翟 潔

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南株洲 412007）

一、引言

在資本市場(chǎng)激烈的角逐競(jìng)爭(zhēng)中，可靠且穩(wěn)定的資金供應(yīng)是企業(yè)具備可持續(xù)成長(zhǎng)能力必不可少的核心要素之一。相比股權(quán)融資而言，我國(guó)企業(yè)更傾向于選擇債務(wù)融資，為了增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些企業(yè)往往會(huì)盲目增加負(fù)債來滿足企業(yè)內(nèi)部的資金需求，而當(dāng)前存在的融資約束、債務(wù)融資成本的高漲則很可能成為刺痛這一部分企業(yè)的鋼針。因此，深入研究如何合理地利用債務(wù)融資來提高企業(yè)績(jī)效有著重要意義。

單純依賴外源融資來滿足企業(yè)資金需求并不總是最佳選擇，企業(yè)需要儲(chǔ)備合理的財(cái)務(wù)柔性、合理調(diào)整負(fù)債率來擴(kuò)充內(nèi)源資金，其中，現(xiàn)金柔性能夠?qū)ζ髽I(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供充足的資金保障，負(fù)債柔性能為企業(yè)保持較低資產(chǎn)負(fù)債率或較強(qiáng)外部融資能力。因此，適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備可以使企業(yè)管理者有效調(diào)用財(cái)務(wù)資源，及時(shí)降低債務(wù)融資成本，緩解融資約束困境，幫助企業(yè)在面對(duì)良好發(fā)展機(jī)遇時(shí)能夠及時(shí)抓住，并做出正確決策。

因此，本文在納入財(cái)務(wù)柔性作為調(diào)節(jié)變量的基礎(chǔ)上，完成了滬深A(yù)股上市公司債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效影響路徑的一系列實(shí)證研究，深入探究財(cái)務(wù)柔性如何抑制債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)作用，以期為我國(guó)滬深A(yù)股上市公司對(duì)債務(wù)融資成本高漲等問題的應(yīng)對(duì)策略提供有意義的參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一） 債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)債務(wù)融資成本與績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[1]。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)首先會(huì)選擇更為穩(wěn)妥的內(nèi)部融資，其次再選擇外部融資。在我國(guó)債務(wù)融資成本普遍較高的情況下，債務(wù)融資帶來的邊際收益可能無法彌補(bǔ)邊際成本，從而限制企業(yè)績(jī)效的提升。同時(shí)，較高的債務(wù)融資成本會(huì)打擊企業(yè)對(duì)融資的需求和積極性，無形引導(dǎo)企業(yè)選擇忽視資金庫儲(chǔ)備安全，不利于企業(yè)可持續(xù)戰(zhàn)略調(diào)整與長(zhǎng)遠(yuǎn)績(jī)效提升。相反，若企業(yè)不考慮是否能承受該債務(wù)融資成本而采取更激進(jìn)的融資方式，將會(huì)給企業(yè)償債能力提出巨大的挑戰(zhàn)（劉玉和盛宇華，2018）[2]。企業(yè)的負(fù)債規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)息息相關(guān)，而較大的負(fù)債規(guī)模往往會(huì)讓企業(yè)面臨巨額息稅負(fù)擔(dān)，外部投資者信任減少，逐漸導(dǎo)致公司價(jià)值的下降（宋艷萍，2015）[3]。 因此本文認(rèn)為，債務(wù)融資成本是重要的財(cái)務(wù)成本，若不能把控在合理的范圍內(nèi)會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè) 1 。

H1 ：企業(yè)的債務(wù)融資成本與績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)面臨較高的債務(wù)融資成本不利于績(jī)效的提升。

（二） 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效

維持充足且穩(wěn)定的財(cái)務(wù)柔性，意味著企業(yè)能夠在不確定性較大的環(huán)境中迅速適應(yīng)并采取積極措施應(yīng)對(duì)，有效抓住投資發(fā)展機(jī)會(huì)。相反，財(cái)務(wù)柔性缺失則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在意外來臨或環(huán)境突變時(shí)，缺乏足夠的資金儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)危機(jī)，并可能導(dǎo)致內(nèi)部資金缺乏、外部融資成本激增，形成“內(nèi)外夾擊”的局面，從而拉低企業(yè)績(jī)效。

