摘要：基于統(tǒng)計學、數(shù)學與計算機技術的程序化交易有四十年的歷史。在成熟的美歐市場，由于參與做市的主要是高盛、摩根士丹利、德意志銀行之類的大機構，基本規(guī)避了對中小投資者利益的損害，加之監(jiān)管體系比較健全，立規(guī)立法做在了前面，盡管其間也出現(xiàn)過風險，但大致上市場運行平穩(wěn)。相比之下，我國證券市場還處于完善階段，又因為在圍繞程序化交易、融券和轉融通等業(yè)務制訂政策規(guī)定時，過于偏向傳統(tǒng)大型證券公司，導致中小投資者特別是“散戶”成為被收割的主要對象，造成市場10年震蕩、下行。鑒于A股市場對程序化交易監(jiān)管制度尚不健全，立法上也沒有做好應對程序化交易犯罪的準備，故而建議程序化交易在現(xiàn)階段中國資本市場緩行。資本市場不宜“摸著石頭過河”，立規(guī)、立法應該在事先。

關鍵詞：程序化交易；轉融通；伊世頓案；證券監(jiān)管

中圖分類號：F8309" " " "文獻標識碼：A" " " " 文章編號：1003-8477（2024）11-0090-07

一、引言

當下A股市場正在實行全面注冊制改革，向真正的市場化、法治化轉型。因為30多年來積累的問題很多，在轉型階段時有“暴雷”，讓人感到迷茫。官媒此時不得不站了出來。人民日報社《中國經濟周刊》發(fā)文指出：“轉融通做空以及量化交易不該在‘規(guī)范’名義下被合法化”；中財網更是質疑：轉融通成為投資者千夫所指 ，該不該關停？壹易財經也發(fā)問，A股高頻交易是科技進步還是市場災難？似乎矛頭都一致指向了程序化交易。此時有必要審視程序化交易在中國股市的十年存在。程序化交易無疑是科技的進步。但是在A股市場，由于所定的交易機制偏向擁有大資金的傳統(tǒng)大型券商和機構，結果形成了這樣一場“博弈”：證券公司和參與機構憑借轉融通機制，用程序化交易這一“世界上最先進的做空手段”，對付“手無寸鐵”的散戶，使后者處于明顯劣勢地位。

二、程序化交易的界定和其在中國資本市場的表現(xiàn)

（一）程序化交易界定

在證券交易中，高頻交易、程序化交易和算法交易是三種相關但各有側重的交易方式。程序化交易是使用自動化的計算機系統(tǒng)執(zhí)行預設交易指令的廣泛概念，通常被機構投資者用于大宗交易。其歷史可以追溯到歐美資本市場的發(fā)展歷程初期。自1613年荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，證券交易長期依賴人工操作，直到20世紀80年代，隨著電子執(zhí)行系統(tǒng)（DOT）被紐約證券交易所首次推出以及計算機輔助系統(tǒng)被引入到納斯達克，證券期貨交易逐漸實現(xiàn)電子化和自動化。此時，程序化交易成為市場中的重要工具。算法交易是程序化交易的一種形式，使用特定的算法（如市盈率、市凈率、移動平均線等）來自動做出投資決策并執(zhí)行交易操作。隨著計算機和網絡技術的不斷進步，算法交易在20世紀90年代得到了廣泛應用，尤其在投資銀行和自營證券公司中，由于這些機構擁有先進的算法技術，他們能夠通過直連交易所的系統(tǒng)獲取市場先機，進行更高效的交易操作。高頻交易是算法交易的極端形式，強調在極短時間內頻繁交易以獲取利潤。這類交易依賴于超低延遲的技術來處理最新的市場信息流，例如行情、經濟數(shù)據(jù)或政策發(fā)布等。1989年，美國出現(xiàn)了第一家自動交易柜臺公司（Automated Trading Desk， ATD），標志著高頻交易的誕生。到2000年，高頻交易的速度通常為幾秒，到了2010年，這一速度已提升至毫秒甚至微秒級別。高頻交易通過這種極快的交易執(zhí)行頻率，在短時間內反復買賣以獲取市場利潤。根據(jù)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）的觀點，盡管高頻交易、程序化交易和算法交易是密切相關的交易方式，但它們在操作細節(jié)上仍然有所不同。程序化交易是一個廣泛的概念，算法交易通過特定的規(guī)則進行交易決策，而高頻交易則利用其超低延遲技術，在極短時間內通過頻繁買賣獲取利潤。[1]可以說，這三者在交易實踐中相互交融，形成了一種你中有我、我中有你的關系。（如圖1）

