劉 杰 占明珍 吳添榮

（武漢紡織大學經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430200）

一、引言

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)指的是研發(fā)投入大、產(chǎn)品附加值高、國際市場前景好的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，它具有智力性、創(chuàng)新性、戰(zhàn)略性和低資源消耗等特征。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)相對于其他產(chǎn)業(yè)而言，總體上表現(xiàn)出較高的技術(shù)領先性和技術(shù)復雜性。而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈中的“鏈主”企業(yè)是在產(chǎn)業(yè)鏈中居于主導地位的企業(yè)，對于推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、整合產(chǎn)業(yè)鏈資源、帶動產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)協(xié)同發(fā)展起著至關重要的作用?！版溨鳌笨梢詭由舷掠?、左右鏈的企業(yè)，使其符合市場經(jīng)濟規(guī)律，提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新能力，加速科技成果的轉(zhuǎn)化，是行業(yè)的“領頭羊”，在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要的地位，因此研究高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的“鏈主”企業(yè)具有很好的代表作用。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指通過調(diào)整影響資本結(jié)構(gòu)的因素，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更加合理化，從而實現(xiàn)公司設定目標的過程。高技術(shù)型企業(yè)技術(shù)密集度很高，其發(fā)展需要大量的資金支持，在大規(guī)?；I集資金的過程中，資本結(jié)構(gòu)的合理安排顯得尤為重要，而國內(nèi)對于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究較少。因此，研究高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，對于促進高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)健康和可持續(xù)發(fā)展以及突破“卡脖子”技術(shù)問題具有較大的理論價值和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

1.高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈相關研究

關于產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)涵可以追溯到1776 年，亞當·斯密在《國富論》中首先提出了這一概念，他認為工業(yè)生產(chǎn)是一系列基于分工的生產(chǎn)鏈條。國外學者對于產(chǎn)業(yè)鏈方面的界定，大多數(shù)都是從價值鏈、供應鏈理論入手，然后在其中滲透產(chǎn)業(yè)鏈的含義。國內(nèi)學者對于產(chǎn)業(yè)鏈的研究相對更豐富一些，劉志彪（2020）認為，所謂產(chǎn)業(yè)鏈，指的是一個國家或地區(qū)的國民經(jīng)濟各個產(chǎn)業(yè)部門之間客觀形成的一種技術(shù)和經(jīng)濟聯(lián)系。中國社會科學院工業(yè)經(jīng)濟研究所課題組（2022）認為產(chǎn)業(yè)鏈是一個基于“產(chǎn)業(yè)總體”投入產(chǎn)出關系來分析產(chǎn)業(yè)效率或競爭力的產(chǎn)業(yè)組織概念，反映的是存在著有機關聯(lián)的各個經(jīng)濟部門之間依據(jù)特定的邏輯關系和時空布局形成的相互交織的網(wǎng)絡關系。陳子韜等（2020）利用兩階段系統(tǒng)GMM 方法得出政府的支持能夠提升這些高技術(shù)產(chǎn)業(yè)如醫(yī)藥制造行業(yè)、醫(yī)療設備及儀器儀表制造業(yè)、電子及通信設備制造業(yè)的研發(fā)投入，但對航空航天器制造業(yè)和電子計算機及辦公設備制造業(yè)的研發(fā)投入沒有產(chǎn)生明顯的影響。龍瑜清等（2021）認為我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈體系，但有些高技術(shù)產(chǎn)業(yè)仍處于“卡脖子”境況，一些細分行業(yè)仍存在著發(fā)展不均衡的問題。劉麗（2021）從產(chǎn)業(yè)鏈的視角研究推動我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的路徑，通過對創(chuàng)新鏈、價值鏈、供應鏈和空間鏈四個方面的測度研究，提出我們應強化創(chuàng)新鏈，充分發(fā)揮空間鏈區(qū)域優(yōu)勢。

張建忠等（2011）認為在買方驅(qū)動的價值鏈中，鏈主往往是那些在價值鏈中牢牢占據(jù)品牌和營銷環(huán)節(jié)、擁有定價權(quán)、具有制定標準和設定參數(shù)能力的品牌商、零售商、營銷商或者國際大賣家（如沃爾瑪、家樂福）。在生產(chǎn)者驅(qū)動的價值鏈中，“鏈主”通常是那些決定技術(shù)標準、掌握技術(shù)標準制定權(quán)、具有主導行業(yè)技術(shù)革新與演進方向的核心企業(yè)。劉志彪等（2021）認為產(chǎn)業(yè)鏈的未來取決于“鏈主”的創(chuàng)新能力和發(fā)展思維，“鏈主”的市場地位和技術(shù)能力穩(wěn)固，就可以推動上下游企業(yè)共同成長，構(gòu)建本土“鏈主”成為國家產(chǎn)業(yè)安全政策追求主要目標。

