黎文飛 陳熹 周凱航

摘 要：當(dāng)前，我國正著力推進(jìn)金融體制改革，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。滬深港通交易制度作為中國股票市場開放的重要創(chuàng)新制度，其運(yùn)行效果受到了社會各界的關(guān)注。文章基于滬深港通交易制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用多時點(diǎn)雙重差分法，研究股票市場開放與企業(yè)勞動投資效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度的實(shí)施顯著提高了標(biāo)的公司的勞動投資效率，具體表現(xiàn)為緩解雇傭不足和抑制雇傭過度?；趧趧恿φ{(diào)整成本的分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，滬深港通交易制度實(shí)施對企業(yè)勞動投資效率的改善作用在勞動密集度越高、研發(fā)人員比例越多和融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)中更加顯著。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提高作用主要體現(xiàn)在代理問題較嚴(yán)重、外部監(jiān)督較弱以及信息不對稱較高的企業(yè)。文章豐富了我國資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究，拓展了企業(yè)勞動投資效率的研究視角，還為進(jìn)一步加大資本市場有序開放力度提供了理論依據(jù)和借鑒意義。

關(guān)鍵詞：股票市場開放 勞動投資效率 滬深港通 人力資源配置

DOI：10.19592/j.cnki.scje.401447

JEL分類號：G31，G38，M48? ?中圖分類號：F49，F(xiàn)719，F(xiàn)124

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1000 - 6249（2024）02 - 062 - 17

一、引 言

近年來，“開放”的理念成為資本市場改革的重要基調(diào)1。十八屆三中全會首次在政策層面提出資本市場雙向開放后，我國在2014年11月開通了“滬港通”、2016年12月開通了“深港通”，實(shí)現(xiàn)了資本市場由單向開放向雙向開放的轉(zhuǎn)變。黨的十九大報(bào)告明確指出“中國的金融市場會進(jìn)一步開放”，對滬港通、深港通的實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行多維度的檢驗(yàn)對后續(xù)股票市場深度開放具有重要意義。此外，“深化金融體制改革，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”是第十九次全國代表大會提出的重要任務(wù)?！敖鹑诜?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”是當(dāng)前我國資本市場實(shí)踐的重點(diǎn)關(guān)注問題，能否切實(shí)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置效率是檢驗(yàn)我國資本市場改革效果的關(guān)鍵。基于此，本文選擇勞動投資效率為切入點(diǎn)，研究股票市場開放對上市公司資源配置效率的影響。

所謂企業(yè)勞動投資效率，是指實(shí)際勞動投資水平與理想勞動投資水平的偏差，實(shí)際勞動投資水平越接近理想勞動投資水平，企業(yè)勞動投資效率越高。選擇勞動投資效率作為研究對象的原因是：一方面，人力資本是影響經(jīng)濟(jì)增長速度和質(zhì)量最活躍的要素，還具有很強(qiáng)的外部性，有助于突破邊際報(bào)酬遞減規(guī)律的約束，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康增長（李世剛、尹恒，2017）。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著要素驅(qū)動、投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)型，同時伴隨著勞動力無限供給時代的結(jié)束、“人口紅利”的逐漸消失?；诖吮尘埃瑒趧恿Y源的有效配置引起了社會各界的廣泛關(guān)注。另一方面，人力資本投資與物質(zhì)資本投資在投資形式、投資目的等方面差異較大。首先，不同于實(shí)物資本投資的客體是冷冰冰毫無生命的物質(zhì)，人力資本投資的對象具有一定智力、體力和生命，影響因素更為復(fù)雜多變；其次，團(tuán)隊(duì)或組織中的人力資本投資并非簡單的加總關(guān)系，而存在向內(nèi)和向外的溢出效應(yīng)；此外，人力資本投資的收益具有間接性、長期性和不確定性等特點(diǎn)（Jung et al.，2014）。因此，雖然已有學(xué)者研究了股票市場開放對實(shí)物資本投資效率的影響（陳運(yùn)森、黃健嶠，2019），但其研究發(fā)現(xiàn)不能天然地適用于勞動投資效率，有必要單獨(dú)地考察股票市場開放對勞動投資效率的影響。

基于上述分析，本文以滬深港通交易制度變革為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用我國滬深A(yù)股上市公司2011—2020年的數(shù)據(jù)探討股票市場開放與企業(yè)勞動投資效率的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場開放顯著提升了企業(yè)勞動投資效率，具體表現(xiàn)為通過緩解雇傭不足來改善勞動投資不足，通過抑制雇傭過度來改善勞動投資過度。該結(jié)果通過了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)、內(nèi)生性檢驗(yàn)和平行趨勢檢驗(yàn)?；趧趧诱{(diào)整成本的分組發(fā)現(xiàn)，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的改善作用在勞動密集度越高、研發(fā)人員比例越多和融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票市場開放對勞動投資效率的改善作用主要體現(xiàn)在代理問題較嚴(yán)重、外部監(jiān)督較弱以及信息不對稱較高的企業(yè)。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，從勞動投資效率的角度豐富了股票市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有研究基于滬深港通交易制度實(shí)施的背景，發(fā)現(xiàn)股票市場開放影響了企業(yè)的物質(zhì)資本投資效率（陳運(yùn)森、黃健嶠，2019），但鮮有文獻(xiàn)討論股票市場開放對勞動力投資的影響。因此，本文研究股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的影響，豐富了新興資本市場制度改革對企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果影響的研究。第二，從資本市場的視角豐富了企業(yè)勞動投資效率影響因素的文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（Jung et al.，2014）、分析師跟蹤（陳婧等，2018；Lee and Mo，2020）、機(jī)構(gòu)投資者（Ghaly et al.，2020）和股票流動性（Ee et al.，2022）等對勞動投資效率的影響，本文將股票市場開放與企業(yè)勞動投資效率結(jié)合起來進(jìn)行研究，豐富了勞動投資效率影響因素的研究。第三，為我國持續(xù)推動資本市場對外開放系列政策增添了新的證據(jù)。本文基于滬深港通交易制度實(shí)施的背景，發(fā)現(xiàn)股票市場開放顯著提高了微觀企業(yè)的勞動投資效率，提供了新興資本市場開放對微觀企業(yè)具有正面影響的增量證據(jù)，堅(jiān)定了中國特色社會主義金融發(fā)展的道路自信和制度自信。

