□文/張 穎 李紫艷

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院 陜西·西安）

[提要］ 由于專用性資產(chǎn)投資可替代價值較低、風險較高，交易雙方容易形成“捆綁”效應，簽訂長期契約。在長期合作下，交易雙方傾向于合作共贏，實現(xiàn)契約的自我履行。在良好環(huán)境和融資約束下，資產(chǎn)專用性怎樣推動商業(yè)信用融資？本文對專用性資產(chǎn)投資與商業(yè)信用融資的作用機制研究進行梳理，并進一步探討高風險下兩者的影響作用，以期豐富專用性資產(chǎn)對商業(yè)信用影響的研究，也為監(jiān)管層完善中小企業(yè)信貸渠道建設(shè)提供理論參考。

一、商業(yè)信用融資的動機

資金在企業(yè)發(fā)展過程中必不可少。比如企業(yè)進行創(chuàng)新活動，在導入階段需要大筆的科研經(jīng)費，在成長階段為了搶占市場份額，成熟階段為了保持市場競爭力急需改進升級產(chǎn)品，在衰退階段投資退出企業(yè)繼續(xù)尋找下一個投資項目，這些階段周而復始，都需要資金的支持。從融資成本來看，一些項目具有不確定性大、風險高等特點，造成其比一般的融資成本更高；從融資方式來看，由于外部融資存在更高的約束條件，企業(yè)往往依靠內(nèi)部融資進行企業(yè)投資，但其具有有限性，企業(yè)融資需要尋找其他出路。

因此，源于企業(yè)與供應商之間的賒購和賒銷，商業(yè)信用融資作為一種重要的融資方式出現(xiàn)。商業(yè)信用是指，買賣雙方達成協(xié)議，買方在獲取貨物后不必立即支付款項，可延遲一段時間后再行支付。商業(yè)信用融資與其他融資方式相比具有一定優(yōu)勢，一方面相對于股權(quán)融資來說，其門檻較低，相對于銀行貸款，解決了由于信息不對稱等原因造成的貸款歧視問題；另一方面商業(yè)信用融資是一種自然產(chǎn)生的融資方式，不需要復雜和非常規(guī)程序，非常方便，在一定程度上緩解了融資約束，因此商業(yè)信用融資相比于其他融資方式具有更大的失敗包容性。

二、資產(chǎn)專用性投資促進商業(yè)信用融資的機制

除了商業(yè)信用融資本身的融資優(yōu)勢，資產(chǎn)專用性較強的企業(yè)可以通過財務契約自我履行機制、獲取信息優(yōu)勢及約束經(jīng)理人行為等途徑促進商業(yè)信用融資。

（一）財務契約的自我履約。在供應鏈上，供應商的高集中度表示企業(yè)對其依賴性強，在一定程度上代表較強的專用性資產(chǎn)投資，使其加強合作，增加了商業(yè)信用融資。因此，在長期合作的條件下，交易雙方容易形成信用信任，商業(yè)信用融資也變得比較容易。

1、利益共享。資產(chǎn)專用性使得交易雙方傾向于利益共享，避免關(guān)系破裂造成高昂成本，形成財務契約。有學者認為資產(chǎn)專用性促進了股權(quán)融資契約的簽訂，因為專用性資產(chǎn)具有稀缺性，是企業(yè)形成競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，而股東實質(zhì)擁有對其的管理權(quán)和控制權(quán)，當專用性資產(chǎn)帶來收益時，股東便是最大的受益者，因此股東會對專用性資產(chǎn)進行投資。李糧（2018）分析了資產(chǎn)專用性投資與融資方式的關(guān)系，研究結(jié)果表明資產(chǎn)專用性程度與企業(yè)權(quán)益資本水平呈正相關(guān)。劉一蓓和劉洪偉（2020）認為股權(quán)融資模式追求的是較高的風險回報，更加青睞資產(chǎn)專用性較高的項目，且能夠為企業(yè)提供長期的資金供給，交易成本相對較小，更加適合為資產(chǎn)專用性較高的企業(yè)進行融資。然而權(quán)益性融資的契約簽訂周期長，融資成本高，不適合作為短期經(jīng)營契約安排。