物極必反，財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備水平達(dá)到一定水平后若繼續(xù)增加，反而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。一方面，企業(yè)儲(chǔ)存過量財(cái)務(wù)柔性，會(huì)導(dǎo)致對(duì)外部資本依賴性大大降低，從而最終會(huì)削弱外部力量對(duì)企業(yè)的監(jiān)管作用和約束力度（余榮等，2017）[4]；另一方面，由于信息不對(duì)稱和委托代理問題的存在，管理層的可操作空間大，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備過高會(huì)使管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，也會(huì)刺激企業(yè)高管為滿足私欲而損害企業(yè)的利益?；谝陨蟽?nèi)容提出假設(shè)2 。

H2：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效呈倒“U”型曲線關(guān)系，適度的財(cái)務(wù)柔性能夠促進(jìn)公司績(jī)效，過度的財(cái)務(wù)柔性則會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降。

（三） 財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用

當(dāng)企業(yè)資金池中總數(shù)穩(wěn)定時(shí)，財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與債務(wù)融資成本形成一種此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。若企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備維持適度且平衡的狀態(tài)，這就意味著企業(yè)有能力應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中的緊急情況。在面對(duì)這些突發(fā)狀況時(shí)，管理者不會(huì)被迫“斷臂求生”，受制于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。在這種情況下，不管是使用內(nèi)部資金還是增加外部融資，企業(yè)都能自如應(yīng)對(duì)，從而確保維持和提升企業(yè)的績(jī)效水平。

而財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備脫離適度標(biāo)準(zhǔn)，變得過少或過多都無法助力于企業(yè)的績(jī)效提升。顯然，柔性儲(chǔ)備過少無法應(yīng)對(duì)高額的債務(wù)融資成本，而財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備過多，則會(huì)讓企業(yè)管理者對(duì)其過度依賴，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)誤決策，屏蔽外界資本介入從而導(dǎo)致缺乏債權(quán)人、債權(quán)機(jī)構(gòu)的第三方外部監(jiān)督，加劇管理層與控股股東之間的代理矛盾，可能會(huì)出現(xiàn)企業(yè)部分內(nèi)部人員互相勾結(jié)的局面，不利于企業(yè)的績(jī)效提升與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。此時(shí)過度的財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)化了債務(wù)融資成本對(duì)公司績(jī)效的負(fù)向影響。由此提出假設(shè)3：

H3：在其他條件不變的情況下，適度的財(cái)務(wù)柔性能夠抑制債務(wù)融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)作用，而過度的財(cái)務(wù)柔性會(huì)強(qiáng)化融資成本對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取來自CSMAR和CNINFO的2011-2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本。剔除ST、*ST類上市公司；剔除2011-2021年沒有進(jìn)行連續(xù)財(cái)務(wù)報(bào)告且存在數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整和與研究相關(guān)的信息披露不完整的上市公司。最終得到16400個(gè)樣本觀測(cè)數(shù)據(jù)。實(shí)證分析軟件為Stata17.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)績(jī)效。ROE既考慮了資產(chǎn)，又考慮了負(fù)債，更適合本文的研究?jī)?nèi)容，因此選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量企業(yè)績(jī)效；由于我國(guó)資本市場(chǎng)不夠完善，使用托賓Q值等市場(chǎng)指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效不夠成熟，因此文章在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)選取總資產(chǎn)收益率（ROA）指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效。

2.解釋變量

債務(wù)融資成本。本文參考鄭軍等（2013）[5]的研究，采用兩種的一種計(jì)算公式所得數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其計(jì)算公式為：下一年度的財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總負(fù)債。

3.調(diào)節(jié)變量

財(cái)務(wù)柔性。本文參考曾愛民等（2013）[6]的研究，衡量企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)資源，主要考慮現(xiàn)金持有水平和負(fù)債水平兩個(gè)維度，因此采用雙指標(biāo)法來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的大小，即：財(cái)務(wù)柔性＝負(fù)債柔性+現(xiàn)金柔性。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證前述假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

其中，模型（1）用于驗(yàn)證債務(wù)融資成本與公司績(jī)效之間的線性關(guān)系；模型（2）用于檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的倒“U”型關(guān)系，根據(jù)二次函數(shù)的特征，預(yù)期結(jié)果應(yīng)為：一次項(xiàng)系數(shù)，二次項(xiàng)系數(shù)；模型（3）用于分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)債務(wù)融資成本與公司績(jī)效影響的調(diào)節(jié)作用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對(duì)我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)的16400個(gè)樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，可以看出我國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)盈利能力處于中等水平，且面臨著較高的債務(wù)融資比率；同時(shí)，表內(nèi)數(shù)據(jù)也可以看出樣本的財(cái)務(wù)柔性具有一定的差異性，有助于本文的研究。

