□文/ 聶盈科 鄭 瑜

（華北電力大學(xué) 北京）

［提要］近年來(lái)，二氧化碳等溫室氣體增加，全球氣候特征愈來(lái)愈不穩(wěn)定。人們意識(shí)到，發(fā)展綠色低碳經(jīng)濟(jì)才是可持續(xù)的生存之道。華能集團(tuán)旗下電力上市公司發(fā)行碳中和債券為我國(guó)電力企業(yè)順應(yīng)時(shí)代潮流、轉(zhuǎn)變模式提供了新的融資思路。分析華能集團(tuán)電力上市公司發(fā)行碳中和債券的動(dòng)因和產(chǎn)生的相關(guān)效益，有利于助力綠色項(xiàng)目發(fā)展。

為減少溫室氣體排放，中國(guó)毅然擔(dān)起大國(guó)責(zé)任，在第75 屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上正式向世界宣布了“30·60”目標(biāo)。由此，“雙碳”目標(biāo)成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與生態(tài)文明建設(shè)的重要關(guān)口。

過(guò)渡到低碳發(fā)展的策略離不開資金的調(diào)配，需要金融市場(chǎng)身先士卒發(fā)揮其配置資源的作用。隨著市場(chǎng)的運(yùn)行，碳交易迎來(lái)了新的創(chuàng)新與改變，碳中和債券應(yīng)聲而出。毫無(wú)疑問(wèn)，電力行業(yè)參與碳中和市場(chǎng)是大勢(shì)所趨。

一、碳中和債券概念及特點(diǎn)

碳中和債券為綠色債券的一個(gè)子品種，是指在現(xiàn)行的綠色債券體系下，將募集資金專門用于經(jīng)過(guò)認(rèn)證、具有碳減排效益的綠色項(xiàng)目。

相比于一般的綠色債券，碳中和債券募集的資金專項(xiàng)主要用于具有減排效益的綠色能源等項(xiàng)目。

二、我國(guó)碳中和債券現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）碳中和債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

1、碳中和債券整體發(fā)行規(guī)模。從2021 年2 月首批發(fā)行至2023 年6 月，碳中和債券發(fā)行規(guī)模整體來(lái)看呈現(xiàn)縮小態(tài)勢(shì)。2021 年我國(guó)共發(fā)行247 只碳中和債券，發(fā)行總金額為2，566億元；2022 年共發(fā)行178 只碳中和債券，發(fā)行總金額為2，078億元；2023 年前兩個(gè)季度共發(fā)行79 只碳中和債券，發(fā)行總金額為796 億元。

2、碳中和債券發(fā)行主體類型。2021～2023 年第二季度，碳中和債券發(fā)行企業(yè)主要為中央企業(yè)，占比均在整體的一半左右。碳中和債券主要發(fā)行企業(yè)類型為國(guó)有企業(yè)的原因是國(guó)家政策導(dǎo)向以及符合碳中和債券發(fā)行條件的綠色項(xiàng)目多數(shù)由國(guó)有企業(yè)承建。

3、碳中和債券的現(xiàn)金流向。目前，碳中和債券發(fā)行最多的行業(yè)是電力行業(yè)、金融行業(yè)和工業(yè)。

（二）電力上市公司發(fā)行碳中和債券數(shù)據(jù)分析

1、電力上市公司碳中和債券發(fā)行規(guī)模。碳中和債券的推出給國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了新的契機(jī)，在國(guó)家的政策支持以及市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的背景下，碳中和債券必將迎來(lái)它的蓬勃發(fā)展期。當(dāng)前國(guó)內(nèi)碳中和債券的實(shí)踐具有能源央企等大型企業(yè)先行先試的特點(diǎn)，特別是電力行業(yè)的上市公司。截至2023 年第二季度，電力行業(yè)中電力上市公司碳中和債券累計(jì)發(fā)行602.63億元，其分布在22 家電力上市公司，47 個(gè)發(fā)行人。在2021 年共有29 個(gè)發(fā)行人，發(fā)行總額達(dá)到431.81 億元；在2022 年共有16 個(gè)發(fā)行人，發(fā)行總額達(dá)到155.2 億元；截至2023 年第二季度共有2 個(gè)發(fā)行人，發(fā)行總額達(dá)到15.62 億元。通過(guò)數(shù)據(jù)分析得出碳中和債券發(fā)行規(guī)模呈逐年下降的趨勢(shì)。

