黃亞林 徐潔（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)）

關(guān)鍵字：投資者情緒；生豬期貨；價格發(fā)現(xiàn)功能

一、引言

21世紀(jì)以來，我國生豬價格周期性波動，整體呈上漲趨勢，生豬價格的波動會對居民生活和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展與穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。為減少生豬價格的波動，我國首批生豬期貨合約于2021年1月8日上市交易，但在生豬期貨上市后，豬肉價格迎來連續(xù)10個月的下跌。如何看待生豬期貨上市后，生豬價格仍舊波動，行為金融學(xué)認(rèn)為投資者的行為和心理因素影響資產(chǎn)的價格。價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的重要功能，理性的生豬期貨市場是這種功能實現(xiàn)的必要前提。然而，投資者情緒容易導(dǎo)致投資者形成非理性的價格預(yù)期，拉大商品期貨的基差，抑制期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

二、相關(guān)文獻(xiàn)研究評述

生豬期貨是一種重要農(nóng)產(chǎn)品期貨，在一定程度上影響了農(nóng)產(chǎn)品價格。學(xué)術(shù)界圍繞生豬期貨價格方面進(jìn)行了研究，付蓮蓮、喻龍敏（2021）[1]運用非對稱誤差修正和門限模型，研究發(fā)現(xiàn)生豬與豬肉價格之間存在雙向因果關(guān)系。王濤、桂成（2023）[2]通過向量修正模型、GS模型分析發(fā)現(xiàn)，我國生豬期貨在價格發(fā)現(xiàn)中起單向的主導(dǎo)作用，對現(xiàn)貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

行為金融學(xué)指出，由于知識背景、環(huán)境等因素影響，投資者的行為和心理因素（比如市場情緒）也會影響到資產(chǎn)的價格。周亮（2018）[3]通過構(gòu)建三因子定價模型的方法，使用代理變量構(gòu)造情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與鋼材期貨市場價格波動呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。包曉忠（2020）[4]研究投資者情緒對玉米期貨價格的影響，發(fā)現(xiàn)投資者情緒上漲，期貨價格發(fā)現(xiàn)功能減弱。熊熊（2020）[5]通過線性回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能伴隨投資者的情緒上漲而降低。朱莉（2021）[6]利用DY溢出指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)期貨市場的關(guān)聯(lián)度會受到投資者情緒的干擾。前人對于投資者情緒的研究，都說明了投資者情緒對相關(guān)市場的影響作用。

由于我國生豬期貨上市較晚，相關(guān)文獻(xiàn)較少，尚未有文獻(xiàn)從實證角度對投資者情緒和生豬期貨價格發(fā)現(xiàn)功能之間的關(guān)系進(jìn)行研究。本文基于行為金融學(xué)理論，分析投資者情緒和生豬期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的關(guān)系。希望可以為生豬相關(guān)從業(yè)者科學(xué)養(yǎng)殖、投資提供依據(jù)，并為政府相關(guān)部門制定穩(wěn)定生豬市場的政策措施提供參考。

三、投資者情緒與生豬期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析

期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能實現(xiàn)的前提是投資者理性預(yù)期及市場有效性。在期貨市場中，如果市場完全有效，面對新信息的沖擊，現(xiàn)貨與期貨能夠同時作出反應(yīng)，維持一個長期穩(wěn)定的動態(tài)均衡，價格發(fā)現(xiàn)功能得以實現(xiàn)。但現(xiàn)實生活中，投資者情緒的存在導(dǎo)致金融市場并非完全有效，在投資者情緒上升階段，噪聲交易者放大市場利好消息、忽略市場利空消息，其非理性行為形成的合力更容易主導(dǎo)市場，導(dǎo)致市場過熱，價格偏離基本供求關(guān)系，價格發(fā)現(xiàn)功能受到抑制。反之，在投資者情緒較低的時期，理性的投資者占據(jù)市場，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y行為將促進(jìn)市場的有效性，此時，期貨市場將能較好地實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。

基差是某一商品期貨與現(xiàn)貨價格之差，現(xiàn)貨價格一般高于期貨價格，所以基差常表現(xiàn)為負(fù)數(shù)。當(dāng)投資者情緒上漲，對未來現(xiàn)貨看好時，期貨價格將上升基差將趨于正值。因此，基差反映了現(xiàn)貨、期貨之間的價格變化?；畹姆€(wěn)定代表了期貨市場價格功能的正常發(fā)揮。

圖1為2021年1月—2023年3月生豬期貨投資者情緒、基差走勢圖?？梢钥闯?，投資者情緒指數(shù)與基差走勢基本相同，當(dāng)投資者情緒上漲時，基差也隨之走強，甚至表現(xiàn)為正值，如2022年9月—11月；當(dāng)投資者情緒低迷時，基差也隨之減弱，常為負(fù)值，如2021年3月—2021年5月。此外，投資者情緒的拐點一般比基差的拐點出現(xiàn)得早，比如2022年10月，在投資者情緒開始下降后，生豬基差也開始下滑，直至2個月后，投資者情緒折而向上，生豬基差才開始增長。總之，以上情況說明了投資者情緒與期貨價格發(fā)現(xiàn)功能存在相關(guān)性。

圖1 生豬期貨投資者情緒、基差走勢圖

四、生豬期貨投資者情緒與價格發(fā)現(xiàn)功能的實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取生豬期貨的基差（Basis）、投資者情緒（oi）作為變量，選擇2021年1月—2023年3月間的113個周度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊金融終端。生豬基差取大商所生豬期貨主力連續(xù)合約收盤價與生豬全國現(xiàn)貨平均價之差，投資者情緒采用活躍合約期貨持倉量。關(guān)于投資者情緒，參考鄭曉宏、楊文靜（2017）[7]的相關(guān)研究，中國缺少主觀類情緒指標(biāo)，一般采用成交量、持倉量等客觀指標(biāo)表示投資者情緒，由于成交量受供求等因素影響較大，為了數(shù)據(jù)的可及取性與代表性，采用期貨成交量作為代表指標(biāo)。持倉量大，代表投資者情緒高漲；持倉量小，代表投資者情緒低迷。為避免異方差，本文對原始變量進(jìn)行自然對數(shù)處理。

