周奕彤

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院，長沙 410128）

1 引言

近年來，我國半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)受到各級(jí)政府的高度重視和國家產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)支持。國家陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策，鼓勵(lì)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新。《虛擬現(xiàn)實(shí)與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2022-2026 年）》《“十四五” 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》等產(chǎn)業(yè)政策為半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的發(fā)展提供了明確、廣闊的市場(chǎng)前景，為企業(yè)提供了良好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境。國際半導(dǎo)體設(shè)備與材料協(xié)會(huì)（SEMI）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2 745.15 億元，同比增長38%，預(yù)計(jì)2023 年中國大陸半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3 032 億元，中國半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模增速明顯。伴隨著半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的向前發(fā)展，半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的價(jià)值評(píng)估也逐漸引起了人們的關(guān)注。

北方華創(chuàng)科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “北方華創(chuàng)”）成立于2001 年，主營業(yè)務(wù)是半導(dǎo)體基礎(chǔ)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，2010 年在深圳證券交易所主板掛牌交易。作為國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的龍頭企業(yè)，對(duì)北方華創(chuàng)進(jìn)行估值研究能夠向市場(chǎng)展示其內(nèi)在價(jià)值以及未來的成長性，能夠作為管理企業(yè)的依據(jù)，有利于企業(yè)制定長期穩(wěn)定的發(fā)展規(guī)劃。由于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)具有其獨(dú)特的企業(yè)特點(diǎn)和價(jià)值影響因素，在對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，采用傳統(tǒng)的估值方法存在一定的局限性，因此，本文采用EVA+PEG 估值模型對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)北方華創(chuàng)進(jìn)行估值。

2 半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的估值方法分析

2.1 EVA 估值法的特點(diǎn)及適用條件

EVA 估值法是從股東的角度出發(fā)，全面考慮企業(yè)的資本成本，通過企業(yè)的經(jīng)濟(jì)附加值進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。具體是從企業(yè)所得利潤中，扣除納稅費(fèi)用以及債權(quán)、權(quán)益資本之后的余額。相比于傳統(tǒng)的估值方法，其更關(guān)注剩余收益，而不是實(shí)際的凈利潤，可以更好地反映出公司的實(shí)際盈利水平。此外，EVA估值法可以把經(jīng)濟(jì)效益與業(yè)績(jī)聯(lián)系起來，從而使管理者樹立剩余價(jià)值思想。EVA 估值法通常適用于具有發(fā)展?jié)摿Α⑽磥順I(yè)績(jī)成長性高的企業(yè)。因此，本文選擇使用EVA 模型對(duì)北方華創(chuàng)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

2.2 PEG 估值法的特點(diǎn)及適用條件

PEG 估值法是對(duì)企業(yè)未來增長預(yù)期進(jìn)行評(píng)估的方法，其將企業(yè)市盈率與預(yù)期增長率相結(jié)合來衡量企業(yè)的股票價(jià)值，該估值法彌補(bǔ)了傳統(tǒng)市盈率法在評(píng)估企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性方面的不足。由于PEG 估值法要求企業(yè)近幾年的盈利為正值，同時(shí)，需要存在大量流通性較好的可比企業(yè)，因此，對(duì)于北方華創(chuàng)這種半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倏臁⑹袌?chǎng)增長空間大的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，可以選用PEG 估值法。

2.3 組合模型應(yīng)用于半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的可行性分析

半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)相比于傳統(tǒng)行業(yè)，擁有關(guān)鍵的核心技術(shù)和較強(qiáng)的科研能力，行業(yè)整體未來發(fā)展勢(shì)頭良好，但同時(shí)對(duì)于企業(yè)來說也會(huì)面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，本文從絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩個(gè)角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)，結(jié)合上述對(duì)于EVA 估值法和PEG估值法的分析，本文將兩種估值方法進(jìn)行結(jié)合，對(duì)北方華創(chuàng)未來的成長性進(jìn)行價(jià)值預(yù)測(cè)，這也是對(duì)傳統(tǒng)估值方法的優(yōu)化與補(bǔ)充。

3 EVA+PEG 估值法在北方華創(chuàng)估值中的應(yīng)用

3.1 北方華創(chuàng)的EVA 及企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

EVA 估值法按照企業(yè)增長階段來劃分，較為常用的是兩階段增長模型，即假設(shè)企業(yè)未來增長分為快速增長期和穩(wěn)定增長期兩個(gè)階段，該模型更加符合企業(yè)的實(shí)際情況，也更為謹(jǐn)慎保守。因此，本文對(duì)北方華創(chuàng)的估值采用兩階段增長模型。根據(jù)EVA 估值法的原理，計(jì)算公式如下：

快速增長階段：P1=

平穩(wěn)發(fā)展階段：P2=

式中，TC 是企業(yè)期初資本總額；WACC 是企業(yè)加權(quán)平均資本成本；EVAm+1是企業(yè)第m 年的預(yù)期EVA；t 是收益預(yù)測(cè)年份；g 是第m 年開始的固定增長率。

