陳達(dá)飛

2023年是疫后經(jīng)濟(jì)正?；摹俺袉⒅辍保鹿谝咔楹偷鼐墰_突引發(fā)的供給沖擊基本消退，“加息潮”繼續(xù)演繹，但無風(fēng)險(xiǎn)利率上行和信用收縮產(chǎn)生的需求沖擊尚未兌現(xiàn)；2024年或是“收官之年”：去通脹終要“交卷”；經(jīng)濟(jì)“著陸”之爭或見分曉；世界重回“長期停滯”還是“長期滯脹”的范式之爭或初見端倪。

2023年美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期。2022年三季度-2023年三季度季均增速為2.9%（環(huán)比折年），2023年前三季度平均增速3.1%，略高于2015年-2019年均值（2.5%）。個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）是“穩(wěn)定器”，2023年前三季度拉動(dòng)率2.5%、0.6%和2.7%，平均拉動(dòng)率1.9%（2015年-2019年季均1.7%），其中，服務(wù)消費(fèi)的拉動(dòng)率分別為1.4%、0.4%和1.6%，貢獻(xiàn)率分別為60%、80%和55%。私人投資拉動(dòng)的波動(dòng)性較高，2023年一季度拉動(dòng)率-1.7%，二季度-三季度拉動(dòng)率0.9%和1.5%，其中，與制造業(yè)相關(guān)的非住宅投資較為穩(wěn)定地位于正區(qū)間；住宅投資在經(jīng)歷九個(gè)季度連續(xù)負(fù)增長之后，于2023年三季度首次轉(zhuǎn)正（0.15%）。存貨在耐用品補(bǔ)庫的推動(dòng)下，也在三季度轉(zhuǎn)正（拉動(dòng)率1.3%）。政府消費(fèi)與投資拉動(dòng)率穩(wěn)定在0.6-0.8區(qū)間。

個(gè)人消費(fèi)超預(yù)期源自可支配收入的高增速，具體可歸納為四點(diǎn)支撐：1）勞動(dòng)力市場持續(xù)保持緊張狀態(tài)，新增就業(yè)和工資增速保持高位，實(shí)際工資增速轉(zhuǎn)正，且邊際消費(fèi)傾向更高的低收入人群工資增速也更高；2）超額儲(chǔ)蓄持續(xù)下行，邊際消費(fèi)傾向保持高位；3）個(gè)人所得稅大幅下降，致使可支配收入增速遠(yuǎn)高于個(gè)人收入增速；4）家庭資產(chǎn)負(fù)債表和償債能力并未明顯受到?jīng)_擊，其主要負(fù)債為固定利息住宅抵押貸款，流動(dòng)資產(chǎn)的收益率不斷抬升，凈金融資產(chǎn)水平并未明顯受到影響，房地產(chǎn)與股票價(jià)格上行提升凈資產(chǎn)水平。

展望2024年，以上四個(gè)因素在不同程度上均出現(xiàn)了弱化：（1）勞動(dòng)力市場的真實(shí)狀況或弱于失業(yè)率或職位空缺所顯示的水平，邊際轉(zhuǎn)弱的信號(hào)仍在強(qiáng)化，工資增速下行趨勢仍在延續(xù)；（2）超額儲(chǔ)蓄“消耗殆盡”，平均消費(fèi)傾向難有進(jìn)一步提升的空間；（3）個(gè)人所得稅抵扣額的增加是“一次性”的，本質(zhì)上是2022年“多征收”的部分在2023年的“退稅”；（4）居民負(fù)債整體上對利率的敏感性下降，削弱了高利率對消費(fèi)的“擠出效應(yīng)”，但邊際上在強(qiáng)化，其中，平均消費(fèi)傾向更高的中低收入群體受高利率的負(fù)面影響更為顯著。故2024年的消費(fèi)在一定程度上取決于2023年勞動(dòng)力市場轉(zhuǎn)弱、利率上行的趨勢能否得以扭轉(zhuǎn)，以及股票市場上行的趨勢能否得以延續(xù)。

私人投資增速企穩(wěn)信號(hào)已顯現(xiàn)，但高利率狀態(tài)下能否回升仍需觀察。美國私人投資分為固定投資（含非住宅和住宅）和庫存投資，前者是主體。截至2023年三季度，美國私人投資增速已觸底反彈至正值區(qū)間。其中，非住宅投資增速高位回落，下行斜率趨緩；住宅投資增速觸底回升，同比仍在負(fù)值區(qū)間，環(huán)比已轉(zhuǎn)正。