二、文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)全球化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，股票市場開放受到了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。少數(shù)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票市場開放可能帶來消極的影響（Stiglitz，2000），但更多的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票市場開放具有積極效應(yīng)，有助于優(yōu)化資本配置效率（Bekaert and Harvey，2000）。首先，股票市場開放允許外資股東進(jìn)入本國資本市場，提高了上市公司的信息披露質(zhì)量（阮睿等，2021）和盈余質(zhì)量（Beuselinck et al.，2017），降低了信息不對稱程度。其次，股票市場開放拓寬了上市公司的外部融資渠道，降低了融資成本（Bekaert and Harvey，2000；龐家任等，2020），因而緩解了融資約束（陳學(xué)勝等，2012）。再次，股票市場開放通過外資股東發(fā)揮監(jiān)督作用（Aggarwal et al.，2011），抑制管理層的機(jī)會主義行為（Boubakri et al.，2013），促使企業(yè)更多地開展創(chuàng)新活動（Luong et al.，2017），改善公司的投資效率（陳運(yùn)森、黃健嶠，2019），提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（劉新恒等，2021）。此外，李小榮、王文楨（2021）發(fā)現(xiàn)，股票市場開放提高企業(yè)的勞動力投資規(guī)模，但并未研究其對勞動投資效率的影響。

勞動投資保持在最優(yōu)水平對提高資源配置效率、促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長有著重要意義。偏離最優(yōu)水平的行為（即勞動投資非效率）會對企業(yè)未來的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，并破壞股東財(cái)富（Ghaly et al.，2020）。Jung et al.（2014）指出，在全球經(jīng)濟(jì)附加值中占到約 2/3 的勞動力成本對企業(yè)價值有著重大的經(jīng)濟(jì)意義。李世剛、尹恒（2017）認(rèn)為作為企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中不可或缺的組成部分，勞動力要素因具有強(qiáng)外部性，對推動要素整合、突破邊際報(bào)酬遞減約束，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康增長具有積極的影響。但由于制度因素和代理問題等，企業(yè)的人力資本配置實(shí)際上很難處于最優(yōu)水平。因此，研究勞動投資效率的影響因素就成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。已有文獻(xiàn)主要基于信息不對稱和委托代理理論，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告提高了勞動投資效率（Jung et al.，2014）。但CEO與獨(dú)立董事的社會關(guān)系（Khedmati et al.，2019）和股票期權(quán)（Sualihu et al.，2021）惡化了代理沖突，降低了勞動投資效率。以上這些文獻(xiàn)主要從公司自身進(jìn)行探討，沒有關(guān)注到外部環(huán)境或制度因素的影響。實(shí)際上，資本市場也會對勞動投資決策產(chǎn)生影響，例如，股票流動性（Ee et al.，2022）和股價信息含量（Ben-Nasr and Alshwer，2016）具有治理效應(yīng)或信息效應(yīng)，從而提高勞動投資效率。資本市場上的長期價值機(jī)構(gòu)投資者和分析師跟蹤通過監(jiān)督機(jī)制或信息機(jī)制提高了勞動投資效率（Ghaly et al.，2020；陳婧等，2018；Lee and Mo，2020）。此外，勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)的勞動投資成本包括招聘、培訓(xùn)、辭退及離職后福利等固定或準(zhǔn)固定成本（Farmer，1985），這些成本需要通過外部融資獲得。因此，融資環(huán)境也是影響企業(yè)的勞動投資效率的重要因素（Benmelech et al.，2021）。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)：一方面，企業(yè)勞動投資效率的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)降低信息不對稱和提高公司治理等是提升企業(yè)勞動投資效率的關(guān)鍵。另一方面，股票市場開放提高了公司信息質(zhì)量，增強(qiáng)了監(jiān)督治理，這些因素都會對勞動投資效率產(chǎn)生影響，但目前的研究還尚未涉及股票市場開放對勞動投資效率的影響。因此，本文將基于滬深港通交易制度這一資本市場重要制度變革，研究其對企業(yè)勞動投資效率的影響，彌補(bǔ)這方面文獻(xiàn)的空缺。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)管理層會根據(jù)政策制度等外部環(huán)境的變化調(diào)整經(jīng)營和投資等決策。已有研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱及代理問題是影響企業(yè)勞動投資效率的重要因素（Jung et al.，2014），而滬深港通交易制度的實(shí)施對于改善信息環(huán)境和內(nèi)外部治理具有重要的作用。基于此，本研究認(rèn)為，滬深港通交易制度主要通過影響公司內(nèi)部治理、外部監(jiān)督和信息不對稱這三個方面對企業(yè)的勞動投資效率產(chǎn)生影響。

