□文/ 楊 浩

（西安工程大學(xué) 陜西·西安）

［提要］在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展時代，如何選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)成為企業(yè)成功路上的重中之重。本文選取科創(chuàng)型企業(yè)小米公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的案例，通過小米上市前后業(yè)績變化，得出采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市具有積極影響的結(jié)論。通過總結(jié)歸納，針對發(fā)現(xiàn)的問題，提出優(yōu)化建議。

2018 年7 月9 日，小米成功上市，采用的是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，也成為第一家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的科創(chuàng)型企業(yè)，從實(shí)施情況和小米企業(yè)的發(fā)展勢頭來看，這對我國科創(chuàng)型企業(yè)具有很強(qiáng)的借鑒意義，給我國很多未采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的科創(chuàng)型企業(yè)很重要的借鑒意義。本文以小米為例，著重分析企業(yè)發(fā)展中最重要的企業(yè)績效，分析單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)績效，以及引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后其績效的變化，進(jìn)一步為我國科技創(chuàng)新型企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇提供建議，解決其現(xiàn)實(shí)發(fā)展中存在的問題。

一、小米公司及其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

（一）小米公司基本概況。小米成立于2010 年4 月，是一家專注于構(gòu)建高端智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能家居生態(tài)鏈的創(chuàng)新科技公司。“讓每個人都能享受科技的樂趣”是小米公司的愿景。小米公司成立至今，贏得了廣大消費(fèi)者的信賴，有著良好的信譽(yù)，公司財務(wù)狀況穩(wěn)定，科創(chuàng)能力不斷提升，仍然處于高速發(fā)展階段。

（二）小米公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施情況。小米集團(tuán)采用了雙重股權(quán)制度，其股權(quán)框架為A/B 股形式，其中A 類股份擁有10 份表決權(quán)，B類股份只有1 份表決權(quán)。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計，雷軍及其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)雖然只持有總股權(quán)的31.97%，但擁有82.45%的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)了多輪融資后仍擁有公司控制權(quán)的目標(biāo)。

（三）小米公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動因

1、吸引投資。小米公司雖然在上市前已經(jīng)通過融資獲得了大量的資金，然而這些資金并沒有使小米擺脫業(yè)務(wù)擴(kuò)張和商業(yè)體系建設(shè)帶來的資金短缺。面對融資帶來的股權(quán)不斷被稀釋的問題，小米最終選擇以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，以解決股權(quán)稀釋和融資問題。

2、海外拓展的需求。在港交所修改政策后，小米作為第一家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市，必將引起國內(nèi)外公眾的關(guān)注和討論，這將無形中提升小米的知名度。在互聯(lián)網(wǎng)如此發(fā)達(dá)的時代，小米上市后可以在全球范圍內(nèi)有效配置資源，進(jìn)一步拓展國際市場。

3、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。就小米而言，小米上市后，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使控制權(quán)相對集中在公司創(chuàng)始人手中，管理能力的提升將對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。另外，公司所有者的增加，分擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營帶來的風(fēng)險。上市后的小米公司可以使公眾有效地參與到監(jiān)督中，通過監(jiān)督促使公司治理結(jié)構(gòu)更加健康。

二、小米公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

（一）財務(wù)績效影響。本文挑選了四個方面來反映小米公司的企業(yè)績效，從中解析數(shù)據(jù)，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)績效的影響，分別是營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力、償債能力，這些能力都是和企業(yè)財務(wù)指標(biāo)相關(guān)的，通過對這些指標(biāo)的分析可以研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。

1、營運(yùn)能力分析。營運(yùn)能力最能夠直觀反映企業(yè)應(yīng)收賬款、存貨等的周轉(zhuǎn)速度。企業(yè)的經(jīng)營依賴應(yīng)收賬款的回收速度，速度越快，企業(yè)的生產(chǎn)投入則會產(chǎn)生比較小的壓力。而存貨的周轉(zhuǎn)速度影響企業(yè)的管理成本，存貨堆積時間越長，付出的成本代價越大，不利于企業(yè)凈收益的實(shí)現(xiàn)。反映企業(yè)經(jīng)營能力的主要指標(biāo)是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。本文選擇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩個指標(biāo)來評價小米企業(yè)在實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)過程中的經(jīng)營能力。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是用于衡量企業(yè)應(yīng)收賬款流動程度的指標(biāo)。2016～2018 年小米應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為38.48、30.32、45.45。這說明小米上市前的應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度非?？?，資金利用效率非常高。（表1）

表1 2016～2020 年小米公司營運(yùn)能力指標(biāo)一覽表

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)，全面反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的經(jīng)營能力。小米的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016～2019 年基本保持在了1.2 以上，由此可以看出小米企業(yè)強(qiáng)大的銷售能力，資產(chǎn)投資的正效益不斷走強(qiáng)。在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，小米相關(guān)資產(chǎn)使用治理和效益不斷得到提高。

2、盈利能力分析。盈利能力就是公司獲取利潤的能力，銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率三個指標(biāo)最能夠直觀地反映企業(yè)的盈利狀況，因此本文通過以上三個指標(biāo)對小米公司上市前后的盈利能力進(jìn)行分析。

