摘要：投融資期限合理匹配是企業(yè)健康發(fā)展的基石。在實際經(jīng)營過程中，企業(yè)將短期負債用于長期投資是較為普遍的現(xiàn)象，PPP項目尤為突出?；诖?，分析PPP項目投融資期限錯配的主要原因，包括項目盈利能力弱、企業(yè)財務管控能力有限、金融制度環(huán)境有待改善等。要防范投融資期限錯配風險，就要采取提升項目識別能力、增強財務管控能力、多渠道融資等措施。

關鍵詞：PPP項目；投融資期限錯配；財務風險

0 引言

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會資本合作，是指政府公共部門和社會資本為提供公共產(chǎn)品、服務等建立的合作關系。通常來講，PPP項目具有建設周期長、投資規(guī)模大、涉及社會公共利益等特點。2013年11月，黨的十八屆三中全會明確提出，“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎設施投資和運營”。為深入貫徹落實黨的十八屆三中全會精神，自2014年開始，財政部下發(fā)以《財政部關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號）為代表的一系列文件，逐步將PPP模式向全社會推廣。國家相關部門的政策支持使得PPP模式得到了前所未有的發(fā)展。根據(jù)財政部政府和社會資本合作中心公布的數(shù)據(jù)，截至2022年第三季度，全國政府和社會資本合作綜合信息平臺管理庫累計入庫項目10 331個，投資額為16.5萬億元。隨著PPP項目的快速發(fā)展，PPP項目風險，特別是投融資期限錯配風險，開始凸顯。投資PPP項目較多的企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流難以為繼的現(xiàn)象，甚至遭遇財務危機。

眾所周知，投融資期限匹配是企業(yè)投資的基本原則，即投資期限與債務期限相匹配^[1]。然而，在具體實踐過程中，企業(yè)將短期負債用于長期投資是較為普遍的現(xiàn)象。劉曉光和劉元春^[2]研究發(fā)現(xiàn)，以短期債務融資為主導進行長期投資容易引發(fā)現(xiàn)金流斷裂風險，最終導致企業(yè)陷入經(jīng)營困境。這也印證了投資PPP項目較多的企業(yè)易爆發(fā)財務風險的事實。投融資期限合理匹配是企業(yè)健康發(fā)展的基石，這對于從事PPP項目投資的企業(yè)同樣適用。因為PPP項目投資規(guī)模大、投資期限長，所以投融資期限錯配導致的后果也很嚴重。PPP項目為研究投融資期限錯配提供了典型的“試驗田”。本文從企業(yè)短期融資投資長期PPP項目入手，分析PPP項目投融資期限錯配的主要原因，并在此基礎上提出針對性措施，以期為PPP項目健康發(fā)展提供實踐經(jīng)驗。

1 投融資期限錯配分析

PPP項目包括項目識別、準備、采購、執(zhí)行等階段，通常需要10～30年的時間（絕大部分是執(zhí)行階段）。PPP項目投資方主要包括社會資本方、政府方出資代表、財務投資人和商業(yè)銀行，其中財務投資人一般是指信托、理財、私募股權基金、保險公司等機構投資者^[3]。社會資本方、政府方出資代表、財務投資人負責提供資本金，商業(yè)銀行負責提供債務性資金。資本金占項目總投資的20%～30%，債務性資金占項目總投資的70%～80%。

在PPP項目投資中，投融資期限錯配主要存在于資本金部分，涉及社會資本方、政府方出資代表和財務投資人，其中財務投資人一般由社會資本方引入。從實踐來看，財務投資人一般與社會資本方簽訂相關融資協(xié)議，通過本金回購、夾層融資及其他權益工具等保障其所投資本金安全并獲得固定回報^[3]。政府方出資代表投資主要使用財政資金，不存在期限錯配問題，債務融資發(fā)生期限錯配現(xiàn)象也并不常見。因此，期限錯配主要來自社會資本方。當然，影響投融資期限錯配的因素有很多。從項目自身、社會資本方、外部環(huán)境3個層面看，項目盈利能力、企業(yè)財務管控能力和金融環(huán)境是PPP項目出現(xiàn)投融資期限錯配的關鍵因素。

1.1 項目盈利能力

盈利能力是影響PPP項目投融資期限錯配的直接因素和核心因素。項目最終要以自身盈利能力回報社會投資人，而不是其他方式。如果一個項目最終的利潤不足以回報投資者，說明該項目存在瑕疵。優(yōu)秀的項目自然會吸引投資，即使期限長達10～30年的PPP項目也是如此。PPP項目的公共利益特點決定了政府承擔較大的財政支出。政府付費完全依靠地方財政實力，并沒有充分考慮PPP項目本身的收益。

