□文/郭立升

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

[提要］ 近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和相關(guān)部門對上市公司股利監(jiān)管的加強(qiáng)，上市公司進(jìn)行股利分配的狀況獲得極大的改善，但仍存在現(xiàn)金股利分配率低等問題，因此合理的股利分配政策具有十分重要的意義。本文系統(tǒng)總結(jié)我國股利分配政策影響因素理論，并對我國股利分配政策進(jìn)行相關(guān)分析，根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)基本情況，對復(fù)星醫(yī)藥公司的股利分配狀況進(jìn)行梳理，綜合分析影響上市公司股利分配政策的相關(guān)因素，并從中獲得醫(yī)藥行業(yè)上市公司股利分配政策相關(guān)啟示。

一、緒論

（一）基本框架。本文通過對復(fù)星醫(yī)藥從上市到現(xiàn)在的股利分配情況進(jìn)行梳理，將復(fù)星醫(yī)藥的股利分配狀況簡要地概括出來；然后對相同行業(yè)上市公司的股利分配也進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理與總結(jié)，并將復(fù)星醫(yī)藥與之進(jìn)行比較分析；隨后結(jié)合復(fù)星醫(yī)藥公司股利分配的特點(diǎn)與比較狀況的研究，從多角度多方面分析復(fù)星醫(yī)藥股利分配政策存在的不足，并研究影響復(fù)星醫(yī)藥股利分配政策的相關(guān)因素；最后通過研究與分析得出復(fù)星醫(yī)藥股利分配政策存在的問題，并從復(fù)星醫(yī)藥股利分配行為中得到相關(guān)啟示。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。與西方國家相比，我國關(guān)于股利分配政策的相關(guān)研究較遲，主要的相關(guān)理論大多參考西方國家的股利分配理論。近年來，我國學(xué)者對股利分配政策進(jìn)行大量研究，結(jié)合我國證券市場的特點(diǎn)，取得一定的研究成果。劉成和李藝香認(rèn)為，在上市公司股利分配政策中，股票投資機(jī)會(huì)可對該企業(yè)產(chǎn)生影響。陳天文、吳立元研究顯示，企業(yè)的股利分配政策和盈余管理是通過對再投資的行為進(jìn)行相互作用。黃陵研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力、公司規(guī)模、資金充裕都與股息支付率直接相關(guān)，而增長力和償還能力則是由此而來?？禈菲奖砻髟谝粋€(gè)公司的不同生命周期中，不同的現(xiàn)金流給本公司帶來的股利分配政策完全不同。股利分配政策很大程度上影響著公司的價(jià)值最大化。尹云系統(tǒng)性地研究了股權(quán)激勵(lì)與股利分配政策之間的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)良好的股權(quán)激勵(lì)有助于現(xiàn)金股利分配政策的實(shí)施，而管理者支付股利分配積極性提高有助于降低行權(quán)價(jià)格。張永林基于解釋公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)而對在公司利潤分配時(shí)制定的股利分配政策進(jìn)行研究，他認(rèn)為短期債務(wù)償還能力很大程度上影響企業(yè)股利分配政策的變化。徐秀福以“股利分配合并”理論為出發(fā)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)由于地區(qū)之間制度差異，現(xiàn)金股利分配程度取決于該地區(qū)上市公司市場化集中度。

二、股利分配政策概述

（一）股利分配政策理論概述

1、股利分配的基本概念。一般來說，股利分配被定義為公司分配給股東的部分公司利潤。股利分配的發(fā)行也按照股利分配的支付形式分為現(xiàn)金股利、股票股利、負(fù)債股利、財(cái)產(chǎn)股利。

2、股利分配政策基本內(nèi)容

（1）穩(wěn)定的股利分配政策。穩(wěn)定的股利分配政策是指，在經(jīng)營年度內(nèi)，公司連續(xù)每年分配股利所分配金額波動(dòng)較小，股利分配支付相對穩(wěn)定，甚至有輕微上升趨勢。公司在保持穩(wěn)定的股利分配增長率的同時(shí)，向外傳遞公司發(fā)展良好信號(hào)，有助于吸引更多投資者，提高現(xiàn)有股東對公司投資信心，確保穩(wěn)定股利分配收入。這一政策適用于利潤穩(wěn)定、有發(fā)展?jié)摿Φ墓尽?/p>

