黃浩政 王桂平 仝知非

【摘要】基于中國(guó)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)虛高的嚴(yán)峻現(xiàn)狀，文章應(yīng)用2010—2019年中國(guó)A股融券標(biāo)的公司為樣本，考察了賣空對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響。實(shí)證結(jié)果表明，賣空促進(jìn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行公司的評(píng)級(jí)下調(diào)，提升了信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性與評(píng)級(jí)調(diào)整的及時(shí)性，進(jìn)而改善了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。且該結(jié)果在考慮內(nèi)生性問題、改變主要變量的度量方法、調(diào)整實(shí)證模型的回歸范式后依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突水平較高，或公司信息透明度較差時(shí)，賣空對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的促進(jìn)作用更強(qiáng)，證實(shí)了賣空通過約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突和降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)樂觀偏差兩條渠道改善了評(píng)級(jí)質(zhì)量。此外，當(dāng)公司評(píng)級(jí)采購(gòu)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)時(shí)，賣空對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的促進(jìn)作用更強(qiáng)，說明賣空同樣能夠約束公司的評(píng)級(jí)采購(gòu)行為。文章的研究揭示了股票市場(chǎng)的重要交易機(jī)制——融資融券制度對(duì)改善債券市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量的重要影響，豐富了股票和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)與評(píng)級(jí)質(zhì)量影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局妥善監(jiān)管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、治理評(píng)級(jí)市場(chǎng)信用膨脹亂象以及促進(jìn)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展都具有一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】賣空；評(píng)級(jí)下調(diào)；評(píng)級(jí)準(zhǔn)確性；評(píng)級(jí)調(diào)整及時(shí)性；利益沖突渠道；樂觀偏差渠道

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、引言

2014年3月4日，“11超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，揭開了中國(guó)大陸公募債券違約的序幕1。此后五年間（截至2019年底），中國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)生372起債券違約事件，違約金額高達(dá)3 892.56億元，涉及發(fā)行人168家。這對(duì)中國(guó)的金融安全構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)。作為債券市場(chǎng)的重要信息媒介，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本應(yīng)發(fā)揮緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱、揭示發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)以及維護(hù)投資者切身利益的作用。但從中國(guó)近年的違約事件來看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并未盡到債券市場(chǎng)“守夜人”的職責(zé)。其評(píng)級(jí)結(jié)果不僅存在嚴(yán)重的信用膨脹2，并且評(píng)級(jí)調(diào)整也極為滯后3。低質(zhì)量的信用評(píng)級(jí)不僅掩蓋了發(fā)行人的真實(shí)信用狀況，誤導(dǎo)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，更會(huì)危及債券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展乃至金融系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行。因此，改善中國(guó)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)質(zhì)量，重塑評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“守夜人”角色已然刻不容緩。

一般來說，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)服務(wù)投資者的本職與發(fā)行人付費(fèi)模式產(chǎn)生的利益沖突，以及評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)復(fù)雜性和發(fā)行人隱藏壞消息導(dǎo)致的樂觀偏差是評(píng)級(jí)質(zhì)量低下的主要原因。而市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制則被視為緩解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突、促進(jìn)其業(yè)務(wù)能力提升，進(jìn)而改善評(píng)級(jí)質(zhì)量的重要途徑。但在中國(guó)債券市場(chǎng)中，市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制難以發(fā)揮其應(yīng)有的治理功能。這是因?yàn)?，只有得到政府資格認(rèn)證的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才被允許開展評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。這實(shí)際上是通過行政權(quán)力確定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壟斷身份，而非通過長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)能力提升與聲譽(yù)積累來形成市場(chǎng)地位。再者，中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來，特別是2014年之前，存在“剛性兌付”的潛規(guī)則，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約事件相對(duì)較少。這導(dǎo)致市場(chǎng)難以識(shí)別虛高評(píng)級(jí)，懲罰或淘汰低聲譽(yù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。由此可見，若要改變中國(guó)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)質(zhì)量不足的嚴(yán)峻現(xiàn)狀，尋求替代性的治理機(jī)制以補(bǔ)充聲譽(yù)機(jī)制的缺失就勢(shì)在必行。