首先，滬深港通交易制度實(shí)施后，外資股東的加入可以完善標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)部治理，促使管理層做出有效的勞動投資決策。由于代理問題的存在，管理層為謀求自身利益最大化，可能會罔顧投資者的利益，進(jìn)行過度投資或投資不足，導(dǎo)致勞動投資效率偏離理想水平（Jung et al.，2014；Khedmati et al.，2020）。而滬深港通實(shí)施后，更多的境外投資者進(jìn)入中國A股資本市場，其具有更成熟的投資理念和投資者保護(hù)意識，且有強(qiáng)烈的意愿直接參與公司的內(nèi)部治理，加強(qiáng)對管理層機(jī)會主義行為的監(jiān)督（Aggarwal et al.，2011；Boubakri et al.，2013），以確保自身財(cái)產(chǎn)與利益不受侵犯或損害，因而可能減少為了構(gòu)建帝國而進(jìn)行的勞動力過度投資，也可能降低因業(yè)績壓力導(dǎo)致的短視行為，如勞動力投資不足；此外，外資股東與標(biāo)的公司的關(guān)聯(lián)性較內(nèi)資股東更少，獨(dú)立性更強(qiáng)，更不受標(biāo)的公司管理層的制約，從而減少過度雇傭或解聘不足。總之，受滬深港通吸引進(jìn)入中國A股市場的外資股東能使標(biāo)的公司的內(nèi)部監(jiān)督治理機(jī)制更有效地運(yùn)行，從而緩解管理層與股東之間的代理沖突，抑制管理層做出非效率的勞動投資決策。

其次，滬深港通交易制度實(shí)施后，標(biāo)的公司吸引了更多分析師的關(guān)注，外部監(jiān)督的增強(qiáng)抑制了管理層的機(jī)會主義行為，有助于提高企業(yè)的勞動投資決策效率。滬深港通不僅是中國A股資本市場對外開放的重要改革，也是國際資本市場的重大事件，因而吸引了分析師、媒體、監(jiān)管層等多方的關(guān)注。郭陽生等（2018）的研究證實(shí)了滬港通政策的實(shí)施吸引了更多分析師對標(biāo)的企業(yè)的跟蹤。分析師的跟蹤可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用，從而減少勞動力過度投資或投資不足的機(jī)會主義行為，促使企業(yè)做出更有效的勞動力投資決策（陳婧等，2018；Lee and Mo，2020）。

再者，滬深港通實(shí)施有助于降低信息不對稱程度，增加了管理層從事自利行為的成本與風(fēng)險(xiǎn)，促使管理層進(jìn)行有效的勞動投資。信息不對稱為企業(yè)管理層提供了進(jìn)行非效率勞動投資的操作空間。滬深港通實(shí)施后，上交所和深交所參考港交所對上市公司信息披露的要求和規(guī)范，對標(biāo)的公司的信息披露行為進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)范，同時更多外資投資者的參與提高了中國A股上市公司的治理水平，這些都提高了上市公司的信息披露質(zhì)量（阮睿等，2021）和盈余質(zhì)量（Beuselinck et al.，2017）。公司信息質(zhì)量的提高一方面可以緩解融資約束，從而減少勞動投資不足；另一方面，有利于外部投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，減少勞動力投資不足或投資過度的機(jī)會主義行為。已有研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告降低了信息不對稱，有助于管理層進(jìn)行更有效的勞動投資決策（Jung et al.，2014）。

綜上分析，本文提出如下假說：

H1：其他條件不變，股票市場開放提高了企業(yè)的勞動投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，參考已有文獻(xiàn)的做法，剔除以下樣本：（1）金融保險(xiǎn)類公司；（2）樣本期內(nèi)ST、PT、*ST的公司；（3）員工人數(shù)小于30人的公司；（4）樣本期內(nèi)曾被調(diào)出滬（深）港通標(biāo)的名單的公司；（5）純B股公司；（6）AH股公司；（7）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到2528家公司共14645個公司-年份觀測值，其中實(shí)驗(yàn)組樣本1832個，對照組樣本12813個。本文所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免異常值影響，對連續(xù)變量做上下1%的Winsorize處理。

2.變量選擇及度量

（1）勞動投資效率

本文從投入角度來界定企業(yè)勞動投資效率，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、資金情況和盈利情況等估計(jì)出一個最理想的勞動投資水平，實(shí)際勞動投資水平越接近理想勞動投資水平，企業(yè)勞動投資效率越高。具體做法如下：首先，參考陳婧等（2018），Khedmati et al.（2019）的做法，使用本年度員工人數(shù)與上年度的變動百分比來衡量企業(yè)的實(shí)際勞動投資水平。然后，借鑒Jung et al.（2014），孔東民等（2020），Ghaly et al.（2020）的做法，建立模型（1），按年度和行業(yè)回歸得到理想的勞動投資水平。最后，用實(shí)際勞動投資水平減去理想勞動投資水平的差取絕對值衡量勞動投資效率，也就是模型（1）中殘差的絕對值（Abresid）。該值是一個反向指標(biāo)，其數(shù)值越大，表示勞動投資效率越低，因此文獻(xiàn)中也稱Abresid這個指標(biāo)為勞動投資非效率（labor investment inefficiency）。

[Net_Hireit=β0+β1Sales_Growt?it?1+β2Sales_Growt?it+β3ROAit?1+β4ROAit+β5ΔROAit+? ? ? ? ? ? ? ? ?β6Returnit?1+β7Sizeit?1+β8Quickit?1+β9Quickit+β10ΔQuickit+β11Levit?1+β12Lossbin1it?1+? ? ? ? ? ? ? ? β13Lossbin2it?1+β14Lossbin3it?1+β15Lossbin4it?1+β16Lossbin5it?1+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