2、聲譽影響。資產(chǎn)專用性資產(chǎn)加強交易雙方之間的信任與聲譽，聯(lián)盟合同引導企業(yè)建立長期合作，有利于促進商業(yè)信用融資。米運生和鄭秀娟等（2017）通過研究得到專用性資產(chǎn)通過提高交易頻率和降低不確定性而優(yōu)化交易環(huán)境，從而在混合制的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織中模擬出一個可以使聲譽效應得以有效發(fā)揮的新古典式交易環(huán)境。不僅如此，專用性資產(chǎn)還可以降低違約農(nóng)戶的當期收益和提高農(nóng)戶的聲譽資本來促進信貸契約的自我實施。

基于供應鏈治理理論的相關(guān)分析，供應鏈資產(chǎn)專用性的增加有利于促成關(guān)系型治理機制，促進交易雙方互利互信，形成長期戰(zhàn)略合作關(guān)系；同時，強化供應鏈成員企業(yè)信息共享，抑制機會主義行為，形成簽訂契約的有利環(huán)境。這將有助于企業(yè)獲得商業(yè)信用融資，并支持實體生產(chǎn)。

（二）信息優(yōu)勢

1、供應鏈本身的信息優(yōu)勢。對于供應商來說，與銀行和金融機構(gòu)相比，企業(yè)間的交易更頻繁，其可能更易獲得信息并且能夠享受企業(yè)資產(chǎn)專用性技術(shù)提高所帶來的溢出效應，從而愿意為企業(yè)提供商業(yè)信用。韓忠雪（2021）認為供應商不僅存在信息優(yōu)勢，了解企業(yè)的財務能力，而且作為債權(quán)人有能力對違規(guī)企業(yè)進行清算，對企業(yè)提供商業(yè)信用成本較低。并且債權(quán)人能夠參與進專用性資產(chǎn)投資中，對其有更深刻的了解，更有信心獲取專用性資產(chǎn)帶來的收益。Fu Ke 等（2022）研究表明，在這個分散的供應鏈中，提供商業(yè)信用能惠及供應鏈成員，零售商可以向制造商披露其私人需求信息，從制造商訂購產(chǎn)品。

2、供應鏈外的信息優(yōu)勢。擁有較強資產(chǎn)專用性的企業(yè)還容易獲取其他交易方的信任，獲取更多的商業(yè)信用融資渠道和融資優(yōu)勢。因為投資者認為一般信譽良好和信用度高的企業(yè)進行專用性資產(chǎn)投資，根據(jù)信號傳遞理論，有利于商業(yè)信用融資。邵傳林和劉源（2017）認為投資的增值服務通過為企業(yè)建立潛在的社會關(guān)系網(wǎng)絡來實現(xiàn)，比如金融機構(gòu)、上下游企業(yè)、高校、科研機構(gòu)、政府機構(gòu)及潛在客戶等，構(gòu)建的關(guān)系網(wǎng)能夠幫助企業(yè)提高營銷能力，促進投資成果轉(zhuǎn)化，并且能向關(guān)系網(wǎng)絡傳遞良好的信號，有助于形成良好的企業(yè)形象，進而吸引進一步投資。另外，該企業(yè)的信用評級高，到期按時付息的可能性較大，由此企業(yè)獲得的債務融資成本較低，其中商業(yè)信用融資被有效促進。

（三）約束經(jīng)理人行為。企業(yè)的經(jīng)營成果由股東和管理者共享，但是經(jīng)營成本由管理層負擔，由此形成的不對稱驅(qū)使管理層進行過度投資。并且當企業(yè)存在大量現(xiàn)金流時，管理層為了滿足個人績效會將現(xiàn)金流投資于回報期短的項目，促進了非效率投資，但是負債的破產(chǎn)機制能夠抑制經(jīng)理人過度投資行為。商業(yè)信用于企業(yè)來講，作為短期負債，由于資金償債的壓力，企業(yè)不會進行過度投資，反而會對資源進行高效配置。當專用性資產(chǎn)較多時，企業(yè)傾向于通過商業(yè)信用負債約束經(jīng)理人對專用性資產(chǎn)進行投資，避免其濫用現(xiàn)金流進行無效投資。賀炎林、單志誠（2019）認為管理層為了追求短期效益而避免進行專業(yè)性資產(chǎn)投資，但是商業(yè)信用能夠使企業(yè)受到供應商的監(jiān)督，能夠有效減少管理層追求個人利益和短視行為，使管理層減少機會主義行為，改善公司治理能力，提升決策質(zhì)量，從而減少代理成本，而且能夠督促企業(yè)進行高效率的資產(chǎn)專用性投資。