作為股票市場(chǎng)的重要交易機(jī)制，賣空可能為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)提供了可行途徑。研究表明，賣空為投資者開辟了表達(dá)悲觀信念的渠道，有助于公司負(fù)面信息融入股價(jià)，并對(duì)公司行為決策發(fā)揮治理作用，例如，優(yōu)化并購(gòu)決策、改善盈余質(zhì)量，緩解過度投資，提升創(chuàng)新效率，降低財(cái)務(wù)杠桿等。并且賣空所揭示的負(fù)面信息還能夠溢出到債券市場(chǎng)，彌補(bǔ)債券投資者的信息劣勢(shì)，提升債券市場(chǎng)的定價(jià)效率。由此本文推測(cè)，賣空同樣可能存在抑制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)虛高，進(jìn)而改善債券市場(chǎng)整體評(píng)級(jí)質(zhì)量的治理作用。然而，當(dāng)前學(xué)者們主要考察了賣空是否為債券投資者提供了有價(jià)值的決策信息，將賣空者視為與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及機(jī)構(gòu)投資者并列的信息媒介；亦或是考察信用評(píng)級(jí)下調(diào)前賣空者的知情交易行為。鮮有文獻(xiàn)探討賣空對(duì)于約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)機(jī)會(huì)主義行為與改善評(píng)級(jí)質(zhì)量的重要影響。

基于此，本文以2010—2019年中國(guó)A股融券標(biāo)的公司為樣本，對(duì)上述問題展開分析。結(jié)果顯示：當(dāng)評(píng)級(jí)公告日前的異常賣空量增加時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更可能下調(diào)公司的信用評(píng)級(jí)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文通過選取ETF持股比例作為異常賣空量的工具變量、考察評(píng)級(jí)上調(diào)事件前的異常賣空量變化等方式進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。

本文的理論貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在如下幾個(gè)層面：首先，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制一直以來是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)?，F(xiàn)有研究表明，股票和債券市場(chǎng)收益呈現(xiàn)出典型的同步現(xiàn)象，并且指出股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的信息溢出效應(yīng)，影響了債券投資者的決策及預(yù)期是兩者聯(lián)動(dòng)的重要原因之一。而本文研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)交易機(jī)制——賣空不僅能夠彌補(bǔ)債券投資者的信息劣勢(shì)，還能夠?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供更廣泛的信息基礎(chǔ)，約束其迎合發(fā)行人的不端行為，改善信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，從而為股票與債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的相關(guān)研究提供了增量的理論解釋與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

其次，已有文獻(xiàn)主要考察了評(píng)級(jí)付費(fèi)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)準(zhǔn)入限制等對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量惡化以及市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量改善的影響，鮮有研究關(guān)注賣空在評(píng)級(jí)過程中的重要作用。本文著眼于賣空這一股票市場(chǎng)中的負(fù)面信息挖掘機(jī)制與外部治理機(jī)制，發(fā)現(xiàn)其能夠有效改善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，彌補(bǔ)聲譽(yù)機(jī)制在中國(guó)債券市場(chǎng)的功能缺失，豐富了評(píng)級(jí)質(zhì)量影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

最后，現(xiàn)有研究重點(diǎn)圍繞股票市場(chǎng)效率、公司財(cái)務(wù)決策、知情交易等話題探討賣空機(jī)制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一定程度忽視了賣空與金融中介機(jī)構(gòu)，尤其是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。本文聚焦于中國(guó)當(dāng)下備受關(guān)注的信用評(píng)級(jí)虛高問題，考察了賣空對(duì)其的影響與作用機(jī)理，拓寬了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)效應(yīng)領(lǐng)域的理論框架。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

