吳良海 徐小玉

［收稿日期］20231114

［基金項目］國家社會科學基金后期資助項目（19FJYB023）

［作者簡介］吳良海（1970—），男，安徽桐城人，安徽工業(yè)大學商學院教授，博士，主要研究方向為會計與投資者保護、審計理論、ESG信息披露與綠色財務(wù)，郵箱：agd2010@yeah.net；徐小玉（1998—），女，安徽宣城人，安徽工業(yè)大學商學院碩士生，主要研究方向為會計與投資者保護、ESG信息披露與綠色財務(wù)。

［摘要］基于我國2011—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證分析了環(huán)保投資、內(nèi)部控制與第二類代理成本三者之間的關(guān)系。結(jié)果表明：環(huán)保投資有利于第二類代理成本的降低，且內(nèi)部控制對環(huán)保投資降低第二類代理成本具有抑制作用。機制檢驗表明，環(huán)保投資能夠通過提高公司信息透明度和提升ESG表現(xiàn)降低第二類代理成本。進一步分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)保投資對第二類代理成本的影響在外部監(jiān)督壓力大、非重污染和大股東“掏空”動機較低企業(yè)顯著，且內(nèi)部控制的抑制作用在外部監(jiān)督壓力弱和大股東“掏空”動機低組企業(yè)顯著，而在其他方面并不具有顯著性差異。研究從經(jīng)濟后果視角揭示了環(huán)保投資所具有的公司治理功效，這對于“雙碳”戰(zhàn)略踐行、公司治理效率提升以及投資者利益保護均有現(xiàn)實意義。

［關(guān)鍵詞］環(huán)保投資；第二類代理成本；內(nèi)部控制；公司信息透明度；ESG表現(xiàn)；公司治理效率

［中圖分類號］F272.3［文獻標志碼］A［文章編號］20963114（2024）02004612

一、 引言

近年來，政府陸續(xù)出臺了一系列環(huán)境保護政策措施，這些政策措施將我國生態(tài)文明建設(shè)推進到以降碳為重點戰(zhàn)略方向的新階段。在這樣的大背景下，企業(yè)環(huán)保投資問題的研究備受學界關(guān)注。相關(guān)研究表明，企業(yè)進行環(huán)保投資能夠顯著降低其債務(wù)融資成本［1］和實際稅負［2］，提升企業(yè)價值［3］。既有環(huán)保投資經(jīng)濟后果的學術(shù)文獻并未深入探究公司制企業(yè)兩權(quán)分離而內(nèi)生的代理問題。事實上，代理問題是現(xiàn)代企業(yè)公司治理與管理的核心問題［4］。與西方不同，我國上市公司股權(quán)相對集中或者高度集中，掌控上市公司的控股股東或大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，其經(jīng)常利用這種支配地位左右公司決策從而謀取控制權(quán)私利，中小股東利益被大股東侵占的事件時有發(fā)生，大股東“掏空”上市公司行為備受資本市場矚目。

依據(jù)公司治理理論，當股權(quán)高度集中時，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生嚴重偏離，處于優(yōu)勢地位的控股股東與中小股東的利益沖突更加激烈［5］，此時公司應(yīng)該更加注重第二類代理問題的治理。中國的一股獨大現(xiàn)象比較普遍，由此引發(fā)的第二類代理問題十分突出［6］。因此，保護投資者特別是中小投資者利益，促進資本市場持續(xù)快速健康發(fā)展，成為我國資本市場監(jiān)管與現(xiàn)代企業(yè)公司治理的焦點問題。那么，企業(yè)環(huán)保投資與上述第二類代理成本存在關(guān)聯(lián)嗎？企業(yè)的環(huán)保投資行為到底是高層掩蓋自身謀取私利以獲得保護傘的印象管理行為，還是勇于承擔責任促進企業(yè)長期良性發(fā)展的真實環(huán)境友好行為？內(nèi)部控制作為公司治理機制的重要組成部分，能夠監(jiān)督并規(guī)范控股股東的行為，是現(xiàn)代公司內(nèi)部激勵監(jiān)督的有效制度安排。高質(zhì)量的內(nèi)部控制是企業(yè)防范風險、提升管理質(zhì)量的銳器，有利于企業(yè)長遠發(fā)展［7］。那么，內(nèi)部控制能否激發(fā)企業(yè)環(huán)保投資行為，進而帶來第二類代理成本降低？這一問題目前學術(shù)界還鮮有研究。

因此，本文主要研究以下兩個問題：（1）企業(yè)環(huán)保投資與第二類代理成本的關(guān)系；（2）內(nèi)部控制對于環(huán)保投資與第二類代理成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文主要貢獻體現(xiàn)在：第一，研究視角方面，契合當下低碳戰(zhàn)略、綠色消費趨勢和循環(huán)經(jīng)濟理念，聚焦環(huán)保投資經(jīng)濟后果研究，基于中國國情，系統(tǒng)探究環(huán)保投資對第二類代理成本的影響以及內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)功效，從而豐富環(huán)保投資經(jīng)濟后果學術(shù)文獻；第二，研究內(nèi)容方面，基于微觀視角，深入探究企業(yè)環(huán)保投資影響第二類代理成本的作用機理，為我國資本市場證券監(jiān)管與公司制企業(yè)有效遏制大股東“掏空”自利行為，降低第二類代理成本，進一步提升公司治理與管理水平提供有益參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 環(huán)保投資與第二類代理成本