（二）程序化交易在中國資本市場的表現(xiàn)

程序化交易于2005年正式進入中國資本市場。這一年市場上推出了ETF（交易型開放式指數(shù)證券投資基金），參與者紛紛用程序化套利策略進行交易。2010年，中金所推出了滬深300股指期貨；2015年又相繼批準了上證50和中證500股指期貨業(yè)務，更多的程序化交易模型參與進來，用于大批量的買入與賣出操作。程序化交易在中國證券市場有如下表現(xiàn)形式。

1.套利策略

套利策略也是程序化交易中常見的一種形式。它通過對不同市場或品種間價格差異的利用，尋求低風險收益。A股市場中的跨市場套利主要表現(xiàn)為股指期貨與股票現(xiàn)貨之間的價差套利。由于期貨市場相對于股票市場的不同機制，套利者可以在期、現(xiàn)差價收斂或擴大時進行交易。此外還有跨品種套利。一些量化基金會在不同行業(yè)板塊、ETF等品種之間進行套利；利用不同ETF基金的價格波動關系來實現(xiàn)套利。另外還有統(tǒng)計套利，即根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計模型建模，尋找個股或行業(yè)間存在歷史上的價格聯(lián)動關系，當偏離一定范圍時進行買入或賣出操作。

2.市場中性策略

市場中性策略是通過對沖市場風險來獲取超額收益的一種量化策略，即通過多頭和空頭的組合，將市場的系統(tǒng)性風險對沖掉，僅獲取個股或板塊的相對收益。比如股票對沖策略，通過同時做多和做空兩只高度相關的股票來對沖整體市場的波動，獲取個股之間的相對差異收益。還有投資組合交易，不會因為市場上漲或下跌而受到顯著影響，通過個股或特定資產的相對表現(xiàn)差異獲得利潤。在A股市場，由于做空機制的特性，市場中性策略更多依賴股指期貨或融券工具來實現(xiàn)對沖。

3.事件驅動策略

事件驅動策略是指根據(jù)上市公司公告、宏觀經濟政策等重大事件的發(fā)生、發(fā)布，運用程序化交易的優(yōu)勢，在事件發(fā)生前后進行交易布局。主要形式有并購重組交易，即在公司發(fā)布并購、重組或其他重大資本運作事件時，利用市場對相關個股的反應進行交易。該策略會通過同類事件的歷史數(shù)據(jù)來判斷未來可能的價格變化。此外還有政策性事件交易，依據(jù)政府政策、經濟數(shù)據(jù)的發(fā)布、行業(yè)規(guī)范的調整等事件對相關個股進行預期性交易。在 A股主要表現(xiàn)為股民熟知的“題材炒作”。

4.高頻交易

高頻交易是程序化交易的主要形式，與之對應的還有低頻交易。低頻交易往往波瀾不驚，高頻交易卻被視為洪水猛獸。高頻交易通過復雜的算法和極低的交易延遲來捕捉市場上的微小價格差異。主要表現(xiàn)為：通過利用市場深度、成交量變化、訂單簿數(shù)據(jù)的微小波動進行套利。由于A股對交易頻率和撤單次數(shù)的限制較嚴格（如撤單率限制），高頻交易主要集中在成交量較大、流動性充裕的交易品種。交易所對信息披露和透明度的要求，使得此類交易更加依賴低延時的硬件和軟件設施。

三、轉融通與程序化交易組合成“聯(lián)合收割機”

