許春霞 黃曉珊 馬新嘯

[摘要]防范化解經(jīng)營風險是微觀企業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的關鍵，文章系統(tǒng)考察了混合所有制改革對國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險的影響及作用機制后發(fā)現(xiàn)：非國有股東參與國有建筑類企業(yè)治理能緩解政府干預、減少過度負債以及加強內(nèi)部控制，從而降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險，且在地方控制和管理層權力較小的國有建筑類企業(yè)中更為突出。鑒于此，提出應進一步推進國有建筑類企業(yè)混合所有制改革、切實保障非國有股東參與國企治理權利的建議。

[關鍵詞]國有建筑類企業(yè)；經(jīng)營風險；混合所有制改革；非國有股東治理

[中圖分類號]F271；F276.1；F425[文獻標識碼]A[文章編號]1008—0694（2023）06 0108 13

[作者]許春霞副高級工程師山東省濟寧市建設工程管理服務中心濟寧 272100

黃曉珊（通訊作者）中級經(jīng)濟師廣州南方學院會計學院廣州 510970

馬新嘯副教授中國海洋大學管理學院、中國企業(yè)營運資金管理研究中心青島 266100

一、引言

較低的經(jīng)營風險是微觀企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營的重要前提，也是推動宏觀經(jīng)濟高質量發(fā)展的關鍵保障。近年來，隨著國際市場不確定性攀升，我國企業(yè)不僅要應對萎縮的市場需求，而且面臨著回款放慢等經(jīng)營困境。在此背景下，企業(yè)應收款項和存貨（以下簡稱“兩金”）占比持續(xù)增大的現(xiàn)象日益普遍。“兩金”高位運行無疑增加了企業(yè)資金鏈斷裂的可能性②，導致企業(yè)經(jīng)營風險劇增。特別地，資金需求量大、周轉期長等特征使得建筑類企業(yè)普遍存在較大的資金周轉壓力（3—0，進而放大了其面臨的運營風險。

理論上，建筑業(yè)的健康發(fā)展是國民經(jīng)濟穩(wěn)中求進的關鍵保證，因此如何有效降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險，是學術研究和改革實踐中的重要話題。然而，既有研究主要基于非金融企業(yè)影子銀行化、董事高管責任保險、內(nèi)部控制和外部監(jiān)管、銀行關聯(lián)8、產(chǎn)品市場競爭、貨幣政策1等內(nèi)外部利益相關者和制度環(huán)境的視角對企業(yè)經(jīng)營風險的影響因素展開探討，鮮有關注產(chǎn)權異質下的董事會制衡機制的治理作用，亦未對委托代理問題嚴重的國有建筑類企業(yè)展開細致分析。

事實上，我國國有建筑類企業(yè)長期存在著雙重委托代理問題D，過高的經(jīng)營風險已成為制約其發(fā)展的瓶頸。首先，政府干預下國有建筑類企業(yè)墊資建設等行為增加了資金壓力。其次，國資產(chǎn)權的先天優(yōu)勢使得國有建筑類企業(yè)更容易獲得銀行貸款122，進一步加劇過度負債的風險。最后，內(nèi)部管理不到位、工程竣工決算和收尾不及時等行為也增大了國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。

2020年10月，《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二O三五年遠景目標的建議》強調(diào)：“深化國資國企改革，做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)”“深化國有企業(yè)混合所有制改革”?；旌纤兄聘母锏年P鍵在于引入非國有股東來完善國有企業(yè)的治理結構，從而推動其高質量發(fā)展（3）。本文以2008—2019年滬深兩市A股國有建筑類上市公司為研究對象，考察非國有股東治理對其經(jīng)營風險的影響機理，研究發(fā)現(xiàn)：非國有股東治理能緩解政府干預、減少過度負債以及加強內(nèi)部控制，從而降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險，且這一現(xiàn)象在地方控制和管理層權力較小的國企中更突出。

