林 川

（四川外國語大學(xué)國際金融與貿(mào)易學(xué)院，重慶 400031）

一、引言

股價(jià)崩盤由于具有毫無征兆、傳播速度快及傳染性強(qiáng)的特征，對金融市場會產(chǎn)生極大危害。中國股票市場并不缺乏股價(jià)崩盤案例，無論是類似蘇寧易購、長春生物等因不良信息爆發(fā)導(dǎo)致當(dāng)日或短時(shí)間內(nèi)的連續(xù)崩盤，還是樂視網(wǎng)、暴風(fēng)集團(tuán)等持續(xù)崩盤以及類似2001 年國有股減持、2015 年高杠桿配資與賣空機(jī)制出臺引發(fā)的股票市場整體崩盤，都導(dǎo)致了金融市場波動，引發(fā)了市場投資者在一段時(shí)期內(nèi)的恐慌，造成了資源錯(cuò)配，危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也使得股價(jià)崩盤成為近年來宏觀金融與微觀金融研究熱門話題（彭俞超，等，2018；崔學(xué)剛，等，2019）［1-2］。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在不同企業(yè)間、不同類型股票市場間及不同國家股票市場間具有傳染性，也進(jìn)一步增強(qiáng)了股價(jià)崩盤的破壞性（Yuan，2005）［3］。例如，1987 年全球股災(zāi)中的股價(jià)崩盤傳染（Jian，2008）［4］，1997年亞洲金融危機(jī)中股價(jià)崩盤傳染（Cha、Sekyung，2000）［5］，以及2020 年初美國股票市場十幾天內(nèi)4 次熔斷導(dǎo)致全球十多個(gè)國家相繼熔斷的“多米諾骨牌效應(yīng)”。這些都表明，發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在的原因，尋找能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制與路徑，對于保護(hù)企業(yè)、股東及市場投資利益，促進(jìn)中國股票市場長期、健康、穩(wěn)定發(fā)展，防范股票市場發(fā)展過程中的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，具有重要的理論與實(shí)際意義（王化成，等，2015）［6］。

什么因素導(dǎo)致了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呢？Jin 和Myers（2006）、Kothari 等（2009）、Kim 等（2011）的早期研究均指出，管理層隱瞞信息行為是引發(fā)股價(jià)崩盤最直接的原因［7-9］。然而，管理層會隱瞞什么信息，或者說什么信息會觸發(fā)管理層的隱瞞行為呢？Li（2011）指出，由于企業(yè)研發(fā)行為的價(jià)值難以估計(jì)，加上研發(fā)行為存在保密性，往往會帶來嚴(yán)重的信息不對稱［10］。研發(fā)行為所產(chǎn)生的收益，本身能夠使市場投資者獲得足夠利益，降低市場投資者“用腳投票”概率。有文獻(xiàn)指出，企業(yè)研發(fā)行為既是可持續(xù)發(fā)展的表現(xiàn)，也是履行社會責(zé)任、為市場投資者利益考慮的表現(xiàn)，從而提高了市場投資者對企業(yè)的信任度，也給市場投資者帶來了直接收益，這都會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。例如，Cohen 等（2013）指出，企業(yè)研發(fā)行為對市場投資者的影響雖然存在一定滯后性，但依然能夠?yàn)槭袌鐾顿Y者帶來收益，從而帶來企業(yè)股票價(jià)格的漂移現(xiàn)象，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［11］；周銘山等（2017）針對創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究指出，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入越多，使得市場投資者獲得的收益越多，也會降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［12］。但是，由于研發(fā)行為存在高風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，企業(yè)在研發(fā)過程中往往會隱瞞信息（Darrough、Rangan，2005）［13］，加劇企業(yè)與市場投資者之間信息不對稱的程度，這會增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。例如，楊鳴京等（2019）結(jié)合代理理論與信息不對稱理論的研究指出，企業(yè)研發(fā)活動由于存在風(fēng)險(xiǎn)收益，促使管理層為追逐收益而做出機(jī)會主義決策，也導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加［14］；趙文耀等（2019）指出，研發(fā)投入存在“資源詛咒”效應(yīng)，會增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，尤其是研發(fā)投入過度的企業(yè)［15］。可以看出，研發(fā)行為對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存在一定的不確定性。