（一）程序化交易與轉融通關系

轉融通是中國資本市場的一種交易機制。其中“轉”特指證券公司借到資金和證券后再轉手借給客戶，為其提供融券和融資的服務。它包括融資及融券（即兩融）兩個部分。投資者可以通過證券公司借入資金（融資）來買入股票，或借入股票（融券）來賣出股票。中國資本市場是從2006年開始謀劃融資融券業(yè)務的。2010年3月31日進入試點。初始階段證券公司只能使用自有資金與自有證券。主管部門發(fā)現(xiàn)這限制了交易的規(guī)模，于是又開始策劃一種新的機制——轉融通。轉融通最大的突破是打通了證券公司與銀行、基金、保險公司等機構（包括專門的證券金融公司）的融資界限，可以外借，不再局限于自有資金與自有證券。2012 年8月轉融通開始試點。轉融通包括轉融資和轉融券兩個方面。轉融券業(yè)務要復雜一些，于2013年2月啟動，首批參與的券商僅有 11 家，標的證券87只。轉融通與程序化交易是兩個不同的概念，但人們習慣上總是將二者相提并論，原因就在于它們勾連在一起，在一定程度上對A股市場的流動性和健康發(fā)展產生了深遠影響。

（二）轉融通+程序化交易，股市聯(lián)合收割機

程序化交易憑借先進的算法和自動化系統(tǒng)，與轉融通（轉融券）結合，便組合成了一臺“聯(lián)合收割機”。一是因為程序化交易中的市場中性策略、統(tǒng)計套利策略和事件驅動策略與融券業(yè)務結合如魚得水。這些策略因為算法的內在結構，普遍對做空有巨大需求；做空操作需要借入股票，這些正好可以通過轉融通機制中的融券業(yè)務來實現(xiàn)。程序化交易便是利用這一技術優(yōu)勢，通過借入股票并在高位賣出，在股價下跌后再低位買回股票歸還，從中獲取利潤。二是量化對沖基金與轉融通的結合。轉融通提供了融券股票的來源，程序化交易者可以借助融券進行復雜的對沖或套利交易。程序化交易可以通過自動化程序，執(zhí)行交易指令，借轉融通機制獲得所需的融券支持，并在獲取收益的同時降低市場系統(tǒng)性風險。在A股市場，量化對沖基金需要從中國證券金融公司（簡稱中國證金）借入證券，這為做空提供了必要的流動性來源?；鹂梢詫ζ淇礉q的股票進行做多，同時也可以做空看跌的品種，以獲取更大的效益。當一只股票的價格因短期事件下跌時，程序化交易可以迅速通過轉融券賣空，待股價回升后再買回，從中獲取中間差價。當量化對沖基金大規(guī)模進行做空賣空操作，便會加劇市場的拋售壓力，導致股價加速下跌，引發(fā)連鎖反應，放大市場恐慌情緒。以2024年6月為例，滬深股市大盤持續(xù)下跌，轉融通乘勢做空。據(jù)上交所網站公告，6月13日滬深股市有近1100只個股轉融通出借，6月14日加入出借的公司更是達到1500家之多。[2]程序化交易高峰的時候，A股市場參與融資融券的個股達3608家，占A股總數(shù)的65%，成了主導、左右市場的最大券源體。這一買一賣可以隨時掀起恐慌，制造波動，迫使散戶交出籌碼。大股東和機構投資者將其持有的證券（包括有限流通股和非流通股）借給證券公司；證券公司隨后向中國證券金融公司報備并提交審批申請，同時繳納相關保證金，完成后即可通過轉融通機制進行證券融出。中小投資者在面臨市場波動時，可能難以應對股票被做空的風險。轉融通機制的運作與程序化交易相結合，雖然推動了市場的流動性，但也加劇了部分投資者的風險暴露。此外，過度的市場波動和資本流動可能對經濟產生連鎖反應，導致消費意愿下降，部分企業(yè)面臨經營困難，甚至出現(xiàn)停產或裁員現(xiàn)象，從而影響整體就業(yè)情況。這也是證監(jiān)會宣布自2024年7月11日起全面暫停轉融券業(yè)務的一大原因。[3]有些市場人士會說：程序化交易在發(fā)達的國家已經成為一種趨勢，美國與歐洲的機構量化交易數(shù)值達到70%，而國內市場的成交占比僅20%左右；高頻交易提高了交易效率，激活了市場的流動性，增強了市場活力，有利于價格發(fā)現(xiàn)，云云。其實，這也是筆者所要指出的：程序化交易這樣的“科技進步產物”在發(fā)達的美歐資本市場可以長期存在，但是在欠發(fā)達的中國資本市場還不符合國情，應當緩行。這種交易方式需要一定量的機構投資者共同做市。圖2所示美國共有約2萬家交易商，其中約2.0%從事高頻交易，約為400家。然而，這2.0%的高頻交易商卻貢獻了全部股票成交量的73.0%。[4]美歐市場參與的都是一些知名的投資銀行和交易機構，如高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、德意志銀行（Deutsche Bank）、巴克萊資本（Barclays Capital）、韋德布什·摩根（Wedbush Morgan）、法興美國（Société Générale， SG US）、摩根大通（JPMorgan Chase）、加拿大皇家銀行資本（RBC Capital Markets）等。也有數(shù)百家自營集團如豹熊公司（Wolverine）、文藝復興科技公司（Renaissance Technologies）、IMC公司（IMC）等，此外還有90余家對沖基金。根據(jù)行業(yè)規(guī)則，他們通常傾向于操作的秘密化（secrecy）、隱身化（invisibility）和智能化（automation）。這樣等于是隔出了一個交易圈子，目的是規(guī)避對中小投資者利益的損害。其博弈因此是對等的，是公平的，對個人投資者（散戶）波及不大。