（2）低正常股利加額外股利分配政策。這種股利分配政策是指，如果一家公司營業(yè)效果好，可支付較低股利分配，同時(shí)給投資者額外股利分配收益。這一額外股利分配收益優(yōu)點(diǎn)不是公司提高股利分配支付率，而是投資者每隔一段時(shí)間都能獲得穩(wěn)定收益，但是這種股利分配政策不能長期進(jìn)行。投資者將追加股利分配作為正常股利分配的一部分，偏離這一股利分配政策初衷。這一政策適用于利潤不穩(wěn)定、發(fā)展?jié)摿^弱的公司。

（二）我國上市公司股利分配政策基本情況、表現(xiàn)特征

1、基本情況。在我國目前股利分配的支付方式中，現(xiàn)金股利分配占據(jù)著較大的比例，有著不可或缺的地位。與之相比，增加股本及認(rèn)股等方式則顯得無足輕重，在現(xiàn)有的支付方式中所占比例較低。近幾年來我國出臺(tái)多項(xiàng)規(guī)定，規(guī)定明確指出對于持續(xù)平均利潤嚴(yán)格要求。從控股股東的角度來說，如果公司失去股權(quán)，就不能通過犧牲流通中的中小股的利益來獲取外部融資，進(jìn)而擴(kuò)大公司控制力。我國股利分配支付方式主要以現(xiàn)金股利分配為主，我國出臺(tái)了相關(guān)規(guī)定來限制上市公司，不能以股票回購的方式進(jìn)行股利分配，但仍有許多上市公司基于不同的目的采用轉(zhuǎn)增股本的方式。

2、表現(xiàn)特征

（1）普遍進(jìn)行股利分配。通過對我國上市公司股利分配的政策情況進(jìn)行分析，我們可以得出以下結(jié)論：在近五年的時(shí)間里，實(shí)施股利分配的上市公司比重逐步上升，并基本保持在80%以上。換句話說，也就是每年采取股利分配行為的上市公司高達(dá)80%，不進(jìn)行股利分配行為的上市公司比重較少。依照股利分配政策的相關(guān)理論，上市公司股利分配可以有效提高企業(yè)的市場價(jià)值。

（2）現(xiàn)金股利分配是最重要分配方法。上市公司近5 年來的股利分配形式顯示，大多數(shù)公司采用現(xiàn)金股利分配方式，采用混合股利分配形式的公司也不在少數(shù)。有現(xiàn)金股利分配和混合股利分配公司占總股利分配上市公司80%以上，只有少數(shù)上市公司只以股票支付股利分配。

（三）當(dāng)前研究上市公司股利分配政策的意義。復(fù)星醫(yī)藥在股利分配方面與同行業(yè)其他公司相比表現(xiàn)不佳，最近幾年有所進(jìn)步，但是其股利分配政策仍然無法與盈利狀況和經(jīng)營發(fā)展相稱。具體表現(xiàn)在：股息率不高、股利支付水平不高等。通過對復(fù)星醫(yī)藥的案例研究，分析其進(jìn)行股利分配時(shí)所出現(xiàn)的問題，從而進(jìn)一步得出影響復(fù)星醫(yī)藥股利分配的因素，為制定可行的股利分配政策提供一些啟示。另外，學(xué)術(shù)界對股利分配的研究很少從案例的視角進(jìn)行分析，大部分都是從實(shí)證的角度進(jìn)行研究的，且分析的企業(yè)都相對集中，這對醫(yī)藥行業(yè)股利分配的參考借鑒意義不強(qiáng)。本文以復(fù)星醫(yī)藥為案例進(jìn)行相關(guān)探究，不僅可以豐富關(guān)于股利分配政策的案例，而且還可以從中得到關(guān)于股利分配政策的一些啟示。

