沈 堅(jiān) 繆瑩瑩

(湖南省財(cái)政廳 政府投資基金管理中心，湖南 長(zhǎng)沙 410015)

一、問(wèn)題提出

在有限合伙私募股權(quán)投資基金費(fèi)用中，最重要的一項(xiàng)就是基金管理費(fèi)用，而基金管理費(fèi)用對(duì)基金的凈收益有重大影響，這是基金日常管理中最主要的一項(xiàng)費(fèi)用支出。因此，所有的基金投資者都希望能實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用的最小化。與之相反，基金管理人卻需謀求管理費(fèi)用最大化，因?yàn)橐揽克崛〉幕鸸芾碣M(fèi)用來(lái)維持公司的運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。所以，基金管理人和基金投資者的利益沖突集中體現(xiàn)在管理費(fèi)的提取上。因此在保護(hù)基金投資者利益的同時(shí)，必須通過(guò)建立一種行之有效的機(jī)制，給予基金管理人合理的報(bào)酬，用以激勵(lì)基金管理人向投資者提供更好的投資服務(wù)[1]。對(duì)基金管理費(fèi)的提取，各國(guó)標(biāo)準(zhǔn)均不相同：在美國(guó)，基金公司每年提取的基金管理費(fèi)用不超過(guò)基金凈資產(chǎn) 1%，有的甚至低到0.7%左右；在日本，基金管理費(fèi)用按照基金凈資產(chǎn)0.7%的比例提??；在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，基金管理費(fèi)用按照基金資產(chǎn)凈值的1.5%左右提取。我國(guó)新基金的管理費(fèi)用率大多數(shù)為1.5%，比國(guó)際上的平均水平高得多[2]。

對(duì)于基金管理費(fèi)對(duì)基金業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用，不同時(shí)期的實(shí)證研究得出的結(jié)論有所不同。在對(duì)美國(guó)基金的研究中，Volkman(1996)發(fā)現(xiàn)基金激勵(lì)費(fèi)與基金的收益呈正相關(guān)關(guān)系[3]；Golec(1996)也認(rèn)為高額的管理費(fèi)意味著高的業(yè)績(jī)，那些提取高額管理費(fèi)的基金經(jīng)理表現(xiàn)出較高的投資能力，并帶來(lái)較高業(yè)績(jī)水平[4]；而Hooks(1996)發(fā)現(xiàn)低費(fèi)用的基金其收益顯著高于高費(fèi)用的基金[5]；但在Tufano和Sevick(1997)的研究中，基金的投資業(yè)績(jī)與其提取的管理費(fèi)之間并無(wú)顯著關(guān)系[6]。在對(duì)我國(guó)基金的研究中發(fā)現(xiàn)，基金費(fèi)用主要采用固定的費(fèi)用制度，劉棟鑫和李豫湘(2009)對(duì)基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、基金規(guī)模與基金管理費(fèi)三者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，基金規(guī)模比基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)基金管理費(fèi)用的影響更大，同時(shí)基金規(guī)模系數(shù)遠(yuǎn)大于基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的系數(shù)，對(duì)于基金管理人而言，相比提高基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其更愿意擴(kuò)大基金規(guī)模，用以獲得更多的基金管理費(fèi)用[7]；曾德明等(2005)主要研究基金管理費(fèi)用對(duì)基金業(yè)績(jī)及風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明，管理費(fèi)與收益之間的相關(guān)性并不顯著，但與基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及總風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系[8]。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，經(jīng)過(guò)近30年的歷程，我國(guó)私募股權(quán)投資基金蓬勃發(fā)展。中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年年底，我國(guó)私募股權(quán)投資基金備案登記13.77萬(wàn)億元，備案登記管理人14303家。現(xiàn)有私募股權(quán)投資基金因考慮避免雙重征稅，90%以上采用有限合伙制。有限合伙制是所有權(quán)和管理權(quán)相分離，一般的基金會(huì)存在一個(gè)基金企業(yè)(有限合伙)和基金管理公司兩個(gè)企業(yè)，基金企業(yè)僅為一個(gè)法律主體，其不存在任何員工，其所有事務(wù)由基金管理公司代為行使權(quán)力。正是這種獨(dú)特的管理架構(gòu)，基金企業(yè)才不會(huì)承擔(dān)員工費(fèi)用，除了基金投資產(chǎn)生的收益，基金費(fèi)用的高低會(huì)對(duì)投資者的最后收益產(chǎn)生重大影響。

但我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展時(shí)間不算太長(zhǎng)，尤其是有限合伙制私募股權(quán)投資基金直到2006年《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》修訂后，憑借著稅收上的優(yōu)勢(shì)才得以迅速推廣，但在其飛速發(fā)展的同時(shí)，國(guó)家還沒(méi)有制定相應(yīng)的財(cái)務(wù)制度，基金企業(yè)的費(fèi)用提取和支付只能各自為政，依靠各方在合伙協(xié)議中去約定。而一般投資人作為出資方對(duì)有限合伙制企業(yè)不熟悉，其條款也就由基金管理人單方面做出相應(yīng)規(guī)定，這些規(guī)定有可能只是單方面有利于基金管理人，從而侵占出資人的利益。本文詳細(xì)研究有限合伙制私募股權(quán)投資基金的各項(xiàng)費(fèi)用及負(fù)擔(dān)者，力求構(gòu)建對(duì)各方公平合理的費(fèi)用提取分擔(dān)方式。

