□文/張安樂 林貽玲 歐陽婷 張懿晨

（安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 安徽·合肥）

[提要］ 雞肉是我國消費比例第二的重要肉制品，雞肉產(chǎn)業(yè)是關(guān)系我國糧食安全的重要產(chǎn)業(yè)，也是許多鄉(xiāng)村地區(qū)的重要產(chǎn)業(yè)。但是，雞肉產(chǎn)業(yè)受雞肉價格波動的影響很大，卻沒有合適的風(fēng)險管理工具，因此亟須相關(guān)期貨品種的上市和推廣。本文基于我國雞肉產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，借鑒國內(nèi)外期貨設(shè)計，提出我國雞肉期貨合約設(shè)計，并運用ARlMA 模型來預(yù)測以及時獲得雞肉現(xiàn)貨價格，為雞肉期貨定價。

一、雞肉期貨上市必要性和可行性

（一）雞肉期貨上市必要性。雞肉是中國主要肉類品種之一，具有營養(yǎng)豐富，脂肪含量較低同時較為價廉易得的優(yōu)點。2022 年我國雞肉產(chǎn)量達到1，950 萬噸，在國內(nèi)消費比例僅次于豬肉，是十分重要的肉類消費品。但生雞養(yǎng)殖行業(yè)易受飼料、疫苗、育種等上游產(chǎn)業(yè)以及下游需求的影響，同時也容易受到疫病影響，因此生雞和雞肉產(chǎn)品價格波動較大，常常給整個雞肉相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來不利影響，不利于我國雞肉相關(guān)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

鑒于此，我們認為雞肉期貨的設(shè)計與上市十分重要。第一，雞肉期貨能為相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供良好的風(fēng)險管理工具；第二，雞肉期貨規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)交割品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)可為我國雞肉產(chǎn)品提供質(zhì)量參考，促進雞肉產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；第三，雞肉期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能可促進雞肉現(xiàn)貨市場價格更加規(guī)范合理，同時可為相關(guān)企業(yè)提供未來價格預(yù)期參考；第四，我國作為雞肉生產(chǎn)和消費大國，雞肉期貨的上市有利于我國提高在國際雞肉定價市場的話語權(quán)。

（二）雞肉期貨上市可行性

1、雞肉產(chǎn)業(yè)規(guī)?；瘷C械化的發(fā)展。我國白羽肉雞是出欄量最多、消費量最大的肉雞種類，同時白羽肉雞產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；C械化程度很高，生產(chǎn)出的雞肉質(zhì)量較為均一，因此我國雞肉具有作為期貨標(biāo)的物的質(zhì)量基礎(chǔ)。

2、雞肉質(zhì)檢統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的出臺。鄭州商品交易所投入百萬元成功研發(fā)了雞肉恒溫水浴解凍設(shè)備，并推動制定了《水浴解凍法測定冷凍雞大胸肉解凍失水率團體標(biāo)準(zhǔn)》，這一系列行動為雞肉產(chǎn)業(yè)相關(guān)期貨和期權(quán)品種的推出奠定了基礎(chǔ)。

二、雞肉期貨合約設(shè)計

（一）基本要素設(shè)計

1、交割標(biāo)的物。由于我國生雞養(yǎng)殖行業(yè)尤其是肉雞養(yǎng)殖行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，很多企業(yè)產(chǎn)出的都是處理好的雞胴體，并且雞胴體相比生雞更易儲存和運輸，故我們將本雞肉期貨交割標(biāo)的物確定為雞胴體。參照大商所已經(jīng)上市的生豬期貨合約可知，生豬期貨合約并未對生豬的種類嚴格限制，因此我們對交割雞的具體品種也不做過多硬性規(guī)定，只需達到要求的雞胴體質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)即可，其他方面可用對應(yīng)的升貼水設(shè)計解決。

我們參照了由中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院畜牧研究所、農(nóng)業(yè)部畜禽產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督檢驗測試中心等單位起草的《雞肉質(zhì)量分級》，在此基礎(chǔ)上對雞胴體的標(biāo)準(zhǔn)品、替代品以及對應(yīng)的升貼水展開設(shè)計?？紤]到雞肉種類與雞肉品質(zhì)之間的相關(guān)度，雞胴體質(zhì)量要求按種類不同也略有差異。雞肉按照屠宰齡不同可分為以下三種：引進類，屠宰56 日齡以下引進肉雞品系雞產(chǎn)出的雞肉；仿土類，屠宰90 日齡以上土種雞與引進肉雞品系雜交選育系雞產(chǎn)出的雞肉；土種類，屠宰120 日齡以下土種雞產(chǎn)出的雞肉。雞胴體標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)量要求如表1 所示，替代品及升貼水設(shè)計如表2所示。（表1、表2）