在該模型中，Net_Hire為員工人數(shù)變化率，即實(shí)際勞動投資水平；Sales_Growth為銷售收入增長率；ROA為資產(chǎn)回報(bào)率；Return為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報(bào)率；Size為資產(chǎn)規(guī)模賬面價值的自然對數(shù)；Quick為速動比率；Lev為長期負(fù)債率；Lossbinx是以0.005為區(qū)間長度對上一年在[-0.025，0]范圍內(nèi)的ROA劃分的五個區(qū)間虛擬變量，ROA落入[-0. 005，0]時，Lossbin1取1，否則為0，ROA落入[-0.010，-0.005]時，Lossbin2取1，否則為0，以此類推。

（2）股票市場開放

借鑒孫澤宇、齊保壘（2021）的做法，若某一公司在第t年進(jìn)入滬（深）港通標(biāo)的名單，則該公司t+1年及以后年份的股票市場開放變量（Lib）都取值為1，否則為0。對于非滬（深）港通標(biāo)的公司，Lib一直取值為0。

（3）控制變量

參考卜君、孫光國（2020），Lee and Mo（2020）等文獻(xiàn)的做法，本文還控制了其他可能影響企業(yè)勞動投資效率的變量，包括公司規(guī)模（Size）、長期負(fù)債率（Lev）、速動比率（Quick）、現(xiàn)金分紅（Divdum）、現(xiàn)金流波動率（SD_CFO）、勞動雇傭波動率（SD_HIRE）、銷售收入波動率（SD_SALE）、固定資產(chǎn)比例（Tangible）、市值賬面比（MB）、經(jīng)營虧損（Loss）和企業(yè)性質(zhì)（Private）。

主要變量的具體定義如表1所示。

3.模型設(shè)計(jì)

“滬港通”“深港通”政策的實(shí)施采取“分批擴(kuò)容”的方法選取標(biāo)的股票，天然地將樣本公司分為受政策影響的實(shí)驗(yàn)組和不受政策影響的對照組，為本文使用多時點(diǎn)雙重差分模型提供了天然條件，在一定程度上克服了內(nèi)生性。參考孫澤宇、齊保壘（2021）的做法，本文構(gòu)建多時點(diǎn)雙重差分模型（2）：

[Abresidit= β0+β1Libit + γ1Controls + Firmi + Yeart + εit] （2）

在模型（2）中，Lib的回歸系數(shù)β1代表了“滬深港通”政策對企業(yè)勞動投資效率的影響，如果β1負(fù)顯著，就可以證明“滬深港通”交易制度提升了企業(yè)勞動投資效率?？刂谱兞恳姳?。

五、實(shí)證過程與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Abresid的均值為0.172。Lib的均值為0.125，表明在樣本期間內(nèi)進(jìn)入且不曾被調(diào)出滬深港通標(biāo)的名單的公司約有12.5%。其他變量的相關(guān)統(tǒng)計(jì)值與已有文獻(xiàn)的結(jié)果基本一致。

2.相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示，Lib與Abresid的相關(guān)系數(shù)為-0.038，在1%的水平上負(fù)向顯著，可以初步判斷股票市場開放能夠提高企業(yè)勞動投資效率。此外，其他變量的相關(guān)系數(shù)較低，說明模型（2）不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文假設(shè)成立的前提是股票市場開放因吸引了更多的外資機(jī)構(gòu)投資者而提高了治理作用。因此，在正式驗(yàn)證假設(shè)H1之前，本文先檢驗(yàn)股票市場開放是否顯著增加了外資機(jī)構(gòu)投資者。未匯報(bào)的結(jié)果顯示，股票市場開放與外資機(jī)構(gòu)投資者顯著正相關(guān)，說明股票市場開放確實(shí)吸引了更多的外資機(jī)構(gòu)投資者，因此假設(shè)的前提成立。表4匯報(bào)了假設(shè)H1的回歸結(jié)果。列（1）匯報(bào)了僅考慮主解釋變量的結(jié)果，Lib的回歸系數(shù)是-0.033，在1%的水平上顯著；列（2）匯報(bào)了加入控制變量后的回歸結(jié)果，Lib的回歸系數(shù)為-0.029，在1%的水平上顯著。這說明滬深港通標(biāo)的公司的勞動投資非效率顯著降低了，即股票市場開放提高了上市公司的勞動投資效率，本文的假設(shè)成立。

4.勞動投資非效率的分組回歸

為了更深入地考察股票市場開放對勞動投資效率的影響形式，參考Ee et al.（2022）的做法，進(jìn)一步把勞動投資非效率分為勞動投資不足和投資過度。具體而言，當(dāng)實(shí)際凈雇用員工數(shù)低于預(yù)期數(shù)量（即殘差為負(fù)）時，定義為勞動投資不足（Under_Investment）；當(dāng)實(shí)際雇傭員工數(shù)超過預(yù)期數(shù)量（即殘差為正）時，定義為勞動投資過度（Over_Investment）。勞動投資不足（Under_Investment）可進(jìn)一步分為雇傭不足（Under_Hire）和過度解聘（Over_Fire）。雇傭不足（Under_Hire）是指當(dāng)預(yù)期凈雇傭?yàn)檎龜?shù)時，實(shí)際雇傭員工數(shù)低于預(yù)期數(shù)量。過度解聘（Over_Fire）是指當(dāng)預(yù)期凈雇傭?yàn)樨?fù)數(shù)時，實(shí)際凈雇用員工數(shù)低于預(yù)期數(shù)量。勞動過度投資（Over_Investment）可進(jìn)一步分為過度雇傭（Over_Hire）和解聘不足（Under_Fire）。過度雇傭（Over_Hire）是指當(dāng)預(yù)期凈雇傭?yàn)檎龜?shù)時，實(shí)際雇傭員工數(shù)超過預(yù)期數(shù)量。解聘不足（Under_Fire）是指當(dāng)預(yù)期凈招聘為負(fù)數(shù)時，實(shí)際雇傭員工數(shù)超過了預(yù)期數(shù)量。本文將全樣本分成投資過度和投資不足兩組樣本，再進(jìn)一步分為過度雇傭、解聘不足、雇傭不足和過度解聘四個子樣本，考察股票市場開放對各種類型的勞動投資非效率的影響。