由表2 可知，小米公司的銷售毛利率在上市前后雖然出現(xiàn)下降，但是銷售凈利率卻由2017 年的-38.29%上漲到7.71%，在采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下的小米公司股份稀釋嚴(yán)重，公司的掌控權(quán)在逐漸分散，使得公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)利益分歧、決策錯位等問題。但是，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，科創(chuàng)型企業(yè)小米有更加明確的主心骨，使得決策權(quán)不被分散，從而有更多的資金和資源投入到研發(fā)生產(chǎn)過程中。資產(chǎn)凈利潤率越高，說明企業(yè)全部資產(chǎn)的盈利能力越強(qiáng)。從表2 中可以看到，在2018年之后總資產(chǎn)凈利率逐步穩(wěn)定，也從2016 年的1.24%上升到10%左右，變化十分明顯，這說明小米公司選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)極大促進(jìn)了公司控制權(quán)的回收，能夠使公司處在相對穩(wěn)定的環(huán)境中，不至于因控制權(quán)的變更而影響企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展進(jìn)度，有更多的融資高度投入到科技研發(fā)中，在企業(yè)的盈利能力提升上產(chǎn)生了積極影響。（表2）

表2 2016～2020 年小米公司盈利能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

3、發(fā)展能力分析。本部分使用營業(yè)收入、銷售增長率、利潤增長率三個指標(biāo)來分析采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)前后小米發(fā)展能力的變化。

由表3 數(shù)據(jù)可知，小米的銷售額在上市后開始快速增長，增速也非常大，這證明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對小米的積極影響是明顯的。在2018 年后，雖然受到疫情影響，但是小米企業(yè)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)銷售額的穩(wěn)定增長，足以證明雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在小米企業(yè)的應(yīng)用是十分成功的，管理結(jié)構(gòu)的合理助力企業(yè)的績效提升。（表3）

從表4 得出，小米利潤增長率從2017 年的-8021.55%觸底反彈至569.84%，一方面是因?yàn)樾∶灼髽I(yè)海外事業(yè)的投入以及上市準(zhǔn)備；另一方面則是由于小米應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得雷軍完全掌握了公司的控制權(quán)，能夠保障小米公司延續(xù)之前的戰(zhàn)略實(shí)施，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。后續(xù)兩年利潤增長率的穩(wěn)定更加說明在應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后企業(yè)正在穩(wěn)步發(fā)展。（表4）

表4 2016～2020 年小米公司利潤增長率一覽表

4、償債能力分析。償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè)在經(jīng)營過程中償還債務(wù)的能力是企業(yè)能夠正常生產(chǎn)經(jīng)營的前提，在面對現(xiàn)金流不足的情況下，選擇債務(wù)籌資，只有保證產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售和應(yīng)收賬款的及時回收，才能保持良好的提前償還債務(wù)的能力，使得企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。本文通過資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率兩項(xiàng)指標(biāo)反映小米的償債能力。

表5 中數(shù)據(jù)反映出企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2018 年呈現(xiàn)斷崖式下跌的趨勢。在2016 年、2017 年由于企業(yè)擴(kuò)張的影響，小米保持著很高的資產(chǎn)負(fù)債率，同時企業(yè)的經(jīng)營也面臨比較大的風(fēng)險。但是在2018 年小米企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，由于控制權(quán)的回歸，企業(yè)創(chuàng)始人能夠利用相對集中的控制權(quán)，通過個人的決策，減少負(fù)債比率來尋求一個相對穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境，維護(hù)自身企業(yè)價值。（表5）

表5 2016～2020 年小米公司償債能力指標(biāo)一覽表

要判斷企業(yè)的短期償債能力是否充足，首先要看的是流動比率的高低。一般來說，比值為2 是最穩(wěn)定的，1 是最小的。由表5 可知，小米的流動比率在2018 年之前保持在1.2 左右，說明小米在這兩年提前償還債務(wù)的能力較弱，面臨著不小的債務(wù)壓力；而在2018 年之后，小米流動比率有較大提升，并且穩(wěn)定在1.6 左右，由此說明小米采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之后，融資的增加以及控制權(quán)的回歸使得企業(yè)變現(xiàn)能力增強(qiáng)，能夠有充足的運(yùn)轉(zhuǎn)資金，增強(qiáng)了償還債務(wù)的能力，避免過分負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)的不穩(wěn)定運(yùn)營。

（二）公司治理影響

1、企業(yè)控制權(quán)的應(yīng)用。小米在運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，雷軍及其核心團(tuán)隊(duì)即使在股權(quán)被稀釋的情況下，依然能夠使得控制權(quán)牢牢地掌握在自己手中，這樣可以保留雷軍對小米公司的控制權(quán)，避免被資本影響后續(xù)科創(chuàng)能力的發(fā)展，更有利于保持核心競爭力；同時，公司外部投資者持有股份的份數(shù)并不在少數(shù)，但是由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，卻擁有著很少參與公司決策的權(quán)利，相應(yīng)的監(jiān)督權(quán)力也會被削弱，在信息掌握方面，雷軍及其核心團(tuán)隊(duì)顯然對公司經(jīng)營更加熟悉，外部投資者則處于弱勢地位，有可能會間接喪失自己的合法權(quán)益，而企業(yè)的實(shí)際控制者則有可能做出危害中小股東權(quán)益的決策。