本文的貢獻體現(xiàn)在兩方面。一是拓展了國有企業(yè)混合所有制改革的學術研究。新時代全面深化國有企業(yè)混合所有制改革更強調(diào)非國有股東委派董事參與國企治理的權利保障。本文以國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險為切入點，對非國有股東治理的經(jīng)濟效應進行了有益拓展。二是基于混合所有制改革的視角，豐富了國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險影響因素及治理方式的學術研究。

二、文獻回顧與理論分析

1.國有企業(yè)雙重委托代理問題與經(jīng)營風險

建筑業(yè)本身固有的行業(yè)特性，一定程度上決定其經(jīng)營風險相對較高的現(xiàn)象。一方面，資金需求量大、周轉期長等使得建筑類企業(yè)長期面臨著巨大的資金壓力。盡管短貸長投能在短期內(nèi)緩解建筑類企業(yè)面臨的財務困境（15），但增大了資金鏈斷裂的可能性，更加劇了經(jīng)營風險[16]。另一方面，在建筑業(yè)市場飽和的背景下，為維持并擴大市場份額，墊資建設成為絕大多數(shù)建筑企業(yè)的應對策略，這也加劇了經(jīng)營風險。此外，內(nèi)部管控不到位、工程竣工決算和收尾不及時等也會提高建筑類企業(yè)應收款項的占比，放大運營風險（17）。

特別地，國有建筑類企業(yè)長期存在著比較嚴重的雙重委托代理問題（18]，過高的經(jīng)營風險已成為制約其發(fā)展的瓶頸。具體而言，基于第二類代理問題，為完成政策性目標，地方政府通常會要求轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)承擔經(jīng)濟增長、就業(yè)穩(wěn)定等任務（19），而擴大投資規(guī)模成為其中的重要方式（20—21）。加之“分稅制”改革后財權上收、事權下放格局下地方政府財政壓力較大222，墊資建設成為國有建筑類企業(yè)的普遍現(xiàn)象[23—25]。此外，國資產(chǎn)權的先天特征使得國有建筑類企業(yè)更容易獲得銀行貸款[26，進一步加劇過度負債的風險。

基于第一類代理問題，產(chǎn)權虛置使得國有大股東難以對國企經(jīng)理人進行有效的監(jiān)督和激勵27]。在此情況下，國企經(jīng)理人通常有較強的動機和能力改變經(jīng)營決策以實現(xiàn)自身利益[28）。一方面，國企經(jīng)理人通常由政府委任[29—30]，為完成考核目標和實現(xiàn)晉升，國企經(jīng)理人有較強的動機驅使企業(yè)進行大量投資活動，包括重復建設等短期行為31，這也增大了國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。另一方面，國企經(jīng)理人加強內(nèi)部控制建設的積極性較低（32—332，同樣加劇了企業(yè)的經(jīng)營風險。

2.混合所有制改革與國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險

如何在不失去國資控制權的前提下，有效降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險，成為當前深化國企改革的關鍵環(huán)節(jié)。理論上，非國有股東委派董事參與國有建筑類企業(yè)的治理，能有效緩解后者的雙重委托代理問題31，在降低其經(jīng)營風險的同時實現(xiàn)自身利益，符合效率觀的現(xiàn)代產(chǎn)權理論。

首先，非國有股東參與治理后，有較強的動機加強對國有大股東的監(jiān)督與制衡，從而降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。與國有大股東不同，非國有股東與生俱來的“逐利天性”使得其更加關注國企的運營效率和盈利性3536]。因此，引入非國有股東后，地方政府要求國有建筑類企業(yè)過度投資的難度和成本等會上升。

其次，非國有股東還有較強的積極性改善國企經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵機制，譬如完善內(nèi)部控制體系（37、改進高管薪酬設計等38—43，從而降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。具體而言，一方面，有效的內(nèi)部控制能夠督促國企經(jīng)理人勤勉盡職，有助于后者做出更加合理的資源配置決策2，化解經(jīng)營風險。另一方面，完善的薪酬激勵機制還可以約束國企經(jīng)理人的機會主義行為，促使其審慎投資并盡可能承攬凈現(xiàn)值高的工程項目，從而提升盈利能力。

