劉慧珍

【摘要】私募股權(quán)投資中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值是投資過(guò)程中關(guān)鍵的一環(huán)，直接決定投資的質(zhì)量。非上市企業(yè)與二級(jí)市場(chǎng)的上市公司有較大不同，因企業(yè)股權(quán)流通度低，相比而言股權(quán)價(jià)值透明度低。文章針對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法展開(kāi)分析，提出在對(duì)企業(yè)估值時(shí)的綜合考慮因素及方法。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)融資；非上市；股權(quán)價(jià)值；估值方法

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275；F83

一、我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)基本情況

2013年6月《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》發(fā)布，明確由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一行使股權(quán)投資基金管理職責(zé)。2014年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，對(duì)私募基金實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。

我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，目前已經(jīng)成為全球第二大股權(quán)投資市場(chǎng)，私募股權(quán)投資行業(yè)高速發(fā)展。在此情況下，非上市企業(yè)股權(quán)估值方式千差萬(wàn)別，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，估值結(jié)果差異較大。

非上市股權(quán)投資的估值是指私募基金對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，管理人有權(quán)根據(jù)實(shí)際情況按照《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》要求的估值方法執(zhí)行，但應(yīng)當(dāng)在相關(guān)的合同或協(xié)議中進(jìn)行約定并依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及自律規(guī)則履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。

二、對(duì)企業(yè)估值的行業(yè)要求

根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，公允價(jià)值的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)按優(yōu)先次序分為三層：第一層級(jí)是交易處于活躍的市場(chǎng)中，此時(shí)公允價(jià)值就是活躍市場(chǎng)中的市場(chǎng)價(jià)格；第二層級(jí)是交易處于不活躍的市場(chǎng)中，此時(shí)公允價(jià)值的確定需參考同類(lèi)產(chǎn)品在活躍市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)，或應(yīng)采用有客觀參考支持的價(jià)值模型；第三層級(jí)是不存在或很少存在公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格信息，此時(shí)，公允價(jià)值需要某些主觀判斷和市場(chǎng)假設(shè)來(lái)確定。

由于非上市企業(yè)的股權(quán)投資不存在公開(kāi)市場(chǎng)交易，且個(gè)體差異明顯，其公允價(jià)值的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)大多處于第二和第三層級(jí)，估值難度較大。

2018年，中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)公布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，前言中提到：“估值能力是資產(chǎn)管理行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)關(guān)注投資標(biāo)的估值變化，將估值工作貫穿于募投管退環(huán)節(jié)，努力提升標(biāo)的估值，為投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值?！?/p>

三、當(dāng)前非上市企業(yè)估值方面存在的問(wèn)題

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估“隨行就市”，缺乏科學(xué)判斷依據(jù)

半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)在前幾年經(jīng)歷了資本的追捧，除二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的上市公司市值屢創(chuàng)新高外，一級(jí)市場(chǎng)的未上市企業(yè)也經(jīng)歷了一波大熱。許多非上市企業(yè)的估值直逼二級(jí)市場(chǎng)，部分初創(chuàng)企業(yè)，甚至未形成穩(wěn)定營(yíng)收，仍處于燒錢(qián)虧損階段，對(duì)外融資時(shí)報(bào)出的估值也一路“水漲船高”。

在受輿論風(fēng)向或投資巨頭帶動(dòng)的情況下，僅憑與大熱的概念或題材相關(guān)，非上市企業(yè)的估值就在追捧中嚴(yán)重偏離其實(shí)際價(jià)值，部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只顧隨大流，搶得投資機(jī)會(huì)為先，而忽略了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的客觀分析，造成投資估值虛高，最后已投企業(yè)因基本面不扎實(shí)IPO困難，投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)無(wú)法退出，最終導(dǎo)致投資失敗。

