流清河

按照攜程近600億的商譽規(guī)模，10%的減值變動都將對攜程的基本面產(chǎn)生重大沖擊。新會計準則暫時解除了攜程商譽危機，但未打消外界對其成長性的疑慮。

攜程業(yè)績喜報的AB面

2月22日，攜程集團公布2023年第四季度及全年未經(jīng)審計的財務業(yè)績。財報顯示，攜程2023年實現(xiàn)營收445億元，同比增長122%；歸母凈利潤99億元，同比增長超過600%。

2023年四季度，攜程2023年實現(xiàn)營收103億元，同比增長105%，環(huán)比減少25%；凈利潤13億元，同比減少38%，環(huán)比減少72%。

值得注意的是，雖然攜程營收和凈利潤數(shù)據(jù)同比均出現(xiàn)大幅增長，但考慮到2022年出行旅游尚未放開，整體基數(shù)較低，因此攜程業(yè)績增速雖超出市場預期，但很難有持續(xù)性。如果與2019年數(shù)據(jù)相比，攜程2023年營收增長了24%，凈利潤增長52%。

攜程的業(yè)績復蘇部分歸功于消費者外出度假及商務出行需求的強烈反彈，另一個重要因素則是，攜程2020年采取了大刀闊斧的降本增效措施。其中，最突出的就是大幅削減營銷開支，2018年—2019年，攜程營銷開支分別為95.96億元和92.95億元，分別占當年總營收的31%和26%；2020年—2022年，攜程營銷開支分別為44.05億元、49.22億元、42.50億元，比此前下降了近50%。2023年，攜程銷售及營銷費用為92億元，雖然較之前三年上漲較大，但占總營收比例僅為21%。

此外，和營收增幅相比，攜程的產(chǎn)品研發(fā)開支的增長也非常克制。2023年第四季度及全年，攜程的產(chǎn)品研發(fā)費用分別為29億元和121億元，同比增長39%和45%。2023年全年的產(chǎn)品研發(fā)費用約占凈營收的27%，而2022年研發(fā)成本占收入比重高達41.6%。

當然，還有一個不能忽視的因素是，攜程在2020年—2022年間大力推進互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務，金融業(yè)務收入保持穩(wěn)定。根據(jù)中信建投報告，攜程其他業(yè)務收入占比從2019年的6.9%擴增至2022年上半年的15.0%，成為公司營收第三支柱，這里面主要包含金融服務及廣告營銷等非傳統(tǒng)OTA服務。

在2023年度業(yè)績電話會上，不少投行分析師對攜程未來是否能繼續(xù)保持高增長表示關切。巴克萊銀行一名分析師詢問攜程高管，2023年四季度和2024年一季度，人們的旅行或度假方式是否發(fā)生變化？人均支出是否在減少？

攜程CEO孫潔沒有正面回答該名分析師的疑問，僅表示攜程對未來業(yè)務發(fā)展持樂觀態(tài)度。筆者注意到，國信證券最近發(fā)布的一份報告指出，文旅部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年春節(jié)，國人旅游客單價僅恢復至2019年的91%，而且和2023年國慶及元旦節(jié)日旅游客單價相比，出現(xiàn)了三連跌的趨勢。去年五一假期后，也有數(shù)據(jù)顯示，外出旅游的人多了，但游客們越來越“節(jié)省”了。這對剛剛爬出業(yè)績坑底的攜程來說，當然不是個好現(xiàn)象。

在此次電話會上，高盛分析師向攜程提出一個更尖銳的問題。他表示，和歷史平均水平相比，攜程四季度息稅前利潤率出現(xiàn)了明顯下降。攜程過去連續(xù)多個季度營銷開支低于2019年的水平，而未來要開拓海外市場，可能會逐漸增加支出，攜程對此有何看法？

對此，攜程在回答時強調(diào)公司營銷支出減少源于效率提高，未來會在國際市場加大直接流量，并改善內(nèi)部平臺內(nèi)交叉銷售。但對于公司利潤率下滑原因，攜程高管則沒有給予解釋。