2、發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)。2021 年電力上市公司信用評(píng)級(jí)整體良好，九成以上的發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)為AAA 級(jí)別，2022～2023 年第二季度發(fā)行評(píng)級(jí)保持良好。與整個(gè)市場(chǎng)對(duì)比來(lái)看，電力上市公司的信用評(píng)級(jí)整體優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。

三、我國(guó)電力上市公司碳中和債券發(fā)行動(dòng)因

（一）碳中和債券發(fā)行的外部環(huán)境動(dòng)因

1、環(huán)境因素。環(huán)境惡化是快速發(fā)展的工業(yè)文明帶給人類社會(huì)的明顯后果。加速二氧化碳等氣體的減排、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展成為人類保護(hù)地球家園的迫切任務(wù)。

電力行業(yè)是我國(guó)二氧化碳減排的重要領(lǐng)域，由于化石燃料的資源布局，我國(guó)電力供應(yīng)更多依賴以煤炭為原料的火力發(fā)電。在火力發(fā)電的過(guò)程中，燃燒煤炭產(chǎn)生的二氧化碳基本占到全國(guó)二氧化碳總排放量的70%以上。

雖然碳中和債券的發(fā)行在一定程度上服務(wù)于“雙碳”目標(biāo)，但節(jié)能減排的思路與措施是長(zhǎng)久不變的。為高效減排和保護(hù)環(huán)境，我國(guó)電力上市公司應(yīng)加速向清潔能源方向轉(zhuǎn)型，積極響應(yīng)參與發(fā)行碳中和債券。

2、政策導(dǎo)向因素。如果要在計(jì)劃時(shí)間內(nèi)完成“雙碳”目標(biāo)，需要巨大的資金推動(dòng)能源企業(yè)進(jìn)行碳減排和能源轉(zhuǎn)型。為了保證資金充足，我國(guó)需要大力推廣綠色金融板塊，通過(guò)相應(yīng)的政策引導(dǎo)社會(huì)閑置資本的調(diào)配，使碳減排領(lǐng)域注入源源不斷的資金。

在“雙碳”目標(biāo)的指引下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要抓緊制定2030 年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。由此，中央各部門分頭行動(dòng)，井然有序，出臺(tái)了面對(duì)各行各業(yè)及各方向的政策指導(dǎo)意見(jiàn)，金融領(lǐng)域也加快了關(guān)于碳中和債券制度制定與落實(shí)的腳步。另外，政府也相繼出臺(tái)了一系列的支持政策與補(bǔ)貼措施來(lái)宣傳碳中和債券，將符合條件的綠色低碳發(fā)展項(xiàng)目多數(shù)納入到了政府債券支持范圍，這將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)綠色地方政府債券的發(fā)展。

我國(guó)碳中和債券市場(chǎng)主要為能源行業(yè)低碳發(fā)展和轉(zhuǎn)型等提供資金支持，而能源行業(yè)中電力企業(yè)獨(dú)占鰲頭，因此我國(guó)電力上市公司應(yīng)順應(yīng)政策導(dǎo)向與時(shí)代潮流，積極參與發(fā)行碳中和債券。

3、社會(huì)效益因素。一是電力上市公司信用資質(zhì)高，能夠較大程度上保證債券的安全性，增強(qiáng)了碳中和債券的融資信譽(yù)度和社會(huì)影響力，有利于影響更多該領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)參與進(jìn)入碳中和債券市場(chǎng)。二是電力上市公司發(fā)行碳中和債券會(huì)使更多社會(huì)資本流向當(dāng)?shù)鼐G色項(xiàng)目，有利于加速達(dá)成當(dāng)?shù)貐^(qū)域政府碳減排相關(guān)的指標(biāo)和目標(biāo)，配合區(qū)域政府保質(zhì)保量完成“雙碳”的計(jì)劃安排。三是電力上市公司在企業(yè)內(nèi)部調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的同時(shí)發(fā)行碳中和債券，在一定程度上會(huì)促進(jìn)中國(guó)能源轉(zhuǎn)型的加速，同時(shí)有利于助力國(guó)家顯示中國(guó)的大國(guó)擔(dān)當(dāng)與責(zé)任。

（二）碳中和債券發(fā)行的企業(yè)內(nèi)部動(dòng)因

1、財(cái)務(wù)效益因素。相比于普通債券進(jìn)行融資，碳中和債的成本較低，可以最大限度地獲取電力上市公司發(fā)行債券融資的經(jīng)濟(jì)收益，以滿足公司發(fā)展低碳項(xiàng)目的融資需求。同時(shí)，碳中和債券的興起在一定程度上可以擴(kuò)大原本電力上市公司綠色項(xiàng)目的融資渠道，還可以利用其募集到的資金來(lái)歸還低碳等綠色項(xiàng)目的借款，甚至補(bǔ)充支持公司的日常營(yíng)運(yùn)資金等。