（二）市場(chǎng)高位時(shí)的高估值，市場(chǎng)回落時(shí)的尷尬

2021年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繁榮，供需兩旺，眾多企業(yè)經(jīng)歷了自創(chuàng)業(yè)以來(lái)的利潤(rùn)高位。許多非上市企業(yè)因?yàn)楦呃麧?rùn)值而獲得一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的青睞，部分熱門(mén)行業(yè)如新能源、第三代半導(dǎo)體企業(yè)的市盈率一路水漲船高。以廣東某電容企業(yè)為例，該企業(yè)2021年凈利潤(rùn)達(dá)1.8億元，為公司創(chuàng)立以來(lái)歷史最高值。由于電容行業(yè)需不斷擴(kuò)充產(chǎn)能以占據(jù)市場(chǎng)份額，同時(shí)持續(xù)大規(guī)模投入研發(fā)，以跟進(jìn)市場(chǎng)對(duì)技術(shù)和產(chǎn)品迭代的需求，公司在2021年進(jìn)行了A輪融資，融資投前估值為40倍市盈率，公司投前估值為72億元，融資金額達(dá)20億元，A輪投資機(jī)構(gòu)包括手機(jī)終端廠家、物聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)、電子產(chǎn)品頭部企業(yè)等戰(zhàn)略投資者。

然而2022年開(kāi)始，受消費(fèi)電子市場(chǎng)需求低迷影響，公司凈利潤(rùn)大幅縮水，當(dāng)年凈利潤(rùn)僅約2000萬(wàn)元。如今，公司二期項(xiàng)目建設(shè)急需資金，但市場(chǎng)估值已無(wú)法回到2021年的盛況，公司面臨兩難局面：一方面，公司如不調(diào)低估值，則無(wú)法融資，二期工廠建設(shè)將受阻；另一方面，公司如降低估值，引入新的投資人，此前高估值融資的戰(zhàn)略投資者將行使反稀釋條款，實(shí)控人需以股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償前輪投資者，因前后融資估值差異較大，如逐一以股權(quán)補(bǔ)償原股東，實(shí)控人則可能因此失去實(shí)控地位。

事實(shí)上，類(lèi)似上述電容企業(yè)的案例并不少見(jiàn)。許多企業(yè)在融資過(guò)程中沒(méi)有做好規(guī)劃，遇到愿意出高估值的投資者則一拍即合，迅速?zèng)Q策融資，并簽署一系列條款，若后期估值降低，則觸發(fā)條款，影響公司或?qū)嵖厝说匚唬⒖赡苁购罄m(xù)融資面臨尷尬局面。

（三）一級(jí)與二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛

一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)估值倒掛是指一家企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的估值低于其一級(jí)市場(chǎng)的估值。這種情況通常發(fā)生在企業(yè)初次公開(kāi)募股（IPO）之后，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上以低于IPO價(jià)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，導(dǎo)致企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上市破發(fā)，股票價(jià)格低于一級(jí)市場(chǎng)上的估值。造成一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)估值倒掛的原因有：

1.信息不對(duì)稱(chēng)：企業(yè)在IPO過(guò)程中披露的信息可能有限，使得一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)的了解相對(duì)有限，而在公司上市后，隨著更多的信息披露，二級(jí)市場(chǎng)投資者可能更加了解企業(yè)。

2.市場(chǎng)供需關(guān)系：一級(jí)市場(chǎng)中的發(fā)行量可能相對(duì)有限，投資者對(duì)有限數(shù)量的股票搶奪激烈，導(dǎo)致股票的價(jià)格被抬高。而在二級(jí)市場(chǎng)上，流通的股票數(shù)量更多，供需關(guān)系可能更加平衡。

企業(yè)估值倒掛對(duì)于不同類(lèi)型的投資者可能有不同的影響。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，可獲得相對(duì)較低的價(jià)格進(jìn)行投資，享受未來(lái)上漲的機(jī)會(huì)。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的估值差異并不是絕對(duì)的，也可能隨著時(shí)間的推移逐漸趨于一致。因此，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估企業(yè)的基本面和估值情況，以及自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