企業(yè)研發(fā)行為中還存在一種相對較特殊的行為，企業(yè)為了應(yīng)對《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》（簡稱《管理辦法》），以獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定資格以及更多的政策支持與融資便利（孫剛等，2016）［16］，對研發(fā)投入進(jìn)行調(diào)整與操縱，由此達(dá)到《管理辦法》規(guī)定的臨界值，即研發(fā)“粉飾”行為。由于“粉飾”的研發(fā)行為并非真正的研發(fā)行為，而是一種迎合政策的“經(jīng)濟(jì)異象”（程玲，等，2019）［17］，會抑制企業(yè)自主創(chuàng)新的積極性并影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率、財(cái)務(wù)績效與市場績效［18-20］。那么，研發(fā)“粉飾”行為是否會影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及影響機(jī)制是什么，就是本文研究關(guān)注的問題。

為了回答以上問題，本文以2014—2018 年間中國滬深A(yù) 股上市公司為樣本，分析研發(fā)“粉飾”對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文邊際貢獻(xiàn)在于：一是從研發(fā)“粉飾”視角，分析企業(yè)研發(fā)行為對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，改變了現(xiàn)有文獻(xiàn)多針對研發(fā)投入研究的現(xiàn)狀，拓展了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究視角；二是通過提供研發(fā)“粉飾”對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，擺脫現(xiàn)有文獻(xiàn)僅關(guān)注“粉飾”的研發(fā)行為對企業(yè)自身經(jīng)營與管理的影響，豐富了研發(fā)“粉飾”行為經(jīng)濟(jì)后果的研究；三是本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及研究結(jié)論，對監(jiān)管部門規(guī)范企業(yè)研發(fā)行為、防范金融市場風(fēng)險(xiǎn)以及保護(hù)市場投資者利益也具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

二、制度背景與研究假說

由于研發(fā)投入占營業(yè)收入比例是國家對高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，很多企業(yè)為了能夠被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，獲得其優(yōu)惠政策，會主動進(jìn)行研發(fā)“粉飾”，但這種行為違背了國家對于高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行激勵(lì)的初衷（王蘭芳，等，2019）［20］。由于進(jìn)行研發(fā)“粉飾”的企業(yè)不能達(dá)到高新技術(shù)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，而僅僅是為了獲得政策支持，并不具備持續(xù)研發(fā)的動力與完全的能力，也不能真正產(chǎn)出高新技術(shù)企業(yè)的科研成果，無法保證投資者獲得穩(wěn)定利潤，因此存在惡劣的經(jīng)濟(jì)后果。加之研發(fā)“粉飾”這一行為，與管理層操弄真實(shí)盈余管理的行為相似，不但“欺騙”了企業(yè)部分股東的知情權(quán)與監(jiān)管部門的政策，也“欺騙”了市場投資者的直接利益，嚴(yán)重影響市場投資者的決策偏誤（孫剛，等，2016）［16］，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)“粉飾”行為往往伴隨著企業(yè)管理層對于會計(jì)信息的操弄，破壞了會計(jì)信息的穩(wěn)健性，使得企業(yè)在資本市場中不能完整、真實(shí)地披露信息，加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隱患。通常，為了達(dá)到高新技術(shù)企業(yè)門檻要求，企業(yè)往往會通過調(diào)整會計(jì)科目以虛增研發(fā)投入、研發(fā)資源低效配置以虛增研發(fā)費(fèi)用、利用開發(fā)支出方面的會計(jì)政策操縱研發(fā)活動等方式進(jìn)行研發(fā)“粉飾”［16，21-22］，這就意味企業(yè)在有選擇披露信息的過程中，使會計(jì)報(bào)表變得“不真實(shí)”［22］，也意味除了能夠直接獲得研發(fā)“粉飾”收益的利益相關(guān)者外，企業(yè)對其他相關(guān)者都進(jìn)行了信息隱瞞。于是，這種有選擇披露信息與隱瞞信息的行為，就使得企業(yè)不斷累積了崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)“粉飾”行為雖然在短期內(nèi)能夠使得企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼，但屬于管理層短視行為，不利于企業(yè)通過研發(fā)行為獲得長期可持續(xù)發(fā)展動力，有可能帶來大股東與市場投資者提前“用腳投票”，會損壞股東長期利益，也會積累股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)“粉飾”是企業(yè)管理層面臨短期經(jīng)營壓力或是為了在短期內(nèi)獲得政府支持的一種手段，是一種明顯的“短視”行為［23］，這種行為看似帶來了企業(yè)短期收益，但實(shí)際上，對于投資者，尤其是類似機(jī)構(gòu)投資者的長期投資者利益是有損壞的，因?yàn)槠髽I(yè)無法保證在長期內(nèi)會通過研發(fā)的投入而提升企業(yè)價(jià)值，也就無法實(shí)質(zhì)上提升投資者的收益。同時(shí)，企業(yè)通過調(diào)整會計(jì)科目或虛增研發(fā)支出等進(jìn)行的研發(fā)“粉飾”行為，由于并非真實(shí)研發(fā)活動，不但無法提升企業(yè)研發(fā)績效，甚至還會降低研發(fā)績效［24］。于是，當(dāng)企業(yè)外部股東，尤其是類似機(jī)構(gòu)投資者等長期外部股東，發(fā)覺企業(yè)存在虛假研發(fā)行為時(shí)，往往會提前減持，這也積累了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，本文提出研究假說：