二、基金各項(xiàng)費(fèi)用負(fù)擔(dān)分析

(一)管理費(fèi)

管理費(fèi)是私募股權(quán)投資基金中基金管理人向有限合伙人收取的費(fèi)用，是基金管理人其中一項(xiàng)重要的收入來(lái)源。管理費(fèi)一般用來(lái)支付基金管理公司的日常開(kāi)銷(xiāo)，諸如人員工資、差旅費(fèi)用、公司注冊(cè)費(fèi)用、辦公場(chǎng)所租賃費(fèi)用、尋找項(xiàng)目費(fèi)用等，對(duì)基金的正常運(yùn)作至關(guān)重要。有人可能會(huì)問(wèn)，管理費(fèi)的收取不是很簡(jiǎn)單嗎？不就是按2%來(lái)收取嗎？

常見(jiàn)的基金管理費(fèi)收取公式為：

管理費(fèi)=管理費(fèi)計(jì)提基數(shù)×比例×?xí)r間

管理費(fèi)按年提取，而基金的存續(xù)期限少則3、5年，長(zhǎng)的達(dá)10年以上，管理費(fèi)無(wú)疑是基金費(fèi)用中最大的一筆開(kāi)支，其高低將從總體上影響基金的收益。

管理費(fèi)提取重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注的是基數(shù)、比例和期限。

以上市公司吉比特(603444)2021年公示的認(rèn)購(gòu)蘇州優(yōu)格華欣創(chuàng)業(yè)投資中心(有限合伙)為例，其公告中顯示管理費(fèi)提取方式是在有限合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)，普通合伙人按認(rèn)繳出資總額的2%/年提取管理費(fèi)。其三個(gè)基本要數(shù)分別是：基數(shù)(認(rèn)繳出資額)、比例(2%)、期限(有限合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)期限內(nèi))。下面就這三個(gè)方面分別進(jìn)行討論：

1.基數(shù)

本例中采用的是操作事務(wù)中最大的基數(shù)，之所以說(shuō)最大基數(shù)，是因?yàn)榛鶖?shù)的設(shè)置有三種可能：認(rèn)繳出資額、實(shí)繳出資額和實(shí)際投資凈余額。

認(rèn)繳出資額是指各出資人在合伙協(xié)議中承諾出資的資金額。不管資金到?jīng)]到位，還是投資項(xiàng)目退出后，出資人的出資得到回收，基金管理人實(shí)際管理的資金規(guī)模已縮小。在本例中，吉比特認(rèn)繳出資1000萬(wàn)，基金總規(guī)模1.94億，基金管理人每年可提取的管理費(fèi)為388萬(wàn)元，相當(dāng)于吉比特公司每年應(yīng)負(fù)擔(dān)20萬(wàn)元。

實(shí)繳出資額是指各出資人實(shí)際繳納的出資額扣除已分配給各出資人退出本金的余額。一些規(guī)模較大的基金，為避免資金閑置，會(huì)由基金管理人根據(jù)投資進(jìn)度，分次通知出資人繳納，其實(shí)繳出資額在期初處于不斷增加狀態(tài)。在基金存續(xù)后期，隨著基金投資項(xiàng)目的退出，出資人的本金逐步回收，其實(shí)繳出資額在減少。如果本例采用此方式，因吉比特公司是一次性出資到位，在基金設(shè)立之初管理費(fèi)提取的金額不會(huì)有區(qū)別，也就是說(shuō)吉比特公司負(fù)擔(dān)的管理費(fèi)期初是20萬(wàn)/年，但在后期可能隨著基金投資項(xiàng)目的退出，其管理費(fèi)會(huì)低于20萬(wàn)/年。

實(shí)際投資凈余額是指在投項(xiàng)目的投資金額，在基金成立之初，這項(xiàng)金額是逐步增加的，在基金的后期，這項(xiàng)金額又是逐步減少的。這種模式所形成的管理費(fèi)是最少的，最有利于出資人，而且對(duì)基金管理人的投資能力是種考驗(yàn)，基金管理人要在基金設(shè)立之初就拿到更多的基金管理費(fèi)，必須盡快地把錢(qián)投到項(xiàng)目上去，而只有投到項(xiàng)目上去，才有可能為出資人創(chuàng)造效益，錢(qián)停留在基金的賬上并不能為出資人帶來(lái)收益。