最后，非國有股東還能緩解國有建筑類企業(yè)的過度負債問題（43），從而降低其經(jīng)營風險。為實現(xiàn)自身利益最大化，非國有股東會積極主動地優(yōu)化國有建筑類企業(yè)的資本結構44，在抑制過度負債的過程中避免經(jīng)營風險積累。值得注意的是，新時代全面深化國有企業(yè)混合所有制改革更加強調(diào)對非國有股東派出董事的權利保障（45—46]，這有助于非國有股東獲得更為充分的話語權和決策權，進而對國有建筑類企業(yè)的各項決策產(chǎn)生實質性影響。

因此，非國有股東參與治理后，既有動機又有能力通過緩解政府干預、降低過度負債以及加強內(nèi)部控制等方式，降低國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險，如在保持國有股東擁有控制權的前提下，百度、阿里巴巴等非國有股東通過委派董事的方式，切實110 參與中國聯(lián)通各項重大經(jīng)營決策，就發(fā)揮了良好的治理效果（47）。

結合上述分析，提出假設：在其他條件不變的情況下，非國有股東參與國企治理的程度越高，越有利于降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。

三、研究設計與實證分析1.模型設定與變量定義

本文構建模型（1）驗證混合所有制改革對國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險的影響：

模型（1）中，被解釋變量Z＿RISK為經(jīng)營風險。借鑒李建軍等（2019）[48]、翟勝寶等（2014）19的做法，以Atlman提出的Z指數(shù)衡量國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險水平。該指數(shù)越小，表示經(jīng)營風險越高。解釋變量NONSOE衡量的是非國有股東參與治理的程度。借鑒馬新嘯等（2021）的研究（50），以非國有股東委派董事的人數(shù)占國有建筑類企業(yè)董事會總人數(shù)的比重和非國有股東是否委派董事的虛擬變量來衡量。此外，借鑒現(xiàn)有文獻的做法[51—53），本文選取了一系列企業(yè)特征作為控制變量。為減少其他不可觀測因素的影響，還在模型（1）中加入了時間和行業(yè)固定效應，變量具體定義詳見表1。

2.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為驗證混合所有制改革對國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險的影響，本文以2008—2019年滬深兩市A股國有建筑類上市公司為研究對象，剔除關鍵變量缺失的樣本，最終獲得373個樣本觀測值。為減少異常值對研究結論的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行1％水平的縮尾處理。

3.實證分析

（1）描述性統(tǒng)計。表2匯報了本文主要變量描述性統(tǒng)計結果，國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險（Z＿RISK）的均值為2.459，標準差為1.581，最大值為8.749，最小值為0.668，

表明這一群體中的經(jīng)營風險水平存在較大差異。值得關注的是，樣本期間內(nèi)，非國有股東委派董事比例（D＿NONSOE）的均值為2.3％，遠低于非國有股東持股比例（SHD＿NONSOE）的均值（8.1％），表明非國有股東委派董事的權利沒有充分實現(xiàn)。盡管如此，D＿NONSOE的標準差約為均值的3倍，表明不同國有建筑類上市公司中的非國有股東治理程度存在明顯差異。

此外，在控制變量方面，資產(chǎn)負債率（LEV）的均值為0.727，最大值達到0.937，說明樣本國有建筑類企業(yè)的債務融資水平較高；成長性（GROWTH）的均值為0.217，最小值為—0.537，最大值為3.038，表明樣本國有建筑類企業(yè)的營業(yè)收入增長率存在顯著差異；資本密集度（PPE）的均值為0.103，最大值為0.671，表明樣本國有建筑類企業(yè)的有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重較高。