表2 雞胴體替代品及升貼水一覽表

最后，交易代碼可借鑒雞蛋期貨的命名，采用雞肉的拼音首字母大寫作為我國雞肉期貨的交易代碼，即“JR”。

2、報價單位與交易單位。市場上常見的雞肉報價單位為元/斤，即元/0.5kg，故本雞肉期貨的報價單位也選用元/0.5kg，不僅符合市場慣例，而且較小的報價單位也有利于市場參與者有充分的時間對價格的波動作出決策反應(yīng)。

交易單位方面，由于交易單位決定了一手合約所包含的標(biāo)的物重量，因此交易單位的設(shè)計要重點考慮客戶參與到交易中的持倉壓力。交易單位越大，客戶就需要越多的現(xiàn)金占用來參與交易，既降低資金的使用效率，也會讓大量的小型養(yǎng)殖商望之卻步。

我們查閱大商所網(wǎng)站后發(fā)現(xiàn)，黃豆、豆粕、玉米、玉米淀粉等期貨品種的一手合約的最低持倉成本大約在1，000～2，000元之間。雞胴體的平均重量在4 斤左右，平均價格一般在7 元/斤，若保證金率仍然為5%，則一手合約價格約為2 萬元，即包含約3，000 斤（1，500kg）雞胴體，約需要600 只生雞，而全國大部分生雞養(yǎng)殖場的出欄數(shù)量可達到600 只以上。因此，結(jié)合生雞養(yǎng)殖場的實際情況以及持倉成本，我們將合約交易單位定為1，500kg/手。

3、合約到期月份。參照大商所生豬期貨合約，我們選擇1、3、5、7、9、11 月份作為合約交割月份。一方面作為避險工具，合約月份應(yīng)盡量具有連續(xù)性；另一方面交割月份與豆粕菜粕等生雞飼料原材料期貨品種保持一致，更有利于進行相關(guān)不同期貨間的套期保值和套利。

（二）風(fēng)控要素設(shè)計

1、最小變動價格。較小的最小變動價格能讓期貨價格的變化顯得更精確，使客戶對未來價格的變化及時做出調(diào)整。上文我們確定了報價單位為“元/0.5kg”，借鑒美國CME 瘦肉豬期貨，同時結(jié)合我國雞肉單價變化絕對值較小的情況，我們將我國雞肉期貨的最小變動價格設(shè)計為“0.02 元/0.5kg”，即60 元每份合約。

2、保證金。保證金制度讓客戶能以較小的資金壓力來參與期貨交易和套期保值。在實際設(shè)計中，保證金率過低會使違約的成本降低，導(dǎo)致違約風(fēng)險較高，不利于市場的穩(wěn)定；保證金率過高會使客戶的持倉成本偏高，既不利于市場的流動性，也影響投資者的積極性。雞肉期貨上市后應(yīng)該讓市場的主體部分——中小型養(yǎng)殖商參與其中，因此我們采用5%的保證金率。

（三）交割要素設(shè)計

1、交割地點。由于雞胴體可以像其他期貨品種靜置儲存，所以選擇在指定的倉庫交割即可。綜合分析我國已上市期貨品種交割倉庫地點選址的特點，我們發(fā)現(xiàn)交割庫的設(shè)立需考慮以下三個因素：一是倉庫所在地標(biāo)的物的主產(chǎn)區(qū)或集中貿(mào)易區(qū)；二是倉庫的庫容大，且具有冷藏功能；三是交割倉庫所在地區(qū)物流便利。借鑒以上三個標(biāo)準(zhǔn)選取交割倉庫，即可確定交割地點。

2、交割方式。雖然現(xiàn)階段我國生雞養(yǎng)殖具有一定的規(guī)?；c標(biāo)準(zhǔn)化程度，但是并未發(fā)布類似有質(zhì)量標(biāo)的的豬肉價格指數(shù)（瘦肉型白條豬出廠價格指數(shù)）的雞肉價格指數(shù)，因此現(xiàn)階段我們?nèi)赃x擇進行實物交割。同時，實物交割使得雞肉期貨價格與現(xiàn)貨價格具有較高的關(guān)聯(lián)度，能夠更好發(fā)揮期貨價格發(fā)現(xiàn)的功能。此外，實物交割限制了部分投機獲利者的行為，防止雞肉期貨淪為投機的工具，有利于雞肉期貨真正服務(wù)于實體產(chǎn)業(yè)。