以認(rèn)繳和實(shí)繳出資額為基數(shù)計(jì)提管理費(fèi)實(shí)際還存在擴(kuò)大提取基數(shù)的問(wèn)題，因?yàn)槲覈?guó)的私募股權(quán)投資基金在募集到位后，一般不會(huì)要求出資人另外繳付管理費(fèi)，而是在實(shí)繳到位的出資款中直接提取管理費(fèi)，按一般基金投資期5年、退出期2年計(jì)算，管理費(fèi)可能占比為14%，實(shí)際投到項(xiàng)目上金額可能只有出資額的86%，即出資人為86%的投資額負(fù)擔(dān)了100%的管理費(fèi)，這實(shí)際有利于管理人。

2.比例

有人說(shuō)不是2%嗎？好像是個(gè)固定的比例吧？在吉比特的投資案例中不也是2%嗎？其實(shí)在實(shí)踐過(guò)程中，管理費(fèi)的比例并不是按固定的2%的提取比例，往往是根據(jù)基金的規(guī)模、期限以及出資人和管理人之間的相對(duì)談判能力，在談判的過(guò)程中進(jìn)行確定的，其核心是保證基金管理人能正常開(kāi)展投資工作，在實(shí)踐中管理費(fèi)的提取比例可從1%到2.5%不等。往往規(guī)模越大的基金，其提取比例越低，或者按照規(guī)模的逐步擴(kuò)大采取超額累退的提取方式。

Preqin(英國(guó)咨詢(xún)公司)統(tǒng)計(jì)了從2003年到2011年間，各年份設(shè)立的基金固定管理費(fèi)比例，并按照基金按規(guī)模統(tǒng)一劃分為5億美元以下、5億～10億美元和10億美元及以上三類(lèi)，試圖分析基金規(guī)模與管理費(fèi)的關(guān)系[9]。從最終結(jié)果看出，多數(shù)基金還是選擇了2%/年的管理費(fèi)率，同時(shí)大型基金費(fèi)率要比小型基金略低。譬如：某些新設(shè)立的小基金年管理費(fèi)高達(dá)2.5%/年，而一些著名管理人新設(shè)的巨型基金管理費(fèi)卻低至1%/年。但實(shí)際上，由于兩者收取管理費(fèi)的基數(shù)不同，后者每年收取的管理費(fèi)絕對(duì)金額遠(yuǎn)高于前者。

這里要特別指出的是以下幾種情況可能會(huì)導(dǎo)致管理費(fèi)提取比例形成較大的差別：第一，母子基金架構(gòu)的母基金管理費(fèi)提取比例。母子基金架構(gòu)即母基金投資子基金、子基金再去投項(xiàng)目的架構(gòu)，在這種架構(gòu)中母基金并不直接和項(xiàng)目接觸，母基金管理人的主要工作是考察子基金管理機(jī)構(gòu)的管理能力和在對(duì)子基金投資后的監(jiān)督考核。直投項(xiàng)目的子基金要負(fù)責(zé)尋找可投項(xiàng)目，對(duì)擬投項(xiàng)目要進(jìn)行全方位的考察，包括市場(chǎng)情況、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況、公司管理團(tuán)隊(duì)情況等，投資后還要幫助被投資企業(yè)對(duì)接資源、解決發(fā)展過(guò)程中的各種困難，因此母基金管理人的實(shí)際工作量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于子基金的工作量。而且母基金的管理金額規(guī)模一般較大，因此其管理費(fèi)提取比例應(yīng)該是小數(shù)點(diǎn)級(jí)別的差距，應(yīng)該是百分之零點(diǎn)幾，甚至更低。如果沒(méi)有理解母基金和子基金工作量的區(qū)別，母基金和子基金的管理費(fèi)都按照2%提取，基金的年度成本將高達(dá)4%，比國(guó)家同期貸款利率還高。而母基金一般設(shè)立期限在10年以上，這也意味著基金可能付出的成本將達(dá)40%以上。雖然私募股權(quán)投資基金是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，但這是針對(duì)單個(gè)項(xiàng)目而言的，在高成本的拖累下，整個(gè)基金要獲取好的收益將非常困難。第二，為特定目的設(shè)置的差別比例基金。湖南省財(cái)政廳2017年在設(shè)立省重點(diǎn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資基金時(shí)，采取了差別比例的管理費(fèi)提取方式，即投資省內(nèi)企業(yè)按照2.5%、省外企業(yè)按照1.5%的提取方式，其目的是以經(jīng)濟(jì)杠桿的方式激勵(lì)管理人更多地投資湖南省內(nèi)企業(yè)，以帶動(dòng)省內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這改變了以往行政命令方式的做法，取得了不錯(cuò)的激勵(lì)效果，也逐漸在其他湖南省政府投資基金中推廣開(kāi)來(lái)。第三，引入“績(jī)效考核”機(jī)制的基金。2015年峰瑞資本在北京設(shè)立時(shí)就提出了“績(jī)效考核”式的管理費(fèi)提取機(jī)制，即傳統(tǒng)私募股權(quán)投資基金行業(yè)是按照超額收益GP和LP二八分成，管理人收取2%的年度管理費(fèi)，峰瑞資本則承諾3倍回報(bào)之內(nèi)退還管理費(fèi)；3～5倍收益，拿25%的超額收益分成；5倍以上收益，拿30%的超額收益分成。采用這種方式主要是起到提高對(duì)投資人的吸引力，減輕募資壓力的作用，但這種模式在我國(guó)私募股權(quán)投資基金大爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)上提出來(lái)，其能否落實(shí)還有待時(shí)間檢驗(yàn)?，F(xiàn)在很多地方政府也在考慮對(duì)所設(shè)的政府股權(quán)投資基金采取“績(jī)效考核”的管理費(fèi)提取方式，但由于政府投資基金發(fā)展只有十來(lái)年時(shí)間，對(duì)于不同的階段如何進(jìn)行評(píng)價(jià)還處于探索之中，全國(guó)僅有湖南、北京、福建等少數(shù)幾個(gè)省剛剛制定并頒布了績(jī)效評(píng)價(jià)管理辦法，其執(zhí)行效果還有待觀察，因此將績(jī)效如何與管理費(fèi)掛鉤還需假以時(shí)日。同時(shí)這樣的模式必須在基金設(shè)立之初就確定下來(lái)，因?yàn)樵诨疬\(yùn)行過(guò)程中調(diào)整有違契約精神，基金管理人也不會(huì)輕易接受，這種模式還在摸索階段，真正落實(shí)的還很少。