2、企業(yè)形象因素。企業(yè)具有優(yōu)良的社會(huì)形象，當(dāng)其需要融資時(shí)，各種投資機(jī)構(gòu)都會(huì)樂(lè)于參與合作，從而使風(fēng)險(xiǎn)減小，企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)更加穩(wěn)固。良好的社會(huì)形象還可以擴(kuò)大企業(yè)的知名度，增加合作者的好感，得到公眾的信賴，吸引更多人才加入。

電力上市公司們積極響應(yīng)國(guó)家雙碳政策，積極主動(dòng)地承擔(dān)了大公司促進(jìn)碳減排的環(huán)境責(zé)任，同時(shí)對(duì)于公司的社會(huì)聲譽(yù)也有了良好的提升，有利于推動(dòng)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整因素。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022 年底，煤炭消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的56.2%；清潔能源消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的25.9%。由此可見(jiàn)，煤炭仍然是我國(guó)能源消費(fèi)的主要燃料，火電仍然是能源轉(zhuǎn)化的主導(dǎo)方式。

在氣候環(huán)境不斷變化和我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的設(shè)定雙重推力下，中國(guó)的能源轉(zhuǎn)型要直接從煤炭時(shí)代邁向可再生能源時(shí)代。因此，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)制定的碳減排目標(biāo)，必須調(diào)整能源的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

電力行業(yè)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整后，發(fā)展投資清潔能源項(xiàng)目所需的資金量大，發(fā)行碳中和債券可以獲得資金以滿足公司發(fā)展低碳項(xiàng)目以求轉(zhuǎn)型的融資需求，推動(dòng)電力行業(yè)進(jìn)一步向低碳轉(zhuǎn)型。

四、我國(guó)電力上市公司碳中和債券發(fā)行效益

（一）財(cái)務(wù)效益分析

1、拓展融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。2016～2022 年我國(guó)綠色債券余額不斷提升，并且在2021 年發(fā)行首批碳中和債券之后，綠色債券市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大，碳中和債券是綠色債券市場(chǎng)的新風(fēng)口，有利于拓展碳減排項(xiàng)目的融資渠道。

發(fā)行債券是調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的方式之一。企業(yè)發(fā)行的碳中和債券大多是3～5 年的中期債券，可以用來(lái)置換短期負(fù)債，補(bǔ)充所需的流動(dòng)資金。在建設(shè)清潔能源項(xiàng)目的過(guò)程中需要大量資金，碳中和債券可以補(bǔ)充一部分流動(dòng)資金的需求，緩解企業(yè)的償債壓力。

2、融資成本分析。目前，所有發(fā)行碳中和債券的票面利率平均值約為3.3%，在中期債券市場(chǎng)處于一個(gè)較低的位置。因?yàn)檎邇?yōu)惠，允許企業(yè)以較低利率發(fā)行碳中和債券，因此大部分企業(yè)發(fā)行碳中和債券的成本要低于其發(fā)行一般公司債和中期票據(jù)，有利于降低企業(yè)的融資成本。

3、政府補(bǔ)貼。2021 年財(cái)政部公布對(duì)十三屆全國(guó)人大四次會(huì)議第9142 號(hào)建議的答復(fù)中提到，截至當(dāng)前中央財(cái)政已累計(jì)撥付補(bǔ)貼資金超過(guò)6，000 億元。我國(guó)對(duì)清潔能源項(xiàng)目的補(bǔ)貼也是企業(yè)發(fā)行碳中和債券的原因之一，能給企業(yè)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)利益。

（二）環(huán)境效益分析。碳中和債券募集資金專門用于具有碳減排效益的綠色項(xiàng)目。債券存續(xù)期間，企業(yè)須持續(xù)披露募集資金使用情況、綠色項(xiàng)目進(jìn)展及實(shí)際碳減排數(shù)據(jù)。當(dāng)項(xiàng)目完成后，環(huán)境效益將更加顯著。

（三）社會(huì)效益分析。企業(yè)通過(guò)碳中和債券籌集來(lái)的資金進(jìn)行很多有關(guān)于新能源方面的綠色項(xiàng)目，不僅能改善生態(tài)環(huán)境，還能增加就業(yè)機(jī)會(huì)，擔(dān)當(dāng)起企業(yè)自身的社會(huì)責(zé)任。

