陳李　陳剛

我們通過當前影響市場走勢的核心的五條線索分析得出，2024 年中國資產價格將迎來修復，過去兩年半跌幅最大的相關核心資產品種的估值修復確定性較高，相對應的微盤風格和高分紅風格則可能受到風格輪動的影響而走弱。

線索一：A 股弱勢，市場到底在交易什么。我們認為，過去兩年半時間市場交易的核心是中美名義增速差的拉大，導致中美股票市場企業(yè)盈利差擴大，美國經濟受到通脹——企業(yè)盈利——居民收入相互促進式的螺旋上行，而中國企業(yè)盈利承壓以及居民收入承壓，導致資產價格螺旋下行（圖一）。從全球資金套利的視角來看，低風險金融資產的收益差進一步導致全球資金進行跨國套利，資產價格負反饋導致預期進一步走弱，拐點出現(xiàn)的核心考慮是中美名義經濟增速差收窄，將是中國資產價格重回上行的核心條件。

線索二：美債利率是否將趨勢下行。隨著我們測算的超儲消耗殆盡，美國消費將可能出現(xiàn)600 億美元以上/月的消費剛性缺口，這個缺口將是導致美國通脹、消費和就業(yè)數據進一步下行的核心因素，此外，眾多因素導致的寬財政受阻，也將加速上述過程，因此，美元利率將趨勢性下行。

線索三：美債利率趨勢下行的影響。2016 年以來隨著外需/利率波動性加大，內需/利率波動性降低，A 股大級別風格輪動和美債利率相關性較為明顯，表現(xiàn)為：當美債收益率明顯上行/下行，A 股偏價值/成長風格。而美元利率↓——全球需求↑——我國政策效率↑的推演將實現(xiàn)。因此，A 股成長風格崛起、微盤和高分紅風格走弱以及我國宏觀政策效率的上升。

線索四：市場上有哪些線性推演。目前市場線性推演包含：1）基于美國經濟數據韌性，2024 年美國經濟硬著陸的可能性極低，因此美股風險不大。2）基于中國資產價格和政策力度，2024 年中國經濟進一步復蘇的力度可能有限，因此A 股機會不大。3）海外資金持續(xù)流出，是基于長期基本面的信心，因此短期逆轉的可能性很難看到。但我們看到的是，未來消費缺口在超儲因素逐步減少下，將可能產生600 億美元的硬缺口，可能造成消費以及經濟數據的超預期下行。

此外，A 股的下跌不僅包含復蘇不及預期的因素，還包含加息后利差拉大帶來全球資本套利行為，導致的資金面負反饋，以及海外利率高企對于全球需求的負面影響。非線性推演則變成：超儲消耗完畢——經濟和通脹進一步下行——海外利率下行——套利資金的負反饋消退——交易全球經濟共振復蘇預期——中國政策效率提升——A 股分母和分子同時好轉——資產價格負反饋消退——預期好轉。

線索五：資產價格下跌因素拆分和修復、反轉的可能。二分法視角，若中國資產價格的下跌因素分為內部（基本面，基本面預期）和外部（利率，基本面）；隨著2022 年以來中美名義經濟增速差持續(xù)處于高位，利差持續(xù)上行，并且無論是經濟增速差或者利差上行，均是外部因素變化占主導，我們傾向于認為市場高估了內部基本面預期的走弱，而低估了外部基本面和利率的走強對資產價格的影響，因此以上兩個方面將在外部（名義經濟增速和利率）發(fā)生變化時修復股價。

總結而言，在以上五個核心因素推演下，我們認為，2024 年中國資產價格將迎來修復，過去兩年半跌幅最大的相關核心資產品種的估值修復確定性較高，相對應的微盤風格和高分紅風格則可能受到風格輪動的影響而走弱。

我們判斷2024 年，站在美聯(lián)儲降息周期和第六輪資本市場政策周期的起點，外資有望重回流入，與國內中長期資金、機構資金形成共振、重新掌握市場定價權，打破現(xiàn)下存量博弈和“非理性投機”持續(xù)發(fā)酵的格局。2024 年A 股增量資金或將達1.2-1.7萬億元。

圖一和圖二數據來源：Wind，東吳證券研究所

2024 年A 股資金面的破局點首先在于外資。從外資視角來看，2023 年在一定程度上可以類比2018 年。2024 年在全球流動性寬松之際，外資有望重演2018 年末至2019 年的流入節(jié)奏。2018 年底至2019 年中，美聯(lián)儲進入降息周期，中美共振形成政策底、兩國關系階段性緩和，A 股核心資產估值處于歷史低位，外資抱有賠率心態(tài)回流（圖二）。

第六輪資本市場政策周期開啟，中長期資金入市在即：政策引導中長期資金入市，保險、社保、銀行理財等長線資金將是2024 年微觀流動性好轉的關鍵。

2024 年公募有望迎來拐點：機構和小盤風格往往呈現(xiàn)周期性的“此消彼長”。過去連續(xù)兩年，機構持續(xù)走弱。2024 年公募或將迎來拐點。

全A/兩非歸母凈利增速5%/6.5%，節(jié)奏呈現(xiàn)“倒U 型”；盈利能力溫和修復。2023 全年行業(yè)景氣分化，庫存周期仍在去化。2024 年進入補庫周期，行業(yè)景氣迎來修復具體配置上可關注以下方向：景氣反轉（ 關注庫存率先出清進入補庫，行業(yè)龍頭進階，市場占有率提升，基本面處于周期底部的行業(yè)，如養(yǎng)殖豬板塊、教培）、出海增量（海外進入補庫周期，關注出海帶來增量空間的行業(yè)，如家電、高端制造板塊）、前沿產業(yè)（ AI+細分賽道領域、創(chuàng)新藥板塊、半導體）。