2、公司治理的效率。小米雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用能夠防止外部投資者惡意收購以及不當(dāng)干預(yù)，企業(yè)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)會側(cè)重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展以及科創(chuàng)能力的提升，保持企業(yè)原有的戰(zhàn)略穩(wěn)步實(shí)施而不被外部投資干預(yù)，這樣有利于小米提升核心競爭力，提高治理效率。雷軍及其核心團(tuán)隊(duì)能夠取得不小成就是在于他們自身的管理能力的提升，公司治理的核心在于團(tuán)隊(duì)決策，小米公司能夠多次在公司戰(zhàn)略選擇中擇出最優(yōu)選項(xiàng)，原因就在于能力的與時俱進(jìn)，提升了決策的科學(xué)性和合理性。如果創(chuàng)始人及其核心團(tuán)隊(duì)故步自封，就會降低公司治理的效率，甚至做出錯誤決策影響公司未來發(fā)展。

三、優(yōu)化建議

（一）建立合理的內(nèi)外部約束機(jī)制。企業(yè)的實(shí)際控制人或者創(chuàng)始人在實(shí)行具體決策時可能會損害中小股東的利益，因此獨(dú)立董事要積極行使監(jiān)督權(quán)，防止掌權(quán)人做出不利于股東利益的決策。尤其是在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東的權(quán)限和數(shù)量都被大大限制，因此內(nèi)部審計委員會的建立是十分必要的，通過審計監(jiān)督來保障中小股東的利益。外部約束機(jī)制則需要完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的監(jiān)督，充分發(fā)揮外部約束的效能。

（二）加強(qiáng)對公司管理水平的提高。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性使權(quán)力高度集中，這會使得公司高層擁有獨(dú)裁的機(jī)會，作為決策者可能選擇錯誤的發(fā)展方向和戰(zhàn)略，這就需要高層管理者管理水平的提升以及團(tuán)隊(duì)的智慧來降低決策的失誤率，抵消負(fù)面影響。面對競爭日漸激烈的市場，管理能力的提升會使企業(yè)能夠充分享受行業(yè)發(fā)展所帶來的發(fā)展紅利，緊跟市場需求，成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。與傳統(tǒng)股份制企業(yè)相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)具有更高的財務(wù)杠桿率?？萍紕?chuàng)新企業(yè)從一開始就需要持續(xù)的融資來滿足自身的發(fā)展需要，這使得公司具有高度的外部融資。而融資成功后，公司的經(jīng)營狀況進(jìn)入一個快速增長期，為了獲得更高的利潤，不得不承擔(dān)更高的經(jīng)營風(fēng)險。此時，更多的融資將為公司創(chuàng)造更高的價值。優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)可以讓公司的股東獲得更高的凈資產(chǎn)收益率，這對公司的業(yè)績會產(chǎn)生積極的影響。對于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)，改善其資本結(jié)構(gòu)，利用財務(wù)杠桿可以提高其競爭力。

四、結(jié)論

采用雙重股權(quán)制度上市的公司，有效地鞏固了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。當(dāng)公司處于低潮期時，高度集中的控制權(quán)可以果斷地調(diào)整組織結(jié)構(gòu)。控制權(quán)的集中，有利于對戰(zhàn)略中出現(xiàn)的問題快速調(diào)整。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)可以在決策上最終影響企業(yè)績效，企業(yè)績效反映雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的成功與否。作為科創(chuàng)型企業(yè)，企業(yè)的生命周期存在其特殊性，要求保證核心競爭力和創(chuàng)新能力，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用完全使得創(chuàng)始人回攏控制權(quán)，保證企業(yè)的健康發(fā)展，不被資本裹挾。

與此同時，并非所有企業(yè)都適用于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還可能增加企業(yè)的代理成本和經(jīng)營風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致控制權(quán)的惡意競爭，這不僅會危及企業(yè)自身，甚至?xí)o整個社會帶來負(fù)面影響。

綜上所述，本文就科創(chuàng)型企業(yè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響展開分析，通過各項(xiàng)能力指標(biāo)反映出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用產(chǎn)生了積極的影響。但是，在實(shí)際操作過程中，應(yīng)當(dāng)與企業(yè)自身戰(zhàn)略發(fā)展、企業(yè)文化相適應(yīng)，自上而下的影響是循序漸進(jìn)、逐步提升的。尤其是對于科創(chuàng)型企業(yè)，科創(chuàng)能力是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵所在，因此在保持核心競爭力的同時，企業(yè)創(chuàng)始人還要兼顧股權(quán)稀釋的問題，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)就十分合理且有效地解決了這個問題，使其在企業(yè)關(guān)鍵經(jīng)營決策中可以掌握主動權(quán)，更加有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。但是，仍然存在一些問題，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也可能使實(shí)際控制人做出損害中小股東利益的決策，因此完善監(jiān)督體系、提升企業(yè)管理層的管理能力十分必要。