李慶香 于靜

【摘要】我國(guó)資本市場(chǎng)的股利分配在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)半強(qiáng)制分紅政策后有所改變，上市公司多采用現(xiàn)金股利和股票股利的方式進(jìn)行分配，較少采用財(cái)產(chǎn)股利的分配方式。數(shù)字化時(shí)代的來臨，促使互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)日漸成熟以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷革新和發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)整體的分紅水平并不高，騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的巨頭，其股利分配也備受關(guān)注，文章以騰訊2022年宣告“派息式”減持美團(tuán)股票這一事件進(jìn)行研究，分析其分配財(cái)產(chǎn)股利的效應(yīng)，以期對(duì)內(nèi)地上市公司提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；股利分配；效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275

股利分配形式以現(xiàn)金股利和股票股利最為常見，目前我國(guó)上市公司中分配財(cái)產(chǎn)股利的較少，關(guān)于財(cái)產(chǎn)股利的研究也較為缺乏。2022年11月16日，騰訊控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱騰訊控股）宣布以其持有的美團(tuán)股票進(jìn)行特殊派息，派發(fā)9.58億股美團(tuán)股票。鑒于目前對(duì)于財(cái)產(chǎn)股利分派行為的研究較為欠缺，本文以此事件為研究契機(jī)，分析了騰訊控股以財(cái)產(chǎn)股利的方式派息式減持美團(tuán)股票的動(dòng)因及效果，以期對(duì)于財(cái)產(chǎn)股利這種股利分配形式能有更為清晰的認(rèn)識(shí)，也希望對(duì)未來我國(guó)上市公司靈活應(yīng)用財(cái)產(chǎn)股利分派形式提供實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，使相關(guān)的監(jiān)管政策更加完善。

一、概況

（一）騰訊控股基本情況

騰訊控股是由馬化騰等5人于1998年11月共同創(chuàng)立的一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，騰訊控股通過最初的即時(shí)通訊業(yè)務(wù)打造了QQ，并基于QQ打造系列生態(tài)產(chǎn)品，而后騰訊控股通過投資戰(zhàn)略布局的方式來擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)生態(tài)。騰訊控股占據(jù)了社交賽道，用戶數(shù)量也迅速增長(zhǎng)，2004年6月在香港交易所主板上市，騰訊多元化的服務(wù)包括QQ、微信、騰訊游戲等，其產(chǎn)品包括社交、支付、娛樂、資訊、工具、平臺(tái)。

（二）美團(tuán)基本情況

2010年3月，王興借鑒Groupon模式成立美團(tuán)網(wǎng)，美團(tuán)憑借在一線城市布局的強(qiáng)大執(zhí)行力很快受到資本市場(chǎng)的青睞，先后拿到紅杉資本、阿里巴巴等機(jī)構(gòu)的投資。美團(tuán)的企業(yè)文化是堅(jiān)持以顧客為導(dǎo)向，持續(xù)增加新技術(shù)的研究與開發(fā)，在此理念下美團(tuán)經(jīng)歷了爆發(fā)式的成長(zhǎng)，持續(xù)推動(dòng)服務(wù)和商品零售的數(shù)字化升級(jí)，成為國(guó)內(nèi)團(tuán)購(gòu)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。2018年9月20日，美團(tuán)在港交所掛牌上市。美團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括配送服務(wù)、傭金、在線營(yíng)銷服務(wù)以及其他服務(wù)及銷售等。

（三）騰訊控股股利分配現(xiàn)狀

騰訊控股自2004年上市以來，共分紅19次，并且大多數(shù)采用現(xiàn)金股利的分配方式，派發(fā)股利具有連續(xù)性。由圖1可以看出，騰訊控股近10年的股利分配金額較小，股利支付率并不高。在過去的十幾年里，騰訊控股也曾有過向股東派送騰訊所投資的上市公司股份的案例，包括騰訊控股在2017年宣布每持有1256股騰訊股份可認(rèn)購(gòu)1股閱文股份預(yù)留股份，2019年騰訊控股宣布持有3900股分派1股騰訊音樂美國(guó)預(yù)托股份，而在2021年，騰訊控股宣布通過發(fā)放股息的方式減持京東股票，每持有21股騰訊控股股票將獲得派發(fā)1股京東A類普通股。

