業(yè)數(shù)字化加速經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)型升級。以電子商務(wù)為核心的數(shù)字化營銷方式極大地節(jié)約了市場開拓和整合成本，弱化了企業(yè)對在位者營銷網(wǎng)絡(luò)的依賴，進(jìn)一步降低跨國并購的市場需求動(dòng)機(jī)。在傳統(tǒng)營銷模式下，企業(yè)海外營銷從新建投資、積累品牌到開拓市場需要兩年甚至更長時(shí)間，而跨國并購一般只需要數(shù)月，可以快速獲取速度經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢并進(jìn)入市場。然而，企業(yè)數(shù)字化帶來的電子商務(wù)新模式和去中心化的分銷渠道顛覆了海外市場開拓范式，降低了企業(yè)對在位者營銷渠道的依賴和企業(yè)海外市場交易成本。即使以綠地投資方式進(jìn)入仍然可以在短期內(nèi)建立營銷網(wǎng)絡(luò)并進(jìn)入市場。

為檢驗(yàn)數(shù)字化的交易成本節(jié)約機(jī)制，本文采用企業(yè)管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比重來衡量企業(yè)交易成本[31]。表3列(1)的回歸結(jié)果表明，企業(yè)數(shù)字化會(huì)降低企業(yè)交易成本，為綠地投資奠定了基礎(chǔ)條件。列(2)和列(3)的回歸結(jié)果表明，企業(yè)交易成本越低的企業(yè)，越有可能在對外直接投資時(shí)采用綠地投資的方式，即機(jī)制得以驗(yàn)證。

表3 機(jī)制檢驗(yàn)

2.基于企業(yè)生產(chǎn)率的機(jī)制檢驗(yàn)

企業(yè)數(shù)字化變革提高了企業(yè)生產(chǎn)率，高生產(chǎn)率的企業(yè)更傾向于在對外直接投資中采用綠地投資的方式[32]。其一，企業(yè)數(shù)字化賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，深刻改變著企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)新發(fā)展模式，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提高企業(yè)生產(chǎn)率。新興數(shù)字技術(shù)加速企業(yè)生產(chǎn)制造向智能制造轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力[33]。不僅如此，數(shù)字化還有助于拉近企業(yè)和市場的距離，更精準(zhǔn)洞察消費(fèi)者需求，加快企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)改進(jìn)升級步伐，新一代信息技術(shù)加強(qiáng)了技術(shù)交流和研發(fā)創(chuàng)新合作，催生出網(wǎng)絡(luò)化的技術(shù)創(chuàng)新協(xié)同制造新模式[34]。其二，企業(yè)數(shù)字化優(yōu)化了人力資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)數(shù)字化在加速智能化機(jī)器對低端勞動(dòng)力的替代的同時(shí)，也加大對高學(xué)歷高技能勞動(dòng)力的用工需求，直接優(yōu)化了企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)并內(nèi)化到企業(yè)的生產(chǎn)和服務(wù)中[35]，產(chǎn)生了技術(shù)擴(kuò)散效應(yīng)，提高了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。其三，企業(yè)數(shù)字化提高了企業(yè)生產(chǎn)和運(yùn)營水平，極大地降低企業(yè)的平均生產(chǎn)成本，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率[36]。數(shù)字化變革帶來的柔性制造、智能化管理，在穩(wěn)固企業(yè)上下游供應(yīng)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品全生命周期管理的同時(shí)，還有利于保障企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)，降低了企業(yè)運(yùn)營和庫存管理成本。

關(guān)于生產(chǎn)率對跨國并購和綠地投資研究中，現(xiàn)有研究得出了著名的“生產(chǎn)率悖論”[37]。蔣冠宏和蔣殿春(2017)運(yùn)用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率高的企業(yè)傾向于采用跨國并購的方式[4]。楊波和張佳琦(2017)基于上市公司數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)率相對較高的企業(yè)會(huì)采用綠地投資的方式，而生產(chǎn)率相對較低的企業(yè)則采用跨國并購的進(jìn)入方式[38]。生產(chǎn)率高的企業(yè)，在綠地投資時(shí)更容易取得東道國市場的競爭優(yōu)勢，且伴隨著中國企業(yè)技術(shù)升級，技術(shù)獲取型并購正逐步減少，生產(chǎn)率高的企業(yè)將更有可能采用綠地投資的進(jìn)入方式。

為檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化變革影響生產(chǎn)率進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綠地投資這一機(jī)制，本文采用LP方法測算生產(chǎn)率，機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見表3列(4)—列(6)。結(jié)果表明，企業(yè)數(shù)字化提升了企業(yè)生產(chǎn)率，高生產(chǎn)率的企業(yè)在對外投資時(shí)更傾向于采用綠地投資的方式，即生產(chǎn)率提升機(jī)制得到證實(shí)。

(四)異質(zhì)性分析

1.企業(yè)所有權(quán)

長期以來，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)對外投資相對比較保守，同時(shí)由于信息缺乏，對東道國的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和文化缺乏了解且調(diào)查難度較大，往往會(huì)高估綠地投資風(fēng)險(xiǎn)[39]，在戰(zhàn)略上傾向于更加成熟的跨國并購方式。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為解決信息不對稱和改善風(fēng)險(xiǎn)評估偏差提供了良好的解決方案。數(shù)字化水平的提高不僅增強(qiáng)了企業(yè)信息搜尋能力，而且加強(qiáng)了企業(yè)信息處理和風(fēng)險(xiǎn)評估水平，促進(jìn)國有企業(yè)采用更加多元化的投資方式。此外，國有企業(yè)數(shù)字化水平的提高也促進(jìn)了企業(yè)技術(shù)水平升級，跨國并購中的技術(shù)獲取動(dòng)機(jī)降低[40]。同時(shí)國有企業(yè)也涉及更多國計(jì)民生的重要行業(yè)，在關(guān)鍵核心技術(shù)環(huán)節(jié)，采用綠地投資的方式也更容易保證對技術(shù)的獨(dú)占性，更好地保障國家科學(xué)技術(shù)安全。伴隨著國有企業(yè)數(shù)字化水平的提高，對外投資時(shí)將更有可能采取綠地投資的方式?；贑SMAR數(shù)據(jù)庫將企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，表4的分組回歸結(jié)果顯示，國有企業(yè)數(shù)字化后進(jìn)行綠地投資的概率提高，而非國有企業(yè)數(shù)字化水平的提高對企業(yè)對外投資模式選擇沒有影響。

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.企業(yè)規(guī)模

對外直接投資模式可能受到企業(yè)規(guī)模的影響。企業(yè)規(guī)模越大，資金和技術(shù)實(shí)力一般越強(qiáng)，面臨更小的融資約束。融資約束更小的企業(yè)對跨國并購帶來的股權(quán)支付成本和管理協(xié)調(diào)成本的承擔(dān)能力更強(qiáng)。中小企業(yè)資金實(shí)力相對較弱，技術(shù)壁壘較低，在對外直接投資過程中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不強(qiáng)[41]。不過，中小企業(yè)對外投資時(shí)更加靈活，更傾向于選擇綠地投資的進(jìn)入方式。為分析不同規(guī)模下企業(yè)數(shù)字化對OFDI模式的影響，將樣本按行業(yè)年度企業(yè)總資產(chǎn)的大小劃分為大企業(yè)和中小企業(yè)兩組進(jìn)行分析，結(jié)果見表4。對大企業(yè)而言，企業(yè)數(shù)字化對OFDI模式?jīng)]有影響；對中小企業(yè)而言，企業(yè)數(shù)字化提高了其選擇綠地投資進(jìn)入的概率。可能原因如下：一是企業(yè)數(shù)字化需要持續(xù)大規(guī)模、穩(wěn)定的投入，中小企業(yè)自身面臨著較大融資約束，企業(yè)數(shù)字化部分?jǐn)D占投資資金，OFDI時(shí)將更傾向于對資金需求更小的綠地投資方式；二是企業(yè)數(shù)字化改善了中小企業(yè)信息渠道，增強(qiáng)中小企業(yè)投資機(jī)會(huì)感知能力，有效彌補(bǔ)了中小企業(yè)在投資機(jī)會(huì)獲取、信息搜尋和跨國管理方面的劣勢。大企業(yè)本身技術(shù)水平更高，資金實(shí)力更強(qiáng)，為快速進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?，利用東道國資源，更傾向于采用跨國并購的進(jìn)入方式。

