■ 柯文嵐/李澤偉/羅世興

（1.福建江夏學(xué)院經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院 生態(tài)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究院，福州 350108；2.桂林銀行股份有限公司，廣西 桂林 541000；3.中國自然資源經(jīng)濟(jì)研究院，北京 101149）

0 引言

在“雙碳”背景下，林業(yè)碳匯成了全社會(huì)碳中和的重要手段。近年來，福建省圍繞“雙碳”目標(biāo)愿景，積極響應(yīng)《應(yīng)對氣候變化林業(yè)行動(dòng)計(jì)劃》要求，進(jìn)行了一系列林業(yè)碳匯綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新，但由于林業(yè)碳匯投資項(xiàng)目具有規(guī)模大、資金回收周期長等特征，造成林業(yè)碳匯投資項(xiàng)目建設(shè)資金及碳匯交易價(jià)格被嚴(yán)重低估，企業(yè)進(jìn)入碳匯市場缺乏激勵(lì)，因此迫切需要對碳匯價(jià)值及碳匯金融產(chǎn)品進(jìn)行更為科學(xué)合理的評估。

關(guān)于林業(yè)碳匯造林項(xiàng)目投資價(jià)值評估及碳匯定價(jià)問題，國外學(xué)者較早開展了研究。Myers將風(fēng)險(xiǎn)資本投資機(jī)遇視為一種可選擇的權(quán)利，率先提出實(shí)物期權(quán)理論，認(rèn)為該理論可以更有效地對投資進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測[1]。Bernnan和Schwartz創(chuàng)新性地運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法評價(jià)了自然資源投資問題[2]。Duku-Kaakyire等將Faustmann森林資產(chǎn)的靜態(tài)投資模式與實(shí)物期權(quán)相結(jié)合，改進(jìn)了傳統(tǒng)Faustmann模型的理論框架[3]。Manley結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論評估了碳排放交易制度下的裸地價(jià)值，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)高于Faustmann模型所測算的凈現(xiàn)值[4]。Campiglio認(rèn)為，通過健全森林碳匯金融體系和融資機(jī)制，可以為綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來資金[5]。

綜上可知，使用實(shí)物期權(quán)法能夠較真實(shí)、全面地反映具有戰(zhàn)略成長性的林業(yè)碳匯生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值，更好地體現(xiàn)碳匯所有者權(quán)益。因此，本文以實(shí)物期權(quán)金融產(chǎn)品創(chuàng)新為例，將林業(yè)碳匯價(jià)格和金融融資創(chuàng)新引入森林投資中，對林業(yè)碳匯投資項(xiàng)目及碳匯期權(quán)價(jià)格進(jìn)行評估，以期為豐富企業(yè)融資途徑、推動(dòng)林業(yè)碳匯生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)和綠色金融創(chuàng)新提供參考依據(jù)。

1 福建省林業(yè)碳匯市場概況

1.1 CCER碳金融與全國碳市場

CCER即中國核證減排量，參與自愿減排的減排量經(jīng)國家主管部門在國家自愿減排交易登記簿進(jìn)行登記備案后，在備案的交易機(jī)構(gòu)內(nèi)交易[14]。2012年6月，國家發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布了《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》，我國CCER碳金融項(xiàng)目正式起步，隨后因市場供需失衡、交易價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)加劇，2017年3月，國家發(fā)展和改革委員會(huì)宣布暫停CCER項(xiàng)目。隨著碳排放權(quán)交易試點(diǎn)區(qū)域（北京市、天津市、上海市、重慶市、廣東省、湖北省、深圳市、福建省）擴(kuò)大和社會(huì)碳中和需求增加，CCER碳金融市場作為推動(dòng)可再生能源、林業(yè)碳匯等領(lǐng)域的減排方案發(fā)展，以及建設(shè)中國碳市場和實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)的重要政策工具，重啟在即，將成為全國碳市場的重要組成部分和補(bǔ)充機(jī)制，也將進(jìn)一步推動(dòng)我國碳市場機(jī)制的健全[15]。