三、股利分配政策發(fā)展趨勢及不足

（一）上市公司股利分配政策發(fā)展趨勢。銀行體系改革是我國金融體制改革的主要內(nèi)容，國家以法律形式定義商業(yè)銀行經(jīng)營范圍和方式，處置了大部分企業(yè)存在的不良資產(chǎn)。中國股市此前有“政策市”的外號(hào)，這表明股市如果發(fā)生暴跌，那么政府需要進(jìn)行大量的宏觀調(diào)控政策來影響股市，導(dǎo)致大幅度的股市變動(dòng)。所以，中國股市成立后很長一段時(shí)間里，投資者以投機(jī)為主。由于經(jīng)濟(jì)體制整體改革和社會(huì)政治穩(wěn)定，中國股市無法從一開始就形成具有明確目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)程序的發(fā)展戰(zhàn)略，典型股市基本制度方面根本缺陷非常明顯。

首先，規(guī)范上市公司監(jiān)管機(jī)制。國家已通過相關(guān)立法，要求上市公司提高利潤共享的透明度，充分披露利潤共享信息，并強(qiáng)制執(zhí)行該程序，以便對股利分配進(jìn)行兌現(xiàn)。通過強(qiáng)制性和有約束力的法律制度，加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，對上市公司和公司的未分配利潤進(jìn)行管理，逐步實(shí)現(xiàn)股利分配政策合理化。

其次，完善上市公司管理結(jié)構(gòu)。上市公司依據(jù)國家相關(guān)規(guī)定優(yōu)化自身股權(quán)結(jié)構(gòu)，明確規(guī)定股東責(zé)任和權(quán)利，保護(hù)中小投資者利益，并允許其參與上市公司決策，提高上市公司獨(dú)立性；董事制度在上市公司監(jiān)督中發(fā)揮作用，從而完善公司的管理制度。

最后，不斷完善上市公司股利分配政策。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，上市公司會(huì)根據(jù)具體經(jīng)營狀況選擇運(yùn)用不同的股利分配政策，以此來促進(jìn)投資者和公司的融資，維護(hù)公司和股東的利益，從而賦予投資者更多的發(fā)言權(quán)并吸引更多的人進(jìn)行投資。當(dāng)然，任何一種股息政策都會(huì)存在利弊。上市公司制定的股利分配政策應(yīng)努力將負(fù)面影響降到最小，為公司帶來更好的經(jīng)濟(jì)效益。

（二）上市公司股利分配政策存在的不足

1、派息水平參差不齊，平均差異很大。我國上市公司中存在著許多現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)象，特別是在我國的醫(yī)藥制造行業(yè)，這種現(xiàn)象尤為突出。但是，制藥上市公司現(xiàn)金股利分配額不同，其中10 股大多為1～3 元，1/5 的公司股利不到1 元，由此可以得出我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司沒有一個(gè)穩(wěn)定的連續(xù)的股利分配政策。

2、現(xiàn)金股利分配支付水平不高。我國最重要的股利分配形式是現(xiàn)金股利分配，但大部分扣除利息稅后，投資者所分配到的股利十分稀少。在我國資本市場整體不成熟的大環(huán)境下，醫(yī)藥、制造業(yè)等上市公司不進(jìn)行股利分配的現(xiàn)象十分普遍，股利分配也有著十分多樣化的形式，很難不讓人認(rèn)為有誤導(dǎo)投資者的嫌疑。不僅如此，這些企業(yè)在進(jìn)行股利分配時(shí)經(jīng)常調(diào)整相關(guān)政策，致使股利分配十分不穩(wěn)定。雖然已經(jīng)支付股息，但其中現(xiàn)金支付比例小，扣除利息稅后投資者實(shí)際收到的利潤卻非常少。另外，不同公司的水平存在較大差異，自身現(xiàn)金標(biāo)準(zhǔn)和水平也不統(tǒng)一，呈現(xiàn)出明顯的差異特征。

