劉慧珍

【摘要】私募股權投資中，對目標企業(yè)估值是投資過程中關鍵的一環(huán)，直接決定投資的質(zhì)量。非上市企業(yè)與二級市場的上市公司有較大不同，因企業(yè)股權流通度低，相比而言股權價值透明度低。文章針對非上市企業(yè)股權價值評估的方法展開分析，提出在對企業(yè)估值時的綜合考慮因素及方法。

【關鍵詞】股權融資；非上市；股權價值；估值方法

【中圖分類號】F275；F83

一、我國私募股權投資行業(yè)基本情況

2013年6月《關于私募股權基金管理職責分工的通知》發(fā)布，明確由中國證監(jiān)會統(tǒng)一行使股權投資基金管理職責。2014年8月，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對私募基金實行統(tǒng)一監(jiān)管。

我國私募股權投資市場規(guī)模增長迅速，目前已經(jīng)成為全球第二大股權投資市場，私募股權投資行業(yè)高速發(fā)展。在此情況下，非上市企業(yè)股權估值方式千差萬別，缺乏統(tǒng)一標準，估值結果差異較大。

非上市股權投資的估值是指私募基金對未上市企業(yè)進行的股權投資，管理人有權根據(jù)實際情況按照《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》要求的估值方法執(zhí)行，但應當在相關的合同或協(xié)議中進行約定并依據(jù)相關法律法規(guī)、會計準則及自律規(guī)則履行相應的信息披露義務。

二、對企業(yè)估值的行業(yè)要求

根據(jù)國際財務會計準則的相關規(guī)定，公允價值的評估標準按優(yōu)先次序分為三層：第一層級是交易處于活躍的市場中，此時公允價值就是活躍市場中的市場價格；第二層級是交易處于不活躍的市場中，此時公允價值的確定需參考同類產(chǎn)品在活躍市場中的報價，或應采用有客觀參考支持的價值模型；第三層級是不存在或很少存在公開市場價格信息，此時，公允價值需要某些主觀判斷和市場假設來確定。

由于非上市企業(yè)的股權投資不存在公開市場交易，且個體差異明顯，其公允價值的評估標準大多處于第二和第三層級，估值難度較大。

2018年，中國證券基金業(yè)協(xié)會公布《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》，前言中提到：“估值能力是資產(chǎn)管理行業(yè)的核心競爭力，資產(chǎn)管理機構應持續(xù)關注投資標的估值變化，將估值工作貫穿于募投管退環(huán)節(jié)，努力提升標的估值，為投資者發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值?！?/p>

三、當前非上市企業(yè)估值方面存在的問題

（一）企業(yè)價值評估“隨行就市”，缺乏科學判斷依據(jù)

半導體、新能源等行業(yè)在前幾年經(jīng)歷了資本的追捧，除二級市場相關的上市公司市值屢創(chuàng)新高外，一級市場的未上市企業(yè)也經(jīng)歷了一波大熱。許多非上市企業(yè)的估值直逼二級市場，部分初創(chuàng)企業(yè)，甚至未形成穩(wěn)定營收，仍處于燒錢虧損階段，對外融資時報出的估值也一路“水漲船高”。

在受輿論風向或投資巨頭帶動的情況下，僅憑與大熱的概念或題材相關，非上市企業(yè)的估值就在追捧中嚴重偏離其實際價值，部分私募股權投資機構只顧隨大流，搶得投資機會為先，而忽略了對目標企業(yè)的客觀分析，造成投資估值虛高，最后已投企業(yè)因基本面不扎實IPO困難，投資機構的股權無法退出，最終導致投資失敗。

（二）市場高位時的高估值，市場回落時的尷尬

2021年全球經(jīng)濟形勢繁榮，供需兩旺，眾多企業(yè)經(jīng)歷了自創(chuàng)業(yè)以來的利潤高位。許多非上市企業(yè)因為高利潤值而獲得一級市場投資機構的青睞，部分熱門行業(yè)如新能源、第三代半導體企業(yè)的市盈率一路水漲船高。以廣東某電容企業(yè)為例，該企業(yè)2021年凈利潤達1.8億元，為公司創(chuàng)立以來歷史最高值。由于電容行業(yè)需不斷擴充產(chǎn)能以占據(jù)市場份額，同時持續(xù)大規(guī)模投入研發(fā)，以跟進市場對技術和產(chǎn)品迭代的需求，公司在2021年進行了A輪融資，融資投前估值為40倍市盈率，公司投前估值為72億元，融資金額達20億元，A輪投資機構包括手機終端廠家、物聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)、電子產(chǎn)品頭部企業(yè)等戰(zhàn)略投資者。