表5匯報(bào)了勞動投資非效率的分組回歸結(jié)果，第（1）和（4）列的回歸結(jié)果顯示，股票市場開放的回歸系數(shù)在勞動投資不足和投資過度都顯著為負(fù)，說明股票市場開放同時降低了勞動投資不足和投資過度，因而提高了勞動投資效率。進(jìn)一步地，把勞動投資不足（Under_Investment）分為雇傭不足和過度解聘兩組樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，第（2）列Lib的回歸系數(shù)為-0.010，在10%的水平上顯著，第（3）列Lib的系數(shù)不顯著。把勞動投資過度（Over_Investment）分為雇傭過度和解聘不足兩組樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，第（5）列 Lib的回歸系數(shù)為-0.083，在5%的水平上顯著，第（6）列Lib的系數(shù)不顯著。這表明股票市場開放能通過減少企業(yè)雇傭不足和抑制雇傭過度而提高勞動投資效率，但沒有證據(jù)表明股票市場開放能通過緩解過度解聘和解聘不足而提高勞動投資效率。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換指標(biāo)

已有文獻(xiàn)對于企業(yè)勞動投資效率的衡量指標(biāo)通常有兩種，一種使用雇傭職工的數(shù)量來衡量，一種則從職工工資的角度入手，采用企業(yè)本年度支付給員工以及為員工支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比計(jì)算。上文我們使用了第一種指標(biāo)，本文進(jìn)一步使用第二種方法來衡量企業(yè)的實(shí)際勞動投資水平，再使用模型（1）重新計(jì)算出各個公司-年份的理想勞動投資水平和異常勞動投資效率等指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表6列（1）所示，Abresid與Lib的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，與上文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，表明本文的主要發(fā)現(xiàn)是穩(wěn)健的。

（2）安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證本文的主要研究發(fā)現(xiàn)確實(shí)是外生政策沖擊所導(dǎo)致，本文構(gòu)建了反事實(shí)框架，假設(shè)各批次進(jìn)入滬港通、深港通標(biāo)的名單的時間提前了兩年，據(jù)此重新定義Lib變量，然后放入模型（2）中進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表6列（2）所示，可以看到，Abresid與Lib的回歸系數(shù)不顯著。這表明滬深港通標(biāo)的公司的勞動投資效率提升的確是股票市場開放政策所致，而非時間趨勢或受其他未觀察到的因素影響。

（3）PSM檢驗(yàn)和熵平衡匹配法

因證監(jiān)會選擇滬港通、深港通標(biāo)的并非隨機(jī)，而遵循一定的標(biāo)準(zhǔn)，所以本文研究的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)存在一定的系統(tǒng)性偏差。盡管前述研究已使用了多時點(diǎn)雙重差分法，但研究結(jié)論可能并沒有完全排除內(nèi)生性的干擾。為緩解上述擔(dān)憂，本文采用傾向得分匹配法（PSM）緩解內(nèi)生性問題。用Logit模型計(jì)算公司進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的概率，并將模型（2）中公司規(guī)模、長期負(fù)債率等控制變量加入Logit回歸，以保證影響本研究的被解釋變量Abresid的特征因子在實(shí)驗(yàn)組（滬深港通標(biāo)的公司）與控制組（非滬深港通標(biāo)的公司）無顯著差異，采用1∶1近鄰匹配法確定權(quán)重，通過匹配平衡性檢驗(yàn)后，重新進(jìn)行模型（2）的回歸。回歸結(jié)果如表6列（3）所示，Lib與Abresid的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。此外，由于PSM匹配會損失大量的樣本信息，本文參考Hainmueller（2012）提出的熵平衡匹配法進(jìn)行檢驗(yàn)。選取滬深港通標(biāo)的公司作為實(shí)驗(yàn)組，非標(biāo)的公司為控制組，以主回歸控制變量作為特征變量，經(jīng)熵平衡法加權(quán)后，實(shí)驗(yàn)組和對照組的特征變量的均值、方差、偏度接近一致。表5列（4）匯報(bào)了熵平衡匹配法的回歸結(jié)果，結(jié)果仍然支持本文的結(jié)論。

（4）控制遺漏變量

考慮到公司治理是影響企業(yè)的勞動投資效率的主要因素，本研究進(jìn)一步控制董事會規(guī)模（BoardScale）、獨(dú)立董事比例（IndDirect）、高管薪酬總額（ManageSumSalary）和高管持股數(shù)量（ManageShares）。在加入這四個控制變量后，模型（2）的回歸結(jié)果如表6列（5）所示，Lib的回歸系數(shù)仍在5%的水平上顯著為負(fù)，上文的研究結(jié)論仍成立。