我國積極穩(wěn)妥推進“雙碳”工作，企業(yè)作為“雙碳”目標付出經(jīng)營實踐的主體，不僅僅要追求經(jīng)濟效益，同時也要具備長期可持續(xù)思維。在“雙碳”目標導(dǎo)向下，環(huán)保投資被視為微觀層面解決環(huán)境問題、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的有效手段，同時也是將綠色實踐融入企業(yè)活動各個環(huán)節(jié)的方式。

首先，環(huán)保投資降低了第二類代理問題的發(fā)生概率。企業(yè)環(huán)保投資行為除了是為響應(yīng)公眾期待、樹立負責的社會形象所做出的選擇外，實質(zhì)上也是為實現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展模式、贏得利益相關(guān)者支持做出的主動戰(zhàn)略決策，在一定程度上可以反映管理層以及大股東的潛在經(jīng)營戰(zhàn)略和動機。從企業(yè)戰(zhàn)略動機視角出發(fā)，若企業(yè)的環(huán)保投資行為是基于承擔社會責任，著眼于實現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展的動機，那么，環(huán)保投資水平越高的企業(yè)往往越受投資者信賴，可緩解企業(yè)前期因環(huán)境問題產(chǎn)生的道德感知，處于環(huán)保投資水平高的企業(yè)管理者與大股東更加誠信可靠，他們不會違背社會道德以免遭受輿論壓力。這時，企業(yè)管理層或股東本身更致力于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，其受到的道德約束更強［8］，會更多地考慮公司整體利益和中小股東利益，弱化大股東“掏空”、侵占等自利行為的動機，降低第二類代理問題的發(fā)生概率，進而降低第二類代理成本。其次，良好的環(huán)保投資表現(xiàn)能夠提升企業(yè)信息透明度，使得中小股東在資源上具備抑制大股東利益侵占行為的能力，降低第二類代理成本。依據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者所掌握的信息存在差異。環(huán)保投資可以帶來非財務(wù)信息增量，能夠有效彌補市場信息供給的不足，改善外部投資者的信息劣勢地位，提高公司潛在問題的事前披露和透明性，有利于中小投資者識別大股東侵害自身利益行為的投機動機，進而采取措施維護自身權(quán)益，抑制大股東“掏空”等自利行為。并且，通過環(huán)保投資履行社會責任能夠增進投資者對企業(yè)的信任和好感度，此時企業(yè)基于自利動機會更愿意向外界傳遞有關(guān)環(huán)保方面的經(jīng)營財務(wù)信息［9］。有研究指出，企業(yè)在環(huán)保方面的表現(xiàn)越佳，其環(huán)境信息披露質(zhì)量水平越高［10］，這表明企業(yè)信息披露是抑制大股東“掏空”的有效機制。同時，提高信息披露質(zhì)量能夠顯著增加信息透明度，中小股東因此能夠了解到上市公司日常經(jīng)營活動的更多信息，從而有效降低大股東與中小股東之間的信息不對稱程度，壓縮大股東“掏空”的操作空間。此外，信息透明度的提高可以促使中小投資者和監(jiān)管當局更容易發(fā)現(xiàn)和懲處大股東的利益侵占行為，減少大股東對公司利益侵占或者財富轉(zhuǎn)移，約束大股東自利行為，從而保護投資者利益。由此可見，企業(yè)環(huán)保投資導(dǎo)致的上市公司信息透明度提高能夠降低第二類代理成本。最后，企業(yè)環(huán)保投資行為在推動企業(yè)ESG表現(xiàn)方面發(fā)揮著重要作用，進而受聲譽機制的約束效應(yīng)緩解第二類代理成本。ESG表現(xiàn)的內(nèi)涵與我國生態(tài)環(huán)保理念高度契合，逐漸成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的標準，而企業(yè)環(huán)保投資兼具成本和收益的屬性，且環(huán)保投資的收益不僅僅局限在經(jīng)濟效益方面，還包括環(huán)境和社會效益。在“雙碳”戰(zhàn)略目標下，地方政府主導(dǎo)著稅收優(yōu)惠、政府補助等重要資源的配置，外部資金支持是企業(yè)應(yīng)對環(huán)境規(guī)制壓力進行環(huán)保投資的重要保障，這一事實使得企業(yè)有強烈動機通過加強環(huán)境治理來履行社會責任進而獲得更多稀缺性資源，而環(huán)保投資屬于企業(yè)ESG表現(xiàn)中的關(guān)鍵焦點，加強環(huán)保投資會不斷提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。良好的ESG表現(xiàn)不僅改善了外界對企業(yè)環(huán)保前景預(yù)期，還會帶來良好的聲譽價值［11］，這時聲譽機制會促使股東修正個人違規(guī)行為，從而抑制利益侵占等行為，降低第二類代理成本。此外，企業(yè)積極踐行低碳環(huán)保投資行為使得環(huán)境保護成本內(nèi)化，這對企業(yè)造成了不可回避的轉(zhuǎn)型壓力，企業(yè)有動機加大技術(shù)創(chuàng)新投入，主動尋求綠色轉(zhuǎn)型以緩解環(huán)境成本壓力，這使得企業(yè)在環(huán)境維度有更好的貢獻借以提升ESG表現(xiàn)。突出的ESG表現(xiàn)在一定程度上有利于企業(yè)樹立正面品牌形象，獲得政府的認可，這時其不可避免地會受到政府和社會公眾的監(jiān)督，面臨著更大的合法性壓力，迫使大股東謹慎決策，有效制約大股東違規(guī)行為，降低第二類代理成本。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