1.2 福建林業(yè)碳匯在福建省碳排放權(quán)市場的發(fā)展?fàn)顩r

福建省于2016年9月成為全國碳排放權(quán)交易第八個(gè)試點(diǎn)區(qū)域。由于福建省森林覆蓋率高，自然生態(tài)系統(tǒng)固碳能力強(qiáng)，林業(yè)碳匯總碳儲(chǔ)量超過4.2億噸，具備發(fā)展林業(yè)碳匯的天然優(yōu)勢。2016年底，福建碳交易市場就把林業(yè)碳匯交易列入其中，開創(chuàng)福建林業(yè)碳匯（FFCER）項(xiàng)目。2017年，福建省發(fā)布《福建省林業(yè)碳匯交易試點(diǎn)方案》，進(jìn)一步推動(dòng)了林業(yè)碳匯交易市場的發(fā)展。根據(jù)海峽股權(quán)交易中心數(shù)據(jù)，截至2022年3月，福建省碳排放配額累計(jì)成交1483.86萬噸，成交金額為28800.93萬元；CCER累計(jì)成交1481.77萬噸，成交金額為54654.16萬元；FFCER累計(jì)成交350.85萬噸，成交金額為5169.76萬元。

福建林業(yè)碳匯（FFCER）項(xiàng)目為國內(nèi)碳抵消機(jī)制創(chuàng)新?lián)?fù)起“試驗(yàn)田”的重要作用。然而，與國際碳市場相比，我國碳價(jià)依然處于低位，加之地方碳市場制度不同、發(fā)展程度不一，碳價(jià)存在一定差距，尤其福建林業(yè)碳匯（FFCER）市場成交均價(jià)處于國內(nèi)最低，為14.73元/噸，且具有較強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)現(xiàn)象[16]。按照歐盟等國家（經(jīng)濟(jì)體）碳市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，未來增加碳配額期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品，引入機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等不同交易主體，可以有效增強(qiáng)碳市場交易活躍度并規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 碳金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新

碳金融衍生產(chǎn)品，尤其是期貨、期權(quán)已在歐洲碳市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，大大提高了碳市場的流動(dòng)性和市場化程度，為發(fā)現(xiàn)真實(shí)的碳價(jià)做出了重要貢獻(xiàn)。林業(yè)碳匯集生態(tài)、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益于一體，是生態(tài)補(bǔ)償與生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)的有效載體[17]，從國家層面能夠釋放碳排放空間，從森林經(jīng)營主體層面能增加收入來源，從林權(quán)所有者層面，通過碳金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，可以解決森林經(jīng)營的資金問題，實(shí)現(xiàn)生態(tài)系統(tǒng)改善與經(jīng)濟(jì)效益提高的良性循環(huán)。近年來，福建省由碳配額衍生的綠色金融日益活躍，創(chuàng)新出了“三明碳票”“一元碳匯”“森林碳指標(biāo)保險(xiǎn)”“碳匯基金”等系列試點(diǎn)項(xiàng)目[18]，但規(guī)模化交易尚不多見。目前福建碳金融市場仍以現(xiàn)貨交易為主，尚未推出碳期貨、期權(quán)產(chǎn)品，為了進(jìn)一步提高林業(yè)碳匯市場交易活躍度，亟須準(zhǔn)確評估碳匯供給側(cè)經(jīng)營者投入成本和持續(xù)性成本，完善碳金融產(chǎn)品體系，更好地發(fā)揮碳市場價(jià)格信號對節(jié)能減排和低碳投資的引導(dǎo)作用，提高企業(yè)參與林業(yè)碳匯交易的積極性。

2 林業(yè)碳匯造林項(xiàng)目價(jià)值評估模型

2.1 Black-Scholes模型的構(gòu)建

林業(yè)碳匯的價(jià)值包括兩個(gè)方面：一是利用其固有資本價(jià)值，即所謂的靜態(tài)凈現(xiàn)值，運(yùn)用傳統(tǒng)的收入方法進(jìn)行測算；二是基于投資者的可選項(xiàng)，即實(shí)物期權(quán)的價(jià)格。Black-Scholes模型一直被用于金融產(chǎn)品實(shí)物期權(quán)的研究，該模型的主要特征體現(xiàn)在投資者面臨未來不確定性的抉擇時(shí)，可以將期權(quán)的到期價(jià)格與股票的定價(jià)相聯(lián)系，從而實(shí)現(xiàn)對股票的準(zhǔn)確定價(jià)。因此，本文將基于Black-Scholes模型對福建省林業(yè)碳匯造林項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的估價(jià)，以此為林業(yè)碳匯金融產(chǎn)品定價(jià)提供參考。