3.1.1 確定北方華創(chuàng)的稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）

由于在實(shí)務(wù)中一般預(yù)測(cè)期是4 年，因此，本文依據(jù)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)測(cè)北方華創(chuàng)未來4 年即2023-2026 年會(huì)保持快速增長，2027 年以后會(huì)保持穩(wěn)定。通過北方華創(chuàng)2018-2022年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和科創(chuàng)板企業(yè)特征對(duì)部分會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整，得到調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤公式為：NOPAT=（凈利潤+所得稅費(fèi)用+利息費(fèi)用）×（1-T）+增加值+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+少數(shù)股東損益+遞延所得稅負(fù)債增加值+稅后營業(yè)外支出-（研發(fā)費(fèi)用攤銷+遞延所得稅資產(chǎn)增加值+稅后營業(yè)外收入）。

計(jì)算得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的稅后凈營業(yè)利潤分別為3.26 億元、5.56 億元、6.49 億元、13.48 億元和30.61 億元。根據(jù)北方華創(chuàng)披露的2023 年業(yè)績(jī)預(yù)告，公司對(duì)2023 年的營業(yè)收入進(jìn)行了預(yù)測(cè)，因此，2023 年采用披露的預(yù)測(cè)區(qū)間，其余年份通過運(yùn)用Excel 的預(yù)測(cè)工作表功能，選取95%的置信區(qū)間，對(duì)北方華創(chuàng)的營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，分析得出北方華創(chuàng)2023-2027 年的營業(yè)收入會(huì)持續(xù)高水平增長，具體預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表1 所示。

表1 北方華創(chuàng)2023-2027 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測(cè)

此外，凈利潤、所得稅費(fèi)用、利息費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用選取2018-2022 年與營業(yè)收入的平均比例進(jìn)行預(yù)測(cè)；資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、少數(shù)股東損益、遞延所得稅負(fù)債和資產(chǎn)、營業(yè)外收入和營業(yè)外支出則使用這5 年的均值作為預(yù)測(cè)值，從而預(yù)測(cè)出北方華創(chuàng)2023-2027 年的稅后凈營業(yè)利潤分別為48.37 億元、56.16 億元、64.7 億元、73.24 億元和78.59 億元。

3.1.2 確定北方華創(chuàng)的資本總額（TC）

本文根據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求對(duì)北方華創(chuàng)2018-2022 年的資本總額部分科目進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整之后資本總額的計(jì)算公式為：TC=普通股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)借款+應(yīng)付債券+長期借款+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用+稅后營業(yè)外支出+遞延所得稅負(fù)債-（遞延所得稅資產(chǎn)余額+稅后營業(yè)外收入+研發(fā)費(fèi)用攤銷）。

根據(jù)上述公式，計(jì)算得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的資本總額分別為52.55 億元、85.11 億元、78.96 億元、177.06 億元和239.99 億元。由于債務(wù)資本和在建工程與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)，因此，對(duì)于短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債和在建工程選用2018-2022 年占營業(yè)收入比例的均值作為預(yù)測(cè)基準(zhǔn)；普通股東權(quán)益和少數(shù)股東權(quán)益采用2018-2022 年的平均值進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)得出北方華創(chuàng)2023-2027 年的資本總額分別為202.02 億元、235.69 億元、272.61 億元、309.54 億元和356.52 億元。

3.1.3 確定北方華創(chuàng)的加權(quán)平均資本成本（WACC）

企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是按照各類資本所占總資本的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算公式如下：

式中，Kd是債務(wù)資本成本；D 是公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；Ke是權(quán)益資本成本；E 是公司股本的市場(chǎng)價(jià)值；T 是企業(yè)稅率。

首先，計(jì)算公司的權(quán)益資本成本，本文采用2018-2022年的5 年期國債基準(zhǔn)收益率平均值作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，確定的無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.73%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則使用我國2018-2022年的GDP 增長率；其次，通過查詢北方華創(chuàng)的貝塔系數(shù)，選擇2018-2022 年的貝塔系數(shù)均值0.68 作為參考，從而計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)2018-2022 年的權(quán)益資本成本分別為7.29%、6.81%、4.23%、8.44%和4.77%。

根據(jù)北方華創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債表，總結(jié)得出2018-2022 年的債務(wù)成本和權(quán)益成本，并計(jì)算得出相應(yīng)的占比。在計(jì)算公司的債務(wù)資本成本時(shí)，本文采用中央銀行公布的一年內(nèi)短期貸款基準(zhǔn)利率4.35%作為其稅前債務(wù)資本成本，長期借款利率則采用我國公布的5 年以上貸款基準(zhǔn)利率即4.9%。根據(jù)短期和長期借款的比率，得出北方華創(chuàng)2018-2022 年的稅后債務(wù)資本成本分別為3.97%、3.98%、3.78%、4.17%和4.14%。

因此，計(jì)算得出北方華創(chuàng)的加權(quán)平均資本成本，如表2所示。對(duì)于加權(quán)平均資本成本的預(yù)測(cè)，本文采用2018-2022年北方華創(chuàng)加權(quán)平均資本成本的平均值，即7.42%作為預(yù)測(cè)值。