3.收費(fèi)期限

有限合伙基金和有限公司不一樣，有限公司是基于永續(xù)存在的假設(shè)，而有限合伙基金是有存續(xù)期限的，一般分為投資期、退出期、延長(zhǎng)期。對(duì)不同的存續(xù)期可以采取不同比例的管理費(fèi)提取方式，一般來(lái)說(shuō)投資期和退出期的年限是在合伙協(xié)議中確定的，而延長(zhǎng)期是根據(jù)實(shí)際情況召開(kāi)全體合伙人會(huì)議進(jìn)行確定，1次延長(zhǎng)1年，一般可延長(zhǎng)2次。

在投資期內(nèi)，因投資活動(dòng)開(kāi)展比較密集，人員開(kāi)支及業(yè)務(wù)開(kāi)支較大，因此投資期內(nèi)支付的管理費(fèi)通常是最多的，相應(yīng)的管理費(fèi)，按投資期按約定的比例提取。退出期是基金投資期結(jié)束以后的一段時(shí)間，基金不會(huì)再新增投資，因此必要開(kāi)支是會(huì)有所下降，管理費(fèi)也因此有必要進(jìn)行一些調(diào)整，退出期一般按減半收取或者不收取。延長(zhǎng)期就要按照實(shí)際延長(zhǎng)的是投資期還是退出期，相應(yīng)進(jìn)行管理費(fèi)提取。

如果有限合伙人沒(méi)有關(guān)注到其中的區(qū)別，在合伙協(xié)議中約定的是存續(xù)期內(nèi)均按照相應(yīng)比例進(jìn)行管理費(fèi)提取，則有可能使自己的利益受損。

在管理費(fèi)的約定中，很容易忽視的是管理費(fèi)所包含的支出范圍，因?yàn)楣芾碣M(fèi)的提取方式一旦確認(rèn)，管理費(fèi)的使用是由管理人決定，以下費(fèi)用為基金管理人常見(jiàn)的幾大開(kāi)支：一是管理人的日常開(kāi)支，包括人事開(kāi)支及其他必要業(yè)務(wù)開(kāi)支；二是與基金管理相關(guān)的辦公場(chǎng)所租金、辦公設(shè)施費(fèi)用及其他日常辦公經(jīng)費(fèi)；三是與項(xiàng)目投資相關(guān)的投資決策委員會(huì)會(huì)議費(fèi)及投資決策委員會(huì)委員差旅費(fèi)；四是與項(xiàng)目投資相關(guān)的業(yè)務(wù)盡調(diào)差旅費(fèi)等；五是與項(xiàng)目投資相關(guān)的中介費(fèi)用等。

在前述常見(jiàn)用途中，前兩項(xiàng)可理解為基金運(yùn)營(yíng)的必要開(kāi)支，后兩項(xiàng)可理解為基金投資的必要開(kāi)支，第三項(xiàng)則同時(shí)兼具兩者的特征。如果不約定清楚，有些管理人可能會(huì)將其中的一些費(fèi)用以投資相關(guān)需要的名義，將本應(yīng)在管理費(fèi)中開(kāi)支的費(fèi)用轉(zhuǎn)為基金負(fù)擔(dān)，從而侵占出資人的權(quán)益。

從以上分析可知，管理費(fèi)的提取有眾多方式，但核心是其高低將對(duì)管理人和出資人帶來(lái)截然不同的影響。提多了，管理人受益但影響出資人收益；提少了，管理人入不敷出，影響其積極性，出資人的利益可能間接受到影響。