而在我國資本市場，截至2022年10月底，個人投資者數(shù)量在市場投資者總量（2.1億）中占到99.8%。[5]全國政協(xié)委員賀強一針見血地指出：從性質上講，量化交易短線操作獲取的大量差價收益，就是從千千萬萬股民身上獲得的利益。他也建言劃定量化交易的范圍，在期貨、期權、指數(shù)基金、ETF市場以及國有銀行等大盤股中進行，不能任意在以大量散戶為主的現(xiàn)貨市場“用智能化的機器人和聯(lián)合收割機割韭菜”。[6]由于我國資本市場中散戶投資者占據(jù)了絕大多數(shù)，而專業(yè)從事高頻交易的機構數(shù)量相對較少，整體市場的交易效率尚未得到充分發(fā)揮，因此在這種市場結構下，高頻交易在穩(wěn)定市場、提高流動性等方面的作用仍需進一步觀察和評估。（見圖3）

四、程序化交易離不開健全的監(jiān)管制度

（一）美國特點：“重事前和事后，輕事中”

程序化高頻交易在美歐市場有40年的歷史。市場參與者的行為大致可以分為三類。第一類是合法、公平經營的；第二類是掠奪式的，即一些高頻交易者利用信息和技術優(yōu)勢，早于市場上的一般投資者獲知信息并更快速地進行交易，例如一些付費的高速信息專線訂戶和交易所主機托管用戶等；第三類是利用高頻交易技術操縱市場，如使用報價觸發(fā)策略、電子幌騙、塞單等手段。針對可能發(fā)生的違規(guī)和違法犯罪行為，美國采取了“重事前和事后，輕事中”的監(jiān)管模式，首先構建了一個配套的監(jiān)管體系。它由美國證監(jiān)會（SEC）、金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）和商品期貨交易委員會（CFTC）三大機構組成。三機構各司其職。金融業(yè)監(jiān)管局作為一線監(jiān)管機構，負責監(jiān)督高頻交易商的注冊登記；美國證監(jiān)會作為二線的監(jiān)管機構，側重高頻交易技術體系的監(jiān)管；商品期貨交易委員會主要承擔高頻交易違法行為的執(zhí)法查處。它們都重事前和事后。重事前就是首先從建章立制做起，定好規(guī)矩。重事后就是發(fā)生了什么就照章辦事，依法執(zhí)行。這兩頭抓好了，事中就無憂了。2014 年 11 月，美國證監(jiān)會率先推出了Regulation Systems Compliance and Integrity（《合規(guī)與誠信體系規(guī)則》），簡稱 Reg SCI。目的是防范證券市場系統(tǒng)性風險的發(fā)生，保障對技術基礎設施的監(jiān)督?！逗弦?guī)與誠信體系規(guī)則》 與《1934 美國證券交易法》一脈相承，是美國證監(jiān)會在高頻交易監(jiān)管方面的兩大武器。始終以《1934 美國證券交易法》為根基。按該法第15b9-1條的規(guī)定，原來已通過其他機構登記的高頻交易商可免于在金融業(yè)監(jiān)管局注冊，但鑒于高頻交易風險大，金融業(yè)監(jiān)管局還是要求那些高頻交易商重新登記，意在加強對高頻自營交易公司的監(jiān)管。2015年商品期貨交易委員會出臺了《自動化交易規(guī)則》（Regulation Automated Trading）簡稱 Reg AT ，使美國高頻交易違規(guī)違法有了判斷標準和執(zhí)法依據(jù)。《自動化交易規(guī)則》也是對2010年7月21日實行的《多德弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》即《多德弗蘭克法》的補充，尤其是在幌騙（Spoofing）行為的定性和處罰方面?！抖嗟赂ヌm克法》是戰(zhàn)后最嚴厲的金融監(jiān)管法案，對監(jiān)管缺位、監(jiān)管套利、政府監(jiān)管權力和市場紀律的邊界等等都有涉及。簡單地說，三個相對獨立的機構組合成的一個監(jiān)管體系，憑借已有的兩部立法《1934 美國證券交易法》和《多德弗蘭克法》以及相關部門制定的《合規(guī)與誠信體系規(guī)則》與《自動化交易規(guī)則》，就保證了全美13個交易所的正常、平穩(wěn)運行。其間發(fā)生的比較大的案子只有邁克爾·科斯夏（Michael Coscia）欺詐與幌騙案。法院最終裁定科斯夏欺詐和幌騙罪成立。[7]科斯夏也因此成為全球高頻交易獲罪第一人。

