耿平

受《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法（草案征求意見稿）》擾動(dòng)，近期游戲板塊承壓明顯；但實(shí)際上目前其還處于征求意見稿階段，預(yù)期后續(xù)有調(diào)整完善空間。從隨后國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)首次突破百款超預(yù)期下放及多家游戲公司增持回購(gòu)看，種種舉措均釋放出對(duì)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展長(zhǎng)期看好的信號(hào)。投資者需要理性看待政策影響，沒有必要反應(yīng)過度。

經(jīng)歷近期調(diào)整后，目前游戲行業(yè)估值具有較高的安全邊際。截至2023年12月29日，申萬游戲指數(shù)市盈率為35.29倍，處于上市以來31.54%分位點(diǎn)。疊加游戲版號(hào)常態(tài)化獲批、AI助力游戲開發(fā)降本增效、MR產(chǎn)業(yè)生態(tài)向好發(fā)展等，具備如下特點(diǎn)的龍頭公司值得關(guān)注：一方面它們積極擁抱AI、MR等新技術(shù)；另一方面它們的海外游戲業(yè)務(wù)收入占比較高、可能受到政策影響程度較低。

相較于2022年的低迷，2023年以來游戲市場(chǎng)回暖顯著?！?023年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》顯示，2023年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入同比增長(zhǎng)13.95%，達(dá)到3029.64億元，首次突破3000億元關(guān)口；用戶規(guī)模再創(chuàng)新高，達(dá)到6.68億人。從上市公司表現(xiàn)看，2023年第三季度游戲板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入241.7億元，同比增長(zhǎng)10.7%；歸母凈利潤(rùn)38億元，同比增幅達(dá)34.5%。

作為科技與文化的交融體，游戲既有天然的文化屬性，也有著深厚的科技屬性：一方面，游戲是傳承弘揚(yáng)中華優(yōu)秀文化、對(duì)外講述中國(guó)故事的有效載體。其發(fā)展又可以帶動(dòng)直播、動(dòng)漫、社交、文娛等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，發(fā)揮游戲產(chǎn)品的文化傳播力和影響力。另一方面，行業(yè)發(fā)展與科技創(chuàng)新息息相關(guān)，技術(shù)更新迭代持續(xù)推動(dòng)游戲行業(yè)發(fā)展，而行業(yè)需求升級(jí)也有望反哺科技創(chuàng)新。很多黑科技率先落地的應(yīng)用場(chǎng)景往往是游戲，例如2023年以來熱度高企的AIGC浪潮就為游戲板塊注入新引擎。長(zhǎng)期來看，AI技術(shù)有望助力行業(yè)降本增效的提速以及對(duì)游戲行業(yè)生產(chǎn)方式的重塑。

其中頭部游戲廠商本身具備更強(qiáng)的研發(fā)運(yùn)營(yíng)實(shí)力和更受認(rèn)可的頭部產(chǎn)品，也有望率先將AI技術(shù)應(yīng)用于研發(fā)流程，并通過開發(fā)優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品向玩家推出創(chuàng)新玩法，獲取更高的流水成績(jī)，因此建議關(guān)注核心產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、后續(xù)儲(chǔ)備豐富、將AI技術(shù)與現(xiàn)有研發(fā)管線融合、賦能整個(gè)產(chǎn)品矩陣的頭部游戲公司。

如A股某“游戲+AI”龍頭公司，公司旗下老游戲長(zhǎng)線穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、新游進(jìn)入利潤(rùn)釋放期，游戲基本盤穩(wěn)固。目前公司儲(chǔ)備近30款產(chǎn)品，涉及多個(gè)品類，代表作為《花千骨》；同時(shí)其堅(jiān)持“研運(yùn)一體”戰(zhàn)略，注重?cái)?shù)字技術(shù)和AI的創(chuàng)新應(yīng)用，提升研發(fā)效率與用戶體驗(yàn)，已打造了一整套嵌入AI與大數(shù)據(jù)技術(shù)的數(shù)智化產(chǎn)品矩陣并貫穿研運(yùn)流程，助力游戲品質(zhì)提升，深化精品化戰(zhàn)略。