3. 調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制（IC）。借鑒逯東等［22］的研究采用深圳迪博數(shù)據(jù)庫披露的內(nèi)部控制指數(shù)用以表示企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。將內(nèi)部控制指數(shù)除以100，用IC表示，即IC=內(nèi)部控制指數(shù)/100，該指標越大，表示企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

4. 控制變量。基于以往與第二類代理成本相關(guān)研究，本文選取下述指標作為控制變量：公司規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、政府補助（Govsub）等，同時對行業(yè)和年份加以控制。具體變量定義見表1。

（三） 模型構(gòu)建

根據(jù)上述理論分析，本文構(gòu)建以下模型（1），檢驗假設(shè)H1環(huán)保投資對第二類代理成本的影響：

Occupationi，t=0+1EPIi，t+∑18j=2icontroli，t+∑industryi+∑yeart+δi，t（1）

為研究內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加上解釋變量內(nèi)部控制（IC）并同時引入環(huán)保投資與內(nèi)部控制的交乘項EPI_IC，構(gòu)建模型（2）用以檢驗假設(shè)H2：

Occupationi，t=β0+β1EPIi，t+β2ICi，t+β3EPIi，t_ICi，t+∑20j=4βicontroli，t+∑industryi+∑yeart+λi，t（2）

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，可以發(fā)現(xiàn)，第二類代理成本（Occupation）最大值為0.326，最小值為0，說明不同企業(yè)的第二類代理成本差異較大。環(huán)保投資（EPI）均值和標準差分別為16.300和2.462，表明我國企業(yè)披露的整體環(huán)保投資額參差不齊，并且大多數(shù)企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模處于低水平狀態(tài)。內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）均值為6.355，表明樣本企業(yè)內(nèi)部控制機制整體成效較好，中位數(shù)為6.657，從側(cè)面顯示有近一半的樣本企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量到達平均水平，內(nèi)部控制效果良好。

（二） 相關(guān)性分析

從各變量相關(guān)性系數(shù)顯示（檢驗結(jié)果略），環(huán)保投資與第二類代理成本的皮爾遜相關(guān)系數(shù)顯著為負，表明環(huán)保投資能夠抑制第二類代理成本，假設(shè)1得到初步驗證。

（三） 多元回歸分析

表3采用OLS回歸檢驗環(huán)保投資對第二類代理成本的影響以及內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，列（1）未加入控制變量時，環(huán)保投資與第二類代理成本回歸系數(shù)為-0.034，呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，列（2）加入控制變量之后，環(huán)保投資系數(shù)為-0.048且仍顯著為負，基本結(jié)論維持不變。這表明企業(yè)環(huán)保投資可以顯著降低第二類代理成本，即企業(yè)環(huán)保投資可以遏制大股東“掏空”和侵占中小股東利益的行為，降低第二類代理成本，支持了假設(shè)H1。列（3）、列（4）的回歸結(jié)果表明，環(huán)保投資與內(nèi)部控制的交乘項與第二類代理成本系數(shù)分別為0.572和0.458，均在1%水平上顯著為正。這表明內(nèi)部控制對環(huán)保投資與第二類代理成本的影響具有負向調(diào)節(jié)作用，支持了假設(shè)H2b。說明內(nèi)部控制以企業(yè)經(jīng)濟目標為導(dǎo)向，環(huán)保投資與內(nèi)部控制呈現(xiàn)此消彼長的替代關(guān)系，當兩者進行博弈時效率讓位于公平，更傾向于眼前利益的管理者或股東會弱化環(huán)保投資，即內(nèi)部控制對環(huán)保投資與第二類代理成本關(guān)系的負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

五、 穩(wěn)健性檢驗限于篇幅，部分檢驗結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（一） 變量替換

1. 替換解釋變量。為了驗證模型實證結(jié)果的可靠性與穩(wěn)健性，本文選擇更換解釋變量的指標做穩(wěn)健性檢驗，借鑒唐國平等的研究［23］采用“環(huán)保投資總額/總資產(chǎn)”相對數(shù)形式表示解釋變量，減輕企業(yè)規(guī)模對環(huán)保投資規(guī)模的影響，檢驗結(jié)果與前文一致。