（5）平行趨勢檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)本文的研究是否滿足平行趨勢假定，選取政策實(shí)施前的三期和政策實(shí)施后三期來做平行趨勢檢驗(yàn)。若某一公司所在年度為其進(jìn)入滬港通或深港通標(biāo)的名單前的第1年，定義Pre1，取值為1，否則為0，以此類推定義Pre2和Pre3；若公司所在年度為進(jìn)入滬港通或深港通標(biāo)的名單當(dāng)年，則定義Current項(xiàng)為1，否則為0；若為進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單后第1年，則定義為Post1，取值為1，否則為0，以此類推Post2和Post3。上述操作后得到七個虛擬變量Pre3、Pre2、Pre1、Current、Post1、Post2和Post3。將Pre1作為基準(zhǔn)期，平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。可以看到，Pre3和Pre2的回歸系數(shù)均不顯著。Current的回歸系數(shù)為-0.033，Post1的回歸系數(shù)為-0.058，Post2的回歸系數(shù)為-0.052，Post3的回歸系數(shù)為-0.034，均顯著為負(fù)。這驗(yàn)證了本文的研究問題滿足平行趨勢假定，在政策實(shí)施前，企業(yè)的勞動投資非效率沒有被顯著抑制，標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司的勞動投資效率不存在顯著差異，表明企業(yè)勞動投資效率顯著提升的確是股票市場開放政策導(dǎo)致的。

六、進(jìn)一步分析

1.基于勞動調(diào)整成本的分組檢驗(yàn)

實(shí)物資本投資增加需支出購置成本、安裝成本等，減少也需支出處置、清除等調(diào)整成本；勞動力投資與其相似，也存在培訓(xùn)、招聘及解雇員工等勞動力調(diào)整成本（Farmer，1985；Ghaly et al.，2020）。勞動調(diào)整成本是導(dǎo)致勞動成本粘性的一個重要因素，降低了企業(yè)調(diào)整員工的靈活性及勞動投資效率（江偉等，2016）。當(dāng)偏離最優(yōu)勞動力投資水平時，由于代理沖突和信息不對稱等問題的存在，使得管理層沒有很強(qiáng)的動機(jī)去調(diào)整勞動力投資。因此，如果股票市場開放具有提高公司治理等作用，那么我們應(yīng)該可以觀察到在勞動力調(diào)整成本更高的情況下，股票市場開放對勞動力投資效率的提升作用更加顯著。為了驗(yàn)證這個推論，本文進(jìn)一步基于勞動調(diào)整成本，分別按照勞動密集度、研發(fā)人員比例和融資約束程度進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7所示。

（1）基于勞動密集度的分組檢驗(yàn)

已有研究表明企業(yè)的勞動密集度越高，勞動調(diào)整成本越高，調(diào)整勞動力的難度越大（江偉等，2016）。由于勞動調(diào)整成本的影響，股票市場開放提高企業(yè)勞動投資效率的有效性可能會隨企業(yè)勞動密集程度不同而有所變化。我們預(yù)測股票市場開放能發(fā)揮緩解融資約束、改善企業(yè)治理等作用，極大地緩解勞動密集度高的企業(yè)調(diào)整勞動力的難度，因而股票市場開放對勞動密集度越高的企業(yè)的影響可能越顯著。參考卜君、孫光國（2020），孔東民等（2020），使用企業(yè)本年度雇傭員工數(shù)量與固定資產(chǎn)的比例來衡量企業(yè)的勞動密集度，然后根據(jù)各年度勞動密集度的中位數(shù)將全樣本分為勞動密集度較高組、勞動密集度較低組進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表8列（1）和列（2）所示，在勞動密集度高組顯著，而低組不顯著，且組間差異系數(shù)顯著，表明股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用在勞動密集度較高時更加顯著。

（2）基于研發(fā)人員比例的分組檢驗(yàn)

已有文獻(xiàn)指出，勞動力調(diào)整成本與職工專業(yè)知識、專業(yè)技能之間存在正相關(guān)關(guān)系。而研發(fā)人員屬于高科技人才，且當(dāng)前高科技領(lǐng)域的企業(yè)常涉及“人才戰(zhàn)爭”，所以研發(fā)人員比例較高的企業(yè)在靈活調(diào)整員工數(shù)量等決策上比研發(fā)人員比例較低的企業(yè)受到更大的約束，與其相關(guān)的勞動調(diào)整成本更高。股票市場開放如果能緩解各種約束，那么將對研發(fā)人員比例越高的企業(yè)發(fā)揮更顯著的作用。本文基于研發(fā)人員比例進(jìn)行了分組檢驗(yàn)，按照研發(fā)人員比例的中位數(shù)將樣本分為研發(fā)人員比例較高和研發(fā)人員比例較低兩組，回歸結(jié)果如表8列（3）和列（4）所示，可以看到，在研發(fā)人員比例較高的分組中，股票市場開放與勞動投資非效率之間的負(fù)向關(guān)系更加顯著，即股票市場開放對勞動投資效率的提升作用在勞動力調(diào)整成本較高時更加明顯。

（3）基于融資約束的分組檢驗(yàn)

Benmelech et al.（2021）發(fā)現(xiàn)，融資約束是影響勞動投資決策的重要因素。融資約束程度高的企業(yè)在雇傭、培訓(xùn)和解聘勞動力上都面臨著更多的資金限制，無法根據(jù)預(yù)期的勞動力投資水平靈活調(diào)整員工數(shù)量（卜君、孫光國，2020）。因此，相對于融資約束較低的企業(yè)，融資約束較高企業(yè)的勞動力調(diào)整成本更高。本文使用FC指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束，F(xiàn)C指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。根據(jù)FC指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為融資約束高和低兩組，檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（5）和列（6）所示，在融資約束較高的樣本，股票市場開放和企業(yè)勞動投資非效率在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在融資約束較低組不顯著，且組間差異系數(shù)顯著。股票市場開放對企業(yè)的勞動投資效率提升作用在融資約束較高的情況下更加顯著。