然而2022年開始，受消費電子市場需求低迷影響，公司凈利潤大幅縮水，當年凈利潤僅約2000萬元。如今，公司二期項目建設急需資金，但市場估值已無法回到2021年的盛況，公司面臨兩難局面：一方面，公司如不調(diào)低估值，則無法融資，二期工廠建設將受阻；另一方面，公司如降低估值，引入新的投資人，此前高估值融資的戰(zhàn)略投資者將行使反稀釋條款，實控人需以股權或現(xiàn)金補償前輪投資者，因前后融資估值差異較大，如逐一以股權補償原股東，實控人則可能因此失去實控地位。

事實上，類似上述電容企業(yè)的案例并不少見。許多企業(yè)在融資過程中沒有做好規(guī)劃，遇到愿意出高估值的投資者則一拍即合，迅速決策融資，并簽署一系列條款，若后期估值降低，則觸發(fā)條款，影響公司或?qū)嵖厝说匚?，并可能使后續(xù)融資面臨尷尬局面。

（三）一級與二級市場估值倒掛

一級市場企業(yè)估值倒掛是指一家企業(yè)在二級市場上的估值低于其一級市場的估值。這種情況通常發(fā)生在企業(yè)初次公開募股（IPO）之后，投資者在二級市場上以低于IPO價的價格購買股票，導致企業(yè)在二級市場上市破發(fā)，股票價格低于一級市場上的估值。造成一級市場企業(yè)估值倒掛的原因有：

1.信息不對稱：企業(yè)在IPO過程中披露的信息可能有限，使得一級市場投資者對企業(yè)的了解相對有限，而在公司上市后，隨著更多的信息披露，二級市場投資者可能更加了解企業(yè)。

2.市場供需關系：一級市場中的發(fā)行量可能相對有限，投資者對有限數(shù)量的股票搶奪激烈，導致股票的價格被抬高。而在二級市場上，流通的股票數(shù)量更多，供需關系可能更加平衡。

企業(yè)估值倒掛對于不同類型的投資者可能有不同的影響。對于一級市場投資者來說，可獲得相對較低的價格進行投資，享受未來上漲的機會。一級市場和二級市場的估值差異并不是絕對的，也可能隨著時間的推移逐漸趨于一致。因此，投資者在進行投資決策時應謹慎評估企業(yè)的基本面和估值情況，以及自身的風險承受能力。

四、非上市企業(yè)股權估值方法及其適用性

獲取更多的“超額收益”是我國私募股權投資基金投資的使命，因此估值策略至關重要。2018年7月起正式實施的《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》，提出了私募基金在對非上市股權進行估值時通常采用的估值方法以及適用場景。

（一）估值體系分析

1.市場法

常用的市場法主要以下三種：

（1）參考最近融資法：非上市企業(yè)如進行過外部融資，則最近一次融資的估值則可確定為該企業(yè)的公允價值。

根據(jù)思瑞浦招股說明書，2019年5月，華為控股的投資公司哈勃科技與思瑞浦公司簽署《投資協(xié)議》，約定哈勃科技認購公司增發(fā)股份，增資單價為32.13元/股。2019年11月，嘉興君齊、合肥潤廣、惠友創(chuàng)嘉、元禾璞華私募投資股權機構等分別與思瑞浦老股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓公司股權，受讓價格約為89元/股。雖然僅時隔6個月，思瑞浦股價卻翻了將近3倍，且新進的股東中有多個知名投資機構，這恰恰說明思瑞浦的股權價值獲得了市場認可。

使用參考最近融資價格法評估非上市企業(yè)估值時，應以該估值的公允性進行判斷。若最近一輪融資中，沒有具有參考意義的新投資人參與，或該輪融資金額對目標投資企業(yè)而言并不重大等，則不應被認定為是企業(yè)的公允價值。