1.賣空的經(jīng)濟(jì)后果

賣空機(jī)制是資本市場(chǎng)的重要交易機(jī)制之一，其經(jīng)濟(jì)后果得到了學(xué)術(shù)界的廣泛探討。首先，賣空具有負(fù)面信息挖掘和釋放功能。與普通投資者相比，賣空者擁有更強(qiáng)的信息挖掘和分析能力，能夠向投資者揭示上市公司的潛在隱患，從而加速負(fù)面信息融入股價(jià)。不僅如此，賣空機(jī)制能夠?yàn)殂y行、分析師等市場(chǎng)中介提供決策所需的增量負(fù)面信息，進(jìn)而降低銀行信貸利差，提升分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。此外，賣空所揭示的負(fù)面信息還能夠從股票市場(chǎng)溢出到債券市場(chǎng)，緩解債券投資者面臨的信息不對(duì)稱問題。

其次，憑借負(fù)面信息挖掘功能，賣空對(duì)上市公司發(fā)揮了出色的外部治理作用。由于市場(chǎng)不完備，公司管理層和股東之間存在代理問題。管理層可能為了謀取私人利益而偏離股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，從而給公司帶來一系列負(fù)面隱患，如資產(chǎn)替代、過度投資、盈余管理等。賣空機(jī)制的存在提升了公司負(fù)面信息被曝光的幾率，增加了管理層侵犯股東利益、謀取個(gè)人利益的成本，有助于管理層約束自身行為，回到股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上去。例如，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，在賣空限制放開之后，公司的過度投資現(xiàn)象得以緩解，高風(fēng)險(xiǎn)決策得到約束（倪驍然和朱玉杰，2017），財(cái)務(wù)杠桿顯著降低，創(chuàng)新效率、并購(gòu)業(yè)績(jī)、信息披露質(zhì)量（陳暉麗和劉峰，2014；張璇等，2016；李春濤等，2017）等均得以顯著提升。

2. 信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響因素

信用評(píng)級(jí)是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于公開與非公開信息對(duì)債務(wù)發(fā)行人或特定債務(wù)進(jìn)行的等級(jí)評(píng)估。在成熟的債券市場(chǎng)中，信用評(píng)級(jí)能夠客觀公允地揭示發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低投資者的信息搜集成本與發(fā)行人的融資成本。不僅如此，信用評(píng)級(jí)還被視為債券市場(chǎng)中的重要監(jiān)管機(jī)制。在被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)列入“評(píng)級(jí)觀察期”名單后，由于受到“隱性契約”的約束，低質(zhì)量的債券發(fā)行人將減少其風(fēng)險(xiǎn)行為。監(jiān)管部門也會(huì)參考企業(yè)信用評(píng)級(jí)來決定企業(yè)是否被允許進(jìn)入公共債務(wù)市場(chǎng)以及是否具有投資者準(zhǔn)入資格。

然而在現(xiàn)實(shí)中，由于債券市場(chǎng)的不完善，以及多種因素對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的干擾，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)往往難以反映出發(fā)行人的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而催生了評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象。首先，根據(jù)已有文獻(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突是導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量低下的主要原因。該利益沖突源自評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與其利益相關(guān)方的博弈。盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的本職是為投資者提供關(guān)于發(fā)行人信用狀況的專業(yè)評(píng)估，但在發(fā)行人付費(fèi)的市場(chǎng)規(guī)則下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)迎合發(fā)行人對(duì)更高評(píng)級(jí)等級(jí)的訴求。同時(shí)，由于評(píng)級(jí)行業(yè)缺乏有效的監(jiān)督問責(zé)機(jī)制，市場(chǎng)中又普遍存在的天真投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)持輕信態(tài)度，即使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具虛高評(píng)級(jí)的不端行為被市場(chǎng)揭露，也大多并未得到實(shí)質(zhì)性的事后懲罰。其次，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步強(qiáng)化了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布虛高評(píng)級(jí)的迎合動(dòng)機(jī)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常會(huì)采用成本競(jìng)爭(zhēng)的方式，即出具虛高的信用評(píng)級(jí)來?yè)Q取發(fā)行人的青睞。從發(fā)行人的層面來看，由于市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，發(fā)行人可以同時(shí)接觸多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從中選擇最有利的評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)布并支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，即進(jìn)行所謂的“評(píng)級(jí)采購(gòu)”。此時(shí)，利潤(rùn)導(dǎo)向的評(píng)級(jí)體系與發(fā)行人主導(dǎo)的付費(fèi)方式在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下將引發(fā)嚴(yán)重的外部性問題。最后，在債券市場(chǎng)高度信息不對(duì)稱的現(xiàn)實(shí)狀況下，發(fā)行人會(huì)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)隱瞞自身的負(fù)面信息，以獲得更高的信用評(píng)級(jí)。由于存在潛在的債券融資需求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的客戶有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)隱瞞與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的負(fù)面信息，借此獲取更高的評(píng)級(jí)等級(jí)并降低債券融資成本。