（四）股價(jià)效益分析。ESG 是衡量上市公司是否具備足夠社會(huì)責(zé)任感的重要標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在ESG 方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的價(jià)值會(huì)產(chǎn)生一定影響。在企業(yè)追求利益最大化的同時(shí)，企業(yè)承擔(dān)起自己的社會(huì)責(zé)任，會(huì)提高投資者對(duì)企業(yè)的信任程度，抑制企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)。綠色債券的發(fā)行符合ESG 主題。企業(yè)發(fā)行碳中和債券時(shí)要經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)、信息披露和出具認(rèn)證報(bào)告等過(guò)程。一般來(lái)說(shuō)，信息披露的數(shù)量和質(zhì)量和其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的抑制作用成正相關(guān)。

同樣的，根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中。當(dāng)市場(chǎng)中出現(xiàn)對(duì)企業(yè)利好的消息時(shí)，會(huì)使企業(yè)的價(jià)值提升，從而股價(jià)也會(huì)上升。發(fā)行碳中和債券說(shuō)明企業(yè)重視綠色金融市場(chǎng)，幫助企業(yè)樹立良好的企業(yè)形象。這些都對(duì)提升企業(yè)價(jià)值起到一定的作用。

五、華能集團(tuán)發(fā)行碳中和債券動(dòng)因及效益分析

（一）華能集團(tuán)簡(jiǎn)介及碳中和債券發(fā)行狀況

1、華能集團(tuán)及其電力上市公司簡(jiǎn)介。中國(guó)華能集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱中國(guó)華能）是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立的國(guó)有重要骨干企業(yè)，2002 年12 月，中國(guó)華能集團(tuán)公司成為國(guó)內(nèi)五大發(fā)電集團(tuán)之一，發(fā)電裝機(jī)容量世界第二、亞洲第一。目前，公司實(shí)行母子公司體制，擁有58 家二級(jí)單位、480 余家三級(jí)企業(yè)，5 家上市公司（分別為華能國(guó)際、內(nèi)蒙華電、新能泰山、華能水電、長(zhǎng)城證券）。

2、華能集團(tuán)碳中和債券發(fā)行狀況。目前，華能集團(tuán)旗下5家上市公司，共有兩家發(fā)行了碳中和債券，分別為華能國(guó)際和華能水電。

（1）華能國(guó)際。截至2023 年第二季度，華能國(guó)際電力股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華能國(guó)際”）共發(fā)行兩期綠色中期票據(jù)（碳中和債），分別為：“21 華能GN001”“21 華能GN002（碳中和債）”。

（2）華能水電。截至2023 年第二季度，華能瀾滄江水電股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華能水電”）共發(fā)行一期超短期融資券和一期中期票據(jù)，分別為“21 華能水電GN002”“22 華能水電GN012（可持續(xù)掛鉤）”。

（二）華能集團(tuán)碳中和債券發(fā)行動(dòng)因分析

1、碳中和債券發(fā)行的外部環(huán)境動(dòng)因

（1）政策導(dǎo)向因素。社會(huì)各行各業(yè)的發(fā)展都離不開電力系統(tǒng)的支撐，電力行業(yè)在我國(guó)未來(lái)的低碳發(fā)展中起著舉足輕重的作用，發(fā)揮好電力行業(yè)的碳減排潛力能夠讓碳中和事業(yè)事半功倍。華能集團(tuán)作為中國(guó)電力公司的龍頭，必然要響應(yīng)國(guó)家號(hào)召，使旗下電力上市公司參與到碳中和債券市場(chǎng)中。

（2）環(huán)境因素。根據(jù)華能國(guó)際和華能水電陸續(xù)發(fā)布的碳中和債券募集資金使用情況報(bào)告，華能集團(tuán)通過(guò)發(fā)行碳中和債券募集的資金全用于風(fēng)力發(fā)電和水力發(fā)電綠色低碳產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目上，在有效減少二氧化碳排放量的同時(shí)，也降低了氮氧化物、煙塵和二氧化硫的排放量，還節(jié)約了煤炭的使用量。