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型是基于以下假定：即在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)區(qū)間，股價(jià)遵循一個(gè)正常的分配，在一定期限內(nèi)，該期權(quán)的收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的幅度不變；并假設(shè)該期權(quán)沒有分紅或其他收入。具體公式如下：

式中：ENPV為工程價(jià)值；NPV為工程凈現(xiàn)值；OP為工程選擇權(quán)溢價(jià)；S為目標(biāo)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)；X為實(shí)施價(jià)，也就是投資項(xiàng)目前期投入的總投資額；δ為基準(zhǔn)資產(chǎn)的波動(dòng)率；Rt為森林收益；Pt代表碳匯價(jià)格；Qt為碳排放量；Ct是工程費(fèi)用；d1是期權(quán)對價(jià)格的敏感性；d2表示期權(quán)實(shí)施的可能性；T-t表示期權(quán)的到期日；T是一個(gè)工程的經(jīng)營年限，根據(jù)可行性報(bào)告和工程設(shè)計(jì)方案中的期限計(jì)算；t為工程已使用年限；r為采用折現(xiàn)率模型，其折現(xiàn)率一般是選擇與該工程使用年份相當(dāng)或類似的債券基礎(chǔ)收益率；N表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。

通過采用新型汽封以及安裝過程中對汽封間隙的嚴(yán)格控制，降低了汽缸內(nèi)漏汽損失, 有效地提高了機(jī)組安全性和經(jīng)濟(jì)性，節(jié)能效果顯著。同時(shí)通過對沖轉(zhuǎn)參數(shù)的調(diào)整、汽輪機(jī)背壓控制、升速率控制、軸封供汽溫度調(diào)整、有計(jì)劃悶缸暖機(jī)等措施，保證了汽封改造及間隙優(yōu)化后啟動(dòng)順暢，達(dá)到預(yù)期目的。通過本次啟動(dòng)，得出以下實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)：

2.2 數(shù)據(jù)的選取與描述

本文以福建省泰寧縣杉陽山區(qū)綜合開發(fā)有限責(zé)任公司森林經(jīng)營碳匯項(xiàng)目為例進(jìn)行實(shí)證分析。該項(xiàng)目于2017年8月18日通過FFCER項(xiàng)目備案，計(jì)劃在20年之內(nèi)完成造林規(guī)模3351.27公頃，每年減少CO2排放9984噸。根據(jù)所采用的森林經(jīng)營碳匯方法學(xué)，將項(xiàng)目邊界與GPS、北斗衛(wèi)星導(dǎo)航或其他衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)結(jié)合，利用單一位置或差動(dòng)技術(shù)，通過高分辨率的衛(wèi)星影像、航片、森林分布圖、林相圖等，再通過GIS的幫助和大尺度地圖（比例不低于1∶10000）測繪，結(jié)合GPS、Compass等定位技術(shù)，測算出主伐及間伐年的造林面積并對該公司經(jīng)營的林業(yè)碳匯項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行估算。

2.2.1 項(xiàng)目成本

該項(xiàng)目的經(jīng)營成本主要包括土地使用費(fèi)、造林投入、撫育投入、附屬工程費(fèi)用、工程建設(shè)其他費(fèi)用五個(gè)方面，其余方面經(jīng)營成本暫不計(jì)。其中，預(yù)計(jì)2017年土地使用費(fèi)為42.91萬元，造林投入為52.72萬元，撫育投入為16.25萬元，附屬工程費(fèi)用為1.74萬元，工程建設(shè)其他費(fèi)用為7.32萬元。由于該項(xiàng)目計(jì)劃從2017年開始至2030年，每年進(jìn)行一次新的植樹工作，因此2017年到2030年均會(huì)產(chǎn)生造林投入。各年份項(xiàng)目經(jīng)營投入見表1。