3.東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平

東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不僅深刻影響其吸收外資的能力，同時(shí)也影響著中國對外直接投資模式。東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，其營商環(huán)境也更好，企業(yè)生產(chǎn)的技術(shù)水平也相對較高，中國企業(yè)對其投資時(shí)往往出于技術(shù)獲取和市場獲取等動(dòng)機(jī)，較多采用跨國并購的方式。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對滯后的發(fā)展中國家，中國企業(yè)在生產(chǎn)效率等方面往往占據(jù)比較優(yōu)勢，為獲取當(dāng)?shù)亓畠r(jià)勞動(dòng)力和資源，通常會(huì)采用綠地投資的進(jìn)入方式[42]。企業(yè)數(shù)字化的不斷深化，加速科技賦能，促進(jìn)了企業(yè)全流程優(yōu)化重組，切實(shí)提高了企業(yè)生產(chǎn)效率，逐步縮小中國與發(fā)達(dá)國家的技術(shù)差距，甚至在諸多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了趕超，同時(shí)也為中國在廣大發(fā)展中國家贏得技術(shù)優(yōu)勢。具有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)在跨國投資時(shí)更傾向于保持技術(shù)獨(dú)占性而采用綠地投資的進(jìn)入方式，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)技術(shù)升級也進(jìn)一步降低了技術(shù)獲取型跨國并購動(dòng)機(jī)，綠地投資需求上升[43]。為檢驗(yàn)企業(yè)數(shù)字化對跨國投資模式的影響在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國家的差異化效應(yīng)，以世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)WDI數(shù)據(jù)庫中的國家收入水平為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為高收入國家和中低收入國家。表4分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，無論東道國發(fā)展水平如何，數(shù)字化均有可能提高中國對外直接投資時(shí)采用綠地投資的概率。同時(shí)，在中低收入國家中，企業(yè)數(shù)字化水平提升對綠地投資進(jìn)入方式的促進(jìn)作用更大，采用Stata軟件的bdiff系數(shù)差異檢驗(yàn)顯示，兩組回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上存在顯著差異。

4.行業(yè)異質(zhì)性

東道國外資準(zhǔn)入政策是中國企業(yè)成功對外投資的先決條件。東道國的外資準(zhǔn)入制度、并購與投資政策、反壟斷審查標(biāo)準(zhǔn)等都將影響中國企業(yè)投資模式選擇。對那些關(guān)系國計(jì)民生和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展的重要行業(yè)，東道國往往設(shè)置了較高的進(jìn)入壁壘，投資時(shí)將面臨嚴(yán)苛的反壟斷審查。尤其是針對能源、通信、鐵路、航空、金融等特許經(jīng)營行業(yè)，無論采用何種方式進(jìn)入東道國市場都將面臨嚴(yán)重阻力。反之，對于一般性的行業(yè)，企業(yè)數(shù)字化帶來的技術(shù)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢等均可能提高企業(yè)在對外直接投資時(shí)采用綠地投資的概率。以CSMAR數(shù)據(jù)庫中的企業(yè)行業(yè)分類數(shù)據(jù)，將涉及通信、金融、軍工、交通、戰(zhàn)略性自然資源五大行業(yè)的樣本劃分為敏感行業(yè)，其余的行業(yè)定義為非敏感行業(yè)進(jìn)行分組分析[25]。表4的結(jié)果顯示，在非敏感行業(yè)中，企業(yè)數(shù)字化提升了企業(yè)對外投資時(shí)采用綠地投資的概率；而在敏感行業(yè)中受到管制較強(qiáng)，企業(yè)數(shù)字化對跨國投資模式無影響。

五、研究結(jié)論與政策啟示

受全球經(jīng)濟(jì)下行壓力和地緣政治的影響，全球投資風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，中國OFDI出現(xiàn)整體性收縮。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等全方位重構(gòu)的機(jī)遇下，研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對中國企業(yè)對外直接投資模式的影響和機(jī)制具有重要意義。本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面分析了企業(yè)數(shù)字化對上市公司對外投資模式的影響，豐富了對外直接投資的企業(yè)異質(zhì)性理論。

理論方面，現(xiàn)有研究認(rèn)為包括生產(chǎn)率、融資約束在內(nèi)的企業(yè)異質(zhì)性會(huì)影響企業(yè)對外投資模式選擇。本文在傳統(tǒng)企業(yè)異質(zhì)性模型基礎(chǔ)上將企業(yè)數(shù)字化引入對外投資模式選擇研究，拓展了OFDI模式選擇研究邊界，豐富了公司OFDI模式選擇策略研究。同時(shí)，本文還通過將數(shù)字化引入傳統(tǒng)貿(mào)易模型中進(jìn)行分析，進(jìn)一步拓展了企業(yè)異質(zhì)性模型的內(nèi)涵?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)數(shù)字化與對外投資相關(guān)研究鮮有設(shè)計(jì)理論建模與推導(dǎo)，本文依據(jù)企業(yè)數(shù)字化研究成果和特性，結(jié)合跨國投資模式選擇的企業(yè)異質(zhì)性模型，將企業(yè)數(shù)字化內(nèi)生于生產(chǎn)邊際成本與綠地投資固定成本之中，拓展了企業(yè)異質(zhì)性模型，同時(shí)也為理論建模中加入企業(yè)數(shù)字化關(guān)鍵變量提供了思路和借鑒。

