□文/ 陳 欣

（鄭州工程技術(shù)學(xué)院 河南·鄭州）

［提要］隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人們對(duì)生活品質(zhì)的追求轉(zhuǎn)移到高層次的身心健康，投資者逐漸把目光集中在醫(yī)藥行業(yè)。新冠肺炎疫情的發(fā)生，更是將醫(yī)藥行業(yè)推向頂峰，國(guó)家鼓勵(lì)該行業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)也陸續(xù)出臺(tái)，從而為其健康發(fā)展提供更有力的支持。但是，大多數(shù)投資者對(duì)醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)狀與投資方案的選擇在思路上并不明晰?；诖耍疚倪x擇醫(yī)藥行業(yè)中的智飛生物公司作為研究對(duì)象，利用相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法評(píng)估其投資價(jià)值，進(jìn)而給投資者提供一些幫助。

一、研究背景及意義

（一）研究背景。當(dāng)前，在國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)快速發(fā)展的大背景下，投資者越來(lái)越熱衷于對(duì)此類(lèi)企業(yè)的投資。因?yàn)橄噍^于其他行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)在新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的情況下，各醫(yī)藥企業(yè)逆勢(shì)而上加大對(duì)疫苗的研發(fā)投入，未來(lái)的發(fā)展前景可觀，引起投資者的追捧。因此，當(dāng)前亟須以科學(xué)的評(píng)估方法測(cè)算醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)的價(jià)值，為投資者提供相關(guān)建議。

（二）研究意義。在理論方面，采用相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法測(cè)算企業(yè)的價(jià)值，為醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供新的解決思路，同時(shí)引起國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)注。

二、估值方法的選擇

（一）相對(duì)估值法。相對(duì)估值法，是用可比企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估企業(yè)總體資產(chǎn)價(jià)格的方法。相對(duì)估值法運(yùn)算比較簡(jiǎn)便，結(jié)果清晰明了。企業(yè)在運(yùn)用相對(duì)估值法時(shí)，受證券市場(chǎng)波動(dòng)影響比較大，預(yù)測(cè)值和企業(yè)的實(shí)際估值會(huì)發(fā)生一定偏差。因此，運(yùn)用相對(duì)評(píng)估法不能充分體現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。

1、市盈率估值法。市盈率法主要采用同行業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為評(píng)估指數(shù)相對(duì)比，以此來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。市盈率公式為：

市盈率適用于擁有穩(wěn)定凈利潤(rùn)的成熟行業(yè)。通常市盈率較低的企業(yè)，其股價(jià)往往也比較低，但是投資價(jià)格卻相對(duì)較高；而市盈率較高的企業(yè)，因其股票存在泡沫，投資價(jià)值幾乎為零。而發(fā)展良好的企業(yè)，更受投資者追捧，進(jìn)而引起股價(jià)上漲，導(dǎo)致市盈率較高。因此，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估要結(jié)合多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析。

2、市凈率估值法。在相對(duì)估值法中，市凈率使用最為頻繁。通常情況下，投資價(jià)值與市凈率往往是一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系。市凈率公式為：

投資者能夠通過(guò)市盈率識(shí)別高收益的投資公司與投資中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。另外，市凈率能夠彌補(bǔ)當(dāng)每股利潤(rùn)為負(fù)時(shí)市盈率法不能使用的不足。在采用市凈率來(lái)判斷一個(gè)企業(yè)時(shí)，要注意對(duì)新興企業(yè)以及想要在短線投機(jī)中獲益的投資人而言，市凈率估計(jì)并不準(zhǔn)確。

（二）絕對(duì)估值法。絕對(duì)估值法，是采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)的評(píng)估方法。該方法通常將企業(yè)的發(fā)展分為兩段式或三段式，其中兩段式包括五年或十年高速發(fā)展期和永續(xù)發(fā)展期；三段式包括高速增長(zhǎng)、中速發(fā)展、穩(wěn)定增長(zhǎng)三個(gè)階段。用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)測(cè)算公司的內(nèi)在價(jià)值，再除以總股本就得出“每股的內(nèi)在價(jià)值”，然后再與股票價(jià)格相比，就能得出是高估或是低估，以作出投資決定。

本文采用兩階段估值模型。計(jì)算公式為：

其中，PV 為公司價(jià)值，F(xiàn)CFFt是第t 年的自由現(xiàn)金流，WACC 為加權(quán)平均資本成本，gn表示FCFF 的穩(wěn)定增長(zhǎng)率，WACCn表示穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