H：研發(fā)“粉飾”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著地正相關(guān)關(guān)系，即若企業(yè)存在研發(fā)“粉飾”行為，則股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Stock Price Crash Risk，SPCR）。參考Kim 等（2011）［9］、Xu 等（2014）［25］、Jebran 等（2019）［26］現(xiàn)有文獻(xiàn)針對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究方法，分別以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）與收益波動比率（Duvol）衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，由于現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)對該指標(biāo)進(jìn)行了大量說明，因此本文不再重復(fù)介紹。

需要指出的是，計(jì)算所得的變量Ncskew 與Duvol 數(shù)值越大，則相應(yīng)的樣本上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2. 研發(fā)“粉飾”（Whitewash）。首先，參考Gunny（2010）［27］方法，以分行業(yè)逐年回歸的方法，測算企業(yè)研發(fā)投入占銷售收入比值的理論值。

在式（1）中，R＆D/Sales為年末研發(fā)投資占銷售收入的比值，MBV為年末市場賬面價(jià)值比值，TobinQ為年末托賓Q值，INT/Sales為年末凈利潤與折舊之和占銷售收入的比值。

其次，若計(jì)算所得的理論值未能夠達(dá)到相關(guān)部門對于高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)［即根據(jù)《管理辦法》指出的，若最近一年銷售收入小于5000萬元（含）的企業(yè)，研究開發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例5%；最近一年銷售收入在5000 萬元至2 億元（含）的企業(yè)，比例不低于4%；最近一年銷售收入在2 億元以上的企業(yè)，比例不低于3%］，但依然在未來三年內(nèi)獲得了高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定資格，則認(rèn)為該企業(yè)存在研發(fā)“粉飾”行為，則Whitewash=1，否則Whitewash=0。

3. 控制變量（Control_Variable）。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)加入控制變量，具體變量定義見表1。

（二）實(shí)證模型

1. 多元回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。根?jù)研究內(nèi)容及設(shè)計(jì)的變量，本文構(gòu)建多元回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停矗?/p>

在式（2）中，考慮到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的滯后性，分別以滯后一期的變量Ncskew與Duvol為被解釋變量。同時(shí)，本文分別對樣本的年度因素（Year）與行業(yè)因素（Ind）進(jìn)行控制。另外，C為常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)，a為待估參數(shù)。

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀榱丝刂茖?shí)證檢驗(yàn)中可能存在的內(nèi)生性問題，本文通過Heckman 兩階段回歸檢驗(yàn)方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。其中，在第一階段中，本文以企業(yè)所在城市是否具有國家級高新技術(shù)區(qū)的虛擬變量（HT）為工具變量，即若企業(yè)所在城市有國家級高新技術(shù)區(qū)，則HT=1，否則HT=0，以此構(gòu)建第一階段的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，即?/p>

在式（3）中，之所以選擇變量HT為工具變量，一是因?yàn)樗诔鞘惺欠窬哂袊壹壐咝录夹g(shù)區(qū)，會影響企業(yè)自身達(dá)到高新技術(shù)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，也就會有企業(yè)通過“粉飾”的研發(fā)行為達(dá)標(biāo)，這滿足工具變量相關(guān)性的要求；二是所在城市是否具有國家級高新技術(shù)區(qū)，并不會影響企業(yè)在股票市場的表現(xiàn)，也不會影響企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而滿足工具變量外生性的要求。