（2）市場乘數(shù)法：市場乘數(shù)優(yōu)勢在于相對容易計算和理解，能夠提供投資者對公司的估值信息，通?？筛鶕?jù)可比上市公司的財務信息獲得。這類可比上市公司通常需與目標企業(yè)具有相同或類似的主營業(yè)務、經(jīng)營模式、經(jīng)營規(guī)模等，通常適用于收入、利潤達到一定規(guī)模，且持續(xù)穩(wěn)定增長的企業(yè)。

根據(jù)目標企業(yè)所處的發(fā)展階段和行業(yè)屬性的不同，可運用各種市場乘數(shù)，如市盈率、市凈率、企業(yè)價值/銷售收入、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤等。

某電子特氣非上市企業(yè)2022年在進行A輪融資時，選取了金宏氣體、華特氣體、凱美特氣、昊華氣體等上市公司作為可比公司，而上述電子特氣上市公司的綜合市盈率為45.8倍（截至2022年6月底）。同時考慮當時氣體類資產(chǎn)備受資本青睞的情況，其中特氣類資產(chǎn)估值中樞由2019年上半年的50倍市盈率提升至當前的平均近100倍，空分類資產(chǎn)估值中樞由2019年上半年不到20倍的市盈率提升至當前30倍以上，結合對該公司2022年凈利潤為4000萬～5000萬元的預期，公司對外融資估值報價在15億元，最后外部投資機構以12億元的估值參與了該氣體公司的A輪融資。

市場乘數(shù)法受可比公司價值偏差和質(zhì)量的影響，合適的可比公司非常關鍵。在使用市場乘數(shù)法時，還需綜合考慮其他因素，如公司的財務狀況、行業(yè)前景、市場趨勢等，并結合風險管理來做出更全面的評估。

（3）行業(yè)指標法：行業(yè)指標法可以根據(jù)行業(yè)的不同特征和需求，選擇合適的指標進行分析。常見的行業(yè)指標包括市場份額、收入增長率、利潤率、資本投入、勞動力成本、競爭力等。這些指標能夠揭示行業(yè)內(nèi)的競爭力、盈利能力和成本結構等重要信息。

通過行業(yè)指標法，投資者可以對行業(yè)進行橫向比較，并評估各個競爭對手之間的績效差異。這有助于發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的領先者和落后者，為投資決策和業(yè)務戰(zhàn)略制定提供依據(jù)。

需要注意的是，行業(yè)指標法只是一種分析工具，其結果應結合其他因素和信息進行綜合判斷。同時，不同行業(yè)具有不同的特點和動態(tài)，因此在選擇指標時需要考慮行業(yè)的特殊情況和變化。

2.收益法

收益法是一種用來估值資產(chǎn)或投資項目的方法，它基于預期收益的折現(xiàn)。該方法通過估計未來的現(xiàn)金流量，并將其折現(xiàn)至當前時點，以確定資產(chǎn)或投資項目的價值。在收益法中，首先需要預測未來的現(xiàn)金流量，包括收入、利潤或者租金等。然后，通過對這些現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，將未來現(xiàn)金流量的價值減至當前時點，考慮了時間價值的影響。

折現(xiàn)率是收益法中的關鍵因素之一，它代表了投資風險和投資者的機會成本。通常使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或其他估值模型來確定合適的折現(xiàn)率。較高的風險將導致較高的折現(xiàn)率，這會降低資產(chǎn)或項目的現(xiàn)值。

收益法適用于多種資產(chǎn)和投資項目的估值，包括產(chǎn)權資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)）、債務資產(chǎn)（如債券）以及投資項目。它作為一種相對直觀和常用的估值方法，廣泛應用于財務分析、投資決策和估值評估等領域。

在使用收益法時，應謹慎考慮相關因素并進行適當?shù)娘L險分析。對周期性很明顯的行業(yè)來說，可能沒有一個長期穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)，對此，詳細預測期至少應當包括一個完整的商業(yè)周期。

3.成本法

成本法包括凈資產(chǎn)法和重置成本法。凈資產(chǎn)法是使用公司的凈資產(chǎn)價值作為估值依據(jù)，公司總資產(chǎn)減去總負債后的凈值即為公司的凈資產(chǎn)價值。若要評估目標公司的真正價值，還必須對資產(chǎn)負債表的各個項目做出必要調(diào)整。