綜合以上學者的研究以及官方對“鏈主”企業(yè)的認定，將高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)定義為：擁有整條產(chǎn)業(yè)鏈附加值最高的部分，在產(chǎn)業(yè)鏈中居主導地位，企業(yè)規(guī)模實力較強，主營業(yè)務收入或產(chǎn)值規(guī)模在所屬產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)中位于前列的企業(yè)。所選取的樣本企業(yè)也是參考這一標準進行選擇的。

2.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化相關研究

自MM 理論提出以來，對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究就成為學術(shù)界研究的熱點話題。

關于影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素研究，連玉君等（2007）從動態(tài)角度研究了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，得出我國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論，調(diào)整速度受到諸如企業(yè)規(guī)模、成長性以及最佳水平偏離程度等因素影響；黃繼承等（2015）在討論了產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響后，發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)品市場競爭的加劇，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度也會加快；巫岑（2019）指出產(chǎn)業(yè)政策會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，并呈現(xiàn)出正相關的關系；陳良華等（2022）以中國房地產(chǎn)上市公司為樣本，通過實證表明采用優(yōu)化的目標資本結(jié)構(gòu)模型，在降低目標資本結(jié)構(gòu)估計偏差的同時，還會與一般模型估計下的資本動態(tài)調(diào)整速度和偏離程度存在差異；王竹泉等（2022）通過實證檢驗數(shù)字金融對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融可以顯著提升企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并且向下調(diào)整速度快于向上調(diào)整速度。

綜上所述，學者們對于上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究較多，并且從微觀和宏觀兩方面進行了分析，但是大多數(shù)文獻所研究的樣本都是大范圍的上市公司，單獨研究高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關研究較少，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的相關研究更少。

三、理論機理與研究假設

基于上述學者的研究以及理論的鋪墊，證實企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會受到諸多因素的影響，本文主要研究五個可能影響資本結(jié)構(gòu)的因素，它們之間的關系如圖1 所示。在圖中，“+”表示兩變量之間正相關，“-”表示兩變量之間負相關。

根據(jù)上述理論機理提出以下五個假設。

1.公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響

公司規(guī)模越大，需要的資金就越多，融資渠道也比較多元，抵抗風險的能力也較強，因此能受到金融機構(gòu)的青睞從而獲得較多的貸款，可以利用負債解決資金問題，資本結(jié)構(gòu)就會相對更好。故提出假設1：

H1：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關。

2.公司營運能力對資本結(jié)構(gòu)的影響

營運能力反映了企業(yè)資金運用的效率。營運能力越強，說明資金在企業(yè)內(nèi)部與外部的流動速度越快，資本積累會更多，能夠衡量企業(yè)管理資金的效率。因此，營運能力強的公司可以向市場傳遞一個好的經(jīng)營狀態(tài)，取得貸款也會更加容易，有利于企業(yè)靈活地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。故提出假設2：

H2：公司營運能力與資本結(jié)構(gòu)正相關。

3.公司盈利水平對資本結(jié)構(gòu)的影響

優(yōu)序融資理論認為，根據(jù)成本最小化原則，公司在融資時會首先考慮內(nèi)部盈余，其次是債務融資，最后是股權(quán)融資。因此企業(yè)在有充分的內(nèi)部盈余時會減少舉債，相應的資產(chǎn)負債率會降低，不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。故提出假設3：

H3：公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關。

4.公司償債能力對資本結(jié)構(gòu)的影響

流動比率越大，公司用來償還負債的變現(xiàn)能力變強，使企業(yè)償債能力變強，公司資產(chǎn)負債率降低，然后資本結(jié)構(gòu)又是企業(yè)總負債與總資產(chǎn)的比率即不利于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。故提出假設4：

H4：公司償債能力與資本結(jié)構(gòu)負相關。

5.公司成長能力對資本結(jié)構(gòu)的影響

成長能力好的公司一般具有較好的預期，容易受到投資者的青睞，資金來源渠道較多，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方式也更加靈活。故提出假設5：

H5：公司成長能力與資本結(jié)構(gòu)正相關。

四、實證研究

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

這里基于官方與學術(shù)界對“鏈主”的界定及數(shù)據(jù)可得性，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，篩選出我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈中符合條件的36 家“鏈主”企業(yè)，選取2017—2021 年相關數(shù)據(jù)，主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫以及企業(yè)公司年報。

2.變量說明

（1）被解釋變量

基于上述研究，這里資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負債率（LEV）來衡量。

（2）解釋變量（資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的擬合變量）

公司規(guī)模：用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

營運能力：用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來表示。

盈利能力：用資產(chǎn)收益率表示。

償債能力：用流動比率表示。

成長能力：用營業(yè)總收入增長率表示。

3.模型構(gòu)建

實證分析高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度，參考已有研究（黃繼承等，2016；羅琦等，2016），借助模型（1），根據(jù)選擇的變量指標計算企業(yè)優(yōu)化后的資本結(jié)構(gòu)LEV*：

表1 變量指標及含義

借鑒Flannery 等（2006）的做法，在模型（1）計算出的LEV*的基礎上，接著采用部分調(diào)整模型來估計高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，得到如下模型（2）：