（三）數(shù)據(jù)說明

由于在測度研發(fā)“粉飾”變量中需要涉及之后三年的數(shù)據(jù)以及國家對高新企業(yè)認(rèn)定的時(shí)滯，因此，本文以2014—2018 年間中國滬深A(yù) 股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并按照以下原則對樣本剔除：第一，剔除金融、保險(xiǎn)、證券行業(yè)的上市公司樣本；第二，剔除IPO 的上市公司樣本；第三，剔除特殊處理的上市公司樣本；第四，剔除同時(shí)在B 股或H 股交易的上市公司樣本；第五，剔除年度交易不足30 周的上市公司樣本；第六，剔除缺失數(shù)據(jù)且無法補(bǔ)充的上市公司樣本。同時(shí)，本文對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的Winsorize 縮尾處理。

最終，本文得到2014—2018 年間1183 家上市公司的4957 個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)來源為色諾芬金融數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。變量Ncskew 與Duvol均值分別為-0.333 與-0.211，這與現(xiàn)有不同文獻(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的測度結(jié)果相似。變量Whitewash均值為0.213，表明有21.3%的樣本上市公司存在研發(fā)“粉飾”行為，這一比例相對較高。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 給出本文主要變量分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，在變量Whitewash取值為1 組中，變量Ncskew與Duvol均值與中位數(shù)均比變量Whitewash取值為0 組更高，而且均能夠通過常規(guī)置信水平的均值T 檢驗(yàn)與方差Z 檢驗(yàn)。這表明研發(fā)“粉飾”組中的樣本公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平相對更高，這初步驗(yàn)證了前文研究假說。

表3 分組描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表4 給出本文主要變量相關(guān)性分析檢驗(yàn)結(jié)果。首先，變量Whitewash與變量Ncskew與Duvol間的相關(guān)系數(shù)值顯著為正，表明研發(fā)“粉飾”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這同樣驗(yàn)證了前文的研究假說；其次，變量間的相關(guān)系數(shù)值并不高，表明納入同一回歸模型的變量間并不存在多重共線性問題。同時(shí)，本文進(jìn)一步通過方差膨脹系數(shù)（VIF）進(jìn)行輔助判斷，各變量的VIF 值都在1—5 之間，同樣表明變量間不存在多重共線性問題。

表4 相關(guān)性分析檢驗(yàn)

（三）多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表5 給出本文多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從回歸結(jié)果（1）與回歸結(jié)果（2）來看，在未加入控制變量時(shí)，解釋變量Whitewash回歸系數(shù)值顯著為正，而在回歸結(jié)果（3）與回歸結(jié)果（4）中加入控制變量后，解釋變量Whitewash回歸系數(shù)值同樣顯著為正，這表明研發(fā)“粉飾”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即相較于沒有研發(fā)“粉飾”的上市公司，存在研發(fā)“粉飾”的上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高?？梢?，研發(fā)“粉飾”行為對上市公司存在較為嚴(yán)重的不良后果，若上市公司存在研發(fā)“粉飾”行為，意味著管理層會為了達(dá)到“粉飾”的效果與目的，有選擇地披露一部分“好”信息，隱瞞一部分“壞”信息，累積了引發(fā)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，而且研發(fā)“粉飾”行為不但無法給上市公司帶來真正的研發(fā)效益，還會損害股東長期利益的行為，也會帶來一部分股東的提前減持，從而也就累積了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表5 多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，考慮到本文在回歸模型中使用滯后一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量為被解釋變量，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)以當(dāng)期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量為解釋變量后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；其次，原始樣本以整體樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)則以研發(fā)“粉飾”的公司為基礎(chǔ)進(jìn)行1∶1 配對后得到新樣本后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前文回歸結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異，因此可以認(rèn)為本文回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

從表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果來看，在第一階段回歸結(jié)果中，變量HT 回歸系數(shù)顯著為正，這表明工具變量與解釋變量間具有相關(guān)性，能夠滿足工具變量相關(guān)性的要求，而第一階段回歸結(jié)果表明，若上市公司所在地為國家級高新技術(shù)區(qū)，則上市公司更有通過粉飾研發(fā)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的可能性。而在第二階段回歸結(jié)果中，在加入對工具變量的考慮后，無論是否加入控制變量，解釋變量Whitewash回歸系數(shù)值依然顯著為正，這表明考慮可能存在的內(nèi)生性問題后，研發(fā)“粉飾”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間依然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。比較表4 與表5 的回歸結(jié)果，表5 中解釋變量Whitewash回歸系數(shù)值更小，這表明內(nèi)生性檢驗(yàn)中確實(shí)存在一些未被控制變量所控制的因素產(chǎn)生的影響。另外，表5 回歸結(jié)果中J 統(tǒng)計(jì)量表現(xiàn)出的Sargan 檢驗(yàn)值也表明內(nèi)生性檢驗(yàn)選擇的工具變量是合理的。