表1 碳匯林項(xiàng)目經(jīng)營成本 單位：萬元

2.2.2 項(xiàng)目收入

(1)20年后對常綠闊葉林的主伐收益。主要收入來自薪材、規(guī)格材和非規(guī)格材。從2017年至2030年，常綠闊葉林碳匯將會(huì)逐年提高。2037年、2038年將進(jìn)行主要砍伐。在常綠闊葉林中主要伐木標(biāo)準(zhǔn)木材的運(yùn)輸費(fèi)用為0.013萬元/m3，非規(guī)格材的采運(yùn)費(fèi)用為0.016萬元/m3，薪木的采運(yùn)成本為0.017萬元/m3，常綠闊葉林主伐采運(yùn)費(fèi)用按照上述采運(yùn)費(fèi)用算術(shù)平均值計(jì)算，為0.0153萬元/m3。常綠闊葉林主伐規(guī)格材的成本是0.0074萬元/m3，非規(guī)格材的成本是0.0039萬元/m3，常綠闊葉林主伐林業(yè)費(fèi)用按兩者的算術(shù)平均值計(jì)算，為0.00565萬元/m3。常綠闊葉林主伐成本及收益見表2、表3、表4。

表3 主伐規(guī)格效益

表4 主伐薪材效益

(2)森林間伐收益。從2017年開始至2030年，每年進(jìn)行一次新的植樹工作，每9年進(jìn)行一次間伐，即2017年栽植的林地，2026年進(jìn)行間伐期；2026年栽植的林地，2035年進(jìn)行間伐期，以此類推。在常綠闊葉樹林中砍伐無標(biāo)準(zhǔn)木材的運(yùn)輸成本為0.015萬元/m3，而薪材組成本為0.016萬元/m3，常綠闊葉林間伐采運(yùn)費(fèi)用按照兩者的算術(shù)平均值計(jì)算，為0.0155萬元/m3。常綠闊葉林間伐成本及收益見表5、表6、表7。

表5 常綠闊葉林間伐采運(yùn)成本

表6 常綠闊葉林間伐非規(guī)格材效益

表7 常綠闊葉林間伐薪材效益

3 福建省林業(yè)碳匯造林項(xiàng)目定價(jià)結(jié)果分析

3.1 碳匯價(jià)格估算

基于2015—2021年全國碳市場成交價(jià)格歷史數(shù)據(jù)，運(yùn)用灰色預(yù)測模型GM(1,1)確定交易價(jià)格并通過MATLAB進(jìn)行分析。計(jì)算結(jié)果和實(shí)際測量數(shù)據(jù)詳見表8。通過對表9中的預(yù)報(bào)資料進(jìn)行驗(yàn)證，使用最小二乘法計(jì)算得發(fā)展系數(shù)a=-0.0146，灰作用量b=43.7264，方差比C=0.2228＜0.35，小誤差概率P=1＞0.95，說明模型預(yù)測的擬合程度很好，結(jié)果可信。據(jù)此，預(yù)測2022年以后碳匯價(jià)格，具體測算結(jié)果見表9。

表8 灰色預(yù)測模型預(yù)測結(jié)果對照表 單位：元/噸

表9 預(yù)期碳匯價(jià)格

3.2 碳匯產(chǎn)值估算

該項(xiàng)目共規(guī)劃綠化面積為3351.27hm2，建設(shè)周期為20年，可實(shí)現(xiàn)二氧化碳累計(jì)減排199673噸，年平均減排量為9984噸，累計(jì)碳匯產(chǎn)值達(dá)1297.83萬元（表10）。

表10 碳匯效益

3.3 林業(yè)碳匯造林工程價(jià)值

根據(jù)表9預(yù)測數(shù)據(jù)，利用灰色預(yù)測模型得出了我國國債市場的波動(dòng)率δ=0.152，期權(quán)對價(jià)格的敏感性d1=0.84，期權(quán)實(shí)施的可能性d2=0.18，無風(fēng)險(xiǎn)國債利率r=8%。林業(yè)碳匯造林工程價(jià)值計(jì)算結(jié)果如下:

上述計(jì)算得出：目標(biāo)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)S=299.67萬元；投資項(xiàng)目前期投入的總投資額X=974.55萬元；工程選擇權(quán)溢價(jià)OP=135.6萬元；工程凈現(xiàn)值NPV=299.67萬元；工程價(jià)值ENPV=435.27萬元。