（二）理論分析

1. 賣空與信用評(píng)級(jí)下調(diào)

賣空可能通過約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突這一渠道影響信用評(píng)級(jí)下調(diào)。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身存在損害投資者利益、迎合發(fā)行人出具虛高評(píng)級(jí)的不良動(dòng)機(jī)，面臨較強(qiáng)的利益沖突。加之中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在“剛性兌付”的潛規(guī)則，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的概率相對(duì)偏低。這不僅在一定程度上營(yíng)造了債券市場(chǎng)“低風(fēng)險(xiǎn)”的表象，亦掩蓋了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛增評(píng)級(jí)的機(jī)會(huì)主義行為。而只要實(shí)質(zhì)性違約沒有發(fā)生，債券投資者便很難察覺出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不端行為，亦無法對(duì)其施加有效的事后懲罰，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就更可以毫無顧忌地迎合發(fā)行公司以及其他市場(chǎng)主體對(duì)高評(píng)級(jí)的需要。如前所述，賣空機(jī)制能夠挖掘公司財(cái)務(wù)欺詐、盈余管理、次優(yōu)投資、過度并購(gòu)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面的負(fù)面信息。這些負(fù)面信息不僅能夠在股票市場(chǎng)中傳播，更會(huì)溢出到債券市場(chǎng)中，為債券投資者的投資決策提供依據(jù)。當(dāng)評(píng)級(jí)公告日前對(duì)于公司的異常賣空增加時(shí)，即便實(shí)質(zhì)性違約沒有發(fā)生，債券投資人也有充分理由質(zhì)疑當(dāng)前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所出具高評(píng)級(jí)的合理性，并以“用腳投票”的方式對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行懲罰，導(dǎo)致該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損。同時(shí)，異常賣空導(dǎo)致的股價(jià)下行壓力還會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量的關(guān)注，一旦虛增評(píng)級(jí)事件被揭露，將在更大的市場(chǎng)范圍內(nèi)危害評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。因此，在賣空的事前威懾之下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為避免聲譽(yù)資產(chǎn)損失與市場(chǎng)份額縮水，會(huì)傾向于降低虛高評(píng)級(jí)，以更準(zhǔn)確地反映公司的真實(shí)信用狀況。

基于此，本文提出如下假設(shè)1。

H1：賣空促進(jìn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)下調(diào)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

本文選擇2010—2019年中國(guó)A股融券標(biāo)的公司為研究樣本。融券交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)與治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，信用評(píng)級(jí)、評(píng)級(jí)公告日、評(píng)級(jí)市場(chǎng)份額以及債券發(fā)行和違約數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)（Christophe et al.， 2010），本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：①剔除金融業(yè)公司；②剔除樣本期內(nèi)被調(diào)出融券名單的公司；③剔除樣本期內(nèi)被ST處理的公司；④剔除變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；⑤剔除相鄰兩次評(píng)級(jí)公告日小于一個(gè)月的觀測(cè)值；⑥剔除評(píng)級(jí)公告日前三個(gè)月內(nèi)存在停牌事件的觀測(cè)值；⑦在1%和99%的水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾；最終得到了8550個(gè)評(píng)級(jí)公告日觀測(cè)樣本。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