三、案例公司基本情況及評(píng)估參數(shù)確定

（一）智飛生物公司基本情況介紹。智飛生物公司系一家集疫苗、生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、推廣、配送，以及進(jìn)出口業(yè)務(wù)為一身的生物技術(shù)企業(yè)。公司成立至今，一直秉承“技術(shù)+市場(chǎng)”的二輪驅(qū)動(dòng)模式，一直重視行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。目前，企業(yè)的自主產(chǎn)品有AC-Hib 三聯(lián)疫苗、AC 結(jié)合疫苗等，代理產(chǎn)品有四價(jià)HPV 疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗等。

智飛生物公司的發(fā)展速度較快，截至2021 年上半年，其凈利潤(rùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了4 年半高速增長(zhǎng)。而該企業(yè)所處的醫(yī)藥行業(yè)也處于非常關(guān)鍵的戰(zhàn)略地位，整個(gè)國(guó)家的衛(wèi)生和安定均與其有關(guān)。2016 年10 月，“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要印發(fā)并實(shí)施，強(qiáng)化了對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的財(cái)政支持，推進(jìn)了衛(wèi)生創(chuàng)新。同時(shí)，我國(guó)也為此制定了一系列政策法規(guī)，推進(jìn)該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，提升其發(fā)展水平。

（二）智飛生物公司投資價(jià)值評(píng)估的必要性。在我國(guó)政策法規(guī)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的共同影響下，未來(lái)生物醫(yī)藥行業(yè)將逐步發(fā)展壯大，相應(yīng)的投資價(jià)值也會(huì)增加。所以，生物醫(yī)藥行業(yè)正引起投資者的高度重視。由于一般投資人對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)還不夠熟悉，因此無(wú)法正確評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的投資價(jià)值。而通過(guò)對(duì)智飛生物公司整體投資價(jià)值的測(cè)評(píng)，就能夠?yàn)樵u(píng)價(jià)結(jié)果給出具體的投資意見(jiàn)，進(jìn)而給公司進(jìn)一步提升投資價(jià)值以及對(duì)投資者避免投資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)指導(dǎo)性的影響。

（三）評(píng)估參數(shù)確定

1、資本結(jié)構(gòu)的確定。2016～2020 年企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成如表1所示，2020 年智飛生物公司資產(chǎn)總額為152.16 億元，負(fù)債為69.67 億元，所有者權(quán)益為82.49 億元，負(fù)債比重為45.79%，所有權(quán)比重為54.21%。（表1）

表1 2016～2020 年智飛生物資本結(jié)構(gòu)一覽表

2、債務(wù)資本成本的確定。債務(wù)融資成本主要由兩個(gè)部分構(gòu)成：借款成本和發(fā)行債券的成本。而一般債務(wù)成本則是指企業(yè)的舉債成本。由于上述成本費(fèi)用的開(kāi)支均可在繳納所得稅前扣除，故債務(wù)資本成本一般代表稅后債務(wù)資本成本。具體計(jì)算公式如下：

稅后債務(wù)資本成本=稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅率）

由于智飛生物公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，且償債能力較強(qiáng)，所以發(fā)生項(xiàng)目違約的風(fēng)險(xiǎn)也很低，故本文選擇了央行2020 年長(zhǎng)期貸款利率4.65%作為智飛生物公司的稅前債務(wù)資本成本。故智飛生物公司的稅后債務(wù)資本成本為：

Rd=4.65%×（1-15%）=3.95%

3、股權(quán)資本成本的確定。股權(quán)資本成本是指企業(yè)發(fā)行普通股股票的成本，一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定，計(jì)算公式如下：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）

其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm為平均風(fēng)險(xiǎn)股票收益率，（Rm-Rf）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β×（Rm-Rf）為股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（1）市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是指投資者在理想的市場(chǎng)環(huán)境下長(zhǎng)期投資時(shí)所獲得的回報(bào)率。我國(guó)雖然也有相應(yīng)的投資產(chǎn)品，但卻比其他投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)更大，即長(zhǎng)期國(guó)債的回報(bào)率比短期國(guó)債的回報(bào)率更穩(wěn)定。由此，本文選取2020 年時(shí)我國(guó)五年期國(guó)債利率3.67%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