四、非上市企業(yè)股權(quán)估值方法及其適用性

獲取更多的“超額收益”是我國(guó)私募股權(quán)投資基金投資的使命，因此估值策略至關(guān)重要。2018年7月起正式實(shí)施的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，提出了私募基金在對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)通常采用的估值方法以及適用場(chǎng)景。

（一）估值體系分析

1.市場(chǎng)法

常用的市場(chǎng)法主要以下三種：

（1）參考最近融資法：非上市企業(yè)如進(jìn)行過(guò)外部融資，則最近一次融資的估值則可確定為該企業(yè)的公允價(jià)值。

根據(jù)思瑞浦招股說(shuō)明書(shū)，2019年5月，華為控股的投資公司哈勃科技與思瑞浦公司簽署《投資協(xié)議》，約定哈勃科技認(rèn)購(gòu)公司增發(fā)股份，增資單價(jià)為32.13元/股。2019年11月，嘉興君齊、合肥潤(rùn)廣、惠友創(chuàng)嘉、元禾璞華私募投資股權(quán)機(jī)構(gòu)等分別與思瑞浦老股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓公司股權(quán)，受讓價(jià)格約為89元/股。雖然僅時(shí)隔6個(gè)月，思瑞浦股價(jià)卻翻了將近3倍，且新進(jìn)的股東中有多個(gè)知名投資機(jī)構(gòu)，這恰恰說(shuō)明思瑞浦的股權(quán)價(jià)值獲得了市場(chǎng)認(rèn)可。

使用參考最近融資價(jià)格法評(píng)估非上市企業(yè)估值時(shí)，應(yīng)以該估值的公允性進(jìn)行判斷。若最近一輪融資中，沒(méi)有具有參考意義的新投資人參與，或該輪融資金額對(duì)目標(biāo)投資企業(yè)而言并不重大等，則不應(yīng)被認(rèn)定為是企業(yè)的公允價(jià)值。

（2）市場(chǎng)乘數(shù)法：市場(chǎng)乘數(shù)優(yōu)勢(shì)在于相對(duì)容易計(jì)算和理解，能夠提供投資者對(duì)公司的估值信息，通常可根據(jù)可比上市公司的財(cái)務(wù)信息獲得。這類(lèi)可比上市公司通常需與目標(biāo)企業(yè)具有相同或類(lèi)似的主營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)規(guī)模等，通常適用于收入、利潤(rùn)達(dá)到一定規(guī)模，且持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè)。

根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處的發(fā)展階段和行業(yè)屬性的不同，可運(yùn)用各種市場(chǎng)乘數(shù)，如市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值/銷(xiāo)售收入、企業(yè)價(jià)值/息稅折攤前利潤(rùn)等。

某電子特氣非上市企業(yè)2022年在進(jìn)行A輪融資時(shí)，選取了金宏氣體、華特氣體、凱美特氣、昊華氣體等上市公司作為可比公司，而上述電子特氣上市公司的綜合市盈率為45.8倍（截至2022年6月底）。同時(shí)考慮當(dāng)時(shí)氣體類(lèi)資產(chǎn)備受資本青睞的情況，其中特氣類(lèi)資產(chǎn)估值中樞由2019年上半年的50倍市盈率提升至當(dāng)前的平均近100倍，空分類(lèi)資產(chǎn)估值中樞由2019年上半年不到20倍的市盈率提升至當(dāng)前30倍以上，結(jié)合對(duì)該公司2022年凈利潤(rùn)為4000萬(wàn)～5000萬(wàn)元的預(yù)期，公司對(duì)外融資估值報(bào)價(jià)在15億元，最后外部投資機(jī)構(gòu)以12億元的估值參與了該氣體公司的A輪融資。

市場(chǎng)乘數(shù)法受可比公司價(jià)值偏差和質(zhì)量的影響，合適的可比公司非常關(guān)鍵。在使用市場(chǎng)乘數(shù)法時(shí)，還需綜合考慮其他因素，如公司的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景、市場(chǎng)趨勢(shì)等，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)做出更全面的評(píng)估。