（四）財(cái)產(chǎn)股利概念

國(guó)內(nèi)學(xué)者從廣義同股同利原則、可選擇性、時(shí)效性和促銷性四個(gè)方面對(duì)上市公司向股東發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利進(jìn)行分析，認(rèn)為這是一種新興的股利支付方式[1]。財(cái)產(chǎn)股利也常被稱為實(shí)物股利、實(shí)物分配。由于財(cái)產(chǎn)股利自身具有其他股利形式不具有的特性，所以在實(shí)踐中很鮮見，市場(chǎng)對(duì)財(cái)產(chǎn)股利的認(rèn)知度也相對(duì)較小。不可否認(rèn)的是財(cái)產(chǎn)股利是一種重要的股利分配形式，相對(duì)于常規(guī)形式可能在特殊情況下發(fā)揮重要作用，實(shí)現(xiàn)公司的某些目的，產(chǎn)生不同于現(xiàn)金股利的影響。

二、騰訊分配美團(tuán)股票事件

騰訊控股于2014年起參與美團(tuán)多輪融資，曾在美團(tuán)2016年E輪融資、2017年的戰(zhàn)略融資和2018年P(guān)re-IPO輪次的融資中深度參與，同時(shí)還在2021年4月參與了美團(tuán)的定向增發(fā)。騰訊控股在過去一共投資美團(tuán)超40億美元，最高時(shí)持有美團(tuán)約17%的股份。騰訊控股對(duì)美團(tuán)深度投資，主要是看中了其商業(yè)價(jià)值。通過投資美團(tuán)，騰訊控股可以在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上拓展其生活服務(wù)領(lǐng)域的覆蓋面；同時(shí)美團(tuán)已經(jīng)逐漸成為全球最大的在線餐飲點(diǎn)評(píng)及外賣平臺(tái)，市值相對(duì)較高，投資美團(tuán)可以帶來可觀的投資回報(bào)。

2022年11月16日，騰訊控股宣布派息所持美團(tuán)股權(quán)。騰訊控股在派息前持有美團(tuán)約17.04%的股權(quán)（約10.55億股），在本次派息中擬向股東派發(fā)9.58億股美團(tuán)股票（占騰訊控股對(duì)美團(tuán)總持倉(cāng)的90.85%），對(duì)應(yīng)美團(tuán)股本的15.48%。騰訊控股宣布每持有10股騰訊股票可獲得1股B類美團(tuán)股票，分派比例為10：1。騰訊控股于2023年3月24日公布，中期股息已以郵寄方式派發(fā)到股東地址，緊隨實(shí)物分派完成后，根據(jù)美團(tuán)于2023年2月28日已發(fā)行股份總數(shù)計(jì)算，騰訊控股于美團(tuán)的持股比例按一股一票基準(zhǔn)將減少至約1.7%。

三、騰訊分配美團(tuán)股票原因分析

（一）迎合反壟斷監(jiān)管，促進(jìn)行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)