筆者查閱攜程各季度財報發(fā)現(xiàn)，2023年Q1、Q2、Q3、Q4，攜程出境酒店和機票預訂分別恢復至2019年同期的40%、60%、80%、80%。根據(jù)攜程2019年一季度和二季度財報，其國際業(yè)務營收占總收入（82億元及87億元）的35%。以此為基數(shù)估算，攜程2023年各季度國際業(yè)務收入分別為12億元、18億元、29億元、23億元，分別占各期凈收入的13%、16%、21%、22%。

從去年下半年收入占比看，攜程國際業(yè)務基本復蘇至2019年水平，未來增長機會依然存在，但空間似乎不大。和國內(nèi)業(yè)務相比，攜程國際業(yè)務面臨更多、更強大的對手，缺乏優(yōu)勢。如今，年輕一代規(guī)劃境外游時，更傾向于選擇覆蓋范圍更廣、性價比更優(yōu)、服務更好的國際平臺，如Booking、Expedia等。攜程要爭奪更多市場份額，只能加大市場營銷或補貼，這必然進一步壓制其盈利能力。

創(chuàng)始人及高管密集減持

攜程業(yè)績復蘇，也提前反映在股價上。2022年3月，攜程股價最低跌至14.29元，創(chuàng)下2017年以來最低點。2022年末，隨著疫情管控的全面放開，攜程股價開始反彈，2023年業(yè)績發(fā)布后，攜程股價突破47元，創(chuàng)下疫情以來新高。筆者注意到，去年下半年以來，隨著股價一路攀升，攜程主要股東和董監(jiān)高紛紛減持套現(xiàn)，似對未來發(fā)展前景不太樂觀。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年6月—12月，攜程第一大股東百度連續(xù)數(shù)次大規(guī)模減持，累計套現(xiàn)至少50億元人民幣。

攜程公告顯示，2023年6月13日，百度擬減持2.998億美元攜程股票；6月14日，百度擬再次減持1.732億元攜程股票；9月13日，百度又減持約1.586億美元；12月13日，百度再次宣布出售8086萬美元攜程股票。

通過上述四次大規(guī)模減持，百度合計套現(xiàn)超過50億元人民幣。需要指出的是，百度是中概股中著名的現(xiàn)金“奶?！?，截至2023年6月末，百度持有凈現(xiàn)金大約800億元人民幣，并不缺錢。可見，百度大規(guī)模減持攜程并不是源自自身資金需求，而極可能是認為攜程當前價格超出了其基本面。

同樣選擇高位減持的還有攜程的創(chuàng)始人及高管們。2023年7月—2024年2月23日，攜程四君子之一、聯(lián)合創(chuàng)始人、董事會副主席兼總裁范敏先后四次大規(guī)模減持攜程股票，合計套現(xiàn)約3.2億元人民幣。

2023年9月7日，攜程CFO、執(zhí)行副總裁王肖璠以及攜程集團國際執(zhí)行副總裁熊星分別減持765萬美元股票，各自套現(xiàn)約5500萬元人民幣。

在股東和高管們一路減持之時，攜程則動用集團資金積極回購。2月22日，攜程集團在年度財報中披露，自2023年9月迄今，公司現(xiàn)有的股票回購計劃共購買了約680萬股美國存托股份，總對價約2.24億美元。同時，攜程董事會還于2024年2月批準并授權公司不定期實施總額不超過3億美元的策略性資本回報計劃，包括年度股票回購、年度現(xiàn)金股利宣告或兩者結合。

這或許意味著，攜程股東和董監(jiān)高們的減持套現(xiàn)還未結束。

短期償債壓力依然較大

業(yè)績復蘇背后，攜程負債率依然高企，短期內(nèi)償債壓力較大。

截至2023年末，攜程負債總規(guī)模達961.31億元，較2022年同期增加175億元；其中流動負債724.11億元，較去年增加112億元。流動性負債中，短期及長期負債中的流動負債余額為258.57億元，比去年減少約60億元；應付賬款余額164.59億元，較去年同期增加89億元。應付賬款是指攜程應支付給供應商或服務商的欠款。其他流動負債余額為167.15億元，較去年同期上漲40億。這部分包含應付利息、應付稅款、應付職工薪酬等。此外，長期負債余額為191億元，比去年同期增加58億元。