商業(yè)銀行信貸供求能否持續(xù)改善是私人投資能否企穩(wěn)或重新進(jìn)入擴(kuò)張周期的前提。銀行信貸是固定投資的關(guān)鍵影響因素，其中，銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)有一定領(lǐng)先性。美國商業(yè)銀行高級(jí)信貸官調(diào)查的信息顯示，2023年二季度-三季度大企業(yè)貸款需求環(huán)比走弱趨勢已放緩，三季度環(huán)比顯著改善，需求下行幅度收窄了21個(gè)百分點(diǎn)（從-51.6%回升至-30.5%）。針對工商企業(yè)（含大企業(yè)和小企業(yè)）的信貸標(biāo)準(zhǔn)雖還處在收緊區(qū)間，但環(huán)比也開始改善，二季度凈收緊的比例為50.8%，三季度下降至33.9%。美聯(lián)儲(chǔ)金融狀況指數(shù)（FCI-G）也顯示，綜合信用條件最緊張的時(shí)期已經(jīng)過去（2022年12月是高點(diǎn)），但目前還在高位震蕩，需要進(jìn)一步觀察其滯后效應(yīng)。雖然工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)企穩(wěn)，但企業(yè)短期內(nèi)資本開支意愿仍然偏弱，預(yù)計(jì)高利率對私人投資的壓制還將存在，投資的“V型反轉(zhuǎn)”較難在美聯(lián)儲(chǔ)降息和金融條件實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)寬松之前實(shí)現(xiàn)。

美國去通脹是全面的而非結(jié)構(gòu)的。擴(kuò)散指數(shù)方面，同比漲幅超過3%、5%或10%的科目數(shù)占比均在持續(xù)下行，其中，超過10%的占比已回落到疫情前的低位（2.4%），六個(gè)月環(huán)比中超過5%的占比也已經(jīng)回到疫情前水平，超過3%占比也在快速下行。趨勢指標(biāo)方面，截至9月底，CPI中值、16%截尾平均PCE和55%截尾平均PCE分別下行至5.5%、4.3%和3.9%，相比高點(diǎn)分別回落1.7、3和1.1個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)9月經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）預(yù)測，年底CPI為3.3%，核心CPI為3.7%。

去通脹“下半場”的主要任務(wù)是核心通脹，主要貢獻(xiàn)是與房價(jià)相關(guān)的租金通脹，以及與更廣泛的服務(wù)通脹相關(guān)的工資增速水平。根據(jù)房價(jià)與租金通脹之間的領(lǐng)先關(guān)系，預(yù)計(jì)租金通脹下行趨勢可延續(xù)到2024年三季度。工資下行趨勢能否延續(xù)對于核心服務(wù)去通脹是否順利至關(guān)重要。勞動(dòng)力市場狀況指數(shù)（LMCI）領(lǐng)先薪資增長指數(shù)約12個(gè)月，且目前仍在下行區(qū)間，未來兩個(gè)季度內(nèi)工資增速有望延續(xù)下行態(tài)勢。

市場擔(dān)心的一個(gè)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”是：如果美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，2024年的再通脹風(fēng)險(xiǎn)或再次超預(yù)期。工資增速在一定程度上“決定”了通脹的中樞（尤其是核心通脹）。截至2023年三季度（或10月），工資增速所隱含的核心PCE通脹仍位于3.5%-4.0%高位，但其下行趨勢有望延續(xù)。短期貨幣政策含義是，在失業(yè)率上行幅度有限，以及金融風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)既不需要繼續(xù)加息，暫時(shí)也沒有討論降息的必要性。所以，我們傾向于認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前，核心通脹的路徑大概率為“U型”而非“V型”，并且，“U型”的上行階段大概率要等到降息之后才會(huì)兌現(xiàn)。所以，對于聯(lián)儲(chǔ)而言，只要?jiǎng)趧?dòng)力市場再平衡的趨勢未被扭轉(zhuǎn)，再通脹和再加息的風(fēng)險(xiǎn)可控。