2023年三季度該公司業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.82億元、同比上升19.42%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)9.66億元、同比增加72.06%，單季度凈利潤(rùn)創(chuàng)出了2022年以來的新高。目前公司動(dòng)態(tài)市盈率不足15倍，低于行業(yè)平均水平；同時(shí)其延續(xù)高分紅，2023年中期實(shí)際現(xiàn)金分紅總額接近10億元，股利支付率高達(dá)80%。憑借著較低估值、較高的分紅回報(bào)和成長(zhǎng)預(yù)期，讓公司持續(xù)得到北向資金青睞。未來，隨著AI技術(shù)不斷迭代更新，后續(xù)也將為該公司業(yè)績(jī)提升增添更多想象空間。

對(duì)比來看，另一個(gè)頭部玩家公司核心產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，儲(chǔ)備產(chǎn)品近20款，并且多個(gè)產(chǎn)品已獲版號(hào)，代表作為《全民超神》。該公司秉承務(wù)實(shí)原則積極探索AIGC技術(shù)，已與復(fù)旦大學(xué)簽署協(xié)議，共同致力于利用AIGC與AINPC相結(jié)合推進(jìn)人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)、增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)等領(lǐng)域新技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用。同時(shí)其擬投資8億元籌建數(shù)字經(jīng)濟(jì)研發(fā)中心，集生產(chǎn)、研發(fā)和辦公為一體，提升公司在游戲研發(fā)、人工智能、VR/AR、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面能力。

2023年前三季度，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.29億元，同比上升7.23%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)10.82億元，同比增長(zhǎng)18.39%。該公司實(shí)控人在12月25日完成增持2000萬元后，再次發(fā)布擬增持不低于1億元股份的計(jì)劃，也從側(cè)面體現(xiàn)出對(duì)行業(yè)和公司前景看好，有利于提升市場(chǎng)信心，推動(dòng)價(jià)值回歸。

展望2024年，蘋果首款MR頭顯設(shè)備Visionpro發(fā)售在即；作為行業(yè)標(biāo)桿的MR產(chǎn)品，其有望引領(lǐng)行業(yè)硬件的發(fā)展。同時(shí)伴隨MR硬件迭代速度加快，空間計(jì)算、AI等新技術(shù)加入顯著增強(qiáng)體驗(yàn)，疊加蘋果等巨頭強(qiáng)大號(hào)召力，游戲在MR內(nèi)容端亦具備想象空間。

在人機(jī)交互模式變化的情況下，MR內(nèi)容將迎來較大的需求增長(zhǎng)?；赩isionPro眼球追蹤、手勢(shì)交互等創(chuàng)新和3D照片等全新內(nèi)容形式，使用體驗(yàn)或較過去的VR、AR終端設(shè)備大幅提升，并基于應(yīng)用商店生態(tài)系統(tǒng)，有望推動(dòng)游戲等沉浸式MR內(nèi)容商業(yè)化空間打開，由此積極布局MR內(nèi)容的游戲公司在行業(yè)中的地位得以提升。

其中作為虛擬現(xiàn)實(shí)領(lǐng)域龍頭之一的某行業(yè)公司，具備開發(fā)適用于各類VR/AR/MR硬件終端的內(nèi)容制作能力；公司相關(guān)領(lǐng)域的專利主要集中在焦點(diǎn)渲染、全景數(shù)據(jù)壓縮和傳輸、智能建模等方面，這些相關(guān)專利能夠適用于MR。同時(shí)，公司能夠?qū)⒂布謩?shì)識(shí)別等相關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)化為功能應(yīng)用為用戶提供體驗(yàn)。該公司的游戲代表作為《山海之道》。