從私募股權(quán)投資基金在國(guó)內(nèi)發(fā)展的時(shí)長(zhǎng)和現(xiàn)狀來(lái)看，管理人相比出資人，各方面都更為強(qiáng)勢(shì)。主要是由于股權(quán)投資在國(guó)內(nèi)尚屬非常年輕的行業(yè)，國(guó)內(nèi)投資人教育程度不足，尤其是現(xiàn)在占我國(guó)私募股權(quán)投資基金最大出資人地位的政府，雖然出資金額最大，但出資人散布于各級(jí)政府及各部門(mén)之中，沒(méi)有形成合力，專(zhuān)業(yè)出資人仍非主流，因?qū)I(yè)化的巨大差距使基金管理人擁有異常強(qiáng)勢(shì)的地位，從而導(dǎo)致諸多與出資人利益并不一致的行為。其中，管理費(fèi)是體現(xiàn)這種利益不一致的主要載體。

美國(guó)的資本市場(chǎng)及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)已較為成熟，而且美國(guó)的機(jī)構(gòu)出資人占比以及專(zhuān)業(yè)程度均高于中國(guó)，所以美國(guó)資本市場(chǎng)的出資人相較中國(guó)更為強(qiáng)勢(shì)，在管理人這方面也更具有話(huà)語(yǔ)權(quán)。

(二)超額收益分成

為了激勵(lì)管理人獲得最大的投資收益，一般在基金合同中會(huì)約定在達(dá)到特定利潤(rùn)基礎(chǔ)上，基金應(yīng)向管理人支付一定比例的利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)報(bào)酬。業(yè)績(jī)報(bào)酬是獲得投資利潤(rùn)分成的一種方式，一般按照約定年化收益率以上的收益的固定比例收取(比例一般為20%)，或者按照超額累進(jìn)比例的方式進(jìn)行分配，實(shí)踐中以前者居多。如果將管理費(fèi)比作管理人的工資，那么超額收益分成相當(dāng)于管理人的獎(jiǎng)金。這個(gè)費(fèi)用理所當(dāng)然由基金承擔(dān)，也就是出資人承擔(dān)，而出資人非常樂(lè)意承擔(dān)這項(xiàng)費(fèi)用，畢竟承擔(dān)這項(xiàng)費(fèi)用意味著基金實(shí)現(xiàn)了既定的盈利目標(biāo)，管理人和出資人獲得雙贏。這個(gè)獎(jiǎng)金也不是所有管理人都能拿到，雖然軟銀投資阿里巴巴、高瓴資本投資騰訊等獲得成百上千倍的收益的成功案例耳熟能詳，但實(shí)際上業(yè)界也符合二八定律，也就是只有20%左右的基金管理人能拿到這筆獎(jiǎng)金，而80%的基金管理人因?yàn)樽詈蠡鹬荒艹制缴踔撂潛p，拿不到這筆獎(jiǎng)金。這些持續(xù)盈利能力強(qiáng)的基金管理人在市場(chǎng)上的口碑越來(lái)越好，資金也就逐步向這些頭部基金集中，而收益較差的中小基金的日子卻越來(lái)越難過(guò)。

(三)托管費(fèi)

基金托管費(fèi)是指基金托管人為基金提供托管服務(wù)而向基金或基金公司收取的費(fèi)用。這是私募股權(quán)投資界爭(zhēng)議比較大的一項(xiàng)費(fèi)用，其源頭是基金管理人為避免不托管所帶來(lái)的麻煩和托管后所帶來(lái)的收費(fèi)成本負(fù)擔(dān)與托管方承擔(dān)的責(zé)任不相匹配。

因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金除少數(shù)以專(zhuān)注于中后期或成熟期企業(yè)外，大多數(shù)私募股權(quán)投資基金的投資標(biāo)的一般是有限責(zé)任公司，因此私募股權(quán)投資基金不納入以投資“在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行和交易的‘股票、公司債券和國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券’”為標(biāo)的的《證券投資基金法》調(diào)整范疇。證監(jiān)會(huì)第105號(hào)令所頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二十一條規(guī)定“除基金合同另有約定外，私募基金應(yīng)當(dāng)由基金托管人托管?；鸷贤s定私募基金不進(jìn)行托管的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制”，并沒(méi)有強(qiáng)制要求私募股權(quán)投資基金必須進(jìn)行托管。但是正因?yàn)榈诙粭l后半部分要求不進(jìn)行托管的基金應(yīng)當(dāng)建立保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制，這無(wú)疑會(huì)加大管理人和出資人之間的溝通難度，管理人出于簡(jiǎn)化考慮會(huì)直接采用賬戶(hù)托管方式。

采用托管方式，受托方必然向基金收取托管費(fèi)。托管費(fèi)對(duì)于證券投資基金通常按照基金資產(chǎn)凈值的一定比例提取，逐日計(jì)算并累計(jì)，至每月月末支付給托管人，此費(fèi)用也是從基金資產(chǎn)中支付，不需另向投資者收取?；鸬耐泄苜M(fèi)計(jì)入固定成本。基金托管費(fèi)收取的比例同基金管理費(fèi)相似，這與基金規(guī)模和所在地區(qū)有一定關(guān)系，通常基金規(guī)模越大，基金托管費(fèi)費(fèi)率越低。新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的托管費(fèi)收取比例相對(duì)要高。托管費(fèi)費(fèi)率國(guó)際上通常為0.2%左右，美國(guó)一般為0.2%，我國(guó)內(nèi)地及臺(tái)灣地區(qū)、香港則為0.25%。