2. 替換被解釋變量。一般而言，大股東通過關(guān)聯(lián)交易和資金占用侵占中小股東利益，并以“隧道行為”為主要手段，而以“暫借款”形式存在的其他應(yīng)收款卻極為隱蔽。大股東對資金的占用主要體現(xiàn)在會計的“其他應(yīng)收款”科目中，現(xiàn)有研究大都采用其他應(yīng)收款率作為大股東“掏空”程度的計量變量［15］。首先，借鑒Jiang等［15］的方法，采用其他應(yīng)收款凈額占總資產(chǎn)比率衡量第二類代理成本，結(jié)果也與前文一致。但考慮到“其他應(yīng)收款”中包含正常經(jīng)營活動的應(yīng)計項目，并且在大股東實施“掏空”行為的同時，上市公司也會侵占大股東資金，同時，大股東“掏空”和企業(yè)環(huán)保投資可能同時受到某些其他變量的影響，并且公司正常交易也可能引起其他應(yīng)收款上升。因此，參考蘇冬蔚和熊家財?shù)挠嬎惴绞剑?4］，通過回歸分析后殘差項得出異常應(yīng)收款（TUN），該值越大表明第二類代理成本越高，回歸方程如下：

OERCi，t=θ0+θ1Sizei，t+θ2Levi，t+θ3ROAi，t+θ4Top1i，t+θ5Top2_5i，t+θ6Duali，t+θ7Boardi，t+θ8INDi，t+θ9MKTi，t+∑industryi+∑yeart+δi，t（3）

對模型（3）進行回歸分析，其中OERC為其他應(yīng)收款/年末總資產(chǎn)，Top2_5為第二到第五大股東持股比例，MKT為市場化指數(shù)，IND為獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比，其余控制變量與前文一致，回歸結(jié)果保持不變，實證結(jié)果較為穩(wěn)健。

3. 替換調(diào)節(jié)變量。參考鐘宇和張踩峰［7］的研究，本文將內(nèi)部控制指數(shù)取自然對數(shù)替換前文內(nèi)部控制變量進行回歸，回歸結(jié)果顯示結(jié)論依然成立，說明結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

（二） 更換估計方法

由于被解釋變量第二類代理成本的取值始終為正，屬于受限變量，本文采用Tobit回歸檢驗解決數(shù)據(jù)截堵問題，回歸結(jié)果再次驗證了前文的結(jié)論。

（三） 內(nèi)生性檢驗

1. 傾向得分匹配。企業(yè)在自身特征上的差異導(dǎo)致其面臨的環(huán)境規(guī)制也有所不同，為了克服企業(yè)環(huán)保投資初始條件不同存在的“選擇性偏差”，減少觀測數(shù)據(jù)個體間差異等問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）法，將環(huán)保投資按均值區(qū)分為是否進行環(huán)保投資，大于均值為1，否則為0，據(jù)此進行Logit回歸，估計傾向得分，并按照核匹配方式進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果與前文一致。

2. Heckman兩階段。由于在樣本篩選過程中剔除了環(huán)保投資數(shù)據(jù)缺失的上市公司，樣本可能存在自選擇偏差，即不同企業(yè)環(huán)保投資意愿和水平本身存在差異，可能會對結(jié)果產(chǎn)生影響，為排除此類影響，本文采用Heckman兩階段處理內(nèi)生性問題。首先采用分年度行業(yè)均值（MMEPI）作為工具變量進行Probit回歸，構(gòu)建是否進行環(huán)保投資的選擇模型，如模型（4）所示計算逆米爾斯比率（IMR），再將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量帶入主模型中回歸，回歸結(jié)果如表4所示，列（2）逆米爾斯系數(shù)在5%水平顯著，環(huán)保投資系數(shù)顯著為負，說明研究在排除樣本自選擇偏差后，環(huán)保投資降低第二類代理成本的作用依然存在。列（3）中逆米爾斯比率在10%水平上顯著，且環(huán)保投資系數(shù)為-0.274，交乘項系數(shù)為0.431，在1%水平顯著為正，說明在控制了樣本自選擇偏差之后，基本結(jié)論依然成立。

Probit（Epii，t）=0+∑13j=2jcontroli，t+∑industryi+∑yeart+δi，t（4）

工具變量法。本文采用工具變量法來進一步緩解互為因果以及不可觀測的遺漏變量問題。借鑒楊旭東［2］等的研究，用各省是否具有突發(fā)環(huán)境事故（Emergency）作為工具變量，進行兩階段最小二乘（2SLS）回歸。各省環(huán)境突發(fā)事故會影響企業(yè)環(huán)保投資，一旦企業(yè)有環(huán)境突發(fā)事故，政府面對環(huán)境問題便會更加重視，環(huán)境規(guī)制強度也會提高，相應(yīng)的環(huán)保投資額也會提高。環(huán)境突發(fā)事故會影響企業(yè)環(huán)保投資額，但對企業(yè)第二類代理成本并沒有直接影響，因此是較為合適的工具變量。工具變量回歸結(jié)果如表4列（4）、列（5）所示，從列（4）第一階段回歸結(jié)果可以看出，Emergency的回歸系數(shù)為0.017，在1%水平上顯著為正，且F值大于10，證明并非弱工具變量。表4列（5）顯示了第二階段回歸結(jié)果，可以看出EPI回歸結(jié)果依然顯著為負，采用工具變量法得到的結(jié)果與基準回歸結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、 機制檢驗