2014—2017年，我國大規(guī)模推廣PPP模式，PPP項目逐漸進入大眾視野并被市場關注，但現(xiàn)實情況是“叫好不叫座”，項目簽約落地率并不高。根據(jù)財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017年底，PPP項目簽約落地率僅為38.2%（即PPP項目管理庫已簽約落地項目數(shù)與在庫項目總數(shù)的比值）。這一時期，不少PPP項目存在政府承諾兜底回報的問題，甚至還款期限、還款標準、運營與建設等方面也存在不同程度的設計缺陷^[4]。2017年以后，隨著財政部對PPP項目的規(guī)范，PPP項目本身的收益也越來越受到重視。根據(jù)財政部政府和社會資本合作中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2021年末，累計使用者付費項目占入庫項目投資額的比例為9.7%，累計可行性缺口補助類項目占入庫項目投資額的比例為68.9%，累計政府付費類項目占入庫項目投資額的比例為21.4%。

不允許社會資本方獲得超額收益是由PPP項目設計機制決定的，因為涉及公共利益。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計情況看，PPP項目平均回報率也確實不高。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計，PPP項目平均投資回報率一般在6%～8%，絕大部分集中在6.5%左右。社會資本方一般由建筑企業(yè)牽頭，包括設計、勘察等機構（2017年底以前曾出現(xiàn)金融機構作為牽頭方中標的不規(guī)范情況）。在實際操作層面，施工企業(yè)無須招標便可獲取PPP項目總包方資格。根據(jù)PPP項目政策，中標的社會資本方可以直接作為施工方，即“兩標并一標”。社會資本方投資是將投資和建設進行統(tǒng)籌考慮，以所承攬項目工程的建設施工利潤實現(xiàn)資本金出資（包括財務投資人的回報）。同時，政府為了避免社會資本方僅考慮施短期利潤的行為，迫使社會資本方開展PPP項目后期運營，且在PPP合同中對社會資本方的股權轉(zhuǎn)讓設定了極為苛刻的限制條款^[3]（一般需要政府同意之后才能退出）。因此，社會資本方投資在短期內(nèi)退出基本不可能，這使社會資本方的長期投資具有剛性。

社會資本方基本上用1～3年期限的融資借款匹配PPP項目長期投資，不同企業(yè)融資利率差異較大。從實際情況看，2014—2022年，民營企業(yè)融資利率維持在5%～10%之間，國有企業(yè)融資利率普遍維持在3%～8%之間。民營企業(yè)通過金融機構融資基本都需要提供擔?；虻盅海鴩衅髽I(yè)一般是信用融資。對國有企業(yè)來說，融資成本較低，同樣的項目獲取的收益比民營企業(yè)要高，基本可以實現(xiàn)項目收益覆蓋資金成本，避免錯配風險。對民營企業(yè)來說，如果項目收益率較差，融資成本又高，化解不了投融資期限錯配帶來的風險，往往會造成短期現(xiàn)金流斷裂，面臨巨大的財務風險。截至2021年12月，財政部已累計清退PPP項目3 633個，占入庫項目的比例為35.92%，大量PPP項目無法落地或獲得再融資^[5]。

1.2 企業(yè)財務管控能力

財務管控能力是影響PPP項目投融資期限錯配的關鍵因素。財務管控能力強的企業(yè)，能未雨綢繆，提前做好財務安排；財務管控能力弱的企業(yè)，對財務安排沒有明確的計劃，如果遇到外部環(huán)境沖擊，很容易引發(fā)財務風險。而財務管控能力這個因素又很容易被企業(yè)忽視，因為在業(yè)務“大干快上”時期，企業(yè)對財務管控能力的評估就會弱化。例如，2016年和2017年這兩年，PPP項目遍地開花，建筑企業(yè)為了擴展業(yè)務，往往忽視財務管控能力或?qū)ψ陨碡攧漳芰^度自信，盲目追求規(guī)模擴大。隨著2017年底PPP項目政策的調(diào)整，2018年PPP項目出現(xiàn)了大規(guī)模退庫潮，大量中標PPP項目的企業(yè)陷入財務困境。