以華能國(guó)際發(fā)行的碳中和債券為例，兩支碳中和債募投項(xiàng)目于2023 年上半年共計(jì)實(shí)現(xiàn)減排二氧化碳30.82 萬(wàn)噸，節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤12.42 萬(wàn)噸，減排二氧化硫34.3 噸，減排氮氧化物54.96噸，減排煙塵7.03 噸。由數(shù)據(jù)可見(jiàn)，發(fā)行碳中和債券具有顯著的環(huán)境效益，有助于早日達(dá)成我國(guó)“雙碳”目標(biāo)。

（3）社會(huì)效益因素。華能集團(tuán)順應(yīng)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)，重視社會(huì)效益。對(duì)于投資者而言，華能集團(tuán)旗下電力上市公司發(fā)行碳中和債券有利于吸納市場(chǎng)意見(jiàn)，調(diào)整公司經(jīng)營(yíng)行為，提升環(huán)境和社會(huì)責(zé)任管理；對(duì)于社會(huì)來(lái)說(shuō)，可以在一定程度上增加地方就業(yè)，促進(jìn)民生發(fā)展；針對(duì)環(huán)境因素，有利于更多地投入環(huán)保資金，大力發(fā)展清潔能源，加大環(huán)境保護(hù)力度。

2、碳中和債券發(fā)行的企業(yè)內(nèi)部動(dòng)因

（1）財(cái)務(wù)效益因素。華能集團(tuán)旗下電力上市公司通過(guò)發(fā)行碳中和債券募集的資金基本全用于風(fēng)力發(fā)電和水力發(fā)電綠色低碳產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目上。以華能國(guó)際風(fēng)電發(fā)展為例，2022 年末，公司中國(guó)境內(nèi)全年各風(fēng)電場(chǎng)稅前利潤(rùn)匯總金額為62.35 億元，同比增利13.41 億元；各光伏電站稅前利潤(rùn)匯總金額為11.48 億元，同比增利4.23 億元。由此可見(jiàn)，發(fā)行碳中和債券有利于集團(tuán)大力發(fā)展綠色清潔能源，完善風(fēng)、光、水電的基礎(chǔ)建設(shè)，迅速占領(lǐng)風(fēng)、光、水電領(lǐng)域的發(fā)電市場(chǎng)。

新能源領(lǐng)域的項(xiàng)目往往需要采用更先進(jìn)的高新技術(shù)，需要投入大量科研資金；而設(shè)施的建造、零件的采購(gòu)等成本也不容小覷，建設(shè)成本會(huì)進(jìn)一步增加；另外，由于大自然的不確定性，致使風(fēng)、光、水電項(xiàng)目有一定概率會(huì)受到自然災(zāi)害因素的影響，檢修維護(hù)成本較高，同時(shí)目前新能源項(xiàng)目的回收期一般較長(zhǎng)，項(xiàng)目往往需要運(yùn)營(yíng)一定時(shí)間后才能收回基礎(chǔ)成本。

新能源發(fā)電項(xiàng)目的資金來(lái)源一般包括自有資本金和金融機(jī)構(gòu)的貸款融資，碳中和債券其票面利率成本相對(duì)較低，同時(shí)碳中和債券的存續(xù)期靈活，多為三年，十分契合風(fēng)、光電等清潔能源項(xiàng)目的建設(shè)周期。由此可見(jiàn)，碳中和債券的發(fā)行有利于集團(tuán)保障新能源項(xiàng)目運(yùn)行資金，穩(wěn)固資金鏈，解決資金供應(yīng)問(wèn)題，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）企業(yè)形象因素。從政府角度來(lái)看，華能集團(tuán)通過(guò)發(fā)行碳中和債券支持綠色低碳項(xiàng)目發(fā)展的行為符合國(guó)家對(duì)節(jié)能減排的號(hào)召，更利于帶動(dòng)其他企業(yè)一起投身綠色債券領(lǐng)域，可以在政府部門面前樹立良好形象，彰顯出華能集團(tuán)積極響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略的責(zé)任擔(dān)當(dāng)；從社會(huì)角度而言，經(jīng)過(guò)公司和媒體的宣傳，集團(tuán)力求在多方面多領(lǐng)域追求低碳發(fā)展，在社會(huì)各界也樹立了環(huán)保企業(yè)的形象；從投資者角度而言，發(fā)行碳中和債券對(duì)發(fā)行人的要求較高，第一批符合其嚴(yán)格條件的公司并不多，華能集團(tuán)旗下電力上市公司可以通過(guò)發(fā)行碳中和債券側(cè)面證明自身的強(qiáng)大實(shí)力。碳中和債存續(xù)期內(nèi)的跟蹤評(píng)級(jí)、募集資金使用情況報(bào)告等的披露，也可以展示公司的有序運(yùn)營(yíng)與強(qiáng)大根基，進(jìn)一步提升公司品牌形象。