表2 北方華創(chuàng)2018-2022 年加權(quán)平均資本成本 單位：%

3.1.4 計(jì)算北方華創(chuàng)的EVA 值

根據(jù)公式EVA=NOPAT-TC×WACC，計(jì)算得出北方華創(chuàng)增長期2023-2027 年的經(jīng)濟(jì)增加值分別為33.39 億元、38.68 億元、44.48 億元、50.28 億元和52.14 億元。經(jīng)歷過為期5 年的第一增長階段，企業(yè)在2027 年進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期?？紤]到企業(yè)的生命周期階段理論，假設(shè)北方華創(chuàng)的永續(xù)增長率為5%，可以得到企業(yè)穩(wěn)定期的價(jià)值為1 581.74 億元。根據(jù)EVA 估值法的原理，即對(duì)TC 的現(xiàn)值和各期EVA 的折現(xiàn)值求和，因此，企業(yè)價(jià)值=期初投入資本總額+未來EVA的折現(xiàn)值，可以計(jì)算出北方華創(chuàng)的企業(yè)價(jià)值為239.99+174.7+1 029.49=1 444.18 億元。

3.2 北方華創(chuàng)的PEG 估值

3.2.1 基于PEG 的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系

PEG 估值法是根據(jù)企業(yè)年度的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤等歷史數(shù)據(jù)來估算股價(jià)，主要涉及滾動(dòng)市盈率和預(yù)期增長率兩個(gè)指標(biāo)，該估值方法綜合考慮了投資的安全性和成長性，彌補(bǔ)了PE 對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)的不足。由于市盈增長率是一個(gè)比值指標(biāo)，所以在進(jìn)行估值分析時(shí)需要將該指標(biāo)轉(zhuǎn)變成上市公司股價(jià)的計(jì)算公式，即股票價(jià)值P=預(yù)期增長率G×每股收益EPS×PEG。

3.2.2 PEG 估值

①確定北方華創(chuàng)的預(yù)期增長率

預(yù)測(cè)增長率是否準(zhǔn)確直接影響PEG 評(píng)估結(jié)果的可靠性。企業(yè)的預(yù)期增長率要綜合考慮歷史數(shù)據(jù)，對(duì)至少3 年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和判斷。為了使估值結(jié)果更具可靠性，本文采用營業(yè)收入和歸母凈利潤組成的復(fù)合增長率作為預(yù)期增長率，公式如下：

式中，G 是被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期增長率；G1是預(yù)期營業(yè)收入增長率；G2是預(yù)期歸母凈利潤增長率。

根據(jù)北方華創(chuàng)2018-2022 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出營業(yè)收入的復(fù)合增長率為44.99%，歸母凈利潤的復(fù)合增長率為78.13%，而企業(yè)復(fù)合增長率為60.71%，較高的預(yù)期增長率說明北方華創(chuàng)處于高成長階段。

②利用PEG 模型計(jì)算北方華創(chuàng)的股票價(jià)值

PEG 系數(shù)的計(jì)算公式如下：

北方華創(chuàng)2023 年12 月PEG 的平均值為0.55，截至2024 年1 月25 日，6 個(gè)月內(nèi)共有27 家機(jī)構(gòu)對(duì)北方華創(chuàng)2023年的年度業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)（數(shù)據(jù)來源于同花順），預(yù)測(cè)其每股收益EPS 為7.04 元，因此，可以估計(jì)出北方華創(chuàng)的股價(jià)為P=G×EPS×PEG=60.71%×7.04×0.55=235.07 元/股。而市場(chǎng)價(jià)值為每股價(jià)值與流通股數(shù)的乘積，計(jì)算得出北方華創(chuàng)的企業(yè)價(jià)值為MV=P×N=235.07×528 548 604=1 242.46 億元。

3.3 北方華創(chuàng)應(yīng)用EVA+PEG 法估值總結(jié)

由上述分析可知，基于EVA 法計(jì)算出北方華創(chuàng)的企業(yè)價(jià)值為1 444.18 億元，根據(jù)PEG 法可得北方華創(chuàng)的企業(yè)價(jià)值為1 242.46 億元。根據(jù)同花順可知，評(píng)估基準(zhǔn)日的北方華創(chuàng)總市值為1 312.11 億元，兩種估價(jià)的差異率分別為10.07%、-5.31%，估值在合理的范圍內(nèi)。

4 結(jié)論

本文通過建立EVA 估值模型和PEG 估值模型，從絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值兩個(gè)角度對(duì)北方華創(chuàng)的價(jià)值進(jìn)行分析研究，并且得出的結(jié)果都在合理范圍之內(nèi)，說明這兩種估值模型能夠?qū)Ρ狈饺A創(chuàng)進(jìn)行有效的估值，充分體現(xiàn)了北方華創(chuàng)的內(nèi)在價(jià)值。因此，EVA 估值法和PEG 估值法適用于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)，能夠幫助管理層作出正確的決策，有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。