但如果把這種收費(fèi)方式套到私募股權(quán)投資基金上，無(wú)疑會(huì)引起管理人和出資人的不滿(mǎn)，因?yàn)樽C券投資基金交易頻繁，需要托管方進(jìn)行大量資金清算、交易結(jié)算等業(yè)務(wù)，按照以上方法收取托管費(fèi)無(wú)可厚非。而私募股權(quán)投資基金一年發(fā)生業(yè)務(wù)的筆數(shù)屈指可數(shù)，同時(shí)中銀協(xié)2019年頒布的《商業(yè)銀行資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)指引》更是重申了銀行作為受托方的不兜底責(zé)任。再說(shuō)我國(guó)現(xiàn)在執(zhí)行的私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)，并不是執(zhí)行基金資產(chǎn)全面托管，而僅僅是基金賬戶(hù)資金的托管，基金投資所形成的股權(quán)、投資者的適當(dāng)性管理、審核項(xiàng)目及交易信息真實(shí)性等，均為“非托管職責(zé)”。一般的托管方只是檢查基金管理人所發(fā)出的撥款指令是否與托管協(xié)議相符。因此從基金管理人和出資人的角度看，托管人執(zhí)行的工作和一般賬戶(hù)的監(jiān)管并沒(méi)有太大區(qū)別，何況基金從募資完畢到投資完畢一般要經(jīng)歷幾年，趴在賬上的錢(qián)這么多，為托管人帶來(lái)這么多存款，這筆費(fèi)用是堅(jiān)決不能出的。

(四)稅費(fèi)

基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所需承擔(dān)的稅費(fèi)，最大頭可能是增值稅，其次是在開(kāi)立實(shí)收資本賬戶(hù)需要交納的印花稅和與被投資方簽立投資合同需要交納的契稅。有限合伙制基金在基金層面不作為納稅主體，故不需要繳納基金層面的企業(yè)所得稅，這也就是有限合伙制私募股權(quán)投資基金大行其道的主要原因。增值稅和印花稅毫無(wú)疑義是基金統(tǒng)一承擔(dān)，契稅是基金承擔(dān)還是被投資企業(yè)承擔(dān)，則要看基金管理人與被投資企業(yè)間的約定。

IPO和被上市企業(yè)并購(gòu)是私募股權(quán)投資基金投資企業(yè)的最重要退出渠道，因此獲投資企業(yè)上市后基金持有的限售股在限售期滿(mǎn)后，基金賣(mài)出股份就應(yīng)繳納增值稅。早在營(yíng)業(yè)稅時(shí)代，買(mǎi)賣(mài)股票就被歸屬于金融商品轉(zhuǎn)讓?zhuān)枰铑~繳納營(yíng)業(yè)稅。營(yíng)改增后，這項(xiàng)政策自然延續(xù)，《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于全面推開(kāi)營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》(財(cái)稅〔2016〕第36號(hào))中再次明確：“金融商品轉(zhuǎn)讓?zhuān)凑召u(mài)出價(jià)扣除買(mǎi)入價(jià)后的余額為銷(xiāo)售額?！边@里所指買(mǎi)入價(jià)并不是指基金投資企業(yè)時(shí)的價(jià)格，而是根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于營(yíng)改增試點(diǎn)若干征管問(wèn)題的公告》(國(guó)家稅務(wù)總局公告2016年第53號(hào))第五條第二款和第三款的規(guī)定所確定的買(mǎi)入價(jià)：“公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市形成的限售股，以及上市首日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉(zhuǎn)股，以該上市公司股票首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)的發(fā)行價(jià)為買(mǎi)入價(jià)”、“因上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組形成的限售股，以及股票復(fù)牌首日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉(zhuǎn)股，以該上市公司因重大資產(chǎn)重組股票停牌前一交易日的收盤(pán)價(jià)為買(mǎi)入價(jià)”。

一般來(lái)說(shuō)IPO或被上市企業(yè)并購(gòu)上市會(huì)實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)的價(jià)格大幅度升值，基金承擔(dān)的增值稅是少不了的。

(五)第三方費(fèi)用

基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，肯定要借助一些第三方的力量提供相應(yīng)服務(wù)，解決基金面臨的問(wèn)題，在這個(gè)過(guò)程中無(wú)疑要向第三方付費(fèi)，這些費(fèi)用根據(jù)不同情況，可能有不同的承擔(dān)方式。

1.基金年報(bào)審計(jì)費(fèi)