3、投資者容易被多樣化的分配形式誤導(dǎo)。西方發(fā)達(dá)國家主要采取現(xiàn)金股利、股票股利和股票回購等股利分配支付形式。股利分配的方式隨著時(shí)間的發(fā)展一直在變革與創(chuàng)新，我國不斷提出配股、資本公積轉(zhuǎn)增股本及各種混合型股利分配政策等創(chuàng)新型政策，這更加全面地反映了股利分配形式的多元化。但股利分配政策存在嚴(yán)重不合理現(xiàn)象。嚴(yán)格來說，股利分配行為不包括配股和資本公積增股本這兩種，公司將這兩種股利分配形式混入利潤分配的公告中，將妨礙市場秩序這一大隱患隱藏在對投資者股利分配的表象之中。

4、上市公司股利分配政策連續(xù)性和穩(wěn)定性不足。理論上，上市公司為在市場中保持良好形象，提高投資者信任，努力保持股利分配政策的相對穩(wěn)定。特別是在成熟市場，通常企業(yè)股利分配十分穩(wěn)定。但我國股票市場時(shí)間不長，尚未成熟，持續(xù)穩(wěn)定股利分配的上市企業(yè)在我國極為稀少。在西方發(fā)達(dá)國家，為了維持公司的良好形象、平衡股利分配水平，上市公司傾向于保持穩(wěn)定股利分配政策。在當(dāng)期順差水平提升幅度較大時(shí)，公司也不會(huì)馬上大量增加股利分配，而是采取一種逐步提高的戰(zhàn)略，對股利分配支付率不斷進(jìn)行調(diào)整，最終達(dá)到所期望的目標(biāo)股利分配率。通過相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們可以得出，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司股利分配政策的目標(biāo)不夠明確，股利分配支付水平和分配形式在不斷進(jìn)行變化，股利分配行為存在盲目性和任意性，沒有長期的合理的規(guī)劃。

四、復(fù)星醫(yī)藥公司股利分配政策分析

（一）醫(yī)藥行業(yè)分析。醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)由多學(xué)科、先進(jìn)技術(shù)和信息化手段高度整合形成的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群，是一個(gè)專門從事與人類身心健康密切相關(guān)的醫(yī)療器械生產(chǎn)和銷售服務(wù)的總稱。它使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與現(xiàn)代醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，成為了集一二三產(chǎn)業(yè)為一體的綜合性醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。醫(yī)藥制造業(yè)屬于國民經(jīng)濟(jì)中最大的產(chǎn)業(yè)之一，包括7 個(gè)中游產(chǎn)業(yè)。其在保持國民身心健康、提升生活水平、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)的進(jìn)步方面起著重要作用。

（二）復(fù)星醫(yī)藥公司基本情況及存在的不足

1、復(fù)星醫(yī)藥基本情況。該公司成立于1994 年，并于1998 年在上海證券交易所掛牌上市，在中國醫(yī)藥行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。醫(yī)藥行業(yè)作為高科技產(chǎn)業(yè)受到我國政府重視，由于目前生物醫(yī)藥技術(shù)發(fā)展呈現(xiàn)出日新月異的狀況，復(fù)星醫(yī)藥為保證其技術(shù)的持續(xù)發(fā)展，進(jìn)一步增加對新產(chǎn)品和新技術(shù)的研發(fā)投資。醫(yī)藥行業(yè)要想保持較好的發(fā)展，就要在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療設(shè)備更新、人才引進(jìn)等方面投入大量資金，而復(fù)星醫(yī)藥資金基礎(chǔ)相對薄弱，營業(yè)資產(chǎn)相對緊張，因此復(fù)星醫(yī)藥運(yùn)營效率明顯低于其他行業(yè)。

2、存在的不足?，F(xiàn)金股利的分配不僅是上市公司的義務(wù)，還體現(xiàn)了資本市場的基本職能。復(fù)星醫(yī)藥在進(jìn)行股利分配決策時(shí)，沒有考慮投資者的相關(guān)權(quán)益，而是將公司的發(fā)展經(jīng)營狀況放在第一位。因此，復(fù)星醫(yī)藥公司存在以下兩點(diǎn)不足：（1）公司在進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)，沒有詢問投資者的有關(guān)意見，特別是中小投資者，沒有健全其維護(hù)自身權(quán)利的相關(guān)規(guī)定。目前公司的相關(guān)決策只由大股東做主，在股東大會(huì)上，參與的中小投資者持股占比大多在4%左右，極少數(shù)中小投資者可以參與到公司事務(wù)的決策中來，在這種情況下，公司的大股東沒有辦法同等地對待其他投資者，中小投資者要想維護(hù)權(quán)益十分困難。（2）復(fù)星醫(yī)藥公司明文規(guī)定要充分考慮并采納投資者的相關(guān)意見，但從公司實(shí)際情況來看，其股利支付水平不高、股息率不高，這些都表明公司支付能力不強(qiáng)、對投資者相關(guān)權(quán)益的保護(hù)十分匱乏，違背了其股利分配的初衷與原則。這樣，不僅無法在同行業(yè)中起到帶頭作用，嚴(yán)重的話更會(huì)打擊投資者的信心進(jìn)，而售出公司的股票，所以不利于公司的長久發(fā)展。（表1）

