戴輝

【摘要】萬科是我國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，為了提升自身的抗風(fēng)險能力，萬科積極響應(yīng)國家的“去杠桿”政策，不斷調(diào)整自身發(fā)展策略。文章以萬科為例，探究萬科制定的“去杠桿”策略，并進(jìn)一步分析“去杠桿”策略對萬科財務(wù)風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)萬科實施的“去杠桿”策略提高了自身的抗風(fēng)險能力，有效降低了企業(yè)的償債風(fēng)險、營運風(fēng)險和盈利風(fēng)險。但“去杠桿”策略的作用是有限的，其并沒有降低萬科的現(xiàn)金流量風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】萬科；去杠桿策略；財務(wù)風(fēng)險

【中圖分類號】F275

★ 基金項目：山東省研究生教育教學(xué)改革研究項目（SDYJG21115）。

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展與民生福祉和金融安全緊密相連。由于資金密集型行業(yè)的特性，對外融資尤其是信用貸款成為房地產(chǎn)企業(yè)最常見的融資方式，然而，這同時也促成了房地產(chǎn)企業(yè)“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿率已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)所面臨的主要風(fēng)險因素之一，這不僅增加了企業(yè)自身風(fēng)險，也影響了中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展受到政府的重點關(guān)注，自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議正式提出“去杠桿”的政策目標(biāo)開始，國家加大了對房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度，并持續(xù)要求房地產(chǎn)企業(yè)降低財務(wù)杠桿。近幾年來，由于“房住不炒”“三道紅線”等政策導(dǎo)向與市場環(huán)境的降溫，對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，如何去杠桿，如何強(qiáng)化自身抗風(fēng)險能力成了緊迫且具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)。

二、萬科企業(yè)概況

萬科企業(yè)股份有限公司（簡稱“萬科”）成立于1984年，1988年進(jìn)行股份制改革并進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)。1991年在深交所上市，是我國房地產(chǎn)行業(yè)中最早一批上市的企業(yè)之一。經(jīng)過近四十年的發(fā)展，萬科已成為我國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。

隨著國家對房地產(chǎn)調(diào)控的升級以及“房住不炒”和“三道紅線”等政策的有力推進(jìn)，萬科積極響應(yīng)國家政策和監(jiān)管要求，尋找適合的“去杠桿”策略來降低企業(yè)財務(wù)杠桿。2018年，萬科首先喊出“活下去”的口號；2021年萬科又提出“穩(wěn)增長、慎拿地、去杠桿”，把不突破紅線，長期處于綠檔，保持良好的評級，良好的流動性都列為優(yōu)先級事項。2022年8月，萬科董事會主席郁亮表示公司非常重視財務(wù)穩(wěn)健性，始終把安全放在第一位。

三、萬科的“去杠桿”策略

萬科制定收縮型財務(wù)策略、輕資產(chǎn)策略和相關(guān)多元化策略，有序推進(jìn)“去杠桿”工作。收縮型財務(wù)策略幫助企業(yè)減少資金支出，輕資產(chǎn)和相關(guān)多元化策略助力企業(yè)增加新的經(jīng)營渠道和新經(jīng)濟(jì)增長點。在三大“去杠桿”策略的相互作用下，萬科開源節(jié)流，逐漸降低企業(yè)財務(wù)杠桿。