勞動(dòng)力市場的再平衡在供給持續(xù)修復(fù)和需求保持韌性的前提下持續(xù)推進(jìn)，但勞動(dòng)參與率繼續(xù)提升的空間已較為有限。勞動(dòng)需求轉(zhuǎn)弱的信號(hào)持續(xù)強(qiáng)化。失業(yè)人數(shù)環(huán)比8月-10月連續(xù)三個(gè)月增加，總失業(yè)人數(shù)已經(jīng)從580萬增加至650萬。失業(yè)率已擺脫3.4%-3.7%低位、窄幅波動(dòng)區(qū)間，升至3.9%相對高位。參照“Sahm規(guī)則”，如進(jìn)一步升至4.0%，則可以在5%的顯著性水平認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)開始衰退——即使最終沒有兌現(xiàn)，至少可以確認(rèn)勞動(dòng)需求正在邊際轉(zhuǎn)弱，且三季度以來有所提速（含罷工的影響）。中小企業(yè)信心調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，職位空缺、雇傭計(jì)劃和實(shí)際就業(yè)變化都在轉(zhuǎn)弱。微觀角度而言，勞動(dòng)需求轉(zhuǎn)弱信號(hào)會(huì)從職位空缺的下降傳導(dǎo)至失業(yè)人數(shù)的增加，尤其是在勞動(dòng)力市場緊張狀態(tài)中。所以，失業(yè)人數(shù)和失業(yè)率的抬升，是勞動(dòng)力需求轉(zhuǎn)弱的“強(qiáng)信號(hào)”。

資料來源：Cecchetti et al.， 2023. Managing Disinflations， U.S. Monetary Policy Forum discussion paper，Wind、國金證券研究所。制圖：張玲

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)、NBER、Wind、國金證券研究所

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“正?；币研兄廖猜?，利率正?；蟾怕室言?023年7月完成，目前已經(jīng)進(jìn)入“l(fā)onger”區(qū)間。多數(shù)情況下，通脹并非美聯(lián)儲(chǔ)降息的主要矛盾，3%-4%的CPI通脹率并非美聯(lián)儲(chǔ)降息的“硬約束”。歷史上的12次降息案例中，CPI大于等于3%的次數(shù)有9次，均值高達(dá)5.8%，中位數(shù)等于3.9%，另外3次中有2次（案例1和12）通脹壓力本就偏小，案例11則在通脹上行過程中連續(xù)降息。降息滯后于CPI拐點(diǎn)的時(shí)間平均為4.8個(gè)月，中位數(shù)3.5個(gè)月。

2023年美國財(cái)政明顯發(fā)力，財(cái)政赤字規(guī)模僅次于疫情兩年期間。財(cái)政赤字的擴(kuò)張?jiān)醋栽鲋p收，主因是通脹調(diào)整規(guī)則下，法定支出上漲、個(gè)人所得稅收入下降。2023財(cái)年聯(lián)邦財(cái)政收入下降9%至4.4萬億美元，其中個(gè)人所得稅收入下降17%至2.2萬億美元。個(gè)稅下降一是因?yàn)榧{稅扣除額上漲，2023年扣除額大幅抬升7%，明顯高于近十年平均水平；二是由于資本市場表現(xiàn)較差，引起非預(yù)扣個(gè)人所得稅下滑。此外，美聯(lián)儲(chǔ)上繳利潤受加息影響大幅下降，由2021年末1290億降至2023年二季度的6億美元。支出方面，2023財(cái)年總支出下滑2%至6.1萬億美元。其中利息支出上漲23%達(dá)8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬億美元。

2023年是注重信用分析的“周期律”被推遲和“東升西降”預(yù)期被證偽的一年。關(guān)于“東升西降”的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為：（1）于美國和日本是方向性錯(cuò)誤，于中國和歐洲則是程度上的偏差；（2）預(yù)期本會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，但政策的“有形之手”拒絕讓市場自發(fā)出清。硅谷銀行和瑞信銀行的破產(chǎn)都是“加息-流動(dòng)性沖擊-金融危機(jī)-經(jīng)濟(jì)衰退”標(biāo)準(zhǔn)敘事中的一環(huán)，但美國與歐盟的政策干預(yù)迅速中斷了流動(dòng)性沖擊到金融危機(jī)的傳染鏈條。

這次為何不一樣？標(biāo)準(zhǔn)敘事反復(fù)重演的原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)既沒有足夠強(qiáng)烈的意，也沒有有效的工具去應(yīng)對流動(dòng)性沖擊。“硅谷銀行”事件的啟示是，在央行超大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表和充足準(zhǔn)備金操作框架下（流動(dòng)性“軟約束”），流動(dòng)性沖擊轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)的概率大大降低了。這不僅是因?yàn)楫?dāng)前的決策層既有強(qiáng)烈的意愿，也有有效的工具去應(yīng)對流動(dòng)性沖擊。2008年“大危機(jī)”之后，美國決策層的反思是：一旦發(fā)現(xiàn)“火苗”，應(yīng)第一時(shí)間撲滅。對于流動(dòng)性危機(jī)，8萬億美元資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的美聯(lián)儲(chǔ)只要應(yīng)對及時(shí)，充分運(yùn)用結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性支持工具，化解風(fēng)險(xiǎn)的概率相較歷史將顯著提升。