（二）歐盟的經驗：“從出生”到執(zhí)行，全程監(jiān)管

歐盟程序化交易管理機構主要是歐洲議會和歐盟理事會。2004年4月21日，這兩個機構聯(lián)合發(fā)布了歐洲金融工具市場 2004/39/EC 號指令：Markets in Financial Instruments Directive（MiFID） 。該指令規(guī)定了投資公司、受監(jiān)管市場和多邊貿易設施必須滿足的初始授權條件和持續(xù)監(jiān)管的要求。2014年，兩機構針對程序化交易的高風險，對 MiFID作了修訂，頒布了MiFID II；標志歐洲對高頻交易的監(jiān)管從原先的“泛金融主體”監(jiān)管轉向了有針對性的專門監(jiān)管。MiFID II明確了四大目標：加強投資者保護；降低無序市場的風險；降低系統(tǒng)風險和提高金融市場效率；同時還授權歐洲證券和市場管理局兩機構發(fā)布實施立法、立規(guī)和制訂技術應用標準文件等權力。歐洲證券和市場管理局圍繞投資公司的業(yè)務規(guī)則和組織要求一共制定了28個技術標準草案和8個實施技術標準草案。它們后來成為《歐盟委員會授權規(guī)則》（Commission Delegated Regulation）的主要藍本。 MiFID II 對高頻交易的方方面面都進行了規(guī)范。這就是歐盟的監(jiān)管模式：從高頻交易的“出生”——算法開始，一直監(jiān)管到最后的執(zhí)行，可謂“全程監(jiān)管”。