前文證實企業(yè)環(huán)保投資行為對第二類代理成本具有顯著抑制作用，根據(jù)前文假設(shè)H1的理論分析，本文認為環(huán)境信息披露質(zhì)量、公司信息透明度、ESG表現(xiàn)是企業(yè)環(huán)保投資發(fā)揮作用的三條重要路徑。本文參考溫忠麟等［25］的中介效應(yīng)檢驗方法，結(jié)合模型（1）設(shè)定以下模型進行機制驗證：

lnEDIi，t/Transi，t/ESGi，t=λ0+λ1EPIi，t+∑18j=2λjcontroli，t+∑industryi+∑yeart+υi，t（5）

Occupationi，t=h0+h1EPIi，t+h2lnEDIi，t/Transi，t/ESGi，t+∑19j=3hjcontroli，t+∑industryi+∑yeart+i，t（6）

（一） 環(huán)保信息披露機制的中介效應(yīng)檢驗

企業(yè)環(huán)保投資越多，越樂于傳遞高質(zhì)量的環(huán)境信息。隨著政府環(huán)境規(guī)制力度的增強，企業(yè)為了追求環(huán)境合法性會增加環(huán)保投資，并借助環(huán)境信息披露影響利益相關(guān)者對企業(yè)環(huán)境責任的預(yù)期，具有重要的信號傳遞意義。依據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)披露的有關(guān)環(huán)保方面的信息越多，控股股東與中小股東之間的信息不對稱程度就越低，大股東利益侵占等私利行為發(fā)揮的作用空間就越小，進而造成第二類代理成本的降低。鑒于此，本文增加環(huán)境信息披露的機制驗證，參考孔東民等的研究［10］采用五種披露類型、25個評分項目，并區(qū)分貨幣化信息與非貨幣化信息，最終將取得的總評分進行對數(shù)化處理得到綜合指標反映企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量（lnEDI）因版面有限，環(huán)境信息披露指數(shù)評分標準未列示，留存?zhèn)渌鳌！?/p>

檢驗結(jié)果如表5列（2）、列（3）所示，環(huán)保投資規(guī)模越大，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高，表明環(huán)保投資能促進企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高。再將環(huán)境信息披露質(zhì)量（lnEDI）加入主回歸中，變量環(huán)保投資系數(shù)顯著性有所下降。這表明環(huán)境信息披露是企業(yè)環(huán)保投資影響第二類代理成本的潛在機制。

（二） 基于信息透明度的中介效應(yīng)檢驗

企業(yè)環(huán)保投資使得有關(guān)環(huán)保方面的信息對外公開披露，中小投資者獲取的信息就不僅僅局限于財務(wù)報表，有效彌補了企業(yè)非財務(wù)方面的信息，信息不對稱得到很好的緩解，公司整體信息透明度提高，大股東“掏空”操作空間受到壓縮。企業(yè)信息透明度（Trans）反映的是企業(yè)信息的可獲得程度。外部投資者往往會根據(jù)企業(yè)所披露非財務(wù)信息作為參考選擇合適的資產(chǎn)組合，由此信息透明度的提高是緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度的有效前提。

本文參照辛清泉等［26］的研究從盈余質(zhì)量、信息披露考評指數(shù)、分析師盈余預(yù)測（分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測準確度）和審計師角度五個變量構(gòu)建信息透明度綜合指標（Trans）。具體地，先根據(jù)調(diào)整的Dechow & Dichev的模型計算盈余質(zhì)量指標，再使用深交所對各年深市上市公司信息披露考評指數(shù)（DSCORE），參考Lang等的研究使用分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）和分析師盈余預(yù)測準確性（ACCURACY）度量透明度，最后根據(jù)公司當年是否聘請國際“四大”為其年報的審計師（BIG4）作為變量，并根據(jù)這五個變量樣本百分比等級的平均值構(gòu)建信息透明度綜合指標（Trans），其值越大，表明信息透明度越高。檢驗結(jié)果如表5列（4）、列（5）所示，環(huán)保投資規(guī)模越大，企業(yè)信息透明度越高，表明環(huán)保投資越能促進企業(yè)信息披露程度的提高。再將信息透明度（Trans）加入主回歸中，變量環(huán)保投資系數(shù)顯著性有所下降，這表明信息透明度是企業(yè)環(huán)保投資影響第二類代理成本的潛在機制。