只有將2023年內(nèi)嵌于后疫情時(shí)代的范疇才能更好的理解“這次為什么不一樣”，只有在一個(gè)統(tǒng)一的框架下理解后疫情時(shí)代，才能回答2024年“會(huì)怎么樣”。

2024年，誰是“變局者”？關(guān)鍵還是高利率狀態(tài)下的金融脆弱性。我們的基準(zhǔn)假設(shè)是：相比歷史上的加息周期，美、歐實(shí)體部門和金融體系更加穩(wěn)健，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率偏低。這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)對應(yīng)著實(shí)體部門的負(fù)債，而私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀態(tài)依然較好。并且，大危機(jī)后，央行“最后貸款人”和“最后交易商”職能和宏觀審慎監(jiān)管框架日臻完善，資產(chǎn)負(fù)債表作為一套工具可有針對性的緩沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。但是，這只能起到延遲與緩沖作用，雖然金融條件已經(jīng)在改善，但仍有充足的數(shù)據(jù)表明，在高利率、銀行信用收縮、“債務(wù)墻”和流動(dòng)性趨緊情況下，2024年全球金融壓力難言減弱。

美國商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)邊際上有所抬升，但整體可控，脆弱環(huán)節(jié)主要集中在中型銀行的商業(yè)抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。截至2023年底，商業(yè)銀行拖欠貸款總規(guī)模、拖欠率和壞賬率都處于歷史性低位，僅消費(fèi)貸款拖欠規(guī)模上行至疫情前水平，壞賬率持續(xù)回升至2.0%（總體壞賬率0.46%），但仍比疫情前低26個(gè)基點(diǎn)。備受關(guān)注的是大中型銀行（Top 100）的商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)和小銀行的信用卡貸款風(fēng)險(xiǎn)，兩者的壞賬率均已經(jīng)升至疫情前水平，前者為0.26%（疫情前0.01%）——商業(yè)地產(chǎn)拖欠率0.16%，小銀行拖欠率0.03%，后者為8.5%——超過了2008年大危機(jī)時(shí)期的峰值（8.1%）。

銀行的資產(chǎn)對應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)，金融體系的穩(wěn)定性建構(gòu)在實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度上。截至2023年底，美國私人實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表依然“殷實(shí)”：（1）企業(yè)杠桿率“名增實(shí)降”，償債壓力（本息/債務(wù)）略有上行，利息覆蓋倍數(shù)仍位于歷史較高區(qū)間，利潤率增速有企穩(wěn)跡象，工商業(yè)貸款違約率并無上行苗頭，故違約風(fēng)險(xiǎn)偏低——中小企業(yè)存在一定的融資難、融資貴問題；（2）家庭部門長達(dá)十余年去杠桿，杠桿率較高位下行約25個(gè)百分點(diǎn)（四分之一），償債壓力處于十余年低位，且勞動(dòng)力市場仍然偏緊，僅40以下年齡人群的信用卡、汽車貸款存在一定違約風(fēng)險(xiǎn)。國家間比較而言，美國在絕大多數(shù)維度上都比歐元區(qū)更有韌性，例如銀行資本金充足率和息差更高、企業(yè)利息覆蓋倍數(shù)更高，居民固定利率抵押貸款占比更高等。

本次加息周期，海外經(jīng)濟(jì)會(huì)如何“著陸”？歷史教訓(xùn)是：“這次不一樣”與“這次也一樣”兩種觀念的代價(jià)都是高昂的。經(jīng)驗(yàn)只提供了某些可能性，但遠(yuǎn)未窮盡所有可能，嚴(yán)謹(jǐn)和務(wù)實(shí)做法是構(gòu)建歷史的“組合解”，尋找不同階段最佳參照系。