這項(xiàng)費(fèi)用無(wú)疑是由基金承擔(dān)，但在實(shí)踐過(guò)程中，因?yàn)闀?huì)計(jì)事務(wù)所的聘用是由基金管理人履行，其費(fèi)用高低值得商榷。會(huì)計(jì)師事務(wù)所收取審計(jì)費(fèi)用的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)是按照企業(yè)資產(chǎn)總值的一定比例收取，但這是對(duì)一般企業(yè)而言，基金的特點(diǎn)是總資產(chǎn)規(guī)模大而實(shí)際發(fā)生會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)的筆數(shù)屈指可數(shù)，一個(gè)基金一年內(nèi)發(fā)生的投資業(yè)務(wù)只有幾筆，最多十幾筆，而基金又不存在人員操作，不直接開(kāi)支人員費(fèi)用，因此審計(jì)所需花費(fèi)的工作量很小。如果按照一般標(biāo)準(zhǔn)去支付審計(jì)費(fèi)，則可能存在利益輸送。為避免這種行為的發(fā)生，美國(guó)一般要求聘用會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)必須征求由出資人組成的有限合伙人咨詢(xún)委員會(huì)(LPAC)的同意，來(lái)實(shí)現(xiàn)利益一致化。

2.項(xiàng)目盡調(diào)費(fèi)

基金在投資企業(yè)時(shí)，可能需要聘請(qǐng)第三方會(huì)計(jì)師事務(wù)所和法律事務(wù)所對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)和法律盡調(diào)，這筆費(fèi)用應(yīng)該由基金管理人在其管理費(fèi)中開(kāi)支，因?yàn)楣芾碣M(fèi)是包含了基金管理人尋找項(xiàng)目的費(fèi)用，尋找項(xiàng)目并不是說(shuō)你找到這個(gè)項(xiàng)目在什么地方，而是對(duì)這個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行全面了解，分析其投資價(jià)值，其中就包括了對(duì)項(xiàng)目的盡調(diào)?，F(xiàn)階段我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)盡調(diào)費(fèi)用的不同處理方式還能幫助區(qū)分實(shí)力不同的基金管理人，實(shí)力較強(qiáng)的基金管理人傾向于自己建立風(fēng)控團(tuán)隊(duì)對(duì)項(xiàng)目開(kāi)展財(cái)務(wù)和法律盡調(diào)，實(shí)力較弱的基金管理人，因?yàn)闃I(yè)務(wù)量不飽和，為節(jié)約開(kāi)支，則傾向于外聘第三方進(jìn)行盡調(diào)。因此實(shí)力較強(qiáng)的基金管理人使用自己的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行盡調(diào)，不會(huì)考慮外聘第三方盡調(diào)費(fèi)用的問(wèn)題。即便被投項(xiàng)目因?yàn)槿谫Y金額較大，可能需要引入多家投資機(jī)構(gòu)，為避免重復(fù)接待投資機(jī)構(gòu)的盡調(diào)，被投項(xiàng)目企業(yè)會(huì)要求這些投資機(jī)構(gòu)統(tǒng)一聘請(qǐng)一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所和一家律師事務(wù)所進(jìn)行盡調(diào)，費(fèi)用由各家分擔(dān)。實(shí)力較強(qiáng)的基金管理人因出現(xiàn)這種狀況的概率不大，自家企業(yè)在管理費(fèi)中就開(kāi)支了這筆費(fèi)用。實(shí)力較弱的基金管理人為了自己的利益，利用有限合伙人不太熟悉市場(chǎng)規(guī)則，千方百計(jì)以“市場(chǎng)慣例”為由，要求由基金會(huì)承擔(dān)此項(xiàng)費(fèi)用。

3.評(píng)估費(fèi)

這項(xiàng)費(fèi)用往往是國(guó)有基金出于無(wú)奈需要承擔(dān)的。之所以說(shuō)是無(wú)奈，是因?yàn)楝F(xiàn)有法律規(guī)定的空白，導(dǎo)致國(guó)有基金為降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)而支出一筆可以不支出的費(fèi)用。

法律規(guī)定的空白是指根據(jù)政府出資或國(guó)有企業(yè)出資至基金必然形成企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)，其應(yīng)歸屬《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》調(diào)整范圍，但考慮到金融行業(yè)的特殊性，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第七十六條規(guī)定金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的管理與監(jiān)督，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，依照其規(guī)定。國(guó)有投資基金是用于投資一級(jí)市場(chǎng)上的企業(yè)股權(quán)，其和用于投資二級(jí)市場(chǎng)上的公募基金一樣投資標(biāo)的都是企業(yè)的股權(quán)，應(yīng)該屬于同一類(lèi)企業(yè)；其區(qū)別僅是在二級(jí)市場(chǎng)還是在一級(jí)市場(chǎng)投資。但國(guó)家對(duì)于金融企業(yè)的定義卻將這同一類(lèi)企業(yè)劃入了不同范圍，《國(guó)有金融資本出資人職責(zé)暫行規(guī)定》(國(guó)辦發(fā)〔2019〕49號(hào))第二條規(guī)定金融機(jī)構(gòu)包括依法設(shè)立的獲得金融業(yè)務(wù)許可證的各類(lèi)金融企業(yè)，主權(quán)財(cái)富基金、金融控股公司、金融投資運(yùn)營(yíng)公司以及金融基礎(chǔ)設(shè)施等實(shí)質(zhì)性開(kāi)展金融業(yè)務(wù)的其他企業(yè)或機(jī)構(gòu)。也就是說(shuō)，被認(rèn)定為金融機(jī)構(gòu)的前提是獲得金融牌照的企業(yè)，公募基金是獲得金融牌照的企業(yè)，所以被記入金融企業(yè)，而私募基金因?yàn)闆](méi)有實(shí)施金融牌照，雖然私募基金也必須在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)備案登記才能開(kāi)展業(yè)務(wù)，但因?yàn)榕普盏膯?wèn)題，國(guó)有股權(quán)投資基金沒(méi)有被納入金融企業(yè)管理。因此，現(xiàn)有國(guó)有股權(quán)投資基金處于比較尷尬的管理狀態(tài)：具有金融屬性，但又沒(méi)有被納入金融企業(yè)管理；如直接套用一般企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理，又會(huì)因其金融屬性帶來(lái)沖突。