表1 2018～2022 年復(fù)星醫(yī)藥分紅情況一覽表

（三）復(fù)星醫(yī)藥公司股利分配政策的影響因素

1、支付能力因素。復(fù)星醫(yī)藥股利分配政策與它的支付能力直接相關(guān)，復(fù)星醫(yī)藥公司的支付能力不強(qiáng)，因此公司往往不支付股息，采取低正常股利加額外股利分配政策。公司支付能力可以通過長期償債能力和短期償債能力兩個(gè)方面進(jìn)行衡量和體現(xiàn)。

（1）短期償債能力。流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是衡量短期償債能力的重要指標(biāo)。如表2 所示，近年來復(fù)星醫(yī)藥流動(dòng)比率大致呈上升趨勢，該公司變現(xiàn)能力正在逐年增加；速動(dòng)比率逐年上升，差距逐漸縮小，可見復(fù)星醫(yī)藥短期償債能力正在上升，短期償債能力比較強(qiáng)。復(fù)星醫(yī)藥償還債務(wù)后可用于利潤分配的資金較豐富，可為公司股利分配提供基礎(chǔ)現(xiàn)金保障，保障公司低正常股利分配政策實(shí)施。（表2）

（2）長期償債能力。如表3 所示，2020 年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，復(fù)星醫(yī)藥公司資產(chǎn)負(fù)債率呈緩慢上升趨勢，負(fù)債結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，但公司也受到長期償還債務(wù)的壓力?？傊?，復(fù)星醫(yī)藥公司長期償債能力弱，復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致償債能力不足，從而使公司承擔(dān)一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是復(fù)星醫(yī)藥企業(yè)股利分配政策變化的影響因素之一。（表3）

表3 2018～2022 年復(fù)星醫(yī)藥長期償債能力分析表（單位：元）

2、發(fā)展能力要素。由于復(fù)星醫(yī)藥公司每年收益十分有限，為尋求更好的發(fā)展，需要將有限的利潤在股利分配和再投資中進(jìn)行合理運(yùn)用。不同生命周期的公司發(fā)展需求也存在差異，復(fù)星醫(yī)藥公司處于成熟期，其投資空間逐漸減少，所以公司應(yīng)保持現(xiàn)有發(fā)展水平進(jìn)行股利分配，將更多的利潤用于回報(bào)股東。與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥公司相關(guān)的資本投資減少，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力逐步降低，而股利分配恰恰需要充分的資產(chǎn)積累與支持，且根據(jù)上文的分析，復(fù)星醫(yī)藥公司支付能力不強(qiáng)，近幾年來公司不適合支付高額的現(xiàn)金股利。綜上所述，復(fù)星醫(yī)藥公司的發(fā)展能力一般，公司為保持持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，需要采取低正常股利加額外股利分配政策，將盈余留在公司內(nèi)部，盡量減少資金股利分配發(fā)行的份額。