（一）收縮型財務(wù)策略

1.放緩拿地節(jié)奏，聚焦核心區(qū)域

“去杠桿”策略實施前，萬科一直以高周轉(zhuǎn)的方式運營，通過杠桿資金快速拿地，再快速銷售回收現(xiàn)金。但隨著國家“三道紅線”等政策的陸續(xù)出臺，加之疫情后經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的商品房銷售規(guī)模大幅下降，房地產(chǎn)企業(yè)面臨著較大的資金壓力。為防范因資金短缺而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，萬科改變自身投資策略。一方面，萬科在土地開發(fā)業(yè)務(wù)上堅持量入為出的投資策略，根據(jù)企業(yè)的銷售回款、融資情況決定合理的拿地節(jié)奏。萬科新增開發(fā)項目與拿地面積都一直處于下降態(tài)勢，萬科通過放緩拿地節(jié)奏，減少在土地儲備上的花費，從而有效降低資金支出；另一方面，萬科堅持高質(zhì)量投資，聚焦地塊素質(zhì)良好、市場前景明朗、操盤團(tuán)隊能力強(qiáng)和財務(wù)指標(biāo)優(yōu)秀的的項目。萬科的項目投資區(qū)域聚焦于全國經(jīng)濟(jì)最具活力的珠三角、長三角和環(huán)渤海三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點城市，這些城市群涵蓋了全國大部分人口，有著較為穩(wěn)定的市場需求，回款難度相對較低，能在一定程度上保障現(xiàn)金回流。

2.拓寬融資渠道，進(jìn)行多元化融資

在實行“去杠桿”策略前，萬科的融資渠道較為單一，過多依賴短期債務(wù)融資，這為企業(yè)財務(wù)的穩(wěn)健性帶來隱患。受國家宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境持續(xù)收緊、資金成本逐漸上升。在此背景下，拓寬融資渠道、改善融資結(jié)構(gòu)便成為了企業(yè)“去杠桿”中非常關(guān)鍵的途徑。2016年，萬科在充分利用現(xiàn)有股權(quán)、銀行信貸和債券等融資渠道的同時，聯(lián)合上下游合作伙伴嘗試資產(chǎn)證券化的融資創(chuàng)新，將企業(yè)中流動性差的應(yīng)收賬款充分利用起來，盤活資產(chǎn)，使其為企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資金。

萬科發(fā)行的資產(chǎn)支持證券類型包括供應(yīng)鏈、購房尾款與其他收款權(quán)三類，其中供應(yīng)鏈類型占絕大部分。供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化是以供應(yīng)商對房企賒銷而成的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，也被稱為“1+N”房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS交易模式，即由作為債務(wù)人的萬科主導(dǎo)，將作為債權(quán)人的上游供應(yīng)商推薦給保理企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款債權(quán)的保理服務(wù)，本質(zhì)意義是幫助萬科延長付款賬期，解決萬科的資金問題。相比于股權(quán)融資、銀行借貸和企業(yè)債券等其他融資方式，資產(chǎn)證券化的融資成本低，所受限制少。自2016年萬科實施資產(chǎn)證券化后，其綜合融資成本總體保持低位。

（二）輕資產(chǎn)策略

萬科借助輕資產(chǎn)策略探索新的盈利模式，增加經(jīng)營性服務(wù)收入。輕資產(chǎn)運營模式能有效規(guī)避企業(yè)在項目周期內(nèi)籌資多、投資大、資金難收回等難題，自2013年首次提出“輕資產(chǎn)、重運營、極致服務(wù)”的口號后，萬科逐漸由重資產(chǎn)運營模式向輕資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)型，從依靠土地增值盈利的傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)商變?yōu)橐揽科放坪头?wù)等輕資產(chǎn)資源盈利的城市配套服務(wù)商。

“小股操盤”是萬科進(jìn)行輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的首要途徑?！靶」刹俦P”是萬科合作開發(fā)模式的進(jìn)一步深化，即在合作項目中，由合作方投入主要資金并占據(jù)較高的持股比例，萬科并不控股，其通過與合作方共享自身擁有的品牌、產(chǎn)品、信用資源和采購資源等，操控項目的具體運營和管理。在合作過程中，萬科按照持股比例獲得投資收益，按照操盤項目的銷售收入收取一定比例的管理服務(wù)費，當(dāng)項目利潤超出目標(biāo)銷售利潤時，萬科還能獲得部分超額利潤。通過輸出自身優(yōu)質(zhì)的管理能力和品牌效應(yīng)，萬科以較少的項目投入獲得了更多的收益、更大的市場份額和發(fā)展空間。

