牟一凌　吳曉明

上周（2024年1月8日至2024年1月12 日，下同）的交易面變化在于以新能源、消費(fèi)者服務(wù)板塊的崛起，而這兩個(gè)板塊也是2023 年跌幅最大的板塊。2023 年下半年以來，我們已經(jīng)在以新能源為代表的老賽道上的觀點(diǎn)有了明顯改變，但其表現(xiàn)在過去半年遠(yuǎn)低于我們預(yù)期。當(dāng)下我們從客觀角度提供兩個(gè)思考：從估值視角來看，即使以新能源為代表的大盤成長(zhǎng)股的長(zhǎng)期估值下行趨勢(shì)尚未見拐點(diǎn)，然而估值的周期項(xiàng)（剔除長(zhǎng)期下行趨勢(shì)后）也到達(dá)2010 年以來底部，存在修復(fù)空間；類似2023 年半導(dǎo)體，在市場(chǎng)階段見底后，由于其處在基本面見底的左側(cè)，將形成市場(chǎng)可交易的反彈標(biāo)的。結(jié)合2023 年半導(dǎo)體板塊的經(jīng)驗(yàn)，我們的結(jié)論是新能源為代表的老賽道會(huì)在市場(chǎng)反彈中占優(yōu)，其修復(fù)會(huì)延續(xù)，但市場(chǎng)預(yù)期的行業(yè)階段見底信號(hào)（比如組件價(jià)格實(shí)現(xiàn)階段性反彈）真的出現(xiàn)時(shí)或者市場(chǎng)整體遭遇壓制時(shí)，反彈會(huì)結(jié)束。從我們自建的主題熱度指數(shù)來看，當(dāng)下日漲跌幅跑贏全部A 股的主題數(shù)量占比已回落至2023 年以來的中位數(shù)以下，然而從估值視角來看，主題成分股相對(duì)集中的TMT 指數(shù)相較于紅利的估值周期項(xiàng)僅僅回落至中位數(shù)附近。往后看，新主題的出現(xiàn)需要進(jìn)一步的挖掘，而老主題經(jīng)過了過去一至兩年的上漲，商業(yè)模式驗(yàn)證的窗口期逐漸逼近。主題投資曾作為老賽道的空頭品種存在，由于缺乏企業(yè)真實(shí)資本回報(bào)作支撐，前期積累的超額收益會(huì)繼續(xù)回落，資金或?qū)⒉糠只亓鞔蟊P成長(zhǎng)，主題投資的空間將進(jìn)一步收窄。

紅利擁擠的“問題”，就是實(shí)物韌性定價(jià)不足的“答案”。2023 年12 月的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表明“房住不炒”后去金融化進(jìn)程仍在推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍在切換途中。相對(duì)過去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式看，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)潛在動(dòng)能都存在實(shí)物工作量大于利潤(rùn)的特征：財(cái)政推動(dòng)的三大工程，抑或是依托資金與成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)對(duì)外制造業(yè)的出口。2010年以來上市公司不斷提升的ROE 回報(bào)和經(jīng)濟(jì)壓低的資源消耗正在成為過去；GDP 將相較ROE 來講更將具有優(yōu)勢(shì)，而實(shí)物消耗是經(jīng)濟(jì)中的韌性品種，當(dāng)下大宗商品進(jìn)口量正在顯著增加，而建材、黑色系的價(jià)格也出現(xiàn)了抬升。值得一提的是，12 月的通脹數(shù)據(jù)表明短期價(jià)格的進(jìn)一步下行壓力得到了緩解，當(dāng)下并未到利潤(rùn)空間極限壓縮威脅到上游需求的區(qū)間。從市場(chǎng)看，當(dāng)下剔除金融中證紅利成交額占全部A股的比均值是2.8%，這一數(shù)值似乎從絕對(duì)意義或者相對(duì)來看均不算高（TMT在2023 年最高曾達(dá)到了51%），投資者關(guān)注“擁擠”，其實(shí)說明其分母項(xiàng)（市值占比）低于這一水平，但現(xiàn)實(shí)是其利潤(rùn)占比高達(dá)12.8%?！皳頂D”的討論本身，就是對(duì)于底層資產(chǎn)產(chǎn)能定價(jià)不足的答案。

放下“啞鈴”，拿起“棒槌”。從“啞鈴策略”到打破“啞鈴策略”，市場(chǎng)一致預(yù)期運(yùn)動(dòng)的方向，簡(jiǎn)單的非此即彼，可能大多是一種共識(shí)錯(cuò)誤。掛靠實(shí)物資產(chǎn)的啞鈴的一頭會(huì)在2024 年更加強(qiáng)大，而啞鈴的中間因?yàn)楣乐档某{(diào)和基本面階段見底的預(yù)期，也會(huì)進(jìn)一步修復(fù)。相反，啞鈴的主題投資側(cè)在2024年的縮圈可能剛剛開始。

我們推薦：第一，油、油運(yùn)、銅、煤炭、黃金、鋁；第二，具備壟斷經(jīng)營(yíng)特性的公用事業(yè)（電力、水務(wù)、燃?xì)猓┖徒煌ㄟ\(yùn)輸（公路、港口）；第三，關(guān)注底線思維下經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)上證50 和滬深300 的見底，布局銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)，大盤成長(zhǎng)風(fēng)格相關(guān)資產(chǎn)的企穩(wěn)仍然可以期待。