（三） 基于ESG表現(xiàn)的中介效應(yīng)檢驗

ESG是將環(huán)境問題和社會問題嵌入企業(yè)治理體系、治理決策和治理機制中，在企業(yè)內(nèi)部形成一種自我監(jiān)督治理體系。ESG表現(xiàn)作為評估企業(yè)環(huán)境保護、社會責任與治理能力的綜合性評價體系，可以反映企業(yè)在促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、保護生態(tài)環(huán)境等方面的貢獻。企業(yè)環(huán)保投資行為是企業(yè)履行社會責任的方式之一，企業(yè)為了遵循節(jié)能低碳、綠色環(huán)保的法規(guī)，會進行環(huán)境方面的實踐，環(huán)保投資屬于ESG表現(xiàn)中環(huán)境保護這一方面，然而在這一過程中不可避免會受到社會公眾的監(jiān)督，企業(yè)會通過披露ESG表現(xiàn)來維護良好形象，這種逐漸積累的聲譽會成為企業(yè)樹立品牌并提高市場競爭力的戰(zhàn)略工具，這時，股東便不愿為了損害聲譽而進行自利“掏空”行為，大股東“掏空”意愿下降。此外，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)會提升企業(yè)價值，這時大股東與企業(yè)甚至是中小股東利益趨于一致，降低了大股東“掏空”動機，即降低了第二類代理成本。

本文借鑒王琳璘等的研究［27］采用華政ESG評價體系構(gòu)造企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量指標。按ESG評級劃分為從低到高為C—AAA的九檔評級，將ESG評級賦值為1—9分，并計算季度平均ESG評級結(jié)果，以此衡量企業(yè)年度ESG表現(xiàn)。檢驗結(jié)果如表5列（6）、列（7）所示，ESG表現(xiàn)在環(huán)保投資對第二類代理成本的影響之間具有部分中介效應(yīng)，即環(huán)保投資能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)進而抑制第二類代理成本。

七、 進一步分析

（一） 外部監(jiān)督壓力的異質(zhì)性檢驗

環(huán)保投資作為企業(yè)重要的非財務(wù)信息備受機構(gòu)投資者青睞，機構(gòu)投資者有時會以企業(yè)是否承擔社會責任為參考進行相應(yīng)決策。企業(yè)環(huán)保投資行為是其承擔社會責任的方式之一，能向資本市場傳遞企業(yè)運行良好等方面的信息，對機構(gòu)投資者具有較強吸引力，易獲得更多外部市場監(jiān)督，帶來關(guān)注壓力。在外部市場監(jiān)督壓力之下，這時外部對公司大股東資金占用、關(guān)聯(lián)交易等“掏空”事項會形成有效關(guān)注，進而對大股東“掏空”行為造成監(jiān)督壓力，特別是機構(gòu)投資者可以幫助企業(yè)向外界傳播信息。而大股東“掏空”的行為方式通常較為隱蔽，難以識別。機構(gòu)投資者憑借專業(yè)知識能夠為中小投資者解讀企業(yè)經(jīng)營或戰(zhàn)略決策所隱含的信息，外部投資者以機構(gòu)投資者持股比例變化作為信號，持股比例高，外部監(jiān)督壓力強，大股東實施“掏空”行為難度增加。

本文按照機構(gòu)投資者持股比例是否大于同行業(yè)同年度中位數(shù)，設(shè)置機構(gòu)投資者持股虛擬變量，檢驗機構(gòu)投資者持股比例的異質(zhì)性影響。表6列（1）、列（2）的回歸結(jié)果表明在機構(gòu)投資者持股比例較高組，環(huán)保投資系數(shù)顯著為負，而在較小樣本中，環(huán)保投資系數(shù)雖然為負但不顯著。通過組間差異檢驗，發(fā)現(xiàn)EPI的經(jīng)驗P值為0.049，在5%水平顯著，說明兩組之間存在顯著性差異。列（3）、列（4）中，內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)在投資者持股比例較低組中顯著為正，在機構(gòu)投資者持股比例較高組并不顯著。通過組間差異檢驗發(fā)現(xiàn)EPI_IC的經(jīng)驗P值為0.058，在10%水平顯著。機構(gòu)投資者是專業(yè)團隊，其具有的信息處理整合能力可以溢出到投資者散戶，從而對大股東形成一定的監(jiān)督壓力，另外隨著環(huán)保投資規(guī)模的深入，也進一步降低了機構(gòu)投資者信息收集、處理及監(jiān)督成本。因此機構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資行為相輔相成共同抑制大股東“掏空”行為，降低第二類代理成本。

（二） 污染程度的異質(zhì)性檢驗

重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)存在由污染程度引發(fā)的自身特質(zhì)差異。而這些差異會影響企業(yè)在戰(zhàn)略決策過程中的判斷與選擇傾向。不同行業(yè)的差異性也會導(dǎo)致市場競爭程度和業(yè)績水平的不同，進一步體現(xiàn)在企業(yè)環(huán)保行為上［22］。重污染行業(yè)的環(huán)保投資可能更多的是考慮合規(guī)成本，而非重污染行業(yè)環(huán)保投資則更多是體現(xiàn)對社會責任的主動承擔。在政府越加嚴格的環(huán)境法規(guī)的硬約束下，重污染企業(yè)備受地方監(jiān)管部門的關(guān)注，環(huán)境治理成本大幅增加，需要承擔更多環(huán)境保護和治理等社會責任。然而，環(huán)境治理普遍存在負外部性［28］，這使得重污染企業(yè)在缺乏外部資金的支持下，難以兼顧綠色發(fā)展和正常經(jīng)營。重污染在環(huán)保領(lǐng)域存在違法成本低、環(huán)保投入成本高的問題，大多數(shù)企業(yè)寧愿交罰款也不愿進行污染治理投入。而非重污染企業(yè)污染排放較低，其可將污染治理方面的投資用于綠色技術(shù)創(chuàng)新，能夠在平衡短期利益基礎(chǔ)上提升長期價值。