其中，RatDown為評(píng)級(jí)下調(diào)變量，即模型（1）的被解釋變量。參考Agarwal and Hauswald（2010）的方法，本文對(duì)主體信用等級(jí)由低到高進(jìn)行賦值，具體如表1所示，以此衡量信用主體的評(píng)級(jí)水平（Rating）。同時(shí)，本文定義評(píng)級(jí)下調(diào)啞變量（RatDown），如果評(píng)級(jí)公告日發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)，RatDown取1，否則取0。

ABSS為異常賣空量，即模型（1）的解釋變量。本文以評(píng)級(jí)公告日為0點(diǎn)，[-60，-21]交易日區(qū)間為事件期，[-120，-61]交易日區(qū)間為基準(zhǔn)期，應(yīng)用事件期與基準(zhǔn)期的賣空量與流通股數(shù)之比的日度平均值做差，衡量評(píng)級(jí)公告日前的異常賣空量（ABSS）4。當(dāng)ABSS為正時(shí)，說明評(píng)級(jí)公告日前的賣空交易增加。本文選擇[-60，-21]和[-120， -61]作為事件期和基準(zhǔn)期的原因在于：①評(píng)級(jí)過程（自評(píng)級(jí)委托至評(píng)級(jí)發(fā)布）一般不超過3個(gè)月（約60個(gè)交易日），因此對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在有效影響的賣空交易主要集中在[-60，-1]區(qū)間內(nèi)。然而，臨近公告日的賣空交易可能是賣空者提前獲知評(píng)級(jí)結(jié)果后的知情交易（Henry et al.，2015）。故本文不考慮[-20，-1]區(qū)間內(nèi)的賣空交易，僅應(yīng)用[-60，-21]作為事件期，以緩解潛在的內(nèi)生性問題。②經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，同一公司相鄰兩次評(píng)級(jí)公告日的平均間隔為6個(gè)月（約120個(gè)交易日），基準(zhǔn)期過長(zhǎng)可能會(huì)受到上一次信用評(píng)級(jí)的干擾，因此選擇[-120， -60]作為基準(zhǔn)期較為合理。

ControlVar為模型（1）的控制變量。參考已有文獻(xiàn)（Kisgen， 2006， 2009， 2012；Becker and Milbourn， 2011），本文在回歸分析中控制了如下影響因素，包括季度層面的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（Cratio）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Asturn）、公司資產(chǎn)規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)收益率（Roa）以及年度（Year）、季度（Season）和公司固定效應(yīng)（Firm）。變量定義如表2所示。

此外，本文對(duì)模型（1）中所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行了聚類處理，以緩解可能存在的序列相關(guān)問題。本文重點(diǎn)關(guān)注回歸系數(shù)β1。如果β1顯著為正，則驗(yàn)證了假設(shè)1的推斷，即賣空促進(jìn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的評(píng)級(jí)下調(diào)。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知，RatDown的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.113和0.321，ABSS的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.011和0.192，最大值為10.267，表現(xiàn)出較強(qiáng)的變異性，這一特征與賣空交易推動(dòng)評(píng)級(jí)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)直覺相符，評(píng)級(jí)下調(diào)事件往往伴隨著較高的異常賣空量。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.賣空與信用評(píng)級(jí)下調(diào)

假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。其中，表4的第（1）列為控制年度、季度和公司固定效應(yīng)的單變量回歸結(jié)果，第（2）列為進(jìn)一步考慮與公司違約風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果。從表4可以看出，異常賣空量（ABSS）的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為正，且這一系數(shù)具有重要的經(jīng)濟(jì)含義：當(dāng)ABSS變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.192）時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司信用評(píng)級(jí)的概率上升0.846%?？紤]到評(píng)級(jí)下調(diào)在全樣本內(nèi)的占比為11.3%，可以近似地推算，評(píng)級(jí)公告日前的異常賣空量能夠解釋7.487%的評(píng)級(jí)下調(diào)。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1的推斷，即賣空在總體上推動(dòng)了信用評(píng)級(jí)的下調(diào)，評(píng)級(jí)公告日前一段時(shí)間內(nèi)賣空交易量越大，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司信用評(píng)級(jí)的概率也越高。