推動(dòng)公平競(jìng)爭(zhēng)政策的實(shí)施是完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的主旋律，為加強(qiáng)反壟斷監(jiān)管力度，同時(shí)防止資本無序擴(kuò)張，2021年我國(guó)頒布了《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南》，立法機(jī)關(guān)積極推進(jìn)《反壟斷法》修訂[2]，國(guó)家反壟斷局成立后及時(shí)展開反壟斷等方面的整治工作，維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)秩序。騰訊控股在互聯(lián)網(wǎng)各個(gè)領(lǐng)域有著大規(guī)模的投資，投資價(jià)值逐年增長(zhǎng)，其不得不面對(duì)壟斷經(jīng)營(yíng)的相關(guān)問題，2022年在騰訊控股減持美團(tuán)之前，騰訊就曾于1月減持有“東南亞小騰訊”之稱的新加坡冬海集團(tuán)，持股比例由21.3%降至18.7%；4月通過大宗交易方式，減持步步高1.00007%股份，套現(xiàn)約8423萬(wàn)元；6月兩次減持新東方股份；8月通過大宗交易減持華誼兄弟5389萬(wàn)股，另外通過參與轉(zhuǎn)融通證券出借2 774.5萬(wàn)股。如此大規(guī)模的減持也從側(cè)面反映了騰訊控股為應(yīng)對(duì)反壟斷整治所采取的措施，而作為騰訊系公司的美團(tuán)于2021年因強(qiáng)迫商戶“二選一”被處罰34.42億元，如此種種使得騰訊控股通過派息的形式變相減持美團(tuán)的一個(gè)重要目的便是迎合反壟斷監(jiān)管。

（二）自身投資方向的轉(zhuǎn)變

在經(jīng)歷疫情反復(fù)、地域風(fēng)險(xiǎn)上升以及全球通脹持續(xù)升高等因素的影響下，騰訊控股近年來投資方向開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，業(yè)務(wù)發(fā)展越來越向企業(yè)服務(wù)和金融科技等賽道靠攏，包括金融科技、人工智能、生物科技等，其傳統(tǒng)增值服務(wù)的收入占比逐漸減少。騰訊控股曾多次強(qiáng)調(diào)數(shù)實(shí)融合，公開表示要助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，期望通過數(shù)字技術(shù)和實(shí)體產(chǎn)業(yè)的深度結(jié)合，不斷利用自身的科技力量幫助各行業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。同時(shí)騰訊控股選擇改變投資戰(zhàn)略并不是為了追求短期效益，而是更加看重被投資領(lǐng)域或公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值，這符合騰訊控股的投資戰(zhàn)略。美團(tuán)經(jīng)過近些年的發(fā)展，早已發(fā)展成熟并且具備獨(dú)立的融資能力，騰訊控股2022年宣布大幅減持美團(tuán)，是符合其長(zhǎng)期的投資戰(zhàn)略的。

（三）傳遞積極信號(hào)，回報(bào)股東

互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策的實(shí)施使得大部分互聯(lián)網(wǎng)類上市公司的市值受挫，騰訊控股自2021年起股價(jià)走勢(shì)持續(xù)下跌，從2021年初最高收盤價(jià)704.6港元持續(xù)下跌至2022年最低收盤價(jià)187.29港元，下跌幅度甚至達(dá)到73.4%。通常認(rèn)為公司股票價(jià)格能夠體現(xiàn)公司市值，進(jìn)而體現(xiàn)股東財(cái)富，騰訊控股近兩年來股價(jià)的持續(xù)下跌一定程度上意味著其公司股東財(cái)富縮水，而選擇以中期派息的方式將其所持有的股票分配給股東，一定程度上可以向股東傳遞積極的信號(hào)，增強(qiáng)投資者的信心，加強(qiáng)市值管理。

在騰訊控股宣布分配美團(tuán)股票之前，美團(tuán)屬于騰訊控股的聯(lián)營(yíng)企業(yè)，采用權(quán)益法對(duì)其價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，投資的賬面價(jià)值隨著美團(tuán)每年凈利潤(rùn)的增減而發(fā)生變化，而在宣布分配美團(tuán)股票之后，美團(tuán)將不再作為聯(lián)營(yíng)公司列賬，騰訊控股于美團(tuán)的投資將被指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)，相應(yīng)產(chǎn)生的收益將于2022年第4季度確認(rèn)。對(duì)于騰訊控股的股東而言，這意味著騰訊控股有能力將投資變現(xiàn)，可以增強(qiáng)對(duì)騰訊控股在經(jīng)營(yíng)管理方面的信任，使其收到一個(gè)關(guān)于騰訊控股經(jīng)營(yíng)管理的積極信號(hào)。