（2）基本回歸結果。表3匯報了基本回歸結果。列（1）和（3）是僅控制年份和行業(yè)但不加入其他控制變量的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，D＿NONSOE 和D＿DUM的回歸系數(shù)均在1％水平上顯著為正。列（2）和（4）是加入其他控制變量的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)，D＿NONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)均在5％水平上顯著為正，表明非國有股東參與治理確實能有效降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。由此，本文研究假設得到驗證。

此外，從控制變量的回歸結果來看，公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為不顯著負向，在一定程度上表明經(jīng)營規(guī)模的擴張可能會加劇國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險；資產(chǎn)負債率（LEV）的系數(shù)在1％的水平上顯著為負，表明債務融資水平越高，經(jīng)營風險會明顯增大；而盈利能力（ROA）的系數(shù)為不顯著正向，在一定程度上表明良好的公司績效可能有助于緩解經(jīng)營風險；非國有股東持股比例（SHD＿NONSOE）的系數(shù)為不顯著正向，在一定程度上表明隨著非國有股東持股比例的增大，國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險隨之降低；其余控制變量的系數(shù)符號基本與預期一致。

（3）穩(wěn)健性檢驗。為保證研究結論的可靠性，本文進行如下三方面的穩(wěn)健性檢驗。第一，為緩解變量度量偏誤對結果的影響，借鑒李建軍等（2019）的研究51，以行業(yè)和年度均值調(diào)整的總資產(chǎn)收益率（ROA）三年滾動標準差作為國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險的代理變量（ROA＿RISK），并重新對模型（1）進行回歸。ROA＿RISK越大，表示經(jīng)營風險越高?；貧w結果如表4的列（1）和（2）所示，可以發(fā)現(xiàn)，DNONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)均在5％的水平上顯著為負，結果不變。本文還借鑒蔡貴龍等（2018）的做法（5，以非國有股東是否委派董監(jiān)高的虛擬變量（DJGDUM）以及非國有股東委派董監(jiān)高的人數(shù)占國有建筑類企業(yè)董監(jiān)高總數(shù)的比例（DJG＿NONSOE）來衡量非國有股東治理?；貧w結果如表4的列（3）和（4）所示，與前文結論保持一致。表4的回歸結果表明，在緩解了被解釋變量和解釋變量的測量偏誤后，本文的研究結果仍保持穩(wěn)健。

第二，為緩解可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒蔡貴龍等（2018）的研究563，以地區(qū)沿海港口數(shù)量（SEAPORT）作為工具變量進行兩階段回歸。表5的回歸結果表明在緩解了內(nèi)生性問題后，本文研究結果仍保持穩(wěn)健。

第三，為緩解樣本選擇偏誤問題，采用傾向性得分匹配（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。具體地，對非國有股東是否向樣本國有建筑類企業(yè)委派董事，采用卡尺為0.05的近鄰匹配方法進行1：1匹配，進而對匹配后的樣本重新按模型（1）進行回歸。結果如表6所示，可以發(fā)現(xiàn)結果不變。

檢驗

如前文分析，非國有股東參與治理能有效緩解政府干預、減少過度負債以及加強內(nèi)部控制，從而降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險，本文由此進行機制檢驗。

首先，使用王小魯?shù)龋?019）提出的“減少政府對企業(yè)的干預”指數(shù)對政府干預水平進行衡量57，并按照其相較于分年度中位數(shù)高低設置較高政府干預水平的虛擬變量（HIGHGANYU）。其次，以迪博內(nèi)控指數(shù)對內(nèi)部控制水平進行衡量，并按其相較于分年度分行業(yè)中位數(shù)高低設置較低內(nèi)部控制水平的虛擬變量（LOWIC）。最后，參照張會麗等（2013）的做法58，以企業(yè)的實際資產(chǎn)負債率減去行業(yè)的資產(chǎn)負債率中位數(shù)的差額對過度負債水平進行衡量，并按其相較于分年度分行業(yè)中位數(shù)高低設置較高過度負債水平的虛擬變量（HIGHOL）。