在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（Cratio）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Asturn）、營(yíng)收增長(zhǎng)率（Growth）與評(píng)級(jí)下調(diào)正相關(guān)，而總資產(chǎn)（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）與評(píng)級(jí)下調(diào)負(fù)相關(guān)，基本與已有研究的結(jié)果相一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文發(fā)現(xiàn)的異常賣空量（ABSS）與評(píng)級(jí)下調(diào)（RatDown）間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，既可能是賣空促進(jìn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)下調(diào)，也可能是賣空者預(yù)知了評(píng)級(jí)下調(diào)事件，并在評(píng)級(jí)公告日前開展知情交易，因此存在互為因果內(nèi)生性問題。在主回歸中，本文在計(jì)算異常賣空量（ABSS）時(shí)，剔除了[-20， -1]區(qū)間上的賣空量，以排除知情交易的干擾。在這一部分，本文參考Meng et al.（2020）的研究，選取公司本季度的ETF持股比例（ETF）作為異常賣空量（ABSS）的工具變量，進(jìn)一步應(yīng)用工具變量法（IV）緩解上述內(nèi)生性問題。一方面，ETF是一種指數(shù)現(xiàn)貨，投資者可以通過賣空ETF來表達(dá)其負(fù)面預(yù)期，進(jìn)而能夠成為賣空某只股票的替代性選擇；但在本質(zhì)上，ETF屬于被動(dòng)型指數(shù)基金，其價(jià)格取決于一攬子股票的組合價(jià)值，而與公司的特質(zhì)性波動(dòng)不相關(guān)，無法被知情交易者用于賣空套利。因此，ETF持股比例（ETF）作為工具變量較為合理。表5的（1）和（2）列報(bào)告了工具變量法的回歸結(jié)果?？梢娫诘谝浑A段回歸中，ETF持股比例（ETF）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明ETF與個(gè)股賣空量存在替代關(guān)系，符合本文推斷；在第二階段回歸中，擬合異常賣空量（ABSS）的回歸系數(shù)顯著為正，說明在考慮內(nèi)生性問題之后，賣空對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的促進(jìn)作用依然存在。

此外，本文還借助評(píng)級(jí)上調(diào)事件來排除內(nèi)生性問題。如果異常賣空量與評(píng)級(jí)下調(diào)之間的負(fù)向關(guān)系是由知情交易所驅(qū)動(dòng)的，那么在評(píng)級(jí)上調(diào)事件公告日前，異常賣空量將顯著較低?；貧w結(jié)果如表5的第（3）列所示?？梢姰惓Ｙu空量（ABSS）與評(píng)級(jí)上調(diào)（RatUp）間并不存在顯著關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

五、進(jìn)一步研究

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

1. 利益沖突渠道檢驗(yàn)

如前所述，利益沖突渠道是指賣空交易有助于債券投資者識(shí)別出虛高信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施加懲罰。該事前威懾能夠緩解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨的利益沖突，約束其虛增評(píng)級(jí)行為。如果該邏輯正確的話，那么當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨的利益沖突更高時(shí)，更有可能發(fā)布虛高的信用評(píng)級(jí)，令賣空機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)起到更強(qiáng)的促進(jìn)作用?；诖?，本文分別選取評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本季度的市場(chǎng)份額（Share）、市場(chǎng)份額是否下降（ShareDrop）以及剛性兌付預(yù)期是否被打破（PostDefault）反映評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨的利益沖突水平，而后應(yīng)用模型（1）進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。其中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額越低或市場(chǎng)份額下降時(shí)，其越有動(dòng)機(jī)迎合發(fā)行人的高評(píng)級(jí)需求來?yè)Q取市場(chǎng)份額，故利益沖突較強(qiáng)；而在剛性兌付預(yù)期被打破后，實(shí)質(zhì)性違約事件的增加將增強(qiáng)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束力，故利益沖突較弱。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果如表6所示?？梢娊怀隧?xiàng)ABSS*Share的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而ABSS*ShareDrop和ABSS*PostDefault的回歸系數(shù)顯著為正，說明在利益沖突水平較高時(shí)，賣空對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的促進(jìn)作用越強(qiáng)，符合本文預(yù)期，證實(shí)了利益沖突渠道。