（2）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，表明投機(jī)者能夠通過(guò)承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)來(lái)追求更高的利潤(rùn)，并用來(lái)對(duì)抗他所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。而深證300 指數(shù)則由于容量范圍較大，覆蓋面廣，金融市場(chǎng)影響力較好。所以，本文選擇過(guò)去十年間深證300 指數(shù)年末收盤(pán)指數(shù)的平均年增長(zhǎng)率10.56%為一般股市的必要報(bào)酬率。最后經(jīng)過(guò)測(cè)算，確認(rèn)了我國(guó)證券市場(chǎng)的年均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.59%。

（3）β 系數(shù)的確定。β 系數(shù)是評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，本部分選取了國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中2019 年初到2020 年底共24 個(gè)月份的平均β 值作為智飛生物公司測(cè)算的基礎(chǔ)，最后確定β 值為0.94。

（4）加權(quán)資本成本的確定。加權(quán)平均資本成本是將債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本分別乘以資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)和股權(quán)的比率再相加的結(jié)果。具體公式如下：

可以得知智飛生物公司加權(quán)平均資本成本為：

24.07%×3.95%+75.93%×10.16%=8.67%

4、詳細(xì)預(yù)測(cè)期的確定。隨著我國(guó)持續(xù)加大醫(yī)藥衛(wèi)生投資，人們對(duì)醫(yī)藥保健的消費(fèi)需求逐步增加，在疫情背景下，智飛生物公司將會(huì)迎接新的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)中國(guó)食品藥品檢驗(yàn)認(rèn)證研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)，二類(lèi)疫苗市場(chǎng)的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量最多（約占60%），國(guó)有企業(yè)和外國(guó)企業(yè)分別占30%和8%。智飛生物公司是一家民營(yíng)疫苗公司，主要生產(chǎn)二類(lèi)疫苗，面臨非常激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)五年，公司業(yè)務(wù)將快速增長(zhǎng)，并在未來(lái)逐漸穩(wěn)定。為此，將智飛生物公司在2021～2025 年之間確定為詳細(xì)的預(yù)測(cè)階段，2025 年以后為穩(wěn)健增長(zhǎng)階段。

5、持續(xù)增長(zhǎng)率的確定。持續(xù)增長(zhǎng)率是企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。在使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估一家公司時(shí)，持續(xù)增長(zhǎng)率g 的取值對(duì)最終的評(píng)估結(jié)果影響很大。目前智飛生物公司的發(fā)展速度穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期考慮，智飛生物公司企業(yè)的增速可能會(huì)逐步下降至行業(yè)平均水平，所以預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量為1%的增長(zhǎng)速度更有意義。本文選擇1%為智飛生物公司企業(yè)在穩(wěn)定期的持續(xù)增長(zhǎng)速度。

四、智飛生物公司投資價(jià)值評(píng)估

（一）相對(duì)估值法

1、市凈率法估值。本文選擇了5 個(gè)價(jià)值和智飛生物公司最接近的企業(yè)，并測(cè)算出5 個(gè)企業(yè)在2020 年的市凈率值，以此來(lái)評(píng)價(jià)智飛生物公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，具體數(shù)值如表2 所示。（表2）

表2 同行業(yè)市凈率比較一覽表

智飛生物公司的每股凈資產(chǎn)為5.16，利用可比公司市凈率計(jì)算可得智飛生物公司的股價(jià)為：5.16×12.26=63.26（元）。

2、市盈率法估值。本文選取與智飛生物公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和總市值相似的5 個(gè)公司，并通過(guò)測(cè)算這5 個(gè)公司在2020 年的市盈率，最終評(píng)定出智飛生物公司的投資價(jià)值，具體數(shù)據(jù)如表3 所示。（表3）

表3 同行業(yè)市盈率比較一覽表

智飛生物公司的每股收益為2.06，利用可比公司市盈率測(cè)算出智飛生物公司的股價(jià)為：2.06×75.01=154.52（元）。

（二）絕對(duì)估值法。通過(guò)分析智飛生物公司2016～2020 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，確定了智飛生物公司多年來(lái)的自由現(xiàn)金流，據(jù)此計(jì)算預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，如表4 所示。（表4）

表4 2021～2025 年智飛生物自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值一覽表（單位：億元）

