徐 斌

（樸烯晶新能源材料（上海）有限公司，上海 201108）

一、研究背景

截至2023年6月底，A股上市公司家數(shù)已達(dá)5224家，上市公司財(cái)務(wù)舞弊事件也隨著上市公司數(shù)量增加而逐年增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)舞弊行為違背了信息披露準(zhǔn)則，損害投資者利益，也擾亂了資本市場(chǎng)的秩序。在我國(guó)資本市場(chǎng)全面推進(jìn)注冊(cè)制改革的背景下，信息披露被提升到了發(fā)行上市審核的核心位置，制度體系也進(jìn)一步細(xì)化了信息披露要求，加大了違規(guī)行為的處罰力度，中介機(jī)構(gòu)的資本市場(chǎng)“看門(mén)人”地位更加凸顯?？苿?chuàng)板作為我國(guó)A股市場(chǎng)首個(gè)試點(diǎn)注冊(cè)制的板塊，吸引了大批戰(zhàn)略新興企業(yè)在科創(chuàng)板融資，但開(kāi)板不到4年間有2家上市公司涉嫌欺詐發(fā)行觸及重大違法強(qiáng)制退市，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。Z公司為首批科創(chuàng)板欺詐發(fā)行公司之一，本文擬通過(guò)對(duì)Z公司財(cái)務(wù)舞弊的手段、動(dòng)因及對(duì)應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)履職情況進(jìn)行分析，為防范財(cái)務(wù)舞弊、提升信息披露質(zhì)量、推動(dòng)注冊(cè)制下資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展提供案例參考及建議。

二、IPO財(cái)務(wù)舞弊的理論分析

IPO財(cái)務(wù)舞弊以公司上市為核心目的，強(qiáng)勁的增長(zhǎng)趨勢(shì)、亮眼的盈利能力將大大增加上市的成功率，手段主要包括虛構(gòu)收入、資產(chǎn)，虛減成本、費(fèi)用、負(fù)債，關(guān)聯(lián)交易及隱瞞其他重要事實(shí)等可能對(duì)利潤(rùn)造成影響的方法；財(cái)務(wù)舞弊的動(dòng)因則是公司及利益相關(guān)方受利益驅(qū)動(dòng)、壓力驅(qū)動(dòng)和違法成本約束的綜合影響。

（一）利益驅(qū)動(dòng)

公司股東和公司均可以從上市中獲利，當(dāng)違法成本較低時(shí)更容易發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為，即利益驅(qū)動(dòng)。對(duì)股東來(lái)說(shuō)，由于一級(jí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，IPO具有較高的財(cái)富效應(yīng)，通過(guò)上市公司股東可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的大幅增值；對(duì)公司來(lái)說(shuō)，上市有助于提升公司的品牌影響力，規(guī)模和業(yè)績(jī)的提升有助于提高股票發(fā)行價(jià)格，增加上市募集資金規(guī)模，為公司提供更加充裕的資金用于募投項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，緩解自有資金壓力。

（二）壓力驅(qū)動(dòng)

宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)情況的變化導(dǎo)致業(yè)績(jī)不及預(yù)期，外部投資人對(duì)賭條款的存在進(jìn)一步加劇了道德風(fēng)險(xiǎn)，即壓力驅(qū)動(dòng)。近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，疊加新冠疫情影響，多個(gè)行業(yè)面臨需求下行。若與外部投資人簽訂了過(guò)于樂(lè)觀的對(duì)賭條款（業(yè)績(jī)承諾、股份回購(gòu)），控股股東、實(shí)際控制人等對(duì)賭義務(wù)承擔(dān)方需對(duì)實(shí)際業(yè)績(jī)與目標(biāo)業(yè)績(jī)的差額部分進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，或按照回購(gòu)條款約定及投資期限進(jìn)行還本付息，對(duì)賭義務(wù)承擔(dān)方往往存在較大的資金壓力，為規(guī)避短期內(nèi)債務(wù)危機(jī)可能實(shí)施財(cái)務(wù)舞弊，該現(xiàn)象在上市公司并購(gòu)重組中也時(shí)有發(fā)生。

（三）違法成本約束

從違法成本約束來(lái)看，信息披露違規(guī)將導(dǎo)致相關(guān)責(zé)任主體視具體情況承擔(dān)不同程度的行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任和誠(chéng)信責(zé)任。

1.行政責(zé)任。2019年《證券法》修訂后（以下簡(jiǎn)稱“新《證券法》”），發(fā)行人隱瞞重大事實(shí)或編造重大內(nèi)容的，已發(fā)行證券的可以責(zé)令回購(gòu)，同時(shí)處罰款上限由非法募集資金金額的5%修改為1倍，增幅高達(dá)20倍；對(duì)發(fā)行人直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處罰款上限由30萬(wàn)元修改為1000萬(wàn)元，增幅超過(guò)33倍；控股股東、實(shí)際控制人組織、指使從事上述違法行為的，可以責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人回購(gòu)，沒(méi)收違法所得，處罰款上限由30萬(wàn)元修改為違法所得的1倍。

2.民事責(zé)任。新《證券法》中規(guī)定，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50名以上投資者委托即可以作為代表人參加訴訟，除投資者明確表示不愿意參與訴訟外，其余因虛假陳述造成損失的投資者均可要求相關(guān)信息披露違規(guī)責(zé)任主體賠償。根據(jù)最高人民法院2022年1月開(kāi)始實(shí)施的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》，投資者起訴索賠不再以證監(jiān)會(huì)行政處罰為前提。

3.刑事責(zé)任。《刑法修正案（十一）》修改后，對(duì)“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”加大了懲處力度，將“情節(jié)嚴(yán)重”的行為從原來(lái)的“3年以下有期徒刑”提升到“5年以下有期徒刑”，增加了“情節(jié)特別嚴(yán)重”的量刑檔次，法定最高刑期為10年有期徒刑。

4.誠(chéng)信責(zé)任。除承擔(dān)上述責(zé)任外，上市公司還可能面臨金融機(jī)構(gòu)抽貸、斷貸，股價(jià)持續(xù)下跌、市值蒸發(fā)等誠(chéng)信方面的代價(jià)。

三、案例分析

（一）案例介紹

Z公司注冊(cè)地位于廣東省梅州市，主營(yíng)業(yè)務(wù)為海量光存儲(chǔ)設(shè)備和高端可刻錄藍(lán)光光盤(pán)的研發(fā)生產(chǎn)和銷(xiāo)售，IPO申報(bào)材料于2019年4月3日被科創(chuàng