財務管控的關鍵在于保持企業(yè)的投融資期限匹配，從而確保企業(yè)資產(chǎn)的盈利性與安全性。其實，投融資期限錯配是常見現(xiàn)象，只要做好財務安排，是可以有效應對的。對PPP項目來說，若周期長達10年以上，投融資期限錯配會更為嚴重。這時，企業(yè)更需要關注財務管控能力建設，特別是在項目運營期。在PPP項目較長的合同期內(nèi)，項目技術、物價水平、服務需求量等條件都有可能發(fā)生變化，需要對服務價格進行動態(tài)調(diào)整，防止項目收益不足或暴利。在一些約定政府付費模式或可行性缺口補助的項目中，若財政支付能力弱且未及時出讓土地等，就會出現(xiàn)資金緊張局面，導致企業(yè)投入資金遲遲不能回籠，進而影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)和滾動開發(fā)，甚至使企業(yè)遭遇財務危機。

1.3 金融環(huán)境

金融環(huán)境是企業(yè)投融資期限錯配的制度因素。我國目前的金融體系以銀行為主導，普遍存在短貸長用現(xiàn)象。對銀行而言，短期貸款的監(jiān)督成本相對較低，信息透明度更高，確定性更強。相反，長期貸款會增加銀行的監(jiān)督成本，而且未來信息的不確定性更大，風險更高。賴黎等^[6]研究認為，為了降低成本，銀行等金融機構偏好短期抵押融資，默許企業(yè)的投融資期限錯配行為。這也便于銀行審視企業(yè)的經(jīng)營狀況，適時調(diào)整貸款合同，控制風險。統(tǒng)計數(shù)據(jù)也符合現(xiàn)實情況，2000—2019年，我國上市公司的短債長用程度（短期負債/總負債-短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）均在23%以上，均值在27%以上。Fan等^[7]研究發(fā)現(xiàn)，在全球39個國家中，中國上市公司的長期債務比例最低。

企業(yè)在與銀行博弈過程中往往沒有優(yōu)勢，尤其是民營企業(yè)。銀行面對企業(yè)的長期融資需求具有很強的議價能力。在我國金融機構大監(jiān)管模式下，銀行信貸產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，可提供的信貸產(chǎn)品有限。因此，企業(yè)可選擇的金融產(chǎn)品及議價能力有限，只能在既定信貸條件下使用短貸產(chǎn)品替代長貸產(chǎn)品。雖然國有企業(yè)可能有能力影響銀行信貸政策，但是長期借款利率往往較短期借款利率高，其從經(jīng)濟效益角度考慮，也會傾向于用短期借款替代長期借款。因此，只要企業(yè)有能力通過借新還舊、貸款展期、銀行債轉(zhuǎn)股等方式降低短期償付壓力，就可以更多地使用短期債務來進行長期投資。同時，我國經(jīng)濟已進入新的發(fā)展階段，各種金融政策隨之做出調(diào)整。這種整體金融環(huán)境的不確定性也會使企業(yè)及銀行等金融機構選擇短期借貸合約來規(guī)避長期經(jīng)濟的不確定性。

2 投融資期限錯配應對策略

本文通過對投融資期限錯配成因的分析，針對性地提出應對策略，即抓住一個核心、堅持兩個原則。

2.1 提升項目盈利能力

PPP項目歸根結底要以自身盈利能力回報投資者，而不是其他途徑。如果一個項目最終的利潤不足以回報投資者，說明該項目本身有問題。優(yōu)秀的投資項目會像“磁場”般牢牢地吸引住投資者。PPP項目物有所值評價直接決定了其內(nèi)在的收益水平。根據(jù)PPP項目“風險共擔、利益共享”特征，政府和社會資本方應各自承擔相應的風險?；赑PP項目周期較長特點，根據(jù)運作方式和具體情況的不同，應明確各項目邊界條件，設置相應的調(diào)價機制，防范風險。

吳洪樾等^[8]研究發(fā)現(xiàn)，物有所值定性評價在我國普遍存在指標內(nèi)容不完善、評分標準不明確、流程劃分有偏差等問題。定量評價需要遵守當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，采用審慎估計的原則，對政府未來年度一般公共預算收入及支出進行準確測算。測算數(shù)據(jù)不準確甚至缺乏，會導致定量評價方法可操作性較低。若企業(yè)根據(jù)錯誤的數(shù)據(jù)進行了定量評價，得出的結果往往也會謬以千里。我國建筑企業(yè)在過去幾十年的投資建設過程中積累了大量項目實踐經(jīng)驗，可以很好地完善物有所值評價的不足之處，提高項目收益率，降低項目風險。