（三）相關(guān)多元化策略

萬科原先的業(yè)務(wù)核心定位為房地產(chǎn)住宅開發(fā)，但受國家宏觀調(diào)控和疫情的影響，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了由熱轉(zhuǎn)冷的變化，無論是商品房銷售還是土地出讓收入均大幅下降。在房地產(chǎn)住宅業(yè)務(wù)面臨發(fā)展瓶頸的情況下，萬科的“去杠桿”工作的重心不僅要放在控制債務(wù)規(guī)模上，還要尋求新的業(yè)務(wù)增長點，增加營業(yè)收入，以持續(xù)的利潤增長來解決公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

萬科在鞏固核心房地產(chǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，將自身定位從房地產(chǎn)住宅開發(fā)商迭代升級為城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商，拓展了與房地產(chǎn)相關(guān)的包括物業(yè)服務(wù)、物流倉儲、長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)以及冰雪度假、養(yǎng)老、教育、產(chǎn)業(yè)辦公等業(yè)務(wù)。萬科由物業(yè)服務(wù)所帶來的營業(yè)收入及其占企業(yè)營業(yè)收入的比重在逐年上升，其產(chǎn)生的品牌溢價將反哺房地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)，幫助企業(yè)“開源”，實現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展。

四、“去杠桿”策略對萬科財務(wù)風(fēng)險的影響

對萬科財務(wù)風(fēng)險的評價可以采用橫向和縱向比較法，橫向比較選擇行業(yè)均值，了解萬科財務(wù)風(fēng)險在同行業(yè)中所處的水平；縱向比較則以萬科連續(xù)多年的數(shù)據(jù)為比較對象，分析不同年度企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的變化狀況。

（一）償債風(fēng)險

1.短期償債能力分析

流動比率是衡量在短期債務(wù)到期以前，企業(yè)的流動資產(chǎn)可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。一般情況下，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)。如圖1所示，萬科的流動比率呈先下降后上升的趨勢。隨著“去杠桿”工作的推進(jìn)，萬科對“去杠桿”的認(rèn)識、態(tài)度、能力、行動方面提出了更高要求。2019年萬科的流動比率開始穩(wěn)定上升，2022年萬科的流動比率與行業(yè)均值僅相差0.05，其短期償債能力增強(qiáng)，逐漸達(dá)到行業(yè)平均水平。

2.長期償債能力分析

資產(chǎn)負(fù)債率是綜合反映企業(yè)償債能力的主要指標(biāo)。如圖2所示，2017—2020年間萬科與同期的整個房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值的變化趨勢大體一致，說明在這個階段企業(yè)杠桿變化在一定程度上受到整個行業(yè)因素的影響。從2018年開始萬科的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈現(xiàn)出下降態(tài)勢，2021年萬科的資產(chǎn)負(fù)債率降為79.74%，開始低于行業(yè)平均水平，說明“去杠桿”策略幫助萬科優(yōu)化了自身的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)規(guī)模，使得企業(yè)的長期償債能力得到明顯改善。

綜上，在實施了“去杠桿”策略后，萬科的短期償債能力有所提升，長期償債能力得到有效的改善，這得益于萬科在維持合理杠桿區(qū)間的前提下，通過改變投融資策略減少資金支出，又通過拓展與房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的多元化策略增加營業(yè)收入，從而有效緩解了企業(yè)資金的流動壓力，使萬科對于長短期債務(wù)更具備風(fēng)險控制能力。

（二）營運風(fēng)險

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)營運風(fēng)險的重要指標(biāo)。

1.應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分析

如圖3所示，萬科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出先上升后下降的態(tài)勢，從2019年開始，萬科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率開始下降，到2022年該指標(biāo)從204.86降為82.27。長期的限購限貸等政策以及近年房地產(chǎn)行業(yè)下行，使得市場需求減少、房價下滑或有價無市，從而導(dǎo)致萬科應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度下降。但從橫向比較來看，萬科的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，說明與同行業(yè)相比，萬科擁有著較高的營運能力，其聚焦于核心市場的高質(zhì)量投資策略，幫助企業(yè)加快了回款速度。

