聶洣娜

回顧2023年全年，醫(yī)療生物在申萬一級31個行業(yè)中跌7.05%，自年初以來行業(yè)跌幅排名第16。從板塊走勢看，上半年受醫(yī)療反腐影響，板塊波動較大，創(chuàng)新藥、中藥、減肥藥表現(xiàn)亮眼。估值上，醫(yī)藥生物處于2022年9月以來的低點位置，估值處于歷年低點，低估值下醫(yī)藥生物行業(yè)有較好的安全邊際。具體到疫苗領(lǐng)域，申萬疫苗指數(shù)全年下跌大約18.94%。

作為醫(yī)藥行業(yè)的細分子賽道，疫苗是控制傳染病最有效的手段。根據(jù)我國預(yù)防接種疫苗的分類方法，其可以分為免疫規(guī)劃疫苗（第一類疫苗）和非免疫規(guī)劃疫苗（第二類疫苗）。

疫苗行業(yè)競爭門檻高，產(chǎn)品審批嚴格，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。2020年疫苗行業(yè)四大寡頭（輝瑞、葛蘭素、賽諾菲、默沙東）全球市占率一度超90%，直到新冠疫苗的出現(xiàn)，短暫打破這一局面。2021年新冠疫苗開始銷售并出口到全世界，因此科興生物和中國生物借機躋身全球疫苗銷售額前十。

受疫情影響，中國疫苗市場規(guī)模在2020年激增。2017至2021年，剔除新冠疫苗的中國疫苗市場規(guī)模從253億元增至760億元，年化復(fù)合增長率約32%。然而，新冠疫苗需求幾乎屬于一次性消費。國內(nèi)疫苗行業(yè)發(fā)展相比歐美發(fā)達國家相對落后，品種開發(fā)上也是以跟隨為主，仍處于追趕階段。我國想要立足于全球疫苗銷售排名前列，后續(xù)還需有其他疫苗大單品的推出。

市場普遍認為伴隨著人口老齡化及大眾健康意識覺醒，二類疫苗市場空間有望打開，相關(guān)上市企業(yè)未來業(yè)績確定性較強。疫苗行業(yè)的投資邏輯是“品種為王”，單個爆款品種就可能為公司貢獻絕大部分收入和利潤。例如智飛生物獨家代理默沙東HPV疫苗等產(chǎn)品，公司代理產(chǎn)品的銷售收入由2017年的2.74億元（占總營收的20.41%）迅速擴大到2022年的349.75億元。但是近期疫苗行業(yè)的小作文“萬泰生物九價HPV疫苗要提前上市了！”——令國內(nèi)多家HPV疫苗龍頭企業(yè)股價出現(xiàn)異動，并對此發(fā)布公告。需要強調(diào)的是，“小作文”提到的HPV疫苗屬于第二類疫苗。

實際上，HPV疫苗被廣泛認為是商業(yè)價值最高的疫苗之一，其在全球范圍內(nèi)得到了認可。HPV疫苗品種增加和迭代、接種人群拓展，推動了疫苗市場規(guī)模增長。

2016年HPV疫苗在中國獲批，目前已有5款上市品種，包括3個2價疫苗，即葛蘭素史克的希瑞適、萬泰生物的馨可寧、澤潤生物（沃森生物子公司）的沃澤惠；4價和9價疫苗各1個，分別為默沙東的佳達修和佳達修9。

其中，萬泰生物國內(nèi)首款2價HPV疫苗2020年5月在中國上市，2020年賣出8.66億元，2022年營收84.93億元。目前，其已逐步實現(xiàn)2價疫苗的國產(chǎn)化替代。對比來看，沃森生物的國產(chǎn)HPV疫苗已于2022年上市，通過政府采購來進行跑馬圈地。

從產(chǎn)品類型上看，國內(nèi)HPV疫苗主要研發(fā)品種為2價、4價及9價，高價疫苗所覆蓋的疾病范圍更廣。因此，高價型HPV疫苗已成為國內(nèi)疫苗研發(fā)熱點之一，國內(nèi)仍處于在研階段的HPV疫苗共計17個，因此該領(lǐng)域仍存在較大的國產(chǎn)替代空間。在中美博弈的大背景下，疫苗的國產(chǎn)替代是大勢所趨。從國家角度看，不能允許疫苗出現(xiàn)卡脖子的情況。

從消費者角度看，國產(chǎn)疫苗價格低；以國產(chǎn)替代相對成功的13價肺炎疫苗為例，輝瑞價格約700元/針，國產(chǎn)的沃森和民海分別低至600元/針和400元/針。2022年13價肺炎結(jié)合疫苗批簽發(fā)次數(shù)以康泰生物（40批）和沃森生物（66批）為主，輝瑞批簽發(fā)次數(shù)2022年后銳減到僅剩1批次。

目前，國內(nèi)HPV疫苗研發(fā)熱火朝天，萬泰生物、沃森生物、瑞科生物、博唯生物等企業(yè)都在做9價HPV疫苗，均處于臨床三期。有機構(gòu)預(yù)計，2025年將會迎來國產(chǎn)9價HPV疫苗，高價HPV疫苗市場格局有望重建。

由于HPV疫苗在國內(nèi)開始接種時間較晚，免疫覆蓋率較低。根據(jù)中檢院公布的數(shù)據(jù)，過去幾年HPV疫苗在國內(nèi)的批簽發(fā)數(shù)量仍處于逐年增長階段。2023年前三季度，智飛生物、沃森生物、萬泰生物HPV疫苗已獲批472次，其中萬泰生物的2價疫苗獲批310次，占比超65%。而智飛生物的代理協(xié)議顯示從2025年開始，默沙東HPV疫苗的引進量會大大減少。這也能解釋為什么市場“小作文”導(dǎo)致萬泰生物和智飛生物截然不同的走勢。

巧合的是，類似的場景還在另一個二類疫苗——帶狀皰疹疫苗身上上演。帶狀皰疹病毒是較為嚴重的感染性皮膚病，目前沒有特效藥物，接種疫苗是有效預(yù)防手段，其中帶狀皰疹常見于50歲以上的人群，患病風險隨年齡增長而增加。目前，帶狀皰疹發(fā)病率呈緩慢上升趨勢。

嚴峻的現(xiàn)實是，根據(jù)聯(lián)合國的預(yù)測數(shù)據(jù)，2025年我國60歲及以上人口占比將達19.5%，2040年60歲及以上人口占比將達28%左右。根據(jù)沙利文的預(yù)測，預(yù)計到2031年，我國65歲及以上人口將顯著增長至2.8億人，占比將提升至20%。

數(shù)據(jù)來源：中檢院；單位：次

由此也只能求助于疫苗。其中，葛蘭素史克旗下的Shingrix于2019年在中國獲批上市，國內(nèi)定價為1598元/支，需注射兩只，單人免疫價格約3200元；上市公司百克生物的國產(chǎn)帶狀皰疹滅活疫苗2023年一月獲批上市，據(jù)福建省公共資源交易網(wǎng)發(fā)布的公開信息成交價格為1369元/支，注射一針即可達到帶狀皰疹免疫。實際銷售上，2023年6月產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)貨，2023年第三季度實現(xiàn)營收6.84億元（同比+60.91%，環(huán)比+79.78%）；歸母凈利潤2.20億元（同比+58.92%，環(huán)比+136.24%）；扣非歸母凈利潤2.19億元（同比+70.60%，環(huán)比+148.60%）。

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