六、結(jié)論與政策建議

本文利用2010—2019年中國(guó)A股融券標(biāo)的公司為樣本，通過考察對(duì)公司的賣空交易與其信用評(píng)級(jí)下調(diào)之間的關(guān)系，對(duì)賣空機(jī)制是否有助于改善評(píng)級(jí)質(zhì)量這一問題進(jìn)行探討。

研究發(fā)現(xiàn)，賣空促進(jìn)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行公司的評(píng)級(jí)下調(diào)，提升了信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性與評(píng)級(jí)調(diào)整的及時(shí)性，進(jìn)而改善了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)質(zhì)量。且該結(jié)果在考慮內(nèi)生性問題、改變被解釋變量與解釋變量的度量方法、調(diào)整實(shí)證模型的回歸范式滯后依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突水平較高，賣空對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的促進(jìn)作用更強(qiáng)，證實(shí)賣空機(jī)制能通過緩解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突這一渠道改善了評(píng)級(jí)質(zhì)量。

本文的研究為股票與債券市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性這一領(lǐng)域提供了增量的理論解釋與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，完善了評(píng)級(jí)質(zhì)量影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)，拓寬了賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)效應(yīng)領(lǐng)域的理論框架，為信用評(píng)級(jí)方面的文獻(xiàn)補(bǔ)充了新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)，從本文的研究結(jié)論中，我們還可以獲得如下政策啟示：

首先，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，作為一種信息媒介，良好的市場(chǎng)聲譽(yù)是其長(zhǎng)期發(fā)展的保障。盡管在短期內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券發(fā)行人的迎合能令其獲得更高的經(jīng)濟(jì)利益，但隨著債券市場(chǎng)效率的提升與更多外部監(jiān)督機(jī)制的引入，這些違背獨(dú)立性原則的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)注定會(huì)被市場(chǎng)拋棄。因此，只有不斷提高評(píng)級(jí)技術(shù)，保持評(píng)級(jí)的謹(jǐn)慎性，堅(jiān)持客觀的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，才能獲得投資者的認(rèn)可，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“長(zhǎng)跑”中最終勝出。

其次，對(duì)投資者來說，要認(rèn)清評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“籠中惡獸”的本質(zhì)，擺脫對(duì)信用評(píng)級(jí)制度的無條件依賴，并切實(shí)參與到對(duì)低質(zhì)量信用評(píng)級(jí)的監(jiān)督當(dāng)中。只有堅(jiān)定地行使“用腳投票”的權(quán)利，同時(shí)調(diào)動(dòng)起賣空等外部機(jī)制的威懾作用，才能使聲譽(yù)機(jī)制成為約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“枷鎖”，令評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正扮演好“守夜人”的角色，為投資者提供有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)信息。

最后，對(duì)監(jiān)管方來說，一方面，應(yīng)該對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管予以充分重視，通過政策完善和加強(qiáng)行業(yè)自律減少評(píng)級(jí)行業(yè)的無序競(jìng)爭(zhēng)，并引入對(duì)違規(guī)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的事后問責(zé)，以促進(jìn)聲譽(yù)機(jī)制的形成與完善。從而逐步提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和信用評(píng)級(jí)的信息含量，促進(jìn)中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)乃至整個(gè)公司信用債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。另一方面，應(yīng)該逐步減少對(duì)債券市場(chǎng)和發(fā)債公司的行政干預(yù)，淡化硬性評(píng)級(jí)門檻在債券發(fā)行過程中的必要性。這樣盡管在短期內(nèi)可能引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，但只有將發(fā)債公司、投資者和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)置入一個(gè)高度市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，才能使他們建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，提高債券投資技能，實(shí)現(xiàn)中國(guó)債券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。

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責(zé)編：險(xiǎn)峰