進一步地，本文分別設置非國有股東治理與上述三個虛擬變量的交互項作為解釋變量，從而進行機制檢驗。理論上，若非國有股東治理能夠通過緩解政府干預、減少過度負債以及加強內(nèi)部控制，來抑制國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險，那么在原先政府干預水平較高、國企內(nèi)部控制水平較低、過度負債水平較高的情況下，前述作用的現(xiàn)實空間更大，應當更為明顯。

回歸結果如表7所示，可以發(fā)現(xiàn)，交互項的回歸系數(shù)均至少在5％的水平上顯著為正，符合前述分析。因此，非國有股東治理確實能通過緩解政府干預、減少過度負債以及加強內(nèi)部控制的機理來降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。

2.國企行政層級和管理層權力的調(diào)節(jié)作用

非國有股東對國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險的治理效應還受到諸多因素影響，其中較為重要的是國企行政層級和管理層權力。一方面，在行政層級上，由于地方政府直接承擔著促進經(jīng)濟發(fā)展等政策性任務，其通過影響國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營決策以完成前述任務的動機相對更強。其次，由于中央企業(yè)掌握著大量的社會經(jīng)濟資源591，非國有股東參股央企的目的可能主要在于尋求合作資源，而非通過發(fā)揮治理作用來實現(xiàn)自身利益[60]。最后，中央企業(yè)通常位居重要的國家戰(zhàn)略地位，非國有股東的話語權和決策權可能相對有限（61）。因此，本文認為，相對于中央建筑類企業(yè)，非國有股東對經(jīng)營風險的積極影響在地方控制的國有建筑類企業(yè)中應當更為明顯。

在此基礎上，本文按照實際控制人性質將樣本劃分為中央企業(yè)和地方國有企業(yè)，重新對模型（1）進行分組檢驗?；貧w結果如表8所示，可以發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理對經(jīng)營風險的影響在地方控制的國有建筑類企業(yè)中明顯存在，而在中央控制的國有建筑類企業(yè)中則相應缺失。

另一方面，如果國有建筑類企業(yè)管理層的決策權過大，非國有股東委派董事參與治理的話語權和決策權便可能受限，從而難以實質性地發(fā)揮作用。在此基礎上，借鑒馬新嘯等（2021）（622和權小鋒等（2010）63的研究思路，本文選取管理者個人權力、組織結構權力和所有制權力三個層次，采用主成分分析法構建綜合管理層權力指標[64—651，并分年度根據(jù)其相較于中位數(shù)大小將樣本分為管理層權力高組和低組，從而對模型（1）進行分組檢驗。

表9的回歸結果顯示，在管理層權力較高組中，D＿NONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)均不顯著，而在管理層權力較低組中，D＿NONSOE和D＿DUM的回歸系數(shù)至少在5％的水平上顯著為正，表明較大的管理層權力削弱了非國有股東的治理作用，不利于降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。

五、結論與啟示

如何有效降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險構成新時代全面深化國企改革的重要內(nèi)容。本文以2008 2019年滬深兩市A股國有建筑類上市公司為樣本，實證分析非國有股東派出董事參與治理對國有建筑類企業(yè)經(jīng)營風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國有股東治理能緩解政府干預、減少過度負債以及加強內(nèi)部控制，從而降低國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險，且在地方控制和管理層權力較小的國有建筑類企業(yè)中更為突出。為提高國有企業(yè)防范化解經(jīng)營風險的能力，第一，應堅定不移地推進國有企業(yè)混合所有制改革，引入非國有股東來改善國有建筑類企業(yè)的治理結構，進而降低其經(jīng)營風險水平。第二，新時代全面深化國有企業(yè)混合所有制改革的政策設計，應更多關注中央國有建筑類企業(yè)的經(jīng)營風險。第三，在推進混合所有制改革進程中，應切實保障非國有股東委派董事參與國企治理的權利。

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（責任編輯肖華堂）