三、財務風險下資產(chǎn)專用性投資進一步促進商業(yè)信用融資

通過分析資產(chǎn)專用性促進商業(yè)信用融資的路徑，了解到兩者之間的促進作用，那么當企業(yè)財務風險較高時，正向影響會被加強嗎？

（一）高風險下資產(chǎn)專用性抑制機會主義行為。專用性資產(chǎn)具有定制化的特點，可替代性不強且不容易被挪用，在一定程度上可以抑制管理者利用其進行投機的行為。許黎莉等學者（2020）認為由于專用性實物資產(chǎn)流動性與抵押擔保能力差，債權(quán)人出于利益保護需要會減少對企業(yè)的投資，使企業(yè)獲得債務性融資的難度增加。具體而言，具有專用性的實物資產(chǎn)需要企業(yè)進行持續(xù)資金投入，一旦企業(yè)遭遇重大不利面臨危機需要及時將資產(chǎn)變現(xiàn)時，專用性實物資產(chǎn)的鎖定性使相應資產(chǎn)因無法及時等價收回成為沉沒成本。同時，實物資產(chǎn)的專用性程度越高，進行變現(xiàn)與再抵押擔保的可能性就越小，這些都會導致債權(quán)人的合法債權(quán)難以完全實現(xiàn)。因此，在財務風險較高時，管理者不會考慮利用資產(chǎn)專用性投資進行投機行為。綜上所述，在企業(yè)財務風險較高時，一方面企業(yè)向銀行和金融機構(gòu)融資困難，商業(yè)信用融資成為一種融資渠道可供選擇；另一方面專用性資產(chǎn)本身的特點會抑制管理者的機會主義行為，因此高風險下，資產(chǎn)專用性投資促進商業(yè)信用融資。

（二）高風險下資產(chǎn)專用性加強關(guān)系協(xié)調(diào)效應。當公司財務風險很高時，信息不對稱問題的解決與信任關(guān)系的形成對于企業(yè)能否獲得信用融資尤為關(guān)鍵，而資產(chǎn)專用性能夠通過利益共享與關(guān)系協(xié)調(diào)兩個方面促進信息溝通與信任形成，這種效應在高財務風險企業(yè)的商業(yè)信用融資中更加重要。

1、實物專用性資產(chǎn)?；诮灰壮杀纠碚摵徒M織學習理論，高風險下企業(yè)一旦存在實物專用性投資，此時相應交易主體機會主義行為的發(fā)生概率將會大幅降低，在雙方信任感提升的基礎(chǔ)上企業(yè)利潤獲取能力會增強，有利于商業(yè)信用融資。Motohashi（2019）借鑒公司間治理機制的觀點，利用中國供應商和國際買家162 對實證數(shù)據(jù)，研究信任如何與當?shù)毓痰膶嵨镔Y產(chǎn)專用性和人力資產(chǎn)專用性相互作用，對合作關(guān)系業(yè)績產(chǎn)生影響。實證結(jié)果揭示了實物資產(chǎn)專用性與關(guān)系績效之間的倒“U”型關(guān)系，并且這種倒“U”型關(guān)系在專用性水平較高時更強。人力資產(chǎn)專用性與關(guān)系績效之間存在線性的正向關(guān)系，并且這種關(guān)系使交易雙方的信任水平變得更強。

