貨幣政策基調(diào)延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議的提法從“精準有力”到“精準有效”，但不同的是未提“靈活適度”，這并非政策轉(zhuǎn)向，2024年仍然是穩(wěn)健的適度。“適度”是從全年角度考量，并非時時刻刻的刻板匹配，但本次未提“靈活適度”，釋放出短期央行更關(guān)注流動性的充裕，是協(xié)同政府債券的集中發(fā)行、呵護跨年流動性和支持年初信貸投放的需要。中長期來看，在“不一樣的逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”政策框架下，貨幣政策仍然是中性偏松。2023年12月國有大行相繼宣布下調(diào)存款利率，這是2023年第三輪存款利率下調(diào)，本輪下調(diào)幅度較大，短期存款利率（1年以內(nèi)）也出現(xiàn)下調(diào)，利率曲線全面下移。根據(jù)過往經(jīng)驗，國有大行調(diào)降之后，中小銀行會陸續(xù)跟進。2023年8月的降息只調(diào)降1年期LPR，5年期不變。存款利率錨定10年期國債收益率和1年期LPR，只調(diào)降1年期LPR有助于引導存款利率先行調(diào)降，呵護凈息差。8月之后的兩輪存款降息有利于維護商業(yè)銀行合理利潤，為LPR的進一步調(diào)降創(chuàng)造條件，現(xiàn)階段降息的空間再次打開，2024年1月份很可能再次調(diào)降MLF10BP，同時LPR非對稱降息，推動實體融資成本繼續(xù)下行。當前MLF余額為7.1萬億處于歷史高位，疊加年初商業(yè)銀行通常信貸投放季節(jié)性上升，超儲率下降，以及政府債券的密集發(fā)行。一季度央行可能再次降準呵護狹義流動性合理充裕，節(jié)約商業(yè)銀行成本。

央行四季度例會整體延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議基調(diào)，對比二、三季度來看，央行對貨幣結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重視更高。考慮到近期存款利率調(diào)節(jié)與匯率回升打開了寬松空間，我們認為央行或?qū)?024年降息降準的使用時點部分前置到一季度。信貸首提“均衡投放”。相對三季度，本次例會表述刪去了“節(jié)奏平穩(wěn)”，新增“均衡投放”。一是反映投放階段切換，年末的重點是在2023年靠前發(fā)力“透支”的背景下保持總量適度與單月平穩(wěn)，觀察10月、11月信貸投放節(jié)奏并未出現(xiàn)2023年年中的“大小月”振幅過大特征，12月新增信貸料將延續(xù)平穩(wěn)趨勢；二是意在為2024年定調(diào)，2024年一季度的信貸“開門紅”或有所減弱，調(diào)節(jié)部分額度至年中投放。罕見提及“乘數(shù)效應”。央行四季度例會在投資方面少見地新增“提高乘數(shù)效應”表述，但這并非政府層面的首次提及。因此站在央行角度，我們理解“乘數(shù)效應”意在金融資源的精準有效，地產(chǎn)及傳統(tǒng)工業(yè)長期占有更多貸款資金，但拉動經(jīng)濟的效能逐漸下降，“乘數(shù)效應”下滑，資金需要新投向以扭轉(zhuǎn)趨勢。而2023年中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)部署了提高“乘數(shù)效應”的領域，一是“發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”；二是“激發(fā)有潛能的消費”。

連續(xù)兩年企業(yè)利潤負增長應是萬得全A指數(shù)收益率連續(xù)兩年偏低的主要原因。但從當前邊際變化來看，一些積極信號正在發(fā)生，雖然庫存回擺尚未確認結(jié)束，但實際庫存已不再下行，且年內(nèi)利潤壓力最大的時段已經(jīng)過去，11月利潤單月增速、兩年復合增速均不同程度超預期。繼續(xù)往后看，隨著出口的逐步好轉(zhuǎn)、增發(fā)國債年后的投入使用、“三大工程”的啟動，企業(yè)盈利增速中樞有望進一步修復。

——摘自廣發(fā)證券宏觀經(jīng)濟研究報告