2.存貨周轉(zhuǎn)率分析

如圖4所示，萬科2017—2022年的存貨周轉(zhuǎn)率呈穩(wěn)定上升的趨勢，且其存貨周轉(zhuǎn)率與行業(yè)均值相近。2022年，萬科存貨周轉(zhuǎn)率為0.4，開始高于行業(yè)均值，這得益于萬科主動轉(zhuǎn)變投資策略，在保證有產(chǎn)品可賣的情況下，其通過放緩拿地節(jié)奏，投資優(yōu)質(zhì)項目等具體措施來減少庫存積壓，使得企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率得以穩(wěn)定提高。

總的來說，隨著萬科“去杠桿”策略的實施，企業(yè)的營運風(fēng)險衡量指標(biāo)均表現(xiàn)出穩(wěn)定向好態(tài)勢，其量入為出和高質(zhì)量的投資策略提高了企業(yè)抵御營運風(fēng)險的能力。

（三）盈利風(fēng)險

凈資產(chǎn)收益率是評估企業(yè)盈利風(fēng)險的重要指標(biāo)之一。如圖5所示，房地產(chǎn)行業(yè)與萬科的凈資產(chǎn)收益率整體都呈現(xiàn)下降趨勢，2022年，房地產(chǎn)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均值降為負(fù)值，為-1.33%，萬科的凈資產(chǎn)收益率也從22.80%降到9.48%。房地產(chǎn)市場需求減少，商品房難銷售導(dǎo)致的收入下降與成本支出的剛性矛盾不斷加劇，受嚴(yán)峻行業(yè)形勢的影響，萬科的盈利水平逐年降低。

但從橫向比較來看，萬科的凈資產(chǎn)收益率一直高于行業(yè)均值，說明面對市場下行，萬科在鞏固房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)固有優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，積極拓展相關(guān)業(yè)務(wù)版圖的多元化策略，以及以“小股操盤”為重心的輕資產(chǎn)策略，幫助企業(yè)探索了新的盈利模式，增強(qiáng)了獲利能力。

（四）現(xiàn)金流量風(fēng)險

通過三個層面即經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動的現(xiàn)金流量凈額，評估萬科的現(xiàn)金流量風(fēng)險。從表1中的單個指標(biāo)來看，萬科近幾年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均為正值，但在最近兩年出現(xiàn)了較大的波動，這表明萬科總體上保持了較好的經(jīng)營狀況，但穩(wěn)定性不足，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流風(fēng)險有所增加；除2020年外，萬科各年的投資活動現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值，由于萬科不斷開發(fā)新項目，導(dǎo)致投資項目現(xiàn)金流出額大于可回收項目的流入額，企業(yè)投資活動的現(xiàn)金流風(fēng)險一直存在；萬科的籌資活動現(xiàn)金流凈額變動幅度也很大，2019—2021年，萬科的籌資活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)值，這是因為在國家的“去杠桿”政策下，萬科需要償還已有的高杠桿債務(wù)。但在2022年，該數(shù)值又恢復(fù)正值，企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金流風(fēng)險稍有所改善，但仍然存在較大的不確定性。

整體來看，萬科現(xiàn)金流凈額變動幅度較大，2019年、2021年和2022年三個年度的整體現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值，說明該年度企業(yè)的現(xiàn)金流入并不能補(bǔ)償現(xiàn)金流出，這極易造成企業(yè)資金鏈斷裂。綜上所述，無論是分析單個活動還是整體的現(xiàn)金流凈額，萬科的“去杠桿”策略并沒有有效降低自身的現(xiàn)金流量風(fēng)險。