2、關(guān)系專用性資產(chǎn)。從企業(yè)間合作關(guān)系角度看，除了有形和無形資產(chǎn)方面的實物資產(chǎn)專用性投資之外，企業(yè)往往還會高度重視合作雙方在私人層面的關(guān)系型資產(chǎn)投入。這種對人情關(guān)系的重視使得交易雙方的合作關(guān)系得到穩(wěn)固，也從側(cè)面提升了企業(yè)盈利能力，高風險下專用性資產(chǎn)加強協(xié)調(diào)效應，進而促進企業(yè)商業(yè)信用融資。Delbufalo Emanuela（2021）認為專注于特定交易的高水平資產(chǎn)是經(jīng)濟行為，并對33 篇文獻進行元分析，基于交易成本經(jīng)濟學與關(guān)系交換理論，考察高資產(chǎn)專用性對關(guān)系績效的直接影響，結(jié)果表明，高資產(chǎn)專用性對關(guān)系績效具有正向影響。

基于以上分析，高風險下，不僅實物資產(chǎn)專用性投資能使供應鏈建立利益共享的渠道，關(guān)系專用性資產(chǎn)也會使交易雙方形成合作共贏的局面，進而為商業(yè)信用融資營造良好的環(huán)境。

四、總結(jié)

在對英文文獻理解的基礎(chǔ)之上，本文通過對資產(chǎn)專用性投資對商業(yè)信用融資研究進行梳理，對商業(yè)信用融資的動機及資產(chǎn)專用性投資對商業(yè)信用融資影響機制進行分析。

首先，關(guān)于商業(yè)信用融資的動機，主要是資金需求所決定的。專用性資產(chǎn)投資相比通用資產(chǎn)存在高風險性，在融資約束的條件下，商業(yè)信用融資作為一種方便的融資渠道自然成為企業(yè)的首選。同時，專用性資產(chǎn)也存在高回報性，外部投資者與被投企業(yè)共同追求利益最大化。

其次，關(guān)于資產(chǎn)專用性投資與商業(yè)信用融資的作用機制，主要涉及財務契約自我履行、信息優(yōu)勢和約束經(jīng)理人行為三個途徑。財務契約自我履行主要考慮，資產(chǎn)專用性具有“捆綁”效應，成本最小化促使交易雙方長期合作，信任度和聲譽加強為商業(yè)信用融資創(chuàng)造了良好的環(huán)境。信息優(yōu)勢主要涉及信息的獲取和信息的傳遞，從信息獲取方面來講，商業(yè)信用融資使得企業(yè)間信息流通更快速和對稱，能享受資產(chǎn)專用性所帶來的溢出效應；從信息傳遞的角度看，資產(chǎn)專用性較強的企業(yè)會形成聲譽好的企業(yè)形象，促進投資者進一步投資，擴展企業(yè)融資渠道。在約束經(jīng)理人方面，主要是講在資產(chǎn)專用性較強時，經(jīng)理人有追求短期利益的過度投資行為，股東傾向于加大債務融資，比如商業(yè)信用融資來抑制管理層的機會主義。

最后，關(guān)于高風險下，資產(chǎn)專用性投資進一步促進商業(yè)信用投資，主要涉及高風險下專用性資產(chǎn)投資較強的企業(yè)會抑制機會主義行為；另外，通過關(guān)系協(xié)調(diào)效應促進商業(yè)信用融資。在抑制機會主義方面，主要依靠資產(chǎn)專用性的特點形成對管理者短視和逐利行為的控制，進而促進商業(yè)信用融資。在關(guān)系協(xié)調(diào)效應方面，主要分析實物專用性資產(chǎn)對企業(yè)績效和盈利能力的作用，形成良好的融資環(huán)境，進而有利于商業(yè)信用融資；另外，關(guān)系資產(chǎn)專用性，如精神性資源與能力、企業(yè)家精神和能力、企業(yè)文化以及企業(yè)愿景是一種組織心理層面的信任，有利于規(guī)避企業(yè)間關(guān)系的不確定性、不完善性和風險性，這種穩(wěn)定專用性投資，在企業(yè)存在高財務風險時，甚至可以超越一般的交易性契約合作的穩(wěn)定性，促進商業(yè)信用融資。