（二）相關(guān)性分析

分析表3中數(shù)據(jù)可知：債務(wù)融資成本與公司績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，可以初步驗(yàn)證假設(shè)H1。財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的在1%水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證假設(shè)H2。此外，公司規(guī)模、最大股東持股比例和管理層持股比率在1%水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)的集中管理以及管理層合理的資源利用有利于公司績(jī)效的提升。

（三）回歸分析

1.債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效

由表4可以看出，債務(wù)融資成本與公司績(jī)效的回歸系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，本文假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

2.財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效

對(duì)比表5 兩列回歸結(jié)果可知，在模型添加了解釋變量財(cái)務(wù)柔性的二次項(xiàng)后，該模型調(diào)整后的R2擬合優(yōu)度提高。因此，引入財(cái)務(wù)柔性二次項(xiàng)對(duì)模型2 具有完善作用。繼續(xù)分析模型2，假設(shè)財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效的回歸方程為：R O E=β0+β1F F+β2F F2，曲線斜率ROE'=β1FF+2β2FF，由表5中列（2）的回歸結(jié)果可知，=0.1526，=-0.2010，所以ROE'=0.1526-0.4020FF。根據(jù)表2，當(dāng)FF取最大值1.150時(shí)，ROE'=-0.3097＜0；當(dāng)FF取最小值-0.445時(shí)，ROE'=0.33149＞0，表明曲線是先升后降的趨勢(shì)；當(dāng)ROE'=0時(shí)，得到曲線臨界值為：，在FF取值范圍[-0.445，1.150]內(nèi)。所以，可以推斷財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效存在倒“U”型關(guān)系，即當(dāng)時(shí)，為適度財(cái)務(wù)柔性，此時(shí)的財(cái)務(wù)柔性積極作用占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極作用，當(dāng)時(shí)，為過度財(cái)務(wù)柔性，此時(shí)的代理效應(yīng)逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位進(jìn)而削弱財(cái)務(wù)柔性的積極作用，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生抑制作用，本文假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 變量相關(guān)性系數(shù)表

表4 債務(wù)融資成本對(duì)公司績(jī)效的回歸結(jié)果

表5 財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效的回歸結(jié)果

表6 調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

3.財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用

對(duì)財(cái)務(wù)柔性調(diào)節(jié)作用進(jìn)行回歸分析，依據(jù)模型2計(jì)算出的臨界值來進(jìn)一步劃分財(cái)務(wù)柔性，臨界值左側(cè)為適度財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)，整理成樣本一；臨界值右側(cè)為過度的財(cái)務(wù)柔性，整理成樣本二。觀察表中數(shù)據(jù)可知，債務(wù)融資成本和適度財(cái)務(wù)柔性交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為4.0430，且在1%水平上顯著，這表明適度的財(cái)務(wù)柔性在債務(wù)融資成本對(duì)公司績(jī)效的影響中發(fā)揮著顯著的調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資成本回歸系數(shù)為-1.1481，且在1%水平上顯著，再一次驗(yàn)證了H1，即債務(wù)融資成本對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生抑制作用；財(cái)務(wù)柔性回歸系數(shù)為0.0320，且在1%水平上顯著，同樣也驗(yàn)證了H2的前半段，即適度的財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司績(jī)效具有促進(jìn)作用。

綜上可知，適度的財(cái)務(wù)柔性對(duì)債務(wù)融資成本與公司績(jī)效的關(guān)系具有明顯的抑制作用。即在適度的范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)柔性越高，公司能夠根據(jù)環(huán)境變動(dòng)及時(shí)對(duì)公司內(nèi)部的資源進(jìn)行有效規(guī)劃的動(dòng)態(tài)調(diào)整能力就越強(qiáng)，驗(yàn)證了本文H3的前半部分內(nèi)容。