綜上，華能集團(tuán)旗下電力上市公司發(fā)行碳中和債券既有利于多角度樹立華能集團(tuán)的良好企業(yè)形象，同時(shí)也為企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)提供了隱性優(yōu)勢(shì)。

（3）生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整因素。由華能國(guó)際和華能水電陸續(xù)發(fā)布的碳中和債券募集資金使用情況報(bào)告可知，華能集團(tuán)發(fā)行碳中和債券募集到的資金多數(shù)用于償還其下屬子公司開設(shè)的風(fēng)電項(xiàng)目、水電項(xiàng)目和清潔能源項(xiàng)目所花費(fèi)的權(quán)益投資。由此可見(jiàn)，碳中和債券的發(fā)行為華能集團(tuán)在加快可再生能源基礎(chǔ)建設(shè)和投資等方面籌措了專項(xiàng)使用資金，滿足了公司發(fā)展新能源項(xiàng)目以求轉(zhuǎn)型的融資需求，奠定了集團(tuán)在新能源發(fā)電方面的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，是華能集團(tuán)順應(yīng)能源低碳轉(zhuǎn)型、調(diào)整企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要舉措，助力集團(tuán)在能源轉(zhuǎn)型、新能源基地構(gòu)建、新型儲(chǔ)能基建等領(lǐng)域持續(xù)探索。

（三）華能集團(tuán)碳中和債券發(fā)行效益分析

1、財(cái)務(wù)效益分析

（1）調(diào)整負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。如表1 所示，華能國(guó)際和華能水電發(fā)行的中期碳中和債券所募集的資金大部分用于償還短期借款，通過(guò)置換延長(zhǎng)了債務(wù)的期限，及時(shí)調(diào)整了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，有效地降低了過(guò)度依賴短期融資和流動(dòng)資金不足的風(fēng)險(xiǎn)。（表1）

表1 四支碳中和債券募集資金用途一覽表

從表2、表3 中可以看出，華能國(guó)際2021 年資產(chǎn)負(fù)債率較上一年提升了約7 個(gè)百分點(diǎn)，碳中和債券募集的資金專項(xiàng)用于減排項(xiàng)目，因而企業(yè)其他項(xiàng)目的資金投入仍然有不足的情況。華能水電2022 年資產(chǎn)負(fù)債率較上一年下降約1.5 個(gè)百分點(diǎn)，償債能力有所提高。從流動(dòng)負(fù)債占比和非流動(dòng)負(fù)債占比來(lái)看，華能國(guó)際和華能水電利用發(fā)行碳中和債進(jìn)行融資，增加了非流動(dòng)負(fù)債額，一定程度上緩解了公司債務(wù)期限錯(cuò)配問(wèn)題。從流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)看，華能國(guó)際和華能水電的短期償債能力較上年都有提升。（表2、表3）

表2 華能國(guó)際負(fù)債結(jié)構(gòu)情況一覽表

表3 華能水電負(fù)債結(jié)構(gòu)情況一覽表

綜上所述，華能國(guó)際和華能水電利用發(fā)行碳中和債進(jìn)行融資，在一定程度上緩解了公司債務(wù)期限錯(cuò)配問(wèn)題，有利于提高企業(yè)的短期償債能力。

（2）降低企業(yè)融資成本。通過(guò)對(duì)比分析法，將碳中和債券的票面利率與公司同期發(fā)行的三年期債券利率和碳中和債券發(fā)行時(shí)期的三年期國(guó)債利率進(jìn)行對(duì)比，得出債券發(fā)行成本高低的結(jié)論。

通過(guò)將發(fā)行的碳中和債券利率與公司同期發(fā)行的三年期債券利率進(jìn)行比較，可以看出碳中和債券的利率比均值小，在2020～2021 年發(fā)行的債券中處于較低的利率水平，如表4 所示。（表4）

表4 “21華能GN001”“21華能GN002（碳中和債）”與華能國(guó)際普通債券和三年期國(guó)債利率對(duì)比一覽表

通過(guò)將發(fā)行的碳中和債券利率與三年期國(guó)債利率進(jìn)行比較，利率差越小，代表企業(yè)發(fā)行的債券所承擔(dān)的融資成本越低。如表4 所示，碳中和債券的利率差是最低的，這說(shuō)明碳中和債券發(fā)行時(shí)在定價(jià)方面有著較大的優(yōu)勢(shì)。

