謝 月 王天慧 楊銘杰

(浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,杭州 310023)

0 引 言

近年來(lái),在全球人口持續(xù)增長(zhǎng)、人口老齡化進(jìn)一步加劇的情況下,面對(duì)全球變暖、新冠疫情、國(guó)際沖突等諸多問(wèn)題,企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要性日益升高。而ESG通過(guò)綜合考慮環(huán)境(E)、社會(huì)(S)和治理(G)3個(gè)維度對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展進(jìn)行評(píng)價(jià),目前已成為全球范圍內(nèi)重要投資理念和企業(yè)行動(dòng)指南。通過(guò)ESG績(jī)效評(píng)價(jià),可以有效評(píng)估企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任、促進(jìn)綠色可持續(xù)發(fā)展方面的貢獻(xiàn)[1]。中國(guó)ESG實(shí)踐雖起步較晚,但在“雙碳”目標(biāo)背景下,ESG理念正逐漸成為企業(yè)發(fā)展的趨向。因此,如何提高企業(yè)ESG表現(xiàn)成為可持續(xù)發(fā)展不可回避的議題。

股權(quán)質(zhì)押是上市公司股東為向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)換取資金而建立的一種承諾行為。其顯著特點(diǎn)為股東在接受資金的同時(shí)仍然擁有表決權(quán)和控制權(quán)。與傳統(tǒng)的抵押方式相比,股權(quán)質(zhì)押具有審批手續(xù)更少、控制權(quán)不會(huì)被稀釋等優(yōu)點(diǎn),近年來(lái)產(chǎn)生了爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì),截至2023年1月1日,我國(guó)A股市場(chǎng)質(zhì)押市值為3.2萬(wàn)億元,市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)達(dá)4 008.36億股,占A股總股本的5.22%。由于控股股東在企業(yè)中扮演著重要的控制角色,因此,其股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定的影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后,若是股價(jià)跌至平倉(cāng)線且股東不能及時(shí)追加保證金,會(huì)面臨控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。為避免控制權(quán)被轉(zhuǎn)移,控股股東有能力對(duì)管理層施壓,通過(guò)操縱盈余、減少負(fù)面信息的披露等措施進(jìn)行干預(yù)[2],防止股價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期下跌。企業(yè)ESG是高投入、長(zhǎng)周期項(xiàng)目,無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)帶來(lái)較高收益,不利于企業(yè)的短期業(yè)績(jī)。此外,股權(quán)質(zhì)押加大了企業(yè)的融資約束,而融資成本的上升又制約了企業(yè)的投資意愿,這可能導(dǎo)致企業(yè)不得不減緩ESG發(fā)展的步伐。那么,控股股東股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生抑制作用?融資約束又會(huì)在其中起到什么樣的作用?解決上述問(wèn)題對(duì)推動(dòng)我國(guó)企業(yè)綠色發(fā)展具有很高的研究?jī)r(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG關(guān)系的文獻(xiàn)大多基于單一維度,較少將ESG表現(xiàn)作為一個(gè)整體進(jìn)行研究。例如,莫言等從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的角度進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制上市公司的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)[3];魯惠中等認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了企業(yè)的綠色專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色治理績(jī)效[4];Huang等探索控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)與ESG披露質(zhì)量,并分別從環(huán)境、社會(huì)和治理3個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG披露質(zhì)量的影響[5]。

經(jīng)過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理分析后發(fā)現(xiàn),現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)ESG實(shí)踐活動(dòng)作用效果的研究主要從社會(huì)責(zé)任、綠色轉(zhuǎn)型等角度考察,而本文將ESG作為一個(gè)整體進(jìn)行論證。本文重點(diǎn)研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,并在研究中引入了融資約束作為機(jī)制,探尋有關(guān)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)兩者之間關(guān)系的新研究視角,一定程度上豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)來(lái)說(shuō)較為集中,控股股東有能力通過(guò)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策來(lái)保持自身的控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押后,控股股東的風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯降低,因此往往會(huì)干預(yù)企業(yè)的決策,減少對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資[6],而更加注重追求短期業(yè)績(jī)的提升[7]。此外,我國(guó)的投資者較為關(guān)注短期利潤(rùn)對(duì)股價(jià)的影響,投資者的短視行為進(jìn)一步導(dǎo)致控股股東更加短視。為了避免短期業(yè)績(jī)下滑,企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少創(chuàng)新投入等周期較長(zhǎng)的投資[8],以降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。ESG活動(dòng)是對(duì)社會(huì)有益的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略,但短期內(nèi)無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)高額收益。由于ESG是高投入、長(zhǎng)周期的項(xiàng)目,需要持久且穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐,這就使得企業(yè)提升ESG表現(xiàn)會(huì)擠占主營(yíng)業(yè)務(wù)投資,反而不利于企業(yè)短期業(yè)績(jī)。因此在股權(quán)質(zhì)押期間,控股股東可能會(huì)策略性地減少對(duì)ESG的相關(guān)投入,從而降低企業(yè)的ESG表現(xiàn)?；诖?本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),控股股東會(huì)通過(guò)市值管理等手段粉飾公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)[2],由此帶來(lái)的信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況。而投資者出于對(duì)公司違約的擔(dān)憂,會(huì)要求更高的借貸利率,即控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致上市公司的融資約束加大。融資成本上升削弱了企業(yè)的投資意愿,從而降低對(duì)ESG的相關(guān)投入。此外,融資約束較嚴(yán)格的企業(yè)必然對(duì)公司的現(xiàn)金流更加敏感。由于ESG的前期投入較大、投資周期較長(zhǎng),企業(yè)往往缺乏足夠的資金來(lái)開(kāi)展龐大的ESG投入,進(jìn)而影響企業(yè)的ESG發(fā)展。因此,本文提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2:控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)加劇企業(yè)的融資約束來(lái)降低企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