綜上所述，我們對雞肉期貨進行的具體設(shè)計如表3 所示。（表3）

表3 雞肉期貨合約設(shè)計一覽表

三、持有成本理論下雞肉期貨定價

在持有成本理論中，我們假設(shè)可借貸利率保持不變，無稅收和交易成本，認為期貨價格等于現(xiàn)貨價格與持有成本之和。其中，持有成本主要包括資金成本、倉儲成本、運輸成本以及保險費等。正是由于考慮到了持有成本，該理論很適合于商品期貨的定價。

對雞肉期貨而言，需要交割的雞胴體通常需要冷凍儲藏，倉儲成本較高；由于交割地點在指定倉庫，需要考慮交通費用；交割標(biāo)的是雞胴體，在運輸過程中可能會有損壞的意外發(fā)生，需要加入保險費用帶來的成本。

綜上，我們可以將雞肉期貨的定價模型確定為：

其中，t 為當(dāng)前時間，T 為雞肉期貨合約到期時間，F(xiàn) 為當(dāng)前雞肉期貨價格，S 為當(dāng)前雞肉現(xiàn)貨價格，U 為倉儲成本，V 為運輸成本，W 為保險費用。由于交割標(biāo)的物雞胴體需要冷凍儲藏，因此倉儲費用應(yīng)高于其他品種期貨。參照大商所上市的同樣不耐儲存的雞蛋期貨，我們將雞肉期貨倉儲費定為6 元/噸/天。運輸成本主要包括汽車運輸?shù)某杀荆c雞蛋相似，我們初步定為30 元/噸。保險費用主要參照市場上保險公司倉儲險的報價，平均費率在1.2‰左右。

接下來還需確定雞肉現(xiàn)貨價格。但由于當(dāng)天雞肉現(xiàn)貨價格通常不能及時獲得，因此需要用歷史現(xiàn)貨價格預(yù)測當(dāng)天現(xiàn)貨價格。本文選取差分整合移動平均自回歸模型（ARIMA 模型）預(yù)測雞肉現(xiàn)貨價格，然后結(jié)合各類成本確定雞肉期貨價格模型。

（一）數(shù)據(jù)和模型選擇。由于本文所設(shè)計的雞肉期貨合約的交割標(biāo)的為雞胴體，因此雞肉現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)的選擇應(yīng)與標(biāo)的物有較高的相關(guān)度。本文選擇的樣本數(shù)據(jù)為新牧網(wǎng)上發(fā)布的快大型白羽肉雞的全國均價，作為雞肉現(xiàn)貨價格。一方面該價格為每日價格，具有連續(xù)性；另一方面白羽肉雞是我國雞肉產(chǎn)品的主要來源，因此該價格與交割標(biāo)的最接近且能反映國內(nèi)的整體狀況。本文的樣本區(qū)間為2022 年3 月24 日～2023 年3 月22日，共364 個日度數(shù)據(jù)。選擇該時間段的日數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，主要出于以下原因：（1）該時間段與當(dāng)下時間最接近，能較好地反映雞肉最新價格變動情況。（2）選取一整年的數(shù)據(jù)，覆蓋了雞肉價格的季節(jié)變動。（3）該時間段避開了疫情最初爆發(fā)的時期，減少了疫情這一巨大不可控變量對雞肉價格變動的干擾。

（二）實證分析

1、圖示法對時間序列平穩(wěn)性的檢驗。我們使用EViews 對“快大型白羽肉雞”全國均價日數(shù)據(jù)（price）進行分析，如圖1 所示。（圖1）

圖1 原始價格走勢圖

觀察走勢圖可發(fā)現(xiàn)，在樣本時間范圍內(nèi)，白羽肉雞價格的波動較大，沒有呈現(xiàn)出圍繞一個價格變化的走勢，因此初步判斷該時間序列是不平穩(wěn)的。

2、單位根檢驗

（1）原始數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。我們對原始肉雞現(xiàn)貨價格時間序列進行單位根檢驗，結(jié)果如表4 所示。ADF 檢驗的原假設(shè)為該時間序列price 不平穩(wěn)，即存在一個單位根。（表4）

