張司鍇

本文將碳商作為一項(xiàng)重要指標(biāo)，用于更精確計(jì)量企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，并作出相應(yīng)決策。

碳商計(jì)算公式如下：

碳商=未實(shí)現(xiàn)碳費(fèi)用/碳排放資產(chǎn)總額

相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)整體框架構(gòu)建主要為以下兩大模型：

企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)CAPM公式：CPRM=Rf+F×［E（Rm）―Rf］

企業(yè)平均融資成本比率計(jì)量公式：

WACC=（）×Ke+（） × Kd×（1-T）

（Ke為股權(quán)融資系數(shù)，Kd為債權(quán)融資系數(shù)，Rm為企業(yè)溢價(jià)碳風(fēng)險(xiǎn)，Rf為企業(yè)固有碳風(fēng)險(xiǎn)）

通過(guò)數(shù)據(jù)與理論分析，結(jié)合相關(guān)變量，可以做到對(duì)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化分析。在充分考慮國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)體制差異及不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模后，可以提出不同的解決方案，進(jìn)一步降低企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。

研究假設(shè)與理論分析

一、各行業(yè)碳商指數(shù)與融資風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)變動(dòng)

相較發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)在能源結(jié)構(gòu)與利用效率領(lǐng)域仍然存在差距，客觀上導(dǎo)致我國(guó)相關(guān)能源行業(yè)碳商指數(shù)上升。

碳商指數(shù)越高，企業(yè)未來(lái)碳處理費(fèi)用就越高，固有碳風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也將呈對(duì)應(yīng)比例上升。將固有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步拆解可知，政策法律方面，國(guó)家對(duì)于高碳排放產(chǎn)品服務(wù)的限制及超出預(yù)定碳排量產(chǎn)生的管理費(fèi)用將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)水平提升；技術(shù)方面，涉及節(jié)能減排工藝制造、溫室氣體吸收成本技術(shù)研究，將增加企業(yè)研發(fā)支出，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量減少；市場(chǎng)信譽(yù)方面，高碳排產(chǎn)品需求降低將會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷層；能源轉(zhuǎn)置層面，煤炭、石油、天然氣等能源原材料價(jià)格迅速上漲，且企業(yè)無(wú)法快速轉(zhuǎn)型，則會(huì)有破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。因此，碳商指數(shù)與融資風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)變動(dòng)存在其合理性。

二、碳披露指數(shù)CID（carbon information disclose）與融資風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)

對(duì)于高碳商企業(yè)而言，碳披露指數(shù)直接反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，極大程度上影響股東及其他投資者的風(fēng)險(xiǎn)決策。當(dāng)前上市公司CDP報(bào)告中，不同經(jīng)營(yíng)規(guī)模下國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的碳披露指數(shù)差異極大，其主要原因在于企業(yè)管理層對(duì)于三種不同碳核算方法的選擇，這也將從根本上影響企業(yè)碳費(fèi)用核算的可靠性與公允性。

碳排放系數(shù)法理論基礎(chǔ)是將煤、石油、天然氣等能源按一定的碳排放系數(shù)轉(zhuǎn)換成為標(biāo)準(zhǔn)煤的形式進(jìn)行計(jì)算。其計(jì)算公式為：

碳排放總量=活動(dòng)數(shù)據(jù)（AD activities data）×排放系數(shù)（EF exhaust factor）

（2020年碳排放系數(shù)EF為0.6101千克/度）

企業(yè)AD值是將企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)劃分為若干流程，基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)和公式算出每個(gè)流程的碳排放量相加，再與國(guó)家碳核算數(shù)據(jù)庫(kù)提供的碳排放EF系數(shù)相乘，得出結(jié)果。但其弊端在于利用全國(guó)平均指標(biāo)，不能特定化反映企業(yè)真實(shí)的碳排量，與企業(yè)真實(shí)碳排量存在較大偏差。

質(zhì)量平衡法則是根據(jù)化學(xué)相對(duì)分子質(zhì)量，根據(jù)原材料輸入輸出含碳量變化，進(jìn)行碳排放衡量，其原理即為：溫室氣體=（原料含碳量—產(chǎn)品含碳量）×44/12（相對(duì)分子質(zhì)量）。但以上兩類(lèi)碳計(jì)量方法本質(zhì)上都是大致估算，且忽略了二氧化碳以外的其他溫室氣體。實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中，企業(yè)也很難對(duì)加工各流程進(jìn)行準(zhǔn)確碳核算，間接導(dǎo)致監(jiān)管部門(mén)管理碳排放活動(dòng)數(shù)據(jù)的難度提升，也增加了企業(yè)碳業(yè)績(jī)舞弊的風(fēng)險(xiǎn)。