五、結(jié)論與建議

本文探討了在國家的宏觀調(diào)控下，萬科實行的“去杠桿”策略，并運用橫向和縱向比較分析法分析了萬科“去杠桿”策略對自身財務(wù)風(fēng)險的影響。

（一）萬科同時采取收縮型財務(wù)策略、輕資產(chǎn)策略以及相關(guān)多元化策略來去杠桿

在收縮型財務(wù)策略下，萬科的投融資安排更加審慎，企業(yè)在做好安全與發(fā)展平衡、風(fēng)險與收益匹配的前提下進(jìn)行投資和融資；輕資產(chǎn)策略以萬科的品牌和服務(wù)等資源，幫助萬科探索新的盈利模式；實施相關(guān)多元化策略后，萬科在物流倉儲服務(wù)、租賃住房、商業(yè)開發(fā)運營等領(lǐng)域都有了很大的發(fā)展，多元化業(yè)務(wù)給企業(yè)創(chuàng)造了很大的利潤，也為萬科今后的可持續(xù)發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。在一系列配套策略的推動下，萬科的“去杠桿”工作已經(jīng)取得初步進(jìn)展。

（二）萬科的“去杠桿”策略整體上降低了財務(wù)風(fēng)險

在實施各項“去杠桿”策略后，萬科整體的財務(wù)風(fēng)險有所降低，在同行業(yè)中其財務(wù)狀況顯示出較強(qiáng)的韌性。本文將企業(yè)的一系列財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行橫向和縱向比較得出，萬科的短期和長期償債能力都有所提升，并保持了一定的營運和盈利能力，相應(yīng)的企業(yè)償債風(fēng)險、營運風(fēng)險和盈利風(fēng)險都得到了較好的控制。但是，萬科的“去杠桿”策略并沒有明顯提高企業(yè)控制現(xiàn)金流量風(fēng)險的能力，萬科需要進(jìn)一步強(qiáng)化對現(xiàn)金流量風(fēng)險的控制，來應(yīng)對日常運營和投資資金的消耗，還需要對現(xiàn)金流量風(fēng)險產(chǎn)生的具體原因進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)钠饰觥?/p>

通過以上分析萬科的“去杠桿”經(jīng)驗，對于其他企業(yè)的去杠桿策略和改善財務(wù)風(fēng)險的建議如下：

1.面對政策環(huán)境的變化，企業(yè)應(yīng)該制定適合自身的“去杠桿”策略。

在國家“去杠桿”政策的持續(xù)推進(jìn)下，企業(yè)要根據(jù)自身規(guī)模、所處行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及負(fù)債程度等制定“去杠桿”策略。在實施“去杠桿”策略的過程中，企業(yè)需要把握好“去杠桿”的節(jié)奏和重點，持續(xù)監(jiān)測和評估進(jìn)展情況，及時發(fā)現(xiàn)和解決存在的問題。同時，也需要根據(jù)市場環(huán)境和企業(yè)的實際情況，適時調(diào)整“去杠桿”策略和計劃。

2.制定“去杠桿”策略時，企業(yè)需要注意不同風(fēng)險之間的相互影響，避免顧此失彼。企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險具有綜合性，包括償債風(fēng)險、營運風(fēng)險、盈利風(fēng)險和現(xiàn)金流量風(fēng)險等多種風(fēng)險。在制定“去杠桿”策略時，企業(yè)需要綜合考慮各種風(fēng)險因素，避免只關(guān)注單一風(fēng)險而忽視對其他風(fēng)險的潛在影響。只有全面考慮和平衡各種風(fēng)險，才能制定出更加科學(xué)和有效的去杠桿策略，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展。

3.在“去杠桿”的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該居安思危，強(qiáng)化自身的風(fēng)險管理。企業(yè)應(yīng)該建立完善的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，對可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行及時的檢測與處理。例如，可以設(shè)立專門的風(fēng)險管理部門，定期對財務(wù)數(shù)據(jù)的監(jiān)測和分析，以便企業(yè)可以及時采取應(yīng)對措施。企業(yè)還應(yīng)該在此基礎(chǔ)上構(gòu)建一套比較健全的風(fēng)險管理體系，對房地產(chǎn)市場和國家出臺的政策等一系列的風(fēng)險因素進(jìn)行監(jiān)控與分析。

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責(zé)編：險峰