（四）復(fù)星醫(yī)藥公司股利分配政策研究結(jié)論。本文對復(fù)星醫(yī)藥的股利分配情況進(jìn)行系統(tǒng)性的研究，并與本行業(yè)其他公司進(jìn)行對比，得出復(fù)星醫(yī)藥股利分配政策存在以下幾個(gè)問題：復(fù)星醫(yī)藥股利價(jià)格低于其他企業(yè)、股息率不高、股利支付水平不高、忽視中小投資者的相關(guān)權(quán)益。復(fù)星醫(yī)藥盈利水平較高，這為其持續(xù)性提供了保障，但是償債能力不穩(wěn)定等問題導(dǎo)致股利支付水平不高。首先，復(fù)星醫(yī)藥公司主營業(yè)務(wù)需要進(jìn)行優(yōu)化和發(fā)展。公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)績控制取得初期成功，在市場環(huán)境不樂觀情況下，與其他同業(yè)競爭對手相比營業(yè)收入相對比較穩(wěn)定，每年低正常股利分配所需基礎(chǔ)股利分配額不受營業(yè)收入變化影響，復(fù)星醫(yī)藥股利分配十分穩(wěn)定。其次，復(fù)星醫(yī)藥公司的發(fā)展對制定股利分配政策有很大程度的影響，例如長期支付能力低、發(fā)展能力緩慢等。與此同時(shí)，良好的股利分配政策有助于協(xié)調(diào)公司和投資者之間的關(guān)系。研究復(fù)星醫(yī)藥股利分配政策我們可以得出，復(fù)星醫(yī)藥公司一直處于產(chǎn)業(yè)變化和調(diào)整階段，為確保股利分配的穩(wěn)定增長不受公司經(jīng)營變化的影響，復(fù)星醫(yī)藥公司可以從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩方面進(jìn)行調(diào)整，增加公司相關(guān)投資，對負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，加快各項(xiàng)業(yè)務(wù)運(yùn)行速度，提高公司業(yè)務(wù)利潤，從而推動(dòng)公司更快更好地發(fā)展，為公司股利分配政策提供經(jīng)濟(jì)保障。

五、研究結(jié)論及政策啟示

（一）研究結(jié)論

1、企業(yè)特性對股利分配政策的影響。上市公司規(guī)模、利潤及現(xiàn)金流狀況與收入增長及生命周期都對現(xiàn)金股利分配的支付能力有著較大的影響。此外，負(fù)債水平越高，現(xiàn)金股利分配支付水平越弱。除了每股現(xiàn)金流指標(biāo)外，公司規(guī)模變小、盈利能力越弱、收入增長放緩、生命周期短，股票股利支付能力都會(huì)隨之下降，而現(xiàn)金流的影響恰恰相反，股票股利支付能力會(huì)隨現(xiàn)金流的提高而減弱。盈利性也是影響股票股利發(fā)行的基本因素。現(xiàn)金流狀況越好、現(xiàn)金流穩(wěn)定性越強(qiáng)，股票股利越低，這表明復(fù)星醫(yī)藥公司現(xiàn)金流狀況不好時(shí)更喜歡發(fā)行股票股利，而且股票股利不受利潤變動(dòng)影響。股票股利分配隨著資本支出衡量的增長而下降，表明復(fù)星醫(yī)藥在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)增加股票股利分配的發(fā)放，向市場傳遞良好信號(hào)。

2、公司治理結(jié)構(gòu)對股利分配政策具有影響。股利支付可以使得管理者濫用現(xiàn)金流而引起的代理成本大幅度降低，與此同時(shí)，股利水平隨著股權(quán)集中度的提高而增加。復(fù)星醫(yī)藥董事會(huì)作為公司重要的內(nèi)部治理機(jī)制，其實(shí)際運(yùn)營狀況不理想。董事會(huì)和獨(dú)立董事沒有有效發(fā)揮自身的功能，只滿足于形式上的合理。支付股利的基礎(chǔ)是公司的發(fā)展規(guī)模與盈利能力，董事會(huì)能起到的只是建議和監(jiān)督的作用。因此，股利分配政策更能體現(xiàn)上市公司大股東意志。

（二）政策啟示

1、規(guī)范上市公司股利分配政策。各個(gè)行業(yè)都應(yīng)加強(qiáng)對現(xiàn)金股利分配的管理，充分理解股利分配的重要性。我國法律明文規(guī)定，上市公司申請配售時(shí)，必須滿足最近3 年現(xiàn)金股利分配條件，要求企業(yè)在報(bào)告期間明確或完善發(fā)行人利益分配政策及轉(zhuǎn)移利益分配的具體實(shí)施。對于上市公司，可在年報(bào)中要求將公司股利分配政策公開作為重要內(nèi)容，上市公司進(jìn)行再融資時(shí)也要加強(qiáng)股利分配政策的信息公開。