觀察表中第二列數(shù)據(jù)可知，H3后半部分?jǐn)?shù)據(jù)由于不顯著而得不到驗(yàn)證，其原因分析如下：以2011-2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用Power Bi進(jìn)行圖表構(gòu)建?？梢钥闯觯紫?，財(cái)務(wù)柔性臨界值以下的紅色區(qū)域?yàn)檫m當(dāng)財(cái)務(wù)柔性區(qū)域，臨界值上下樣本容量并不均衡，所以可能無法得到詳實(shí)且具有代表性的數(shù)據(jù)；其次，2011-2016年的過度財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)由于時(shí)間久遠(yuǎn)，并不具有代表性；最后，由于近幾年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及2019年爆發(fā)的新冠疫情可能導(dǎo)致大部分企業(yè)并沒有超額的現(xiàn)金儲(chǔ)備，因此2017-2021年幾乎沒有過度財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)可供參考。綜上，H3后半部分假設(shè)不顯著情有可原。

圖1 財(cái)務(wù)柔性數(shù)值分析圖

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

從表7中回歸結(jié)果可知，模型整體的顯著性較高，數(shù)據(jù)結(jié)果具有意義。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表

在國(guó)有公司與大規(guī)模企業(yè)中，債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)系作用更顯著。這是由于國(guó)有公司在內(nèi)部控制層面缺乏合理有效的監(jiān)管機(jī)制，導(dǎo)致管理層容易出現(xiàn)利己行為，而非國(guó)有公司以自身發(fā)展利益為戰(zhàn)略目標(biāo)，有充足的動(dòng)機(jī)去管理監(jiān)控融資進(jìn)度以及執(zhí)行的過程；同時(shí)，大規(guī)模企業(yè)由于發(fā)展戰(zhàn)略存在差異，其對(duì)外部融資的依賴比小規(guī)模企業(yè)更大，因此對(duì)于債務(wù)融資成本的增加更為敏感。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選取較為常見的財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量法，即選取總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）作為公司績(jī)效（ROE）的替代變量，分別帶入代入模型1、2、3進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表8的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，假設(shè)H1、H2、H3結(jié)果均與前文一致，且均在1%水平上顯著，穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2011-2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究財(cái)務(wù)柔性在債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效中的調(diào)節(jié)作用，得出以下研究結(jié)論：第一，在國(guó)企和大型企業(yè)中，債務(wù)融資成本與企業(yè)績(jī)效之間的負(fù)向關(guān)聯(lián)更為顯著；第二，財(cái)務(wù)柔性與公司績(jī)效呈倒“U”型曲線關(guān)系，適度的財(cái)務(wù)柔性能夠促進(jìn)公司績(jī)效，過度的財(cái)務(wù)柔性則會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效下降；第三，在其他條件不變的情況下，適度的財(cái)務(wù)柔性能夠抑制融資成本對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響。

（二） 研究建議

1.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，合理儲(chǔ)備資金

企業(yè)應(yīng)該充分把握財(cái)務(wù)柔性理論、定位好發(fā)展戰(zhàn)略以及財(cái)務(wù)策略等，將財(cái)務(wù)柔性水平控制在合理、可控范圍內(nèi)。在現(xiàn)金柔性方面，企業(yè)要保持現(xiàn)金流入與流出時(shí)間和數(shù)量上的協(xié)調(diào)平衡，編制現(xiàn)金缺口分析計(jì)劃，提升財(cái)務(wù)預(yù)算彈性，避免出現(xiàn)現(xiàn)金短缺和過度剩余情況。

2.加強(qiáng)信用管理，合理配置資源

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身戰(zhàn)略需要制定合理的融資計(jì)劃、融資目標(biāo)等，建立企業(yè)融資監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)融資程序的把控，避免因管理者短視而導(dǎo)致過度投融資的行為出現(xiàn)。同時(shí)，設(shè)置財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備梯度，挖掘財(cái)務(wù)柔性給公司帶來的發(fā)展?jié)摿Γ瑫r(shí)也要警惕過度使用財(cái)務(wù)柔性可能會(huì)帶來效率低下和資源浪費(fèi)等諸多負(fù)面影響。

3.改善內(nèi)部控制質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱度

第一，加強(qiáng)信息收集效率和市場(chǎng)趨勢(shì)的信息互通，使信息能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映到預(yù)算和財(cái)務(wù)管理部門，從而合理調(diào)整融資目標(biāo)和財(cái)務(wù)柔性水平。第二，持續(xù)擴(kuò)大信息渠道和智能信息系統(tǒng)的普及，致力搭建信息流通平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)預(yù)算數(shù)據(jù)溝通和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)共享。第三，考慮組建專業(yè)的審計(jì)小組，對(duì)公司在融資目標(biāo)的計(jì)劃與執(zhí)行中以及投資決策中的各項(xiàng)工作進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，以期提高公司融資、投資的精準(zhǔn)度和財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備效率。