對(duì)近期政策影響帶來的股價(jià)波動(dòng)，其在互動(dòng)平臺(tái)回應(yīng)投資者提問表示，公司業(yè)務(wù)不涉及《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法（草案征求意見稿）》相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)游戲出版經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，游戲監(jiān)管對(duì)公司業(yè)績(jī)沒有影響。據(jù)三季報(bào)顯示，該公司2023年前三季度收入為3.11億元，同比增長(zhǎng)50.97%；歸母凈利潤(rùn)為-1億元，同比增長(zhǎng)19.78%。而公司2023年來在二級(jí)市場(chǎng)已有所表現(xiàn)，年內(nèi)漲幅超50%；后續(xù)還是要關(guān)注其業(yè)績(jī)和應(yīng)用落地情況，投資者也需要充分考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

對(duì)比看，已經(jīng)接觸了Visionpro的開發(fā)套件和資質(zhì)配置的另一家MR概念股，正在進(jìn)行游戲的更新迭代。該公司經(jīng)過多年的積累沉淀和持續(xù)的應(yīng)用創(chuàng)新，可為客戶提供數(shù)字化輸送帶產(chǎn)品、智能在線監(jiān)測(cè)產(chǎn)品、5G/智能網(wǎng)關(guān)、智能巡檢機(jī)器人、AR/VR/MR智能眼鏡、裸眼3D顯示設(shè)備等智能輸送數(shù)字化產(chǎn)品，公司游戲產(chǎn)品的代表作為《劍俠世界3》。

同時(shí)其專注深耕移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲海外市場(chǎng)，布局國(guó)內(nèi)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲海外發(fā)行和運(yùn)營(yíng)，擁有多款爆款游戲，產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富。2023前三季度實(shí)現(xiàn)收入24.18億元，同比增長(zhǎng)1.25%；歸母凈利潤(rùn)1.03億元，同比增長(zhǎng)2.61%。未來隨著新游持續(xù)上線兌現(xiàn)，或有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

從征求意見稿看，除了弱化游戲“氪金”屬性，從如何促進(jìn)付費(fèi)轉(zhuǎn)向如何提升游戲本身內(nèi)容之外，還多次提到了要“發(fā)展社會(huì)主義先進(jìn)文化，弘揚(yáng)革命文化，傳承中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化”。

實(shí)際上，經(jīng)過多年推廣，游戲行業(yè)已經(jīng)成為講好中國(guó)故事、傳播中國(guó)聲音、展示中華文化魅力的“閃亮名片”。游戲出海也成為中國(guó)游戲廠商發(fā)展壯大的必然路徑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)自研游戲出海收入規(guī)模在2013年～2021年期間快速增長(zhǎng)，2023年達(dá)164億美元。后續(xù)隨著游戲版號(hào)常態(tài)化發(fā)放，以及文化輸出力度加強(qiáng)，中國(guó)游戲企業(yè)出海也將面臨全新的機(jī)遇。而先行出海的龍頭公司有望依托深厚積淀和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，或延續(xù)領(lǐng)跑態(tài)勢(shì)。

典型如游戲出海頭部廠商，也是老牌ICT（信息與通信技術(shù)）運(yùn)維龍頭，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入40.51億元，同比增長(zhǎng)25.22%；歸母凈利潤(rùn)5.63億元，同比增長(zhǎng)46.78%。

從收入構(gòu)成看，2022年度游戲的海外收入占比已經(jīng)超過了85%。旗下游戲業(yè)務(wù)專精SLG（策略類手游）出海賽道，具備自研自發(fā)實(shí)力，產(chǎn)品迭代能力強(qiáng)，買量投放經(jīng)驗(yàn)豐富，具備成熟方法論與連續(xù)成功能力。公司目前儲(chǔ)備2款“SLG+X”融合產(chǎn)品，有望帶動(dòng)游戲收入再上一個(gè)臺(tái)階，公司游戲的代表作為《旭日之城》。

數(shù)據(jù)來源：Wind

放眼長(zhǎng)期，文化出海、游戲出海也是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。多家游戲頭部企業(yè)持續(xù)探索出海路徑。從近期走勢(shì)看，市場(chǎng)對(duì)游戲板塊的悲觀情緒和過度反應(yīng)逐漸消化。相較A股，港股游戲板塊反彈幅度更為明顯，兩大游戲巨頭持續(xù)走高。

（作者系某基金公司基金經(jīng)理；本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）