（3）行業(yè)指標(biāo)法：行業(yè)指標(biāo)法可以根據(jù)行業(yè)的不同特征和需求，選擇合適的指標(biāo)進(jìn)行分析。常見(jiàn)的行業(yè)指標(biāo)包括市場(chǎng)份額、收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本投入、勞動(dòng)力成本、競(jìng)爭(zhēng)力等。這些指標(biāo)能夠揭示行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力和成本結(jié)構(gòu)等重要信息。

通過(guò)行業(yè)指標(biāo)法，投資者可以對(duì)行業(yè)進(jìn)行橫向比較，并評(píng)估各個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的績(jī)效差異。這有助于發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的領(lǐng)先者和落后者，為投資決策和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略制定提供依據(jù)。

需要注意的是，行業(yè)指標(biāo)法只是一種分析工具，其結(jié)果應(yīng)結(jié)合其他因素和信息進(jìn)行綜合判斷。同時(shí)，不同行業(yè)具有不同的特點(diǎn)和動(dòng)態(tài)，因此在選擇指標(biāo)時(shí)需要考慮行業(yè)的特殊情況和變化。

2.收益法

收益法是一種用來(lái)估值資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的方法，它基于預(yù)期收益的折現(xiàn)。該方法通過(guò)估計(jì)未來(lái)的現(xiàn)金流量，并將其折現(xiàn)至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，以確定資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的價(jià)值。在收益法中，首先需要預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，包括收入、利潤(rùn)或者租金等。然后，通過(guò)對(duì)這些現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，將未來(lái)現(xiàn)金流量的價(jià)值減至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，考慮了時(shí)間價(jià)值的影響。

折現(xiàn)率是收益法中的關(guān)鍵因素之一，它代表了投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者的機(jī)會(huì)成本。通常使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）或其他估值模型來(lái)確定合適的折現(xiàn)率。較高的風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致較高的折現(xiàn)率，這會(huì)降低資產(chǎn)或項(xiàng)目的現(xiàn)值。

收益法適用于多種資產(chǎn)和投資項(xiàng)目的估值，包括產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)（如股票、房地產(chǎn)）、債務(wù)資產(chǎn)（如債券）以及投資項(xiàng)目。它作為一種相對(duì)直觀和常用的估值方法，廣泛應(yīng)用于財(cái)務(wù)分析、投資決策和估值評(píng)估等領(lǐng)域。

在使用收益法時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮相關(guān)因素并進(jìn)行適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分析。對(duì)周期性很明顯的行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能沒(méi)有一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，對(duì)此，詳細(xì)預(yù)測(cè)期至少應(yīng)當(dāng)包括一個(gè)完整的商業(yè)周期。

3.成本法

成本法包括凈資產(chǎn)法和重置成本法。凈資產(chǎn)法是使用公司的凈資產(chǎn)價(jià)值作為估值依據(jù)，公司總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈值即為公司的凈資產(chǎn)價(jià)值。若要評(píng)估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，還必須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的各個(gè)項(xiàng)目做出必要調(diào)整。

（二）其他需特殊考慮的因素

除財(cái)務(wù)估值方法的各因素外，在對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)估值時(shí)，還應(yīng)綜合考慮其他多方面的因素，從實(shí)際出發(fā)，提升對(duì)企業(yè)股權(quán)估值的準(zhǔn)確性。

1.協(xié)同效應(yīng)分析

戰(zhàn)略投資人，即具有客戶(hù)資源、財(cái)務(wù)資源等優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，其具備的這些資源優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)可作為估值談判的考慮因素之一。戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)通常擁有廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和資源，可以幫助中小企業(yè)拓展市場(chǎng)，尋找合作伙伴和供應(yīng)鏈資源，促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、業(yè)績(jī)提升。在對(duì)非上市企業(yè)估值時(shí)，投資后的協(xié)同效應(yīng)也應(yīng)作為估值評(píng)價(jià)和估值談判的要素之一。