（五）異質(zhì)性分組檢驗(yàn)結(jié)果

1. 國有企業(yè)與非國有企業(yè)分組檢驗(yàn)。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在研發(fā)投入與研發(fā)創(chuàng)新方面存在一定差異。國有企業(yè)在研發(fā)資源方面具有優(yōu)勢，往往會比非國有企業(yè)投入更多研發(fā)資源［28］，尤其是前者因與政府間特殊的關(guān)系，更容易獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)。而非國有企業(yè)由于自身資源限制，更加需要獲得研發(fā)補(bǔ)貼，也就會比國有企業(yè)具有更強(qiáng)的研發(fā)“粉飾”動機(jī)［19］。那么，在不同所有制上市公司中，研發(fā)“粉飾”對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在差異，本文將分別針對國有企業(yè)樣本與非國有企業(yè)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

從表7 分組檢驗(yàn)結(jié)果來看，首先，無論是在國有企業(yè)樣本還是非國有企業(yè)樣本中，解釋變量Whitewash回歸系數(shù)值依然顯著為正，這表明無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，研發(fā)“粉飾”行為都會帶來更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；其次，比較不同類型企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果，在非國有企業(yè)樣本檢驗(yàn)結(jié)果中，回歸結(jié)果的Adj R2及F值都更高，這表明在非國有企業(yè)中，研發(fā)“粉飾”對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的解釋力度更高，樣本檢驗(yàn)結(jié)果的解釋變量Whitewash回歸系數(shù)值更大，而且系數(shù)值的顯著程度也更高?？梢姡诜菄衅髽I(yè)中，研發(fā)“粉飾”對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響力度更大。

表7 國有企業(yè)與非國有企分組檢驗(yàn)結(jié)果

2. 制度環(huán)境差異分組檢驗(yàn)。良好的制度環(huán)境能夠降低企業(yè)參與研發(fā)活動的扭曲效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)更大程度投入到創(chuàng)新活動中，并以此提升企業(yè)創(chuàng)新效率［29］。同樣，良好的制度環(huán)境也會促使企業(yè)積極爭取高新技術(shù)企業(yè)資格的認(rèn)定［30］，提高了企業(yè)研發(fā)“粉飾”的可能性。那么，在不同制度環(huán)境地區(qū)的上市公司中，研發(fā)“粉飾”對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否存在差異，本文將利用王小魯?shù)龋?019）［31］提供的各年度、各省市市場化指數(shù)衡量制度環(huán)境，以高于市場化指數(shù)均值與低于市場化指數(shù)均值進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

從表8 分組檢驗(yàn)結(jié)果來看，首先，無論是在低制度環(huán)境樣本還是高制度環(huán)境樣本中，同樣解釋變量Whitewash回歸系數(shù)值依然顯著為正，這表明無論企業(yè)所處地區(qū)外部環(huán)境如何，研發(fā)“粉飾”行為都會帶來更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；其次，比較不同制度環(huán)境地區(qū)企業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果，在高制度環(huán)境地區(qū)檢驗(yàn)結(jié)果中，回歸結(jié)果的Adj R2及F值都更高，而且Whitewash回歸系數(shù)值的絕對值與顯著程度也更高?？梢姡诟咧贫拳h(huán)境地區(qū)，企業(yè)研發(fā)“粉飾”行為會對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生更為嚴(yán)重的影響。

表8 低制度環(huán)境與高制度環(huán)境分組檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)：研發(fā)“粉飾”影響機(jī)制

（一）研發(fā)“粉飾”、信息透明度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

信息透明度是研發(fā)“粉飾”影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。管理層隱瞞信息行為，本身會積累企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，而研發(fā)“粉飾”行為降低了企業(yè)信息透明度，增加了股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文參考廖飛梅等（2019）［32］的研究，以樣本公司前三個(gè)年度操縱性應(yīng)計(jì)利潤絕對值之和衡量信息透明度（Inty），該指標(biāo)越高，意味樣本公司的信息透明度越差，并構(gòu)建檢驗(yàn)信息透明度影響機(jī)制的中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