其中，LEVi,t和LEVi,t-1分別表示企業(yè)i 在第t 年和t-1年的實際資本結(jié)構(gòu)，系數(shù)λ 反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，為隨機擾動項。將模型（1）代入模型（2），得到如下模型（3）：

參考學者寧金輝等（2021）的做法，對模型（3）進行回歸，得到（1-λ）和λβ1到λβ5的值，從而得到β1到β5的值，再將其代入模型（1）即可得到優(yōu)化后的資本結(jié)構(gòu)LEV*i,t 的擬合值。

4.實證結(jié)果與分析

（1）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

如表2 所示，呈現(xiàn)了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，資產(chǎn)負債率的平均值為43.65%，最小值是8.48%，最大值是87.07%，在一般情況下，40%～60%的資產(chǎn)負債率是正常的，標準差為0.1743，說明資產(chǎn)負債率存在一定的分散性；企業(yè)規(guī)模均值為22.9976，最小值為和最大值的差距也不大，分布較均勻；營運能力均值為0.5978，最小值和最大值也相差不大，說明樣本企業(yè)的營運能力也都相差不大；盈利能力均值為0.0498，不是很高，且樣本中有的企業(yè)虧損，有的企業(yè)盈利，相差較大；流動比率均值為2.1285，一般認為流動比率在2 左右比較好，所以總體來說樣本企業(yè)的短期償債能力較好；成長能力的均值為0.5093，可以說明樣本企業(yè)總體發(fā)展前景較好。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（2）相關性分析

表3 對各變量進行了Pearson 相關性分析，可看出自變量之間的系數(shù)均小于0.8，表明所選取的自變量之間沒有強烈的相關性。下一步是用方差膨脹因子（VIF）來檢驗變量之間的多重共線性問題，如表4 所示。一般情況下，如果VIF ＞10，則說明自變量之間存在多重共線性的問題，由表4 可以看出各自變量的方差膨脹因子VIF 以及方差膨脹因子的均值都比2 小，遠小于10，說明各自變量之間不存在多重共線問題。

表3 Pearson相關性分析

表4 多重共線性檢驗（VIF）

（3）回歸結(jié)果分析

為研究影響高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，本文先對模型（1）進行回歸，首先確定使用何種模型來對樣本進行回歸，根據(jù)已有文獻的研究，先采用LM 檢驗來檢驗個體隨機效應，求得LM 統(tǒng)計量為124.17，其P 值為0.0000，在1%顯著水平上拒絕原假設，所以選擇使用隨機效應模型。表5 為三種模型的回歸結(jié)果。

表5 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)三種回歸分析

從表5 可以看出，在隨機效應模型下各個解釋變量均比較顯著，在混合回歸下衡量企業(yè)成長能力的變量不顯著，固定效應模型下代表企業(yè)規(guī)模和營運能力這兩個變量都不顯著。

接著對模型（3）用隨機效應模型進行回歸，得到（1-λ）的值為0.6799，即可得到λ 的值為0.3201，該值介于0 和1 之間，說明樣本區(qū)間內(nèi)的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)“鏈主”企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以32.01%的速度向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。表6 是在樣本企業(yè)中按照規(guī)模大中小分別選取了6 家公司，列舉了從2017 年到2018 年的資本結(jié)構(gòu)以及通過計算得出的優(yōu)化后的資本結(jié)構(gòu)。可以看出高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中醫(yī)藥制造業(yè)領域資本結(jié)構(gòu)不太合理，有進一步優(yōu)化的空間。

表6 樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

五、研究結(jié)論和建議

本文以2017—2021 年我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈中的“鏈主”企業(yè)為研究對象，運用資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型來估計“鏈主”企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并對其變化機理進行檢驗。研究表明：公司規(guī)模、營運能力以及成長能力對促進“鏈主”企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有正向作用，其中營運能力的影響較大；盈利能力和償債能力對“鏈主”企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有負向作用，其中盈利能力的作用效果更顯著。

作為知識和技術(shù)密集型的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，特別是起“領頭羊”作用的“鏈主”企業(yè)，是推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要力量，因此促進這類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯得尤為重要。據(jù)此，本文提出以下建議：

第一，企業(yè)要注重公司的營運情況，提高公司全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。根據(jù)本文研究結(jié)果顯示，營運能力對企業(yè)向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有明顯的正向作用，因此充分利用企業(yè)總資產(chǎn)，提高企業(yè)資金的使用效率有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

第二，針對負債率較高的企業(yè)，應提高自己的內(nèi)源融資能力，多經(jīng)營可以為公司創(chuàng)造利潤的業(yè)務；資產(chǎn)負債率過低的企業(yè)說明它們經(jīng)營比較穩(wěn)健，對待投資行為比較慎重，但是不宜過度保守，要學會很好地利用財務杠桿擴大企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)，靈活運用企業(yè)資金。

第三，企業(yè)應保持靈活有效的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制。資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)概念，企業(yè)應根據(jù)自身的內(nèi)部狀況并結(jié)合外部環(huán)境的變化，適時判斷企業(yè)當前的資本結(jié)構(gòu)是否合理，及時地制定策略，建立靈活有效的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。