（二）模型的建立及檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗

運用VAR模型的前提是系統(tǒng)中的變量具有平穩(wěn)性，因此我們采用ADF檢驗兩個數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，具體結(jié)果見表1。

表1 序列的ADF檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示：Lnbasis的時間序列平穩(wěn)，lnoi的時間序列不平穩(wěn)，oi一階差分后的時間序列平穩(wěn)。因此，本文將采用序列Lnbasis、Dlnoi的數(shù)據(jù)來建立VAR模型。

2.向量自回歸模型

本文設(shè)定包含投資者情緒序列（Dlnoi）和基差序列（Lnbasis）的VAR模型如下：

其中，n是根據(jù)相關(guān)信息準(zhǔn)則判定的滯后階數(shù)。

為確定VAR模型的滯后階數(shù)n，本文對VAR模型的最佳滯后階數(shù)進(jìn)行測試，結(jié)果見表2。

AIC統(tǒng)計量所確定的滯后階數(shù)為3階，HC統(tǒng)計量和SC統(tǒng)計量所確定的滯后階數(shù)為1階，因為以上三個滯后階數(shù)不一致，因此，本文采用由LR檢驗確定的滯后階數(shù)3階為最佳滯后階數(shù)。

表2 滯后長度標(biāo)準(zhǔn)階數(shù)

為測試VAR模型的平穩(wěn)性，本文運用AR根進(jìn)行檢驗，結(jié)果如圖2所示，所有根都落在單位圓內(nèi)，VAR模型具有穩(wěn)定性，可以進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果檢驗和脈沖響應(yīng)分析。

圖2 VAR模型平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

3.格蘭杰因果檢驗

通過Granger檢驗，從表3可知，在5%的顯著性水平下，p值分別為0.016和0.431，即生豬投資者情緒是生豬價格發(fā)現(xiàn)功能的Granger原因，生豬價格發(fā)現(xiàn)功能不是生豬投資者情緒的Granger原因。生豬投資者情緒與生豬價格發(fā)現(xiàn)功能之間存在單向的因果關(guān)系。

表3 Granger因果檢驗結(jié)果

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)

對VAR模型進(jìn)行一個標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果如圖3，左上圖為投資者情緒對于來自自身沖擊的反應(yīng)，右上圖為基差對于來自投資者情緒沖擊的反應(yīng)，左下圖為投資者情緒對于來自基差沖擊的反應(yīng)，右下圖為基差對于來自自身沖擊的反應(yīng)。從左上圖可以看出，投資者情緒在受到自身沖擊后逐步下降，在第一期后幾乎為零，從右上圖可以看出，生豬基差受到投資者情緒沖擊后，在短期內(nèi)會出現(xiàn)較為穩(wěn)定的正向效應(yīng)，在第2期后逐漸減弱并變?yōu)樨?fù)向效應(yīng)，在第3期達(dá)到負(fù)向效應(yīng)的最大值后逐漸減弱為0。這表明，投資者情緒高漲時，投資者看好未來生豬期貨價格走勢，期貨價格上升，基差拉大。但隨著投資者開始理性，基差逐漸穩(wěn)定下來。從左下圖可以看出，投資者情緒幾乎不會受到生豬基差的沖擊，這表明生豬基差幾乎不會對生豬價格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生影響。從右下圖可以看出，基差對于來自自身的沖擊在第一期引起劇烈反應(yīng)，之后慢慢吸收了沖擊。

圖3 脈沖響應(yīng)函數(shù)

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文將投資者情緒與基差作為變量，運用VAR模型、Granger因果檢驗進(jìn)行實證分析。研究結(jié)果表明：投資者情緒短期內(nèi)會對生豬的期貨價格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生負(fù)向影響，而投資者情緒幾乎不受生豬期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的影響?？傊?，投資者情緒會抑制生豬期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）建議

1.優(yōu)化生豬期貨市場參與主體結(jié)構(gòu)

建議提升證券、基金、信托等機構(gòu)投資者及境外專業(yè)機構(gòu)投資者在生豬期貨中的占比，并且相關(guān)部門要繼續(xù)完善政策，為機構(gòu)投資者參與生豬期貨提供方便。同時，加強投資者專業(yè)培訓(xùn)，提高個人投資者的專業(yè)能力，樹立理性投資理念，加快形成由專業(yè)個人投資者和機構(gòu)投資者構(gòu)成的生豬期貨市場投資者結(jié)構(gòu)。

2.提高生豬期貨市場信息透明度

完善信息披露制度，及時發(fā)布對投資者決策產(chǎn)生影響的重要信息，并對信息的真實性加強監(jiān)管。同時，建立信息共享平臺，讓投資者能夠多渠道、多形式地及時獲取信息，減小信息不對稱的影響。

3.監(jiān)測投資者情緒變化

投資者情緒的波動會傳遞到生豬期貨市場，因此，要建立相關(guān)投資者情緒指數(shù)，通過觀察投資者情緒的變化對生豬市場的價格波動風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測和防范。另外，根據(jù)生豬期貨投資者情緒的變化，適度引導(dǎo)生豬產(chǎn)量，促進(jìn)生豬價格平穩(wěn)，保證生豬市場健康穩(wěn)定發(fā)展。