截至2023年末，攜程持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金為439.83億元，比2022年末大增255億元；短期投資余額為177.48億元，比去年同期減少78億元；持有至到期及長期理財投資余額155.3億元，三者合計為772.6億元。

作為輕資產(chǎn)在線旅行平臺中的異類，攜程過去十年不斷加碼，資產(chǎn)包袱愈來愈重。和同行業(yè)比，攜程資產(chǎn)負債率一直保持在較高水平。2014年，攜程負債率達到66.83%，此后略有下降，平均資產(chǎn)負債率在45%以上，截至2023年末，攜程資產(chǎn)負債率為43.87%。

截至2023年末，代表攜程短期償債能力的流動比率為1.23，處于較低水平，短期償債壓力較大。一般來說，流動比率在2以上，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強，短期償債壓力較小。但過去十年，攜程的流動比率一直在低位徘徊，最高時也只有1.52，疫情期間甚至一度跌破1。2021年，攜程在港交所二次上市，募資83億港元，部分緩解了短期債務壓力，不過未從根本上解決問題。

商譽“堰塞湖”短期無解

除了巨額負債，攜程還有一個沉重的歷史包袱——巨量的商譽。梁建章自2014年后曾經(jīng)兩度在危急關頭回歸攜程，并主導了一系列的收購及合并，在幫助攜程迅速布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游及國內(nèi)外市場的同時，也讓攜程背上了沉重的商譽包袱。

據(jù)統(tǒng)計，2014年末，攜程的商譽僅18.93億元。2015年，攜程收購去哪兒網(wǎng)，產(chǎn)生商譽436億元；2016年11月，攜程以約120億的總價收購了英國的旅游搜索引擎Skyscanner，產(chǎn)生商譽95億元。這兩起交易也催生了攜程商譽中的主要部分。除此之外，攜程在國外還投資了印度在線旅游平臺MakeMyTrip以及貓頭鷹，在國內(nèi)則投資了同程藝龍、途牛、首旅酒店、華住、途家等。

即使在疫情期間，攜程仍然沒有停下對外收購腳步。2020年4月，攜程收購歐洲在線旅游公司Travix的交易獲得相關監(jiān)管機構批準。公開信息顯示，Travix是一個機票及旅行產(chǎn)品搜索平臺，與Skyscanner類似。根據(jù)攜程披露，該筆交易收購價格1億歐元（約7.72億元人民幣），產(chǎn)生商譽約10億元人民幣。2020年9月，攜程斥資4.23億元收購上海東方匯融信息技術服務有限公司獲得支付牌照，該筆收購產(chǎn)生商譽1.19億元。

截至2020年末，攜程商譽為593.53億元，比2019年末增加了10.45億元。但奇怪的是，即便在整個旅游行業(yè)最低谷的時期，攜程此前并購的諸多項目也沒有出現(xiàn)任何重大資產(chǎn)減值。截至2023年末，攜程的商譽為593.72億元，與2020年末基本一致。

攜程在2022年財報中解釋稱，公司經(jīng)評估后認為，相關資產(chǎn)沒有出現(xiàn)減值。

攜程大量外部并購資產(chǎn)之所以未出現(xiàn)重大減值，主要是因為攜程采用了新的會計準則。財報顯示，攜程2020年開始采用美國聯(lián)邦會計準則委員會（FASB）發(fā)布的“會計準則更新第2017—04號：無形商譽和其他（主題350）”，簡化了商譽減值測試過程，進而得出了對攜程沖擊最小的結果。

實際上，如果采用不同評估方法，攜程商譽的變動會有重大差異。按照攜程近600億的商譽規(guī)模，10%的減值變動都將對攜程的基本面產(chǎn)生重大沖擊。新會計準則暫時解除了攜程商譽危機，但未打消外界對其成長性的疑慮。