表4 原始數(shù)據(jù)單位根檢驗結(jié)果一覽表

如表4 所示，時間序列price 的ADF 統(tǒng)計量為-1.388412，大于在1%、5%、10%三個檢驗水平下的臨界值，且伴隨概率為0.5884，說明接受原假設(shè)，存在一個單位根，即原始數(shù)據(jù)不平穩(wěn)。

（2）原始數(shù)據(jù)的對數(shù)的二階差分序列平穩(wěn)性檢驗。取對數(shù)對于消除異方差問題有一定的效果，我們將原始數(shù)據(jù)取對數(shù)。然后，檢驗原始數(shù)據(jù)的對數(shù)的二階差分序列（P2）的平穩(wěn)性。

由表5 可知，此時二階差分序列（P2）的ADF 統(tǒng)計量為-13.28638，小于所有水平下臨界值，且伴隨概率為0，說明拒絕原假設(shè)，則不存在一個單位根，因此價格的對數(shù)的二階差分序列是平穩(wěn)的時間序列。因此，ARIMA（p，d，q）中，d=2。（表5）

表5 原始數(shù)據(jù)對數(shù)的二階差分ADF 檢驗結(jié)果一覽表

3、相關(guān)性分析。通過表6 觀察到：自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)都存在拖尾現(xiàn)象且自相關(guān)系數(shù)與偏自相關(guān)系數(shù)分別從第一階、第二階以后開始大幅衰減。（表6）

表6 原始數(shù)據(jù)對數(shù)的二階差分序列相關(guān)性函數(shù)一覽表

通過多次試驗對比后，最終選擇對二階差分序列建立的ARMA 模型的具體形式為：

其中，Yt為t 期現(xiàn)貨價格，c 為常數(shù)項，α 為滯后期現(xiàn)貨價格系數(shù)，β 為滯后期的誤差項系數(shù)，εt為第t 期誤差項。

4、回歸結(jié)果分析。如表7 所示，從數(shù)據(jù)上看，在1%的顯著性水平下，模型的變量參數(shù)很顯著，調(diào)整后的R-squared 值為0.492142，我們可以得到模型的擬合效果較好；DW 值約等于2，說明模型不存在一階自相關(guān)；F 值高達175.4295，通過F 檢驗。綜上，說明該ARMA 模型能夠較好的擬合時間序列的真實情況。（表7）

表7 ARMA 模型回歸結(jié)果一覽表

在此基礎(chǔ)上我們需要檢驗該ARMA 模型殘差項的平穩(wěn)性、自相關(guān)性以及偏自相關(guān)性。

從表8 中我們發(fā)現(xiàn)，殘差項的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)都是截尾狀態(tài)，故殘差項不存在自相關(guān)。此外，如表9 所示，殘差的ADF 檢驗顯示伴隨概率為0，說明殘差序列是平穩(wěn)的。因此，通過了白噪聲檢驗。（表8、表9）

表8 ARMA 模型殘差項相關(guān)性函數(shù)一覽表

表9 ARMA 模型殘差A(yù)DF 檢驗結(jié)果一覽表

最后，我們需要對模型進行預(yù)測，選擇“Static”預(yù)測，結(jié)果如圖2 所示，統(tǒng)計量值如表10 所示。均方根誤差為0.025276，平均絕對誤差為0.016436，實際值與預(yù)測值的誤差比較小，說明模型預(yù)測效果好。Theil 不相等系數(shù)約等于0.415841，小于0.5，說明差異較小。同時，偏差比率（BP）和方差比率（VP）都小于0.3，協(xié)方差比率為0.831975，大于0.7，說明模型整體受非系統(tǒng)性誤差較小，整體預(yù)測結(jié)果較好。（圖2、表10）

圖2 ARMA 模型預(yù)測結(jié)果圖

表10 統(tǒng)計量值一覽表

綜上所述，模型的具體表達式為：

其中，P 為原始價格的對數(shù)的二階差分，即：P=△2ln（Price）

（三）結(jié)論。在現(xiàn)貨價格模型的基礎(chǔ)上，我們進一步確定雞肉期貨的定價模型為：

其中，U 為倉儲成本，V 為運輸成本，W 為保險費用，t 為當(dāng)前時間，T 為雞肉期貨合約到期時間，Pt表示t 時刻的雞肉現(xiàn)貨價格的對數(shù)的二階差分。