從表9 信息透明度影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果來看，首先，回歸結(jié)果（1）與回歸結(jié)果（2）表明解釋變量Whitewash與被解釋變量Ncskew、Duvol間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；其次，回歸結(jié)果（3）表明解釋變量Whitewash與中介變量Inty間也存在正相關(guān)關(guān)系，表明若上市公司存在研發(fā)“粉飾”行為，則其信息透明度更低；再者，回歸結(jié)果（4）與回歸結(jié)果（5）表明中介變量Inty與被解釋變量Ncskew、Duvol間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明上市公司研發(fā)“粉飾”行為通過對信息透明度的影響，增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)解釋變量Whitewash與被解釋變量Ncskew、Duvol間依然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明信息透明度在研發(fā)“粉飾”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間產(chǎn)生了部分中介作用。

表9 信息透明度影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

（二）研發(fā)“粉飾”、大股東減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

研發(fā)“粉飾”行為是管理層“短視”行為，雖然可能會在短期內(nèi)給企業(yè)帶來收益，但長期卻會損害企業(yè)利益［33］。對企業(yè)經(jīng)營與管理具有較強(qiáng)知情權(quán)的大股東若發(fā)覺企業(yè)存在研發(fā)“粉飾”行為，往往會提前“用腳投票”，無形中增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［34］。因此，本文構(gòu)建樣本公司是否有大股東減持的虛擬變量（Msr），即若當(dāng)年度樣本公司有大股東減持，則Mrs=1，否則Mrs=0，并構(gòu)建檢驗(yàn)大股東減持影響機(jī)制的中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

從表10 大股東減持影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果來看，首先，與前文一致，回歸結(jié)果（1）與回歸結(jié)果（2）表明解釋變量Whitewash與被解釋變量Ncskew、Duvol間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；其次，回歸結(jié)果（3）表明解釋變量Whitewash與中介變量Mrs間也存在正相關(guān)關(guān)系，表明若上市公司存在研發(fā)“粉飾”行為，則其大股東減持的概率更高；再者，回歸結(jié)果（4）與回歸結(jié)果（5）表明中介變量Mrs與被解釋變量Ncskew、Duvol間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明上市公司研發(fā)“粉飾”行為通過對大股東減持的影響，增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)與信息透明度影響機(jī)制相似，解釋變量Whitewash與被解釋變量Ncskew與Duvol間依然存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明大股東減持在研發(fā)“粉飾”與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間產(chǎn)生了部分中介作用。

表10 大股東減持影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論

研發(fā)“粉飾”行為是企業(yè)為獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)以及相應(yīng)政府補(bǔ)貼，而隱瞞或操縱自身真實(shí)研發(fā)投入的一種行為。由于企業(yè)在研發(fā)“粉飾”過程中往往伴隨著對信息的操弄，會影響到股東長期利益，加劇積累股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文以2014—2018 年間滬深A(yù) 股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)“粉飾”對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：研發(fā)“粉飾”對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向影響，即相較于沒有研發(fā)“粉飾”的上市公司，有研發(fā)“粉飾”的上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，這一結(jié)論在控制了內(nèi)生性因素后依然成立，而且在非國有企業(yè)、高制度環(huán)境地區(qū)中，企業(yè)研發(fā)“粉飾”行為對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更為嚴(yán)重。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度、大股東減持是研發(fā)“粉飾”對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的中介機(jī)制。

本文研究的政策啟示在于：一是證明了為獲得高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)證而進(jìn)行的研發(fā)“粉飾”行為，不但會損害到企業(yè)長期利益，還會對企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。監(jiān)管部門與投資者應(yīng)該認(rèn)識到研發(fā)“粉飾”的經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步完善高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)證，從而更好地保護(hù)普通投資者利益。二是正確認(rèn)識研發(fā)與研發(fā)“粉飾”之間的關(guān)系，研發(fā)“粉飾”雖然可能會在短期內(nèi)為企業(yè)帶來資金支持、減稅優(yōu)惠等，但長期一定會損壞企業(yè)以及股東利益，因此企業(yè)需要重視研發(fā)投入的長期性，減少這種短視行為。三是政府應(yīng)為企業(yè)研發(fā)行為創(chuàng)造良好的環(huán)境，通過外部制度環(huán)境的提升，以軟制度、彈性激勵(lì)等方式監(jiān)督與激勵(lì)企業(yè)研發(fā)行為，變行政激勵(lì)為市場激勵(lì)，變行政處罰為市場處罰，通過市場機(jī)制抑制企業(yè)研發(fā)“粉飾”行為，從而保證企業(yè)研發(fā)投入的真實(shí)性以及研發(fā)效率的提升。