實(shí)證方面，基于2008—2020年中國上市公司數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化對對外投資模式的影響。研究結(jié)果顯示：伴隨著數(shù)字化水平的不斷提高，上市公司OFDI時(shí)會(huì)更大概率地選擇綠地投資的進(jìn)入模式。機(jī)制檢驗(yàn)分析表明，企業(yè)數(shù)字化可以降低交易成本，提高生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)綠地投資的概率。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，在國有企業(yè)、中小企業(yè)、非敏感行業(yè)和東道國發(fā)展水平越低時(shí)，企業(yè)數(shù)字化越有可能提高企業(yè)綠地投資進(jìn)入方式的概率。本文為進(jìn)一步調(diào)整企業(yè)對外投資策略，暢通國內(nèi)國際雙循環(huán)提供了新思路。

在當(dāng)前中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)和對外投資高速增長的時(shí)代背景下，本文的研究具有以下政策啟示：

一是繼續(xù)深入推進(jìn)企業(yè)數(shù)字化變革，加速企業(yè)生產(chǎn)流程、營銷網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈管理等企業(yè)核心業(yè)務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。企業(yè)應(yīng)該充分利用數(shù)字技術(shù)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游、生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)各節(jié)點(diǎn)、營銷網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)以及企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)之間的有機(jī)聯(lián)系。加速金融、物流、倉儲(chǔ)、加工及設(shè)計(jì)等供應(yīng)鏈資源的數(shù)字化整合，培育產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)新模式新業(yè)態(tài)。以更高的企業(yè)數(shù)字化智能化水平提高企業(yè)生產(chǎn)效率，降低企業(yè)對外投資的交易成本。以數(shù)字化轉(zhuǎn)型增強(qiáng)中國企業(yè)國際競爭力，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量“走出去”，更高效地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)發(fā)展。

二是分類施策提高企業(yè)數(shù)字化水平，改善企業(yè)對外投資績效。其一，對于國有企業(yè)，為保持技術(shù)的獨(dú)占性，提高綠地投資績效，有針對性地實(shí)施數(shù)字化升級戰(zhàn)略工程，引導(dǎo)國有企業(yè)加大數(shù)字化創(chuàng)新人才技術(shù)投入，增強(qiáng)數(shù)字化創(chuàng)新績效，發(fā)揮國有企業(yè)的數(shù)字化引領(lǐng)作用。其二，對于中小企業(yè)，暢通數(shù)字化關(guān)鍵要素獲取渠道，降低企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成本，提高中小企業(yè)數(shù)字化水平，助力中小企業(yè)利用新興數(shù)字技術(shù)彌補(bǔ)其在投資機(jī)會(huì)獲取、信息搜尋等方面的不足。

三是政府進(jìn)一步完善“走出去”公共服務(wù)平臺(tái)，提供多渠道、及時(shí)、準(zhǔn)確的投資信息，降低企業(yè)的信息搜尋成本。企業(yè)應(yīng)利用數(shù)字技術(shù)充分評估，科學(xué)決策，有效降低企業(yè)對外投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，在國際政治經(jīng)濟(jì)局勢動(dòng)蕩和疫情沖擊的雙重壓力下，中國企業(yè)對外投資的不確定性高企，政府和企業(yè)更應(yīng)建立健全風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，政府應(yīng)加強(qiáng)建設(shè)對外投資政府公共信息平臺(tái)，多渠道提供權(quán)威投資信息和投資機(jī)會(huì)，降低企業(yè)的信息搜尋成本。另一方面，企業(yè)應(yīng)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，審慎選擇，充分調(diào)查東道國經(jīng)濟(jì)、政策和文化等信息，利用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)等數(shù)字技術(shù)科學(xué)評估投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇，選擇最優(yōu)投資方案，最大化地利用技術(shù)和資金優(yōu)勢，提高企業(yè)對外投資效率。