根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第四十七條規(guī)定，轉(zhuǎn)讓重大資產(chǎn)時(shí)應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，就必然聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所，他們使用的資產(chǎn)評(píng)估方法包括重置成本、現(xiàn)行市價(jià)、收益現(xiàn)值和清算價(jià)格等四種，這幾種方法對(duì)平穩(wěn)發(fā)展的企業(yè)比較適用，對(duì)高速發(fā)展或創(chuàng)新型企業(yè)卻可能不太適用，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可能需要根據(jù)其活躍用戶(hù)數(shù)量進(jìn)行估值。尤其是創(chuàng)新型企業(yè)需要投資人根據(jù)市場(chǎng)特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行估值，然后開(kāi)展投資和退出操作。最了解市場(chǎng)價(jià)格的是投資基金管理人，但因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)管理的法律空白，國(guó)有基金管理人不得不花一筆錢(qián)去請(qǐng)并不一定了解市場(chǎng)最前沿行情的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所做一個(gè)評(píng)估，等于是內(nèi)行請(qǐng)外行來(lái)做評(píng)估。這項(xiàng)費(fèi)用因?yàn)槭菫樘幚砘鹳Y產(chǎn)所花，所以一般由基金來(lái)承擔(dān)。而市場(chǎng)基金不存在國(guó)有資產(chǎn)管理的問(wèn)題，完全不用考慮承擔(dān)這樣的問(wèn)題，這也導(dǎo)致國(guó)有基金在市場(chǎng)上處于相對(duì)劣勢(shì)的地位。

三、結(jié)語(yǔ)

從以上分析可知，行業(yè)慣例的“220”規(guī)則即管理費(fèi)按照募資額的2%每年提取、超額收益分成按照20%提取并不是一成不變的。隨著各出資人對(duì)私募股權(quán)投資基金的了解越來(lái)越多，完全可以對(duì)這些規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，更好地將激勵(lì)和約束原則相結(jié)合，推動(dòng)基金管理人建立起與出資人利益相捆綁的機(jī)制，同時(shí)對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行明確劃分和分擔(dān)，以減少雙方因費(fèi)用劃分不清帶來(lái)的摩擦，推動(dòng)私募股權(quán)投資基金更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

在基金管理人和出資人都熟悉相關(guān)規(guī)則的基礎(chǔ)上，費(fèi)用的分擔(dān)將取決于哪方處于強(qiáng)勢(shì)地位。比如知名基金管理人發(fā)起設(shè)立新基金，由于他以往優(yōu)秀的管理能力，因此能為出資人帶來(lái)豐厚的回報(bào)，其費(fèi)用分擔(dān)設(shè)置可能有利于管理人；而如果由資本雄厚的出資人發(fā)起設(shè)立基金，其設(shè)置的費(fèi)用分擔(dān)機(jī)制可能比較理性，從而在保障自身利益的前提下吸引優(yōu)秀管理人來(lái)操盤(pán)，既可節(jié)省一定成本又可帶來(lái)更好的收益；而如果是新設(shè)立的基金管理人機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立基金，則有可能設(shè)置完全偏向于出資人的費(fèi)用分擔(dān)方式，吸引出資人參與基金的設(shè)立，以幫助自己在市場(chǎng)上取得實(shí)績(jī)，為今后取得更好的管理業(yè)績(jī)打下基礎(chǔ)。

總之，基金費(fèi)用的分擔(dān)涉及相關(guān)各方的切身利益，但各方條件不一樣，就會(huì)形成不同的分擔(dān)模式，并不會(huì)有一個(gè)固定的分擔(dān)模式，最終的結(jié)果是各方商談出來(lái)的。一旦方案確定下來(lái)，各方應(yīng)秉承契約精神堅(jiān)決執(zhí)行下去，不能在執(zhí)行的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)其中有不利于自己的條款就要求調(diào)整，最終不歡而散，使基金無(wú)法運(yùn)行下去，各參與方都遭受損失。