為考察環(huán)保投資與第二類代理成本之間的關(guān)系以及內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用在重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)存在的差異，本文將總樣本劃分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)。表7異質(zhì)性結(jié)果顯示，環(huán)保投資對第二類代理成本的影響在非重污染企業(yè)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系，說明在非重污染企業(yè)進行環(huán)保投資可以抑制大股東對中小股東的利益侵占行為，能夠?qū)毓晒蓶|的機會主義行為進行監(jiān)督，而在重污染企業(yè)卻并不顯著。這一現(xiàn)象可以解釋為：重污染企業(yè)注重優(yōu)先考慮企業(yè)的經(jīng)濟績效，而參與環(huán)境保護主觀意愿較低，資源的稀缺性、企業(yè)自身經(jīng)濟利益追求以及行業(yè)普遍忽視環(huán)境等特征使得重污染企業(yè)只能在維持企業(yè)績效的基礎(chǔ)上為滿足監(jiān)管要求進行環(huán)保投資，并且相較于研發(fā)投資與大規(guī)模的設(shè)備升級，重污染企業(yè)進行末端治理不會對企業(yè)短期盈利能力造成嚴重損害，使得高管或大股東消極從事回報周期長、資金投入量高的污染減排活動。為迎合環(huán)境規(guī)制的要求，重污染企業(yè)高管更傾向于采用末端治理投資應(yīng)對環(huán)境責任，使得環(huán)保投資對于大股東“掏空”行為的抑制并不具有統(tǒng)計上的顯著性。這恰恰也說明了非重污染企業(yè)的環(huán)保投資行為是企業(yè)勇于承擔社會責任，促進企業(yè)長期良性發(fā)展的真實環(huán)境友好行為。而內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用在重污染與非重污染企業(yè)均顯著，組間差異檢驗顯示EPI_IC的經(jīng)驗P值為0.238，說明兩組之間并不具有統(tǒng)計顯著性差異。

（三） 大股東“掏空”動機的異質(zhì)性分析

企業(yè)的控股股東“掏空”中小股東與投資者的利益僅僅能夠獲得短期利益，對企業(yè)價值和長期發(fā)展均有極大損害，這與企業(yè)長期發(fā)展目標相違背。大股東“掏空”行為動機產(chǎn)生的根源在于大股東持股比例較小但控制程度較高，導(dǎo)致的所有權(quán)與控制權(quán)分離度較高，兩權(quán)分離程度決定了大股東的“掏空”動機，兩權(quán)分離程度越大，控股股東以較小的所有權(quán)博得較大控制權(quán)，通過控制權(quán)配置資源導(dǎo)致的其因較小的所有權(quán)承擔較低的風險，從而有更強烈的“掏空”動機。

經(jīng)驗p值0.0820.017EPI_IC經(jīng)驗p值0.022較高的兩權(quán)分離度有助于大股東以更小的現(xiàn)金流權(quán)獲得更大的控制權(quán)收益。據(jù)此，參考閆珍麗等的研究［29］，根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，將樣本區(qū)分為大股東“掏空”動機較高組（H_Sep）和“掏空”動機較低組（L_Sep），將兩權(quán)分離程度位于前30%分位數(shù)時歸為“掏空”動機較低組，而位于后30%分位數(shù)時歸為“掏空”動機較高組。從表8可以發(fā)現(xiàn)，在“掏空”動機較低組EPI系數(shù)為-0.133，在1%水平上顯著，在“掏空”動機較高組，EPI系數(shù)為-0.059，在10%水平上顯著。通過組間差異檢驗發(fā)現(xiàn)，EPI的經(jīng)驗P值為0.082，在10%水平上顯著。加入內(nèi)部控制交乘項后，EPI的經(jīng)驗P值為0.017，在5%水平上顯著，且EPI_IC的經(jīng)驗P值為0.022，同樣在5%水平上顯著。說明內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用在“掏空”動機不同組存在顯著差異，且在大股東“掏空”動機較低組更為顯著。分組結(jié)果進一步說明，當大股東“掏空”動機強烈時，環(huán)保投資對于大股東“掏空”行為的抑制較弱，而在大股東“掏空”動機較低時，環(huán)保投資發(fā)揮的功效更大。