（3）政府補(bǔ)貼獲得潛在收益。華能國(guó)際和華能水電發(fā)行的碳中和債券募集的資金主要用于投資清潔能源項(xiàng)目。隨著“雙碳”目標(biāo)要求完成的時(shí)間不斷逼近，預(yù)計(jì)政府會(huì)加大對(duì)清潔能源項(xiàng)目的補(bǔ)助，此項(xiàng)是發(fā)行碳中和債券的潛在財(cái)務(wù)效益。

2、環(huán)境效益分析。華能國(guó)際兩期碳中和債券募集的資金用于華能昌圖老城風(fēng)電場(chǎng)48MW 項(xiàng)目、華能灌云海上風(fēng)電場(chǎng)（300MW）工程項(xiàng)目等14 個(gè)風(fēng)電場(chǎng)的建設(shè)，華能水電的兩期碳中和債券募集的資金用于小灣水電站、充糯扎渡水電站等5 個(gè)水電站的建設(shè)。

在電力行業(yè)中，風(fēng)電和水電都屬于清潔能源，其減排的環(huán)境效益主要體現(xiàn)在與傳統(tǒng)的火力發(fā)電相比所減少的污染物排放及能源消耗，具體數(shù)據(jù)如表5 所示。（表5）

表5 四支碳中和債券的環(huán)境效益一覽表

此外，水電站項(xiàng)目還具有蓄水和運(yùn)行調(diào)度下游生態(tài)用水、調(diào)節(jié)下游季節(jié)環(huán)境的作用。

碳中和債券募集的資金切實(shí)用于清潔能源項(xiàng)目的建設(shè)，隨著項(xiàng)目的建設(shè)和完工，減排效益和環(huán)境效益會(huì)越來(lái)越明顯。

3、社會(huì)效益分析。華能國(guó)際發(fā)行的兩期碳中和債券募集的資金主要用于風(fēng)能發(fā)電項(xiàng)目，華能水電發(fā)行的兩期碳中和債券主要用于水力發(fā)電站的建設(shè)。這些項(xiàng)目發(fā)電量能補(bǔ)償項(xiàng)目建設(shè)地的能源消耗，改善當(dāng)?shù)氐哪茉唇Y(jié)構(gòu)比例，促進(jìn)當(dāng)?shù)啬茉唇Y(jié)構(gòu)的調(diào)整。不僅如此，項(xiàng)目的建設(shè)還需要投入大量人力物力，可以增加當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)機(jī)會(huì)，給當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的動(dòng)力。以“22華能水力GN012”下小灣水電站項(xiàng)目為例，水電站每日提供就業(yè)崗位580 余個(gè)，并且企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行幫扶，為當(dāng)?shù)靥峁┓€(wěn)定的稅費(fèi)支持，投入資金改善電站周圍百姓的生活、教育醫(yī)療條件等。其中，華能水電的項(xiàng)目均進(jìn)行了征地移民安置專項(xiàng)規(guī)劃并取得批復(fù)，企業(yè)也會(huì)發(fā)放生活補(bǔ)助。

4、股價(jià)效益分析。對(duì)股價(jià)效益的分析，我們選取華能水電發(fā)行的“21 華能水電GN002”作為研究對(duì)象，通過(guò)事件分析法，分析華能水電發(fā)行“21 華能水電GN002”的事件對(duì)華能水電股價(jià)的影響。具體過(guò)程如下：

（1）確定事件發(fā)生的日期。將2021 年6 月25 日，華能水電發(fā)行“21 華能水電GN002”的時(shí)間點(diǎn)作為事件發(fā)生日（T=0）。

（2）確定事件的窗口期。本文選取華能水電發(fā)行“21 華能水電GN002”前后30 個(gè)交易日作為窗口期，即［-30，30］，2021年5 月13 日～2021 年8 月6 日。

（3）確定正常收益率的估計(jì)期。本文選取事件發(fā)生日的前40 個(gè)交易日到前140 個(gè)交易日作為估計(jì)期，即［-140，-40］，2020 年11 月27 日到2021 年4 月26 日作為估計(jì)期，一共100個(gè)交易日，用該期間的個(gè)股數(shù)據(jù)和深證成指估計(jì)預(yù)期收益率。