以2010—2020年期間的A股上市公司為研究樣本,數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind和CSMAR,并按以下原則進(jìn)行篩選:①刪除金融、房地產(chǎn)業(yè)及ST類(lèi)公司樣本;②刪除當(dāng)年大股東持股比例低于5%的樣本;③刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本;④刪除只有一年觀測(cè)值的樣本。最終得到14 316個(gè)觀測(cè)值。對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理,并對(duì)所有回歸均在公司層面進(jìn)行聚類(lèi)調(diào)整。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量:企業(yè)ESG表現(xiàn)

選用華證ESG評(píng)價(jià)體系來(lái)構(gòu)造企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。該評(píng)價(jià)體系分為9級(jí),本文依照該評(píng)價(jià)體系由高至低依次給各企業(yè)的ESG表現(xiàn)賦值為“9～1”,取評(píng)分年度均值來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。

2.2.2 解釋變量:控股股東股權(quán)質(zhì)押

分別采用年末控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge_d)、控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(Pledge_r)作為解釋變量來(lái)度量控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為和規(guī)模。

2.2.3 控制變量

模型中納入以下控制變量:企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、大股東持股比例、資產(chǎn)收益率、賬面市值比、資本密集度、事務(wù)所規(guī)模、成長(zhǎng)性、獨(dú)立董事占比、市值情況、審計(jì)意見(jiàn)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、高管薪酬。

模型中主要變量的詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)定

考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響可能存在滯后效應(yīng),本文將核心解釋變量(Pledge)滯后一期。模型(1)為雙向固定效應(yīng)模型,控制了公司層面的固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。運(yùn)用模型(1)考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,具體定義見(jiàn)式(1)。

ESGi,t=β0+β1Pledgei,t-1+β2Controlsi,t+λt+μi+εi,t

(1)

其中,ESGi,t為i企業(yè)在t年的ESG表現(xiàn);Pledgei,t-1為i企業(yè)在t-1年控股股東的股權(quán)質(zhì)押情況,包含控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量(Pledge_d)和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(Pledge_r);Controls為前述控制變量,μi和λt分別是公司層面的固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng),εi,t為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.4 描述性統(tǒng)計(jì)

本文所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。其中,企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為6.503,說(shuō)明ESG的平均評(píng)級(jí)在BBB～A之間。年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge_d)的觀測(cè)值占比達(dá)到了42.6%,這說(shuō)明較多的控股股東都利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資;年內(nèi)股權(quán)質(zhì)押累計(jì)比例(Pledge_r)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.336,說(shuō)明不同公司的股權(quán)質(zhì)押程度差異較大,其中部分上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率達(dá)到了100%。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果。第1列和第2列為不加入控制變量的結(jié)果,核心解釋變量(Pledge_d、Pledge_r)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。加入控制變量后,第3列和第4列中核心解釋變量(Pledge_d、Pledge_r)的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù),說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押不利于企業(yè)ESG表現(xiàn),本文提出的假設(shè)H1成立。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)

3.2 影響機(jī)制檢驗(yàn)

在理論分析部分,本文認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)融資約束影響企業(yè)ESG表現(xiàn)?？梢灶A(yù)期,控股股東股權(quán)質(zhì)押期間,隨著公司融資約束程度的加大,融資壓力較大的公司對(duì)融資約束的加大會(huì)更加敏感,股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響應(yīng)該更強(qiáng)。因此,本文從兩個(gè)方面著手檢驗(yàn):①檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押是否加大了公司的融資約束,運(yùn)用KZ指數(shù)和WW指數(shù)等融資約束指數(shù)衡量公司的融資約束程度,指數(shù)越大表明融資約束程度越大;②以公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組,檢驗(yàn)在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下,相比融資壓力較小的公司,融資壓力較大的公司是否ESG表現(xiàn)更低。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)由國(guó)家持有所有權(quán),相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,國(guó)有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押方面受到更多的限制和監(jiān)管,且有政府作為出資人提供隱性擔(dān)保,這意味著國(guó)有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間能夠得到一定程度的現(xiàn)金流保障,出現(xiàn)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)較低。此外,由于國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)之間的天然政治關(guān)聯(lián),國(guó)有企業(yè)在向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)會(huì)獲得一定的優(yōu)惠待遇。因此,相比非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)面臨的融資壓力較小。