2.進(jìn)一步的機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析，本文進(jìn)一步從代理問題、外部監(jiān)督和信息透明度三個維度進(jìn)行橫截面的分析，以更深入地挖掘股票市場開放對勞動投資效率的影響機(jī)制。我們的邏輯思路是，在公司代理問題更加嚴(yán)重、外部監(jiān)督力量更弱以及信息不對稱程度更高的情況下，管理層更可能進(jìn)行機(jī)會主義的投資行為，因此更可能做出偏離最優(yōu)勞動投資的決策。此時，如果股票市場開放具有提高公司治理、加強(qiáng)外部監(jiān)督以及降低信息不對稱程度的作用，那么，我們應(yīng)該可以觀察到在代理問題更嚴(yán)重、外部監(jiān)督更弱以及信息不對稱程度更高時，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用更加顯著。

（1）增強(qiáng)內(nèi)部治理機(jī)制

前文理論分析部分指出，股票市場開放可能有助于提高公司治理水平，減輕管理層與股東的代理問題，從而提升勞動投資效率。據(jù)此，本文推測，在公司的代理問題越嚴(yán)重的情況下，管理層越可能做出偏離最優(yōu)的勞動投資決策，因此股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用更強(qiáng)。用管理費(fèi)用率（AC）作為衡量企業(yè)治理水平的指標(biāo)，管理費(fèi)用率越大，企業(yè)的代理成本越高。根據(jù)管理費(fèi)用率（AC）的中位數(shù)將樣本分為管理費(fèi)用率高和低兩組，并分別對模型（2）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9列（1）和列（2）所示。Lib的系數(shù)在管理費(fèi)用率較高的樣本中顯著為正，而在管理費(fèi)用率較低的分組中不顯著；組間系數(shù)差異在5%的水平上顯著，表明管理費(fèi)用率高和低的兩組的Lib系數(shù)存在顯著差異。這一結(jié)果表明相對于治理水平較高的公司，股票市場開放更能提升代理問題嚴(yán)重企業(yè)的勞動投資效率，從而驗(yàn)證了本文提出的提高公司內(nèi)部治理的機(jī)制。進(jìn)一步地，本文把樣本分為勞動力投資不足和投資過度兩組樣本，然后把投資不足樣本按管理費(fèi)用率的中位數(shù)分為管理費(fèi)用率高低兩組樣本分別進(jìn)行回歸，未匯報(bào)的結(jié)果顯示，在投資不足的樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)只在管理費(fèi)用率高的樣本中顯著。類似地，在投資過度樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)也只在管理費(fèi)用率高的樣本中顯著。這表明無論是勞動力投資不足還是投資過度的情況下，股票市場開放更能提高代理問題嚴(yán)重企業(yè)的勞動投資效率。

（2）增強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制

股票市場開放后，標(biāo)的公司不僅受到境外投資者的關(guān)注，而且還會吸引更多分析師關(guān)注，因而管理層受到了更強(qiáng)的外部監(jiān)督，進(jìn)而減少低效率的勞動力投資。其中，分析師在資本市場中扮演著十分重要的角色，已有研究發(fā)現(xiàn)其具有出色的信息挖掘和解讀能力（Huang et al.，2014），不僅能提高股票價格信息含量、降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度（Cheng et al.，2016；Huang et al.，2018），還能加強(qiáng)對企業(yè)的外部監(jiān)督，減輕企業(yè)的代理問題（Chen et al.，2015）。因此，在外部監(jiān)督較弱的情況下，管理層更可能做出非效率的勞動投資，此時股票市場開放對勞動投資效率的提升作用更顯著。基于此，本文使用分析師關(guān)注（Lnno）來衡量企業(yè)受到的外部監(jiān)督力度，根據(jù)分析師跟蹤數(shù)量的中位數(shù)將總樣本劃分為分析師關(guān)注高和低的兩組樣本，分組回歸結(jié)果如表9列（3）和列（4）所示。Lib的系數(shù)在分析師關(guān)注較低的子樣本中在5%的水平上顯著為負(fù)，在分析師關(guān)注較高的樣本中不顯著，且組間系數(shù)差異在5%的水平上顯著。這一結(jié)果表明資本市場開放更能提升外部監(jiān)督較弱企業(yè)的勞動投資效率，從而驗(yàn)證了本文提出的加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制。進(jìn)一步地，本文把樣本分為勞動力投資不足和投資過度兩組樣本，然后把投資不足樣本按分析師關(guān)注度的中位數(shù)分為分析師關(guān)注度高低兩組樣本分別進(jìn)行回歸，未匯報(bào)的結(jié)果顯示，在投資不足的樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)在分析師關(guān)注度低的樣本更加顯著。類似地，在投資過度樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)在分析師關(guān)注度低的樣本中顯著為負(fù)。這表明無論是勞動力投資不足還是投資過度的情況下，股票市場開放更能提高外部監(jiān)督力量較弱企業(yè)的勞動投資效率。