（4）計(jì)算個(gè)股預(yù)期收益率

ERi，t=βRm，t+α

其中，ERi，t表示華能水電t 日的預(yù)期收益率，α 和β 值以事件發(fā)生日的前40 個(gè)交易日到前個(gè)140 交易日為估計(jì)期，建立華能水電個(gè)股收益率與深證成指實(shí)際收益率之間的回歸模型，再根據(jù)此模型估計(jì)華能水電的預(yù)期收益率。

（5）計(jì)算超額收益率（AR）與累計(jì)超額收益率（CAR）

ARi，t=Ri，t-ERi，t

CARi=∑ARi

其中，ARi，t表示華能水電t 日的超額收益率；CARi表示事件期內(nèi)華能水電累計(jì)超額收益率。

以事件發(fā)生日的前40 個(gè)交易日到前140 個(gè)交易日為估計(jì)期，建立華能水電個(gè)股收益率和深證成指實(shí)際收益率的回歸模型，得到回歸方程如下：

ERi，t=-0.0473Rm，t+0.0025

根據(jù)回歸方程，求出華能水電第t 日的預(yù)期收益率，并求出AR 及CAR，做出曲線圖，如圖1 所示。（圖1，數(shù)據(jù)來(lái)源于Excel 測(cè)算）

圖1 華能水電窗口期AR 及CAR 趨勢(shì)圖

根據(jù)圖1 所示，華能水力的累計(jì)超額收益率在窗口期變化幅度較大，尤其是在事件發(fā)生日之后。事件發(fā)生日之前，華能水電有11 個(gè)交易日超額收益率為正，其中最高為0.0544，最低為-0.0575，累計(jì)超額收益率為-0.0839。華能水電發(fā)行“21 華能水電GN002”之后，超額收益率在發(fā)行后的第1 個(gè)交易日出現(xiàn)明顯的上升，達(dá)到窗口期的峰值。第2 個(gè)交易日到第8 個(gè)交易日超額收益率為負(fù)，第9 個(gè)交易日到第15 個(gè)交易日超額收益率在零值附近波動(dòng)，第16 個(gè)交易日到第20 個(gè)交易日超額收益率為負(fù)，第21 個(gè)交易日到第30 個(gè)交易日超額收益率出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，10 個(gè)交易日中有5 天超額收益率大于零。事件發(fā)生日之后的30 個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率為-0.0954。

事件窗口期的累計(jì)超額收益率都為負(fù)值，表示這段時(shí)期的股價(jià)走勢(shì)相對(duì)于行業(yè)板塊處于劣勢(shì)。事件發(fā)生日后第1 個(gè)交易日超額收益率達(dá)到窗口期峰值，可以看出市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行碳中和債券還是持有正面的態(tài)度。華能水電在首批碳中和債券發(fā)行后4 個(gè)月發(fā)行“21 華能水電GN002”，碳中和債券作為一個(gè)新出現(xiàn)的債券種類，投資者對(duì)此類型的債券還沒(méi)有足夠的了解，在目前還是以煤炭作為主要能源材料的時(shí)代，對(duì)于清潔能源的發(fā)展并不那么看好。因此，從數(shù)據(jù)中也能看出，投資者對(duì)于碳中和債券的信心并不足，第2 個(gè)交易日到第20 個(gè)交易日累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。但在第20 個(gè)交易日之后，碳中和債券讓投資者看到了企業(yè)順應(yīng)政策，響應(yīng)“雙碳”投資者對(duì)華能水電的預(yù)期慢慢變好，說(shuō)明公司向清潔能源方面轉(zhuǎn)型的決心，市場(chǎng)對(duì)事件的反映存在一定的滯后性。

綜合來(lái)看，華能水電發(fā)行碳中和債券給股價(jià)帶來(lái)的影響并不明顯且有滯后性，市場(chǎng)對(duì)于碳中和債券的反響并不如我們預(yù)期的強(qiáng)烈。原因可能是投資者對(duì)于新種類的債券信任度不足導(dǎo)致的，隨著碳中和債券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，未來(lái)可能對(duì)股價(jià)會(huì)有更大程度的正面影響。

六、結(jié)論及啟示

本文通過(guò)對(duì)我國(guó)碳中和債券發(fā)行情況、電力上市公司發(fā)行碳中和債券的現(xiàn)狀、動(dòng)因、效益和華能集團(tuán)具體案例進(jìn)行分析，得出碳中和債券是一個(gè)良好的新的融資渠道。應(yīng)增加大眾對(duì)綠色債券的認(rèn)可程度，多方面多角度鼓勵(lì)擴(kuò)大發(fā)行主體，擴(kuò)大碳中和債券市場(chǎng)。