表4為機(jī)制檢驗(yàn)的第一步,與預(yù)期一致,控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著增加了融資約束。進(jìn)一步,本文應(yīng)用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸,結(jié)果如表5所示?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)的樣本中在1%的水平上顯著為負(fù),而在國(guó)有企業(yè)樣本中并不顯著,可見(jiàn)在公司為非國(guó)有企業(yè)的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)ESG表現(xiàn)的影響更強(qiáng)。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2,即控股股東股權(quán)質(zhì)押加大了公司的融資約束,從而導(dǎo)致公司的ESG表現(xiàn)降低。

表4 機(jī)制檢驗(yàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束

3.3 異質(zhì)性分析

3.3.1 考慮公司成立年限的影響

從企業(yè)年齡來(lái)看,成立時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)經(jīng)歷長(zhǎng)期的市場(chǎng)考驗(yàn),一般會(huì)擁有較為成熟的運(yùn)營(yíng)機(jī)制與資金來(lái)源,會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和外在形象。長(zhǎng)期來(lái)看,企業(yè)積極提升自身ESG表現(xiàn)能夠釋放積極信號(hào)、吸引市場(chǎng)關(guān)注,從而發(fā)揮正向的價(jià)值提升效應(yīng)。相反,成立年限較短的公司對(duì)資金需求更為緊迫,存在較大的風(fēng)險(xiǎn),這使得控股股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面影響更為明顯,公司會(huì)更加短視。因此,本文認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用在公司成立年限較長(zhǎng)的企業(yè)里將會(huì)弱化。根據(jù)公司年齡不同,將樣本分為兩組,分別進(jìn)行回歸,結(jié)果如表6所示。由表6可以看出,與預(yù)期一致,控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系在公司成立時(shí)間較短的樣本中在1%的水平上顯著為負(fù),而在成立時(shí)間較長(zhǎng)的樣本中,回歸結(jié)果雖然為負(fù),但不顯著或只在10%的水平上顯著。

表6 公司成立年限的影響

3.3.2 考慮董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的影響

在對(duì)ESG投入的決策中,董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的角色十分關(guān)鍵。作為企業(yè)內(nèi)部重要的投資決策之一,對(duì)ESG的投資涉及公司內(nèi)部事務(wù),需要考慮董事會(huì)和總經(jīng)理的影響因素。由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中,一般情況下控股股東會(huì)指派自己人擔(dān)任董事長(zhǎng)或是親自擔(dān)任董事長(zhǎng),在這種情況下董事長(zhǎng)就會(huì)代表控股股東的意志[9]。當(dāng)董事長(zhǎng)沒(méi)有同時(shí)兼任總經(jīng)理時(shí),則會(huì)加大影響ESG投資的難度。因此,本文預(yù)期控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的抑制作用在存在兩職合一的企業(yè)里更加顯著。根據(jù)是否存在兩職合一,將樣本分為兩組,分別進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表7所示。由表7可以看出,與預(yù)期一致,控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系在存在兩職合一的樣本中在1%的水平上顯著為負(fù),而在兩職分離的樣本中雖然為負(fù),但不顯著。

表7 董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一的影響

4 結(jié)論與建議

本文考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響及其內(nèi)在影響機(jī)制,得到以下結(jié)論:第一,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)的ESG表現(xiàn);第二,融資約束在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中起機(jī)制作用;第三,股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響在公司成立時(shí)間較短、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的情形下表現(xiàn)得更為突出。

基于此,本文提出以下政策建議:

第一,監(jiān)管部門(mén)需要加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管,重點(diǎn)關(guān)注公司成立年限較短和存在兩職合一情況的企業(yè)。一方面,可以要求股東在股權(quán)質(zhì)押前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,確保其有能力及時(shí)償還質(zhì)押款項(xiàng)。另一方面,應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)的信息披露政策指南,要求股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)及時(shí)、準(zhǔn)確地披露所投入資金的去向,以便于監(jiān)管者及時(shí)了解資金的使用方向,確保資金的使用合法合規(guī),防止控股股東通過(guò)限制ESG投資等措施進(jìn)行市值管理。

第二,上市公司要重視公司對(duì)外交流平臺(tái)的建設(shè),制定完善的ESG戰(zhàn)略。一方面,企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)信息披露,增加企業(yè)透明度和可信度,從而緩解股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的融資約束加大問(wèn)題。另一方面,企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身情況建立ESG管制架構(gòu),深入評(píng)估企業(yè)現(xiàn)狀,通過(guò)與內(nèi)部利益相關(guān)者進(jìn)行合作確定ESG戰(zhàn)略的長(zhǎng)期目標(biāo)與短期目標(biāo),從而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

第三,投資者需要重點(diǎn)關(guān)注存在兩職合一情況的公司的治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于存在兩職合一情況的公司,投資者需要關(guān)注該公司是否存在控股股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,包括公司對(duì)董事會(huì)人員的任命和經(jīng)營(yíng)決策是否規(guī)范等。此外,投資者還可以多投資ESG表現(xiàn)較優(yōu)秀的公司,以促使上市公司更加關(guān)注對(duì)ESG的投資與實(shí)踐。