4 結(jié)論與建議

4.1 主要結(jié)論

本文針對林業(yè)碳匯投資規(guī)模大、項(xiàng)目資金回收周期長、碳匯產(chǎn)品定價(jià)難等特征，基于實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，利用Black-Scholes模型，對福建省林業(yè)碳匯投資項(xiàng)目價(jià)值和碳匯生態(tài)產(chǎn)品進(jìn)行了較為科學(xué)合理的評估。研究發(fā)現(xiàn)，采用常規(guī)的凈現(xiàn)值法（不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)）得出工程凈現(xiàn)值為299.67萬元，而引入實(shí)物期權(quán)評價(jià)模型的林業(yè)碳匯造林工程價(jià)值達(dá)到了435.27萬元，同時(shí)運(yùn)用灰色預(yù)測模型得出2022年碳匯成交均價(jià)為56.12元/噸，與2022年福建省林業(yè)碳匯成交均價(jià)14.73元/噸相比高出很多，可見林業(yè)碳匯造林項(xiàng)目價(jià)值及碳匯產(chǎn)品交易價(jià)格均被嚴(yán)重低估。若以基于實(shí)物期權(quán)理論的評估方法來對林業(yè)碳匯產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，將有利于碳排放交易的合理定價(jià)，大大提高企業(yè)參與林業(yè)碳匯減排項(xiàng)目的積極性，從而推動(dòng)碳排放權(quán)的自由流動(dòng)，激活國內(nèi)碳排放交易市場。

4.2 對策建議

為進(jìn)一步豐富林業(yè)碳匯金融產(chǎn)品交易體系，提高碳市場交易活躍度，提出以下對策。

一是深化林權(quán)制度改革，激勵(lì)林農(nóng)營林造林。首先，改變森林資源權(quán)益分配機(jī)制和利用方式[19]，激勵(lì)林農(nóng)積極營林造林[20]；其次，積極推動(dòng)新一輪立法和體制改革，盡快建立健全林業(yè)碳匯法規(guī)，實(shí)現(xiàn)對林業(yè)碳匯交易的依法執(zhí)政和有效監(jiān)管，轉(zhuǎn)變政府職能，發(fā)揮市場主導(dǎo)作用，減少政府部門對林地流轉(zhuǎn)和碳匯交易的行政干預(yù)，充分發(fā)揮福建林業(yè)碳匯資源優(yōu)勢。

二是科學(xué)核算投資回報(bào)，提高經(jīng)營者積極性。林業(yè)碳匯供給側(cè)經(jīng)營需要承擔(dān)昂貴的市場進(jìn)入一次性成本，以及維持碳匯項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)的持續(xù)性成本。首先，應(yīng)建立健全一套適用于福建省林業(yè)碳匯項(xiàng)目計(jì)量的方法學(xué)體系，對林業(yè)碳匯投資項(xiàng)目全生命周期投資收益進(jìn)行準(zhǔn)確評估；其次，加強(qiáng)對各用材林補(bǔ)種的合理利用，有效增加林業(yè)碳匯開發(fā)者收入和參與項(xiàng)目的積極性。

三是創(chuàng)新碳金融產(chǎn)品，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。積極響應(yīng)國家關(guān)于建立健全生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制的相關(guān)政策[21]，學(xué)習(xí)歐盟等國家（經(jīng)濟(jì)體）碳市場建設(shè)與管理的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新碳配額期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品，形成準(zhǔn)確的碳匯定價(jià)機(jī)制[22]，逐步引導(dǎo)我國林業(yè)碳匯交易價(jià)格與國際接軌，改善我國碳匯交易履約驅(qū)動(dòng)特征，規(guī)避各地價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

四是引入多元交易主體，促進(jìn)碳匯流通交易。政府在林業(yè)碳匯項(xiàng)目發(fā)展初期加大政策扶持和資金投入，引導(dǎo)更多生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入林業(yè)碳匯市場。隨著碳匯交易機(jī)制的不斷完善，可適當(dāng)引入不同交易主體，如證券公司等機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，建立碳匯融資風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制[23]，在合理配置市場資源的條件下促進(jìn)碳市場配額流通交易。