碳標(biāo)記實(shí)測(cè)法則是一種相對(duì)準(zhǔn)確的計(jì)量方式。通過(guò)C14同位素標(biāo)記法，采用連續(xù)監(jiān)控設(shè)備對(duì)企業(yè)煙氣排放進(jìn)行流量監(jiān)測(cè)與定量分析。將其中的各類(lèi)其他溫室氣體等比換算為二氧化碳。但實(shí)際上，由于技術(shù)、成本等原因，碳標(biāo)記實(shí)測(cè)法在CDP報(bào)告中運(yùn)用量較少。

對(duì)于以上三種不同的核算方法，企業(yè)CID評(píng)價(jià)體系根據(jù)其可靠性強(qiáng)弱進(jìn)行打分，并以極高的權(quán)重納入企業(yè)碳披露指數(shù)的整體核算。在計(jì)量過(guò)程中，該體系將企業(yè)碳信息劃分為CIDNF（non-financial）與CIDF（financial indicator）兩類(lèi)，非財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目包括碳排放核算方法準(zhǔn)確度、低碳具體項(xiàng)目、低碳管理部門(mén)、員工低碳意識(shí)宣傳次數(shù)、碳排放披露描述、碳減排政府認(rèn)可、低碳績(jī)效考核。財(cái)務(wù)指標(biāo)包括企業(yè)減排研發(fā)投入、資源利用與開(kāi)發(fā)、發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)獲得的效益。其最終計(jì)算公式為：

碳信息披露指數(shù)：CIDi=（P/Q為權(quán)重）

CQ為碳商指數(shù)，∑CIDNF與∑CIDF為CID評(píng)分體系下項(xiàng)目披露水平得分總和。

在具體衡量過(guò)程中，企業(yè)納入考量的碳業(yè)績(jī)指標(biāo)，包括但不局限于表1所示，其設(shè)置主要體現(xiàn)以下三大評(píng)估原則，作為加分項(xiàng)計(jì)入CID指數(shù)：

1.公開(kāi)性：企業(yè)財(cái)報(bào)中披露得1分，CDP報(bào)告中披露得2分，兩處兼有得3分。

2.量化性：定性描述得1分，定量描述得2分，定性定量結(jié)合得3分。

3.前瞻性：包含過(guò)去業(yè)績(jī)得1分，包含未來(lái)預(yù)測(cè)得2分，涉及過(guò)去未來(lái)比較得3分。

樣本研究表明，碳信息披露指數(shù)與企業(yè)碳業(yè)績(jī)呈顯著正相關(guān)。高碳商企業(yè)也可以通過(guò)提升自身CDP報(bào)告質(zhì)量與碳披露指數(shù)，增強(qiáng)信息透明性，降低其融資風(fēng)險(xiǎn)。因此，碳披露指數(shù)與融資風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)存在其合理性。

三、信息公開(kāi)指數(shù)PITI（pollute information table index）與融資風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)

本文結(jié)合國(guó)內(nèi)學(xué)者給出的“COST”平衡面板數(shù)據(jù)模型以及CAPM/WACC企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)量化公式等傳統(tǒng)理論，將碳商指數(shù)納入考量，對(duì)高碳商企業(yè)的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。將企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)分為股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合滬深A(yù)股上市公司現(xiàn)金流量表中披露的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）與營(yíng)運(yùn)資本現(xiàn)值（PVWC-present value of working capital）建立回歸方程。

其中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與融資風(fēng)險(xiǎn)乘積，衡量的是高碳企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)的現(xiàn)金流缺口；WACC與PVWC乘積，衡量的是總?cè)谫Y成本。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流越充裕，表明企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，債務(wù)安全性越高，則債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Kd將會(huì)越低；同理，公司營(yíng)運(yùn)資本充足，企業(yè)流動(dòng)性與營(yíng)利性雙生目標(biāo)保持平衡。企業(yè)盈利能力強(qiáng)，則股東對(duì)于股利分紅與股票發(fā)行再投資的意愿也越高，從而使得Ke下降。

四、碳交易權(quán)重（p%）與融資成本呈負(fù)相關(guān)

本文引入碳交易比例p%，用以計(jì)算企業(yè)通過(guò)碳交易取得額外碳排放量。根據(jù)上述公式算出COSTi，企業(yè)融資成本可進(jìn)一步細(xì)化：

COST total=COSTi×p%×（1-x%）+COSTi×（1-p%）

（x%為采取碳交易后減少的單位碳費(fèi)用比例，以各地區(qū)實(shí)際碳交易金額進(jìn)行測(cè)算）

實(shí)證檢驗(yàn)及分析

一、樣本數(shù)據(jù)分析

本文在實(shí)證分析過(guò)程中，結(jié)合滬深A(yù)股上市公司案例，選取《中國(guó)上市公司碳排放排行榜（2020）》中前十位的企業(yè)進(jìn)行采樣。結(jié)合近三年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)及CDP碳信息披露報(bào)告，以行業(yè)平均指標(biāo)對(duì)回歸方程中各變量進(jìn)行賦值。具體公司如表2所示。