（四）增加現(xiàn)金儲(chǔ)備

騰訊控股調(diào)整投資戰(zhàn)略需要不間斷的現(xiàn)金流作為支撐，選取騰訊控股現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加凈額等指標(biāo)對(duì)其現(xiàn)金流量表現(xiàn)進(jìn)行分析，如表1所示，騰訊控股2018—2022年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額在近5年變化幅度較大，整體呈先上升后下降的趨勢(shì)，2022年由于調(diào)整業(yè)務(wù)范圍改變投資方向，部分業(yè)務(wù)量萎縮，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額有所減少；而投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2018—2022年持續(xù)增加，說明騰訊近年來在投資方面持續(xù)擴(kuò)張，耗用公司較大的現(xiàn)金流量。

從現(xiàn)金流方面來看，騰訊控股若選擇發(fā)放現(xiàn)金股利可能會(huì)給現(xiàn)金流量狀況增加負(fù)面的影響，而選擇派息式減持可以保留大量的現(xiàn)金資產(chǎn)，提高資金儲(chǔ)備，滿足目前及未來加大對(duì)新領(lǐng)域投資和滿足公司發(fā)展的資金需要。

四、騰訊分配美團(tuán)股票效果分析

（一）財(cái)務(wù)效果分析

騰訊控股在港交所上市，在港交所上市的企業(yè)一般采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制財(cái)務(wù)報(bào)表[3]，對(duì)于美團(tuán)的投資初始作為于聯(lián)營(yíng)公司的投資入賬，由于派息式減持美團(tuán)股票以及劉熾平辭任美團(tuán)董事，該投資劃轉(zhuǎn)為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)。騰訊控股對(duì)于美團(tuán)投資的初始成本約為321億元，而2022年年報(bào)顯示第4季度取得其他收益凈額858億元，主要?dú)w因于與美團(tuán)相關(guān)的視同處置收益1066億元，由此可見，投資美團(tuán)為騰訊控股帶來了較大的投資收益，并在騰訊控股派息式減持后反應(yīng)在利潤(rùn)表上。