（三）中國特色：摸著石頭過河，事后再調查處理

我國對程序化交易的監(jiān)管特色是摸著石頭過河，重在事后調查處理。目前主要是由中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會（簡稱證監(jiān)會）行使監(jiān)督管理職能，需要在管理體系上進行再造，改革。證監(jiān)會現(xiàn)階段一共有20個職能部門，外加1個稽查總隊和3 個中心，各省另設 36個地方證監(jiān)局。證監(jiān)會既抓宏觀層面的政策方針制定，起草規(guī)定文件，又監(jiān)管股票債券的發(fā)行、上市、交易、托管和結算，違法違規(guī)行為的查處也集于一身。 由于證監(jiān)會監(jiān)管事務繁重，其具體的監(jiān)控工作部分委托給證券交易所執(zhí)行。證券交易所作為自律性會員制法人，既具有一定的強制性和行政性，又承擔著自我管理的職責。在這樣的監(jiān)管模式下，交易所被賦予了自我監(jiān)管的權力，這種安排在一定程度上提升了監(jiān)管效率，但也可能在面對程序化交易等高風險交易行為時存在挑戰(zhàn)，尤其是在透明度和權責分工方面，仍需進一步優(yōu)化。監(jiān)管體制上的責權邊界模糊，會導致對程序化交易的管理缺乏系統(tǒng)性和一致性。出臺的管理文件多以“征求意見稿”“試行辦法”或“緊急出臺”的“通知”的形式發(fā)布，有些文件在發(fā)布后因多種客觀因素未能正式實施，如證監(jiān)會于2015 年發(fā)布的《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》。[8]監(jiān)管機構在相當長的一段時間內，對于程序化交易的監(jiān)管尚未形成系統(tǒng)化、明確的規(guī)則框架。2019年修訂《證券法》，證監(jiān)會重新將程序化交易納入規(guī)制范圍，探索和完善監(jiān)管機制。[9]直到2024年5月15日，新的《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》公布，自2024年10月8日起正式實施，但之后（2024年7月）證監(jiān)會又“回應市場呼聲”，宣布暫停轉融券業(yè)務?！懊^過河”是20世紀80年代中國改革開放時期的標志性探索方式，在一些行業(yè)中被用于試錯式發(fā)展。然而，對于程序化交易在A股市場的適用性，其潛在風險和系統(tǒng)性影響決定了更需要在事前進行充分的研究與預防，避免因缺乏前期準備而帶來市場的不確定性。因為資本市場所引發(fā)的事故傷害性強、影響大、范圍廣，并且難彌補。[10]

任何市場都會有兩只手：“看不見的手”和“看得見的手”?！翱床灰姷氖帧笔莵啴敗に姑鼙扔鞯氖袌鰴C制，即通過個體的自利行為自動實現(xiàn)社會資源的最佳配置；“看得見的手”是指用政府的干預來彌補市場的不足。黨的十八屆三中全會要求，要“使市場在資源配置中起決定性作用”，讓政府之手閑得下來，更好地發(fā)揮政府作用。[11]自2013年A股市場在政府的決策與引導下啟動轉融通業(yè)務以來，出現(xiàn)了諸如ST美尚等公司一上市就大規(guī)模地減持套現(xiàn)，獲取巨額收益。ST美尚累計套現(xiàn)金額高達45億元。某些通過IPO籌資的公司背后往往存在復雜的利益鏈條，涉及證券公司、投資銀行（承銷商）、會計師事務所、律師事務所等多個環(huán)節(jié)，甚至可能與政府部門和監(jiān)管機構產生關聯(lián)。2024年3月15日，在國新辦發(fā)布會中，證監(jiān)會披露了16起與資本市場相關的腐敗案件，部分案件涉及監(jiān)管部門的高級官員。[12]案件中的一些負責人被指控濫用職權，導致市場監(jiān)督失效，影響了市場的公平性。在這些復雜利益鏈條的運作中，受損的往往是眾多中小投資者，他們面臨投資損失和難以維權的困境。為了保護投資者權益，政府和監(jiān)管機構應加強對市場行為的監(jiān)管和審查，合理界定職能，注重對公權力的監(jiān)督與制約，尤其是在政策制定、行政審批、監(jiān)管執(zhí)法和處罰問責等方面。同時，應盡快完善相關制度，建立針對資本市場造假行為的退市及賠償機制，以提升市場的透明度和公正性。

五、尚未做好應對程序化交易犯罪的法律準備

（一）以伊世頓案為例

立法方面，我國目前還沒有做好應對程序化交易犯罪的準備，這是程序化交易應該緩行的一大理由。以“伊世頓案”為例。2013年6月到2015年7月，兩名被告人扎亞與安東（均為俄羅斯籍）將他們境外技術團隊設計研發(fā)的一套高頻程序化交易軟件——RM交易系統(tǒng)非法接入中金所交易系統(tǒng)，直接進行交易。交易期間，伊世頓公司利用“幌騙”手段，誤導操縱市場，以明顯高于市場價格的賣單或明顯低于市場價格的買單，幌騙其他投資者來申報它的價位，再在成交之前利用其交易速度快的優(yōu)勢，迅速撤單并重新申報對手單，最終實現(xiàn)以低于市場的價格買入或高于市場的價格賣出，待市場恢復理性價格之后平倉獲利。成交量高達 8119 手，成交額達 113 億元人民幣（含對敲成交）。審理法院認定該公司構成操縱期貨市場罪，與《刑法》第一百八十二條第一款前三項所規(guī)定的典型操縱情形在危害性上具有相當性。[13]可是，法院雖然已經認定“伊世頓違法情節(jié)特別嚴重，違法所得金額特別巨大，社會危害嚴重”，卻在最后未能對本案的被告人扎亞和安東量刑，而是宣布將“另案處理”，實際上最后是不了了之。當庭只是作了財產罰，“依法判處伊世頓公司罰金人民幣3億元，沒收違法所得人民幣3.893億元”。[14]