FCFF2026=FCFF2025×（1+1%）=458.09（億元）

智飛生物公司的終期價(jià)值=FCFF2026÷（8.67%-5%）=5972.49（億元）

智飛生物公司終期價(jià)值的現(xiàn)值=5972.49×0.6599=3941.25（億元）

企業(yè)預(yù)測(cè)期價(jià)值為：

14.70+36.16+73.15+147.97+299.30=571.27（億元）

企業(yè)價(jià)值=571.27+3941.25=4512.52（億元）

股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-債權(quán)價(jià)值=4512.52-69.67=4442.85（億元）

從以上統(tǒng)計(jì)中可以發(fā)現(xiàn)，截至2020 年12 月31 日，智飛生物公司的股權(quán)價(jià)值總計(jì)為4，442.85 億元，流通在外的普通股總數(shù)為16 億股，可得普通股每股價(jià)值為277.68 元。由此可得表5。（表5）

五、智飛生物公司投資評(píng)估結(jié)果分析

（一）相對(duì)估值法的評(píng)估結(jié)果分析。采用市盈率法與市凈率法，結(jié)合同行業(yè)中可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算智飛生物公司股票價(jià)值，最終測(cè)算出智飛生物公司的相對(duì)價(jià)值。由表5 可知，2020年底智飛生物公司股票價(jià)格為147.91 元，由市盈率法評(píng)估的股價(jià)為154.52 元，由市凈率法評(píng)估的股價(jià)為63.26 元，分別比同時(shí)期實(shí)際股價(jià)高6.61 元和低84.65 元。由市盈率估值結(jié)果可以看出，智飛生物公司的盈利能力比較強(qiáng)，該股票價(jià)格應(yīng)比市價(jià)更高，股票價(jià)格被低估。但由市凈率估值結(jié)果可以看出，市場(chǎng)對(duì)智飛生物公司的估值并不高，甚至懷疑該股票被嚴(yán)重高估了。

（二）絕對(duì)估值法評(píng)估結(jié)果分析。智飛生物公司自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方法是對(duì)未來(lái)利潤(rùn)進(jìn)行貼現(xiàn)，以此測(cè)算智飛生物公司的價(jià)值。評(píng)估結(jié)果顯示，該公司股票價(jià)值為277.68 元，而智飛生物公司的股票市場(chǎng)價(jià)格為147.91 元，比評(píng)估結(jié)果低129.77 元。智飛生物公司股票價(jià)格低于實(shí)際價(jià)值，未來(lái)存在投資獲利空間。

六、結(jié)論與不足

（一）研究結(jié)論

1、智飛生物公司財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣勢(shì)明顯，投資風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。從全文的分析可以看出，醫(yī)藥市場(chǎng)的快速發(fā)展為智飛生物公司的穩(wěn)健增長(zhǎng)創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境，因此目前該公司的財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)創(chuàng)造效益的能力較強(qiáng)。但從市凈率的評(píng)估結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)該公司的價(jià)值預(yù)測(cè)并不高，認(rèn)為當(dāng)前該公司的投資風(fēng)險(xiǎn)高。綜上所述，智飛生物公司的財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣勢(shì)很明顯，投資風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)并存。

2、基于評(píng)估結(jié)果，企業(yè)和投資者均應(yīng)采取必要措施積極應(yīng)對(duì)。評(píng)估結(jié)果顯示，當(dāng)前智飛生物公司的股價(jià)高于市凈率的評(píng)估值，但低于市盈率和現(xiàn)金流折現(xiàn)的評(píng)估值。因此，智飛生物公司的未來(lái)發(fā)展前景較好，值得長(zhǎng)線持股。但由于投資市場(chǎng)變化復(fù)雜，且企業(yè)長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，所以建議公司管理層與投資人必須對(duì)公司情況進(jìn)行綜合分析后，來(lái)合理評(píng)價(jià)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值并進(jìn)行合適的投資。

（二）研究的局限性。本文研究也存在不足。首先，本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多來(lái)源于相關(guān)網(wǎng)站，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性有待提高。其次，在選擇評(píng)估模型時(shí)，也存在不同評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方法產(chǎn)生的評(píng)估結(jié)果存在較大差異的可能性，每種研究方法往往都有其局限性，相對(duì)評(píng)估方法和絕對(duì)評(píng)估方法的結(jié)果差異導(dǎo)致結(jié)論的各種可能性。