（二）市場(chǎng)效果分析

本文采用事件研究法來進(jìn)行評(píng)估，主要研究騰訊控股發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利后的市場(chǎng)反應(yīng)，探究派息式減持對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了什么效應(yīng)。將事件日設(shè)為2022年11月16日，選定窗口為[-10，10]，去除節(jié)假日和停牌日，選定估計(jì)期為[-110，-11]。如圖2所示，就超額收益率AR進(jìn)行分析，其波動(dòng)較為平緩，推測(cè)可能是在事件發(fā)生前市場(chǎng)存在一定的信息泄露和內(nèi)幕交易的情況，有部分投資者提前知曉相關(guān)信息并在市場(chǎng)中做出了反應(yīng)，獲得了超額收益，而派息式減持后隨著時(shí)間的加長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)宣告發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利的反應(yīng)己開始減弱。其次就累積超額收益率CAR來說，可以看出在事件發(fā)生時(shí)段內(nèi)累積超額收益即總體呈先增加后趨于平緩態(tài)勢(shì)，在宣告發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利當(dāng)天達(dá)到最大，說明市場(chǎng)對(duì)宣告發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利存在正面的反應(yīng)。對(duì)于騰訊控股來說，派息式減持短期內(nèi)帶來了超額收益，此次發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利使原本的股權(quán)投資結(jié)轉(zhuǎn)出巨額的投資收益，增加了利潤(rùn)，市場(chǎng)在短期內(nèi)對(duì)這一事件持利好的態(tài)度，但市場(chǎng)的反應(yīng)隨著時(shí)間的加長(zhǎng)在逐漸下降。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以騰訊控股派息式減持美團(tuán)股票這一事件為研究對(duì)象，對(duì)其動(dòng)因及事件產(chǎn)生的效果進(jìn)行了分析研究。結(jié)合當(dāng)下國(guó)內(nèi)行業(yè)政策及監(jiān)管趨勢(shì)，對(duì)其他互聯(lián)網(wǎng)公司評(píng)估投資是否應(yīng)該退出及如何退出具有借鑒意義，也對(duì)其他公司采取財(cái)產(chǎn)股利的分配政策提供了借鑒和參考。本文得到的結(jié)論如下：首先，騰訊控股在基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)壟斷問題日益嚴(yán)重，反壟斷監(jiān)管壓力越來越大的背景下，響應(yīng)政策號(hào)召，及時(shí)規(guī)避被處罰的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)；其次，騰訊控股自身投資方向發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資策略也偏向科技領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，退出對(duì)美團(tuán)的投資符合當(dāng)下的投資策略，并且騰訊控股派息式減持美團(tuán)股票也是迎合自身需求以及迎合股東利益的共同結(jié)果，騰訊控股近年來逐漸趨向于發(fā)放較高的股利來回報(bào)股東，迎合股東的利益需求；另外選擇以財(cái)產(chǎn)股利的形式進(jìn)行減持也避免了分配大量的現(xiàn)金而產(chǎn)生的資金不足等問題，騰訊控股得以保留現(xiàn)金流，供后續(xù)投資使用。就財(cái)務(wù)效果而言，派息式減持為騰訊控股帶來了較大的投資收益，并反映在其2022年利潤(rùn)表上；就市場(chǎng)效果而言，派息式減持短期內(nèi)為騰訊控股帶來較為正向的回報(bào)，在公告日之后騰訊公司的累積超額收益率為正，表明市場(chǎng)暫時(shí)將這一事件解讀為利好，隨著時(shí)間的加長(zhǎng)超額累積收益率呈現(xiàn)波動(dòng)，說明投資者仍持觀望態(tài)度。

（二）啟示

我國(guó)上市公司可借鑒騰訊控股派息式減持的案例，在現(xiàn)金流較為充足的情況下發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利，既對(duì)外避免了反壟斷，又調(diào)整了其自身戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)也不會(huì)導(dǎo)致高分紅造成企業(yè)的資金外流，避免出現(xiàn)未來發(fā)展資金不充足的現(xiàn)象。但選擇發(fā)放財(cái)產(chǎn)股利要注意確定派息的標(biāo)準(zhǔn)，以確保資產(chǎn)能夠公平地分配給股東；同時(shí)合理控制實(shí)物派息的價(jià)格，以確保實(shí)物派息的總體成本可控，來制定公平合理的股利分配政策。

相關(guān)監(jiān)管部門也應(yīng)不斷完善針對(duì)財(cái)產(chǎn)股利相關(guān)政策的制定，A股市場(chǎng)上采用財(cái)產(chǎn)股利的形式十分少見，且關(guān)于財(cái)產(chǎn)股利的法律依據(jù)及會(huì)計(jì)處理方法也并不常見，因此為了保障我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，監(jiān)管部門需要加強(qiáng)企業(yè)財(cái)產(chǎn)股利政策制定的指引，增設(shè)財(cái)產(chǎn)股利相關(guān)的分配條款、完善相關(guān)的法律法規(guī)，讓上市公司在采取此種股利政策時(shí)有法可依、有規(guī)可循。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]徐興桃.一種股利支付方式：實(shí)物分紅——以南方食品為例[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)，2013（07）：23-25.

[2]孫晉.數(shù)字平臺(tái)的反壟斷監(jiān)管[J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)，2021（05）：101-127+206-207.

[3]錢建偉，張嫻，葉建芳.長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法的思考——以聯(lián)想控股為例[J].財(cái)會(huì)月刊，2022（16）：132-140.

責(zé)編：楊雪