上世紀(jì)50年代末以來的60余年里（1958年至2023年），美聯(lián)儲(chǔ)共執(zhí)導(dǎo)了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經(jīng)濟(jì)共出現(xiàn)了9次硬著陸（即衰退）和3次軟著陸（1965年、1983年-1984年和1993年-1995年）。機(jī)械地計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下美國經(jīng)濟(jì)硬著陸和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然高估了加息引發(fā)的硬著陸的概率。假如2020年沒有新冠疫情沖擊，2015年-2019年加息周期可能對應(yīng)著一次軟著陸；如果再考慮2001年案例（疊加“9·11”事件沖擊），次數(shù)將被修正為7和5，概率將修正為58%和42%。所以，經(jīng)濟(jì)如何著陸的關(guān)鍵是外生沖擊，常見的形式包括金融危機(jī)、地緣沖突等。

美國經(jīng)濟(jì)，這次如何著陸？我們傾向于認(rèn)為，如果僅考慮金融風(fēng)險(xiǎn)，這次美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率更高（主觀概率70%），主要特征是“有驚、無險(xiǎn)”：“驚”指金融風(fēng)險(xiǎn)（主要指銀行危機(jī)），“險(xiǎn)”指衰退風(fēng)險(xiǎn)，具體而言：（1）犧牲率顯著上行，失業(yè)率顯著高于4%、但低于5%，GDP增速明顯低于1.8%但最多只出現(xiàn)一個(gè)季度負(fù)增長；（2）核心通脹持續(xù)下行至2.5%-3%區(qū)間，再通脹風(fēng)險(xiǎn)偏低；（3）非美經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或美國境內(nèi)出現(xiàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性沖擊。

在高利率狀態(tài)下，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)顯性化的概率依然偏高，但出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機(jī)的概率依然偏低。由于2024年的通脹與就業(yè)環(huán)境不同2023年3月SVB破產(chǎn)時(shí)期，若再次出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)事件，美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率會(huì)明顯上升，并通過結(jié)構(gòu)性貸款工具有針對性地提供流動(dòng)性支持，防止風(fēng)險(xiǎn)傳染，避免經(jīng)濟(jì)衰退。銀行危機(jī)往往始于流動(dòng)性危機(jī)。歷史上，“美聯(lián)儲(chǔ)加息-金融危機(jī)-衰退”反復(fù)重演的一個(gè)根據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)沒有有效的工具應(yīng)對流動(dòng)性危機(jī)（如貼現(xiàn)窗口），但2008年之后，資產(chǎn)負(fù)債表工具已較為完備，并且美聯(lián)儲(chǔ)受道德風(fēng)險(xiǎn)的約束顯著弱于從前。

場景二是“不著陸”（no landing）——也可能是“迂回的硬著陸”，主觀概率20%，主要特征是“無驚、無險(xiǎn)”，具體而言：（1）“犧牲率”略有上行，但保持低位，失業(yè)率緩慢上行至4%上方，GDP增速僅小幅低于1.8%；（2）核心通脹下行一段時(shí)間后走平，再通脹風(fēng)險(xiǎn)更高，時(shí)點(diǎn)上需關(guān)注2024年二季度；（3）無大中型銀行破產(chǎn)事件；這是政策決策者的完美場景，但對市場而言并非如此，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大概率會(huì)推遲降息時(shí)點(diǎn)，且降息空間也會(huì)受限，進(jìn)而推動(dòng)市場重新定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)型。

場景三是“硬著陸”，主觀概率10%，主要特征是“有驚、有險(xiǎn)”，即美國本土出現(xiàn)銀行危機(jī)，或其他非經(jīng)濟(jì)金融的外生沖擊，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退。如前文分析，美國商業(yè)地產(chǎn)、信用卡風(fēng)險(xiǎn)仍有待出清，但大概率是非系統(tǒng)性的，（直接）“硬著陸”的概率偏低。

2023年四季度初以來，美聯(lián)儲(chǔ)敘事的重點(diǎn)已經(jīng)從“higher”轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”。在不再加息預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化、財(cái)政融資規(guī)模放緩和基本面數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱的推動(dòng)下，11月10年美債收益率下行超80個(gè)基點(diǎn)。市場定價(jià)降息的基準(zhǔn)是：2023年7月為最后一次加息，首次降息的時(shí)點(diǎn)為2024年5月（概率50%），至2024年底累計(jì)降息約100個(gè)基點(diǎn)。美債利率走勢符合一般經(jīng)驗(yàn)——最后一次加息前后一個(gè)季度以內(nèi)見頂回落。這一次，我們建議以2006年-2007年案例為基準(zhǔn)，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間，10年美債利率或呈現(xiàn)“W型”震蕩形態(tài)。再通脹壓力是區(qū)間震蕩形態(tài)的關(guān)鍵變量。

（編輯：蘇琦）