2、改變投資者股利分配政策偏好。政府有關(guān)部門在制定相應(yīng)政策時(shí)，要充分發(fā)揮宏觀調(diào)控作用，加強(qiáng)對我國上市公司的監(jiān)督與管控，要能夠及時(shí)引導(dǎo)中小投資者關(guān)注我國上市公司現(xiàn)金股利分配。與國外衍生金融市場相比，我國也應(yīng)當(dāng)抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)，推動(dòng)相關(guān)衍生金融市場的發(fā)展，引導(dǎo)新交易戰(zhàn)略的發(fā)展。可以通過允許上市公司提前公布股利分配政策的方式，讓投資者更加關(guān)注上市公司的股利分配政策。

3、拓寬企業(yè)融資渠道，不依賴?yán)麧櫝钟?。融資渠道不夠暢通是我國上市公司目前現(xiàn)金股利支付率不高的主要原因之一。上市公司有許多種融資方式，有增發(fā)、配股等權(quán)益性融資方式，還有長期借款、公司債券等債務(wù)融資方式。債券利率的限制減少了債券投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也影響債券市場發(fā)展。除此之外，在我國上市公司的債務(wù)中，短期債務(wù)相較于長期借款來說仍處于一個(gè)十分重要的地位。我國通過海外實(shí)踐允許上市公司采用優(yōu)先股，促進(jìn)投資者投資對象多樣化，減少單一性投資行為，促進(jìn)上市公司多渠道尋求融資。有助于企業(yè)保值，對降低上市公司的代理成本、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面十分重要。

4、提高股息支付率。長期以來，英國、美國等上市公司股利支付率高，以現(xiàn)金股利為主。這些股利政策有助于降低公司的代理費(fèi)用和成本，增強(qiáng)公司的治理能力，抑制市場投機(jī)，保持證券市場健康穩(wěn)定地發(fā)展。目前，我國大部分上市企業(yè)需要通過提高股權(quán)分配中現(xiàn)金股利的支付比例，減少分配股利危機(jī)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，具體實(shí)施方式有：首先，提高醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)金股利的支付率，保持其連續(xù)性，遏制當(dāng)前過度投資行為，防止我國醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)股市過度投機(jī)。我國上市公司股利支付率總體較低，缺乏穩(wěn)定性，導(dǎo)致股利可預(yù)測性下降，市場投機(jī)嚴(yán)重，需要提前進(jìn)行規(guī)劃。其次，我國上市公司應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，在保持現(xiàn)金股利支付率連續(xù)性的情況下逐步對其進(jìn)行提高。與此同時(shí)，海外現(xiàn)有研究表明，一個(gè)公司的規(guī)模、資產(chǎn)專用性、償付能力、收入或現(xiàn)金流穩(wěn)定性、當(dāng)前收入或現(xiàn)金流狀況、生命周期、投資機(jī)會(huì)等都會(huì)影響公司股利分配政策的制定，但是這些因素常常被忽視。因此，上市公司管理層在制定分配政策時(shí)，要注意公司特點(diǎn)因素，制定合理分配政策，保持公司長期健康發(fā)展。

六、總結(jié)

隨著我國經(jīng)濟(jì)政策的不斷完善和發(fā)展，股利分配政策的好壞直接影響著企業(yè)和投資者的利益，良好的股利分配政策可以向市場提供公司經(jīng)營狀況良好的信號(hào)，利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，所以大多數(shù)上市公司根據(jù)股利分配政策決定利潤分配的方式。基于此，國內(nèi)學(xué)者對于股利分配政策研究的重點(diǎn)始終放在如何制定合理的股利分配政策上。目前，我國許多上市企業(yè)股利分配政策仍然存在不足。因此，關(guān)于上市公司股利分配政策的相關(guān)研究還有很大的改進(jìn)空間，也是未來學(xué)者需要不斷研究與探討的問題。