（二）其他需特殊考慮的因素

除財務估值方法的各因素外，在對非上市企業(yè)進行股權估值時，還應綜合考慮其他多方面的因素，從實際出發(fā)，提升對企業(yè)股權估值的準確性。

1.協(xié)同效應分析

戰(zhàn)略投資人，即具有客戶資源、財務資源等優(yōu)勢的投資機構在進行股權投資時，其具備的這些資源優(yōu)勢帶來的協(xié)同效應可作為估值談判的考慮因素之一。戰(zhàn)略投資機構通常擁有廣泛的業(yè)務網(wǎng)絡和資源，可以幫助中小企業(yè)拓展市場，尋找合作伙伴和供應鏈資源，促進目標企業(yè)規(guī)模擴大、業(yè)績提升。在對非上市企業(yè)估值時，投資后的協(xié)同效應也應作為估值評價和估值談判的要素之一。

前文中提到，2019年5月華為哈勃投資思瑞浦的每股價格為32.13元/股，而短短6個月后，新進投資者投資時的每股價格增長為89元/股，這其中自然有華為作為哈勃戰(zhàn)略投資者可帶來的協(xié)同效應價值的考慮。而事實上，自華為入股后，思瑞浦與華為的合作一路高歌猛進，2018年時，已經(jīng)成立六年的思瑞浦收入1.14億元，虧損882萬元。2019年哈勃投資后，華為的訂單讓思瑞浦銷售收入倍增。根據(jù)思瑞浦招股說明書，2018年思瑞浦與華為交易額僅170萬元，占其總營收的1.5%；而2019年面向華為的銷售額就達到了1.7億元，營收占比提高至57.13%。

2.不同輪次的投資在權利和義務上的差異

非上市企業(yè)在進行融資時，不同輪次間的投資者所要求的以及最終談判后所獲得的股權性質(zhì)、權利和義務都有可能不同。企業(yè)在進行新一輪融資時，除企業(yè)增資的形式引入新股東外，還往往會有目標企業(yè)的原股東將其持有的股權（以下簡稱“老股”）轉(zhuǎn)讓給新投資人的情況，而老股轉(zhuǎn)讓價格相比新股往往會有一定折扣率。通常情況下，老股的權益不會高于新股，且大多數(shù)情況會延續(xù)出讓人的權益。

某私募股權基金在參與前述電子特氣企業(yè)的A輪融資時，以受讓老股的形式成為公司股東，因出讓人為非實控人，該基金作為受讓人獲得的權利僅限該出讓股東原有的權利。而同一輪次的其他股東作為最新一輪股東，因為是以增資形式參與，權益基于全體股東共同商議的結果，其權利則優(yōu)于通過受讓股權的股東。

3.非上市企業(yè)經(jīng)營情況變化問題

非上市企業(yè)的經(jīng)營情況將對企業(yè)估值產(chǎn)生較大影響，需根據(jù)情況綜合考慮企業(yè)股權價值。例如前文提到的廣東某電容公司的案例，當公司利潤處于高位時，按市場法進行企業(yè)估值后，企業(yè)的估值較高；當市場行情低迷，公司業(yè)績下滑時，企業(yè)估值如按最近一次融資的估值則與按市場法估值的結果出現(xiàn)偏差，最終企業(yè)價值多少還是需要從市場認可的價值來考慮。

五、結論與建議

企業(yè)估值是一個相對主觀的指標，不同的估值方法會得出不同的估值結果。目標企業(yè)的估值變化情況至關重要，對項目投資成功與否影響巨大。一個綜合的估值分析通常會采用多種方法進行驗證和比較，以得出一個相對準確的估值范圍。同時，了解企業(yè)所處的行業(yè)背景、市場競爭情況、管理團隊素質(zhì)等因素也對估值分析至關重要。

因此，私募基金管理人應緊抓市場，著手建立完善的估值應用模型及相應制度，在進行一級市場企業(yè)估值時，建議綜合考慮以上因素，并盡可能多地收集相關數(shù)據(jù)和信息，綜合非上市企業(yè)的內(nèi)外部信息進行客觀、科學分析，為后期業(yè)務拓展打下堅實基礎，構建并完善內(nèi)部投資體系并形成核心競爭力。

主要參考文獻：

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責編：夢超