八、 結(jié)論性評述

本文立足于企業(yè)微觀視角，以滬深A(yù)股上市公司2011—2021年數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了內(nèi)部控制、環(huán)保投資與第二類代理成本三者之間的關(guān)系以及作用機制，實證結(jié)果表明：（1）其他條件一定時，企業(yè)環(huán)保投資能夠顯著降低第二類代理成本，說明企業(yè)的環(huán)保投資行為是企業(yè)勇于承擔環(huán)境責任，促進企業(yè)長期良性發(fā)展的真實環(huán)境友好行為；（2）內(nèi)部控制對環(huán)保投資降低第二類代理成本起著負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，表明企業(yè)環(huán)保投資行為能夠有效補充內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致的代理成本的治理問題；（3）機制檢驗表明，環(huán)保投資通過提高公司信息透明度和提升ESG表現(xiàn)進而降低第二類代理成本；（4）在外部監(jiān)督壓力分組中，環(huán)保投資對第二類代理成本的降低作用在外部監(jiān)督壓力大組顯著，而內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用在外部監(jiān)督壓力較小組顯著；（5）在行業(yè)分組中，環(huán)保投資對第二類代理成本的抑制作用在非重污染行業(yè)顯著，而內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用在污染程度不同行業(yè)不存在顯著差異；（6）在大股東“掏空”動機不同組中，環(huán)保投資降低第二類代理成本的作用在“掏空”動機較低組更為顯著，內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用也在“掏空”動機較低組顯著。

基于本文的研究結(jié)論，提出如下建議：第一，企業(yè)應(yīng)該統(tǒng)籌兼顧綠色發(fā)展和經(jīng)濟效益，積極進行環(huán)保投資。一方面，企業(yè)環(huán)保投資這種勇于承擔環(huán)境責任，促進企業(yè)長期良性發(fā)展的真實環(huán)境友好行為被證實具有積極影響，因此，企業(yè)在維持短期利益的同時更應(yīng)該注重長遠發(fā)展。企業(yè)環(huán)保投資不應(yīng)只是遵守法律最低界限的合規(guī)行為，更應(yīng)是將環(huán)境責任融入戰(zhàn)略管理，培育可持續(xù)思維以構(gòu)筑競爭優(yōu)勢為導(dǎo)向的戰(zhàn)略行為。另一方面，企業(yè)環(huán)保投資行為能夠有效補充內(nèi)部控制缺陷導(dǎo)致的代理成本的治理問題，企業(yè)需要將環(huán)境責任充分融入內(nèi)部控制體系，革新內(nèi)部控制觀念，在統(tǒng)籌協(xié)調(diào)公平與效率的同時積極進行差異化探索與創(chuàng)新，提高內(nèi)部控制管理水平。第二，企業(yè)高管應(yīng)該認識到企業(yè)環(huán)保投資不應(yīng)只是企業(yè)面臨環(huán)境危機時臨時采用的一種手段，而應(yīng)嵌入企業(yè)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)。第三，政府在加大政策支持的同時也要加大監(jiān)督管理力度。為保障企業(yè)轉(zhuǎn)型升級加大研發(fā)投入，政府應(yīng)給予優(yōu)惠政策支持，引導(dǎo)重污染企業(yè)從源頭調(diào)整積極向新能源環(huán)保領(lǐng)域邁進，構(gòu)建低碳減排體系和綠色生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，不斷在“減”上下功夫，努力摘掉高排放、高耗能標簽，積極實踐環(huán)保投資并承擔社會責任，以期發(fā)揮環(huán)保投資較好的效用。另外，要充分發(fā)揮外部市場監(jiān)督作用，增加公司違規(guī)成本進而防范大股東的自利行為。第四，大股東“掏空”等利益侵占問題一直是資本市場監(jiān)管的重點難題，應(yīng)該強化企業(yè)社會責任中環(huán)保方面的監(jiān)管，通過充分披露社會責任報告中環(huán)境保護事項來提高大股東自利行為的透明性和違規(guī)成本，從而緩解第二類代理問題、優(yōu)化投資者保護機制。

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［責任編輯：高婷］

The Impact of Environmental Investment on The Second Type of Agency Costs：

On the Regulatory Effect of Internal Control

WU Lianghai， XU Xiaoyu

（School of Business， Anhui University of Technology， Maanshan， Anhui 243032）

Abstract： Based on the data of Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen stock? markets from 2011 to 2021， this paper empirically analyzes the relationship between environmental protection investment， internal control and the second type of agency cost. The results indicate that environmental investment is beneficial to reduce the cost of the second type of agency， and internal control has an inhibitory effect on reducing the cost of the second type of agency through environmental investment. Mechanism test shows that environmental investment can reduce the second type of agency costs by improving company information transparency and enhancing ESG performance.Further analysis reveals that the impact of environmental protection investment on the second type of agency costs is evident in companies with high external supervision pressure， non heavy pollution， and lower motives for major shareholder hollowing out. Moreover，the inhibitory effect of internal control is significant in companies with weak external supervision pressure and low motivation for major shareholders to empty out， while there is no significant difference in other aspects.The study reveals the corporate governance benefits of environmental protection investment from the perspective of economic consequences， which is of practical significance for the implementation of the “dual carbon” strategy， the improvement of corporate governance efficiency，and the protection of investor interests.

Key Words： environmental protection investment; the second type of agency cost; internal controls; company information transparency; ESG performance; corporate governance efficiency