（3）降低信息不對稱機(jī)制

滬深港通實(shí)施后，證監(jiān)會提高了信息披露要求，有助于提高企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量；且受滬深港通吸引來的境外投資者和分析師等市場中介通常具有更強(qiáng)的信息搜集和處理能力，這有助于提高股價信息含量，緩解企業(yè)與股東之間的信息不對稱，因而能促使企業(yè)管理層進(jìn)行更有效的勞動投資。據(jù)此，本文推測，當(dāng)信息不對稱程度較高時，股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的提升作用更顯著。參考Roll（1984）、張崢等（2014）的研究，本文使用相對有效價差（Roll）作為信息不對稱程度的衡量指標(biāo)，并根據(jù)該指標(biāo)的中位數(shù)將全樣本分為信息不對稱程度高和低兩組樣本，分組回歸結(jié)果如表9列（5）和列（6）所示。Lib的系數(shù)只在信息不對稱程度較高組顯著為負(fù)，且組間差異系數(shù)顯著。這一結(jié)果說明股票市場開放更能提升信息不對稱程度較高企業(yè)的勞動投資效率，從而驗(yàn)證了降低信息不對稱機(jī)制。進(jìn)一步地，本文把樣本分為勞動力投資不足和投資過度兩組樣本，然后把投資不足樣本按信息不對稱程度的中位數(shù)分為信息不對稱程度高低兩組樣本分別進(jìn)行回歸，未匯報(bào)的結(jié)果顯示，在投資不足的樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)只在信息不對稱程度高的樣本中顯著。類似地，在投資過度樣本組，股票市場開放的回歸系數(shù)也只在信息不對稱程度高的樣本中顯著。這表明無論是勞動力投資不足還是投資過度的情況下，股票市場開放更能提高信息不對稱較高企業(yè)的勞動投資效率。

七、結(jié)論與建議

本文以滬深港通交易制度實(shí)施為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用2011—2020年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用多時點(diǎn)雙重差分法檢驗(yàn)了股票市場開放對上市公司勞動投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一，股票市場開放顯著提升了企業(yè)勞動投資效率，具體表現(xiàn)為緩解企業(yè)雇傭不足和抑制雇傭過度。第二，基于勞動力調(diào)整成本的分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票市場開放主要對勞動密集度高、研發(fā)人員比例多和融資約束較高企業(yè)的勞動投資效率具有改善作用。第三，進(jìn)一步的橫截面檢驗(yàn)顯示，股票市場開放對勞動投資效率的提升作用主要體現(xiàn)在代理問題較嚴(yán)重、外部監(jiān)督較弱以及信息不對稱較高的企業(yè)，這表明股票市場開放通過緩解代理沖突、強(qiáng)化外部監(jiān)督和降低信息不對稱的渠道而提升勞動投資效率。

本文的研究具有一定的政策啟示：首先，在供給側(cè)四大基本要素中，勞動力是基礎(chǔ)要素，是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵著力點(diǎn)。本文深入研究了國內(nèi)股票市場開放對企業(yè)勞動投資效率的影響，研究結(jié)論能為黨的十九大提出的深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系提供參考價值。其次，本文的研究結(jié)論為企業(yè)管理層提高企業(yè)勞動投資效率找到了新的路徑和善用資本市場的資源配置作用等提供了啟發(fā)。第三，本研究揭示了滬深港通交易制度具有的外部治理作用，發(fā)現(xiàn)股票市場的互聯(lián)互通機(jī)制可以影響我國上市公司的治理，我國的政府部門應(yīng)當(dāng)保持資本市場開放政策的連貫性，繼續(xù)推進(jìn)資本市場的對外開放，進(jìn)一步吸引更多優(yōu)質(zhì)外資股東深度參與我國公司的治理，利用好外資這塊“他山之石”，磨好A股市場這塊“寶玉”，推動我國資本市場加速由新興向成熟轉(zhuǎn)變。第四，本文將資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源配置效率結(jié)合起來進(jìn)行研究，研究結(jié)論契合了黨的十九大關(guān)于“擴(kuò)大金融市場開放，金融要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的會議精神，為我國資本市場對外開放對經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的實(shí)際影響提供了增量實(shí)證依據(jù)，堅(jiān)定了中國特色社會主義金融發(fā)展的道路自信和制度自信。

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Stock Market Liberalization and Firms Labor Investment Efficiency：

A Qusai-natural Experiment from Shanghai/ Shenzhen－Hong Kong Stock Connect

Li Wenfei? Chen Xi? Zhou Kaihang

Abstract： In recent years， China has been committed to deepening the reform of the financial system and enhancing the ability of finance to serve the real economy. As an important innovative system for the opening of China's stock market， the implementation of the Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect mechanism has attracted attention from all walks of life. Based on the quasi-natural experiment scene of the implementation of Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program， we use multi-period difference in differences method to study the relationship between the opening of Chinese stock market and the firms labor investment efficiency. We find that the interconnection mechanism significantly improves the firms labor investment efficiency. Specifically， stock market liberalization reduces under-hiring and over-hiring in employees. Group tests based on labor adjustment cost show that the Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect Program has a more significant influence on the firms labor investment efficiency in firms with higher labor intensity， more R&D personnel and higher financing constraints. Further channel tests find that the role of stock market opening in improving the firms' labor investment efficiency is more significant in firms with more serious agency problems， weaker external supervision and higher information asymmetry. This paper enriches the research on the economic consequences of China's capital market opening， expands the research perspective of firms labor investment efficiency， provides the theoretical basis and reference for further strengthening the orderly opening of the capital market in China.

Keywords： Stock Market Liberalization; Labor Investment Efficiency; Shanghai/Shenzhen-Hong Kong Stock Connect; Human Resource Allocation

（責(zé)任編輯：柳陽）