2.2 增強財務管控能力

在增強財務管控能力方面，企業(yè)一方面要根據(jù)PPP項目的特點加強財務籌劃能力，提前做好投融資期限錯配的籌劃工作，使投融資期限錯配風險在財務能力可承受范圍之內(nèi)；另一方面要嚴控財務成本，防范其他財務風險的沖擊。PPP項目無論處在建設期還是處在運營期，都要嚴控項目各項成本開支。在建設期，延誤建設工期會增加項目管理費用、銀行利息、違約罰款等，大大增加項目公司的財務負擔，加大財務風險。在運營期，調(diào)價機制是社會資本方獲得合理利潤的重要手段。當遇到惡性通貨膨脹、金融危機等外部環(huán)境急劇變化情況時，政府和社會資本方可以通過友好協(xié)商方式，科學、合理地運用調(diào)價機制，很好地維持項目公司運營，降低財務風險。在項目退出時，社會資本方要提前與政府做好溝通工作，確保設備和工程運營狀態(tài)良好，降低意外損害帶來的財務開支，防范財務風險。

2.3 構建多渠道融資方式

PPP項目融資要根據(jù)金融機構的特點進行合理匹配，構建立體式、多渠道的融資方式。PPP項目的特點決定了其資金規(guī)模較大，融資過程也是期限錯配的防范過程。金融機構為PPP項目提供資金的依據(jù)是風險評價情況。若PPP項目風險較高，則融資難度也會加大，銀行履行的審查程序也更為嚴格。PPP項目規(guī)模、實施內(nèi)容、行業(yè)政策等都是金融機構審核的重點，項目本身的收益是否能夠覆蓋資本金和利息是金融機構審核的關鍵。銀行貸款、保險、信托等融資渠道各有利弊，不管企業(yè)選擇何種融資渠道，都要與PPP項目的特點吻合。社會資本方要千方百計地降低融資成本，防范投融資期限錯配帶來的風險。此外，PPP項目周期較長，金融合同中也要合理安排利率大幅波動可能帶來的財務風險應對條款。

單獨企業(yè)對投融資期限錯配風險的防范能力有限，而與其他能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢互補的社會資本方共同投資，可以有效降低財務風險。當企業(yè)對投融資期限錯配風險的容忍度大大超出其承受能力時，尋求合作伙伴，克服自身不足，實現(xiàn)互惠互利，共同降低財務風險，就成為必然選擇。不少社會資本方通過組建聯(lián)合體的方式進行投標，充分發(fā)揮每家公司的專業(yè)特長，實現(xiàn)共同的利潤追求，確實取得了很好的績效。

3 結語

PPP項目投融資期限錯配是當前普遍存在的現(xiàn)象，主要原因是項目盈利能力弱、企業(yè)財務管控能力有限、金融制度環(huán)境有待改善等。針對這些方面可能導致的財務風險，企業(yè)應提升項目識別能力、增強財務管控能力、多渠道融資。此外，我國也應不斷完善PPP項目相關法律法規(guī)和投融資政策，持續(xù)優(yōu)化風險防范手段，確保PPP項目投融資期限錯配風險可控。企業(yè)作為社會資本方，要提升對PPP項目的識別能力，從項目本身的收益出發(fā)，多策并用應對投融資期限錯配風險，推動PPP項目高質(zhì)量運行。

參考文獻

[1]MYERS S C.Determinants of Corporate Borrowings[J].Journal of Financial Economics，1977，5（2）：147-175.

[2]劉曉光，劉元春.杠桿率、短債長用與企業(yè)表現(xiàn)[J].經(jīng)濟研究，2019，54（7）：127-141.

[3]郭永全.財務投資人通過ABS退出PPP項目路徑探討[J].債券，2022（7）：80-85.

[4]秦義虎，李煒.PPP項目全生命周期財務風險及防范策略[J].財會研究，2023（1）：29-32，52.

[5]沈俊鑫，盧雨鑫，王曉萍.清庫政策對PPP可持續(xù)發(fā)展的影響研究[J].建筑經(jīng)濟，2022（8）：5-14.

[6]賴黎，唐蕓茜，夏曉蘭，等.董事高管責任保險降低了企業(yè)風險嗎？基于短貸長投和信貸獲取的視角[J].管理世界，2019（10）：160-171.

[7]FAN J P H，TITMAN S，TWITE G.An international comparison of capital structure and debt maturity choices[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，2012，47（1）：23-56.

[8]吳洪樾，袁競峰，杜靜.國際PPP項目物有所值定性評價及對我國的啟示[J].建筑經(jīng)濟，2017（3）：38-42.

收稿日期：2023-07-27

作者簡介：

秦義虎，男，1982年生，博士研究生，高級會計師，主要研究方向：公司財務與審計。