前文中提到，2019年5月華為哈勃投資思瑞浦的每股價(jià)格為32.13元/股，而短短6個(gè)月后，新進(jìn)投資者投資時(shí)的每股價(jià)格增長(zhǎng)為89元/股，這其中自然有華為作為哈勃戰(zhàn)略投資者可帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的考慮。而事實(shí)上，自華為入股后，思瑞浦與華為的合作一路高歌猛進(jìn)，2018年時(shí)，已經(jīng)成立六年的思瑞浦收入1.14億元，虧損882萬(wàn)元。2019年哈勃投資后，華為的訂單讓思瑞浦銷(xiāo)售收入倍增。根據(jù)思瑞浦招股說(shuō)明書(shū)，2018年思瑞浦與華為交易額僅170萬(wàn)元，占其總營(yíng)收的1.5%；而2019年面向華為的銷(xiāo)售額就達(dá)到了1.7億元，營(yíng)收占比提高至57.13%。

2.不同輪次的投資在權(quán)利和義務(wù)上的差異

非上市企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，不同輪次間的投資者所要求的以及最終談判后所獲得的股權(quán)性質(zhì)、權(quán)利和義務(wù)都有可能不同。企業(yè)在進(jìn)行新一輪融資時(shí)，除企業(yè)增資的形式引入新股東外，還往往會(huì)有目標(biāo)企業(yè)的原股東將其持有的股權(quán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“老股”）轉(zhuǎn)讓給新投資人的情況，而老股轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比新股往往會(huì)有一定折扣率。通常情況下，老股的權(quán)益不會(huì)高于新股，且大多數(shù)情況會(huì)延續(xù)出讓人的權(quán)益。

某私募股權(quán)基金在參與前述電子特氣企業(yè)的A輪融資時(shí)，以受讓老股的形式成為公司股東，因出讓人為非實(shí)控人，該基金作為受讓人獲得的權(quán)利僅限該出讓股東原有的權(quán)利。而同一輪次的其他股東作為最新一輪股東，因?yàn)槭且栽鲑Y形式參與，權(quán)益基于全體股東共同商議的結(jié)果，其權(quán)利則優(yōu)于通過(guò)受讓股權(quán)的股東。

3.非上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況變化問(wèn)題

非上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況將對(duì)企業(yè)估值產(chǎn)生較大影響，需根據(jù)情況綜合考慮企業(yè)股權(quán)價(jià)值。例如前文提到的廣東某電容公司的案例，當(dāng)公司利潤(rùn)處于高位時(shí)，按市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)估值后，企業(yè)的估值較高；當(dāng)市場(chǎng)行情低迷，公司業(yè)績(jī)下滑時(shí)，企業(yè)估值如按最近一次融資的估值則與按市場(chǎng)法估值的結(jié)果出現(xiàn)偏差，最終企業(yè)價(jià)值多少還是需要從市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)值來(lái)考慮。

五、結(jié)論與建議

企業(yè)估值是一個(gè)相對(duì)主觀的指標(biāo)，不同的估值方法會(huì)得出不同的估值結(jié)果。目標(biāo)企業(yè)的估值變化情況至關(guān)重要，對(duì)項(xiàng)目投資成功與否影響巨大。一個(gè)綜合的估值分析通常會(huì)采用多種方法進(jìn)行驗(yàn)證和比較，以得出一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的估值范圍。同時(shí)，了解企業(yè)所處的行業(yè)背景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等因素也對(duì)估值分析至關(guān)重要。

因此，私募基金管理人應(yīng)緊抓市場(chǎng)，著手建立完善的估值應(yīng)用模型及相應(yīng)制度，在進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)估值時(shí)，建議綜合考慮以上因素，并盡可能多地收集相關(guān)數(shù)據(jù)和信息，綜合非上市企業(yè)的內(nèi)外部信息進(jìn)行客觀、科學(xué)分析，為后期業(yè)務(wù)拓展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，構(gòu)建并完善內(nèi)部投資體系并形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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責(zé)編：夢(mèng)超