（二）量刑無具體法條可依

被告人扎亞和安東犯罪證據(jù)確鑿，但是法院在量刑時卻甚為棘手。為什么？審理法院在一審刑事判決書（〔2016〕滬01刑初78號）中回答了這一問題：“本案是新型操縱期貨市場的典型案例，法律、司法解釋對本案中操縱方法沒有明確規(guī)定?！盵15]意思是說，扎亞和安東操縱市場的手段不同于以往操縱方式，采用的是高頻程序化交易手段。此前中國證券期貨市場上鮮有此種犯罪的發(fā)生。法律適用方面，我國對濫用程序化交易操縱市場行為尚無直接明確的規(guī)定。在我國對市場操縱類型的規(guī)定中，有可能涉及程序化交易的操縱類型主要是連續(xù)交易、自買自賣和虛假申報。伊世頓案主要發(fā)生在2013年至2015年7月，當時有效的《中華人民共和國證券法》（2005年修訂版）第七十七條和《期貨交易管理條例》第七十條主要規(guī)定了連續(xù)交易和自買自賣，對濫用程序化交易操縱市場并未有明確規(guī)定?！蹲C券市場操縱行為認定指引（試行）》雖然規(guī)定了虛假申報，但并未針對程序化交易設定細化的判斷指標。在追究刑事責任方面，《中華人民共和國刑法》第一百八十二條主要規(guī)定了連續(xù)交易和自買自賣，《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》對操縱市場的相關指標難以完全適用于伊世頓案的審理。法律供給的滯后給伊世頓案件的定性帶來了一定難度。從判決書來看，伊世頓案最終適用了《刑法》第一百八十二條第一款第四項的兜底條款。所謂“兜底條款”，是刑法分則中以“其他……”方式對列舉事項作總括性規(guī)定的罪行條款。它雖然具有防止犯罪行為人逃脫法網的功能，但執(zhí)行起來很抽象、很模糊，適用不當會面臨風險。

六、結語

當代中國股市的發(fā)展歷程經歷了從為企業(yè)紓困到為社會主義市場經濟提供融資的階段。在當前注冊制改革的推進過程中，部分利益群體利用程序化交易工具與轉融通機制，加劇了中小投資者（散戶）面臨的市場風險，反映出市場機制與監(jiān)管體系仍存在的不足。據(jù)中國結算的數(shù)據(jù)，目前散戶持股賬戶已降至4900萬余戶，年輕投資者的參與度下降，市場參與主體的結構亟須優(yōu)化。在此背景下，《國九條》提出的資本市場制度改革具有重要的歷史使命和方向性指導意義。要實現(xiàn)市場的健康發(fā)展，必須深化制度改革，進一步明確資本市場的“人民性”，確保市場更加公開、公平、公正。具體來說，可以從以下幾個方面入手：完善投資者保護機制，尤其是針對中小投資者的權益保障，強化信息披露和監(jiān)管機制，防止市場操控和惡意做空行為；健全市場監(jiān)管體系，特別是加強對程序化交易和轉融通等機制的審查和監(jiān)管；通過政策引導和法規(guī)建設，吸引更多長期投資者，減少短期投機行為，提高市場的穩(wěn)定性和韌性；加強資本市場的普及教育，尤其是對中小投資者的教育和支持，確保其能夠理性參與資本市場，共享市場紅利。通過完善資本市場的法規(guī)和制度設計，能夠更好地平衡市場各方利益，推動中國資本市場向更加成熟、穩(wěn)定的方向發(fā)展。

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