結(jié)合數(shù)據(jù)可知，總?cè)谫Y風(fēng)險(xiǎn)均值為0.201，細(xì)分為衡量債權(quán)融資成本均值0.124與股權(quán)融資成本均值0.077，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差均值為0.016。其中對(duì)于碳披露指數(shù)模塊，均值為0.215，相對(duì)于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家公布的數(shù)據(jù)（均值0.423）來(lái)看，仍然存在較大差異，碳信息披露質(zhì)量較低，可能存在嚴(yán)重的碳排放衡量風(fēng)險(xiǎn)。從各高碳商企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，滬深A(yù)股上市公司特別是能源行業(yè)，更偏向于債權(quán)融資。從公司市盈率與債權(quán)融資成本變動(dòng)可以看出，市場(chǎng)中投資者對(duì)于此類(lèi)能源行業(yè)為主的高碳商公司前景并不看好。并且，“雙碳目標(biāo)”政策文件發(fā)布過(guò)程中，高碳商公司股價(jià)及期權(quán)交易價(jià)格也出現(xiàn)小幅度下跌，符合股票市場(chǎng)半強(qiáng)勢(shì)理論。

實(shí)際統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，數(shù)據(jù)表明，企業(yè)本身的融資風(fēng)險(xiǎn)與CID指數(shù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)所在地PITI指數(shù)呈U形關(guān)系。所以理論上應(yīng)該存在最佳披露指數(shù)，根據(jù)歐美國(guó)家學(xué)者相關(guān)研究，其范圍應(yīng)該在0.577―0.632之間，我國(guó)的披露指數(shù)遠(yuǎn)未達(dá)到該臨界值。從市場(chǎng)角度來(lái)看，本文認(rèn)為，過(guò)低的CID指數(shù)與PITI指數(shù)會(huì)讓市場(chǎng)中投資者認(rèn)為企業(yè)碳業(yè)績(jī)較差，在財(cái)報(bào)中隱瞞了部分重要碳業(yè)績(jī)信息，從而趨向于保守，不愿進(jìn)行投資；然而過(guò)高的CID或PITI指數(shù)則表明，企業(yè)過(guò)高的環(huán)境成本投入，可能會(huì)影響企業(yè)的盈利能力與外部競(jìng)爭(zhēng)力，又或者當(dāng)碳信息披露成本上升超過(guò)了披露質(zhì)量可能帶來(lái)的預(yù)期收益，反而導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)上升。

二、關(guān)聯(lián)性分析

在進(jìn)行“COST”平衡面板數(shù)據(jù)建模后，初步得到一個(gè)綜合CID/PITI與碳商指數(shù)后的融資風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)值，但要做到更加精確的核算，正確采取降低成本的方法，仍然需要考慮其他因素。其中就包括我國(guó)東部地區(qū)企業(yè)與西部地區(qū)企業(yè)因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)種類(lèi)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模導(dǎo)致的差異。

另外，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)高碳商行業(yè)的整體趨勢(shì)是從東部往西部轉(zhuǎn)移，從而做到降低天然氣等資源的使用成本。因此，西部地區(qū)的能源企業(yè)規(guī)模會(huì)略大于東部地區(qū)能源企業(yè)，這將導(dǎo)致碳排放資產(chǎn)總額上升，導(dǎo)致碳商指數(shù)下降。因此，在COST基礎(chǔ)上，需要引入SIZE系數(shù)與CIDD系數(shù)，來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模與體制監(jiān)管力度。

（CIDD：carbon information disclose deviation）COSTX=COSTi×SIZE×CIDD

（SIZE變量為企業(yè)平均總碳資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，CIDD為近三年企業(yè)碳披露指數(shù)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，用于衡量企業(yè)碳排放重視程度強(qiáng)弱）

結(jié)論與建議

實(shí)證結(jié)果表明，“雙碳”背景下，高碳商企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，與CID、PITI、CQ等多個(gè)變量相關(guān)。針對(duì)不同經(jīng)營(yíng)體系與不同規(guī)模的企業(yè)，在經(jīng)過(guò)回歸方程計(jì)算量化風(fēng)險(xiǎn)后，可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)行敏感性分析。確定導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升的主要因素，針對(duì)性調(diào)整融資策略，從而降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)下，大部分企業(yè)并未達(dá)到規(guī)定的碳披露指數(shù)，相關(guān)環(huán)保部門(mén)的監(jiān)管力度仍然有待提升。企業(yè)自身則需要加強(qiáng)碳業(yè)績(jī)披露意識(shí)與節(jié)能減排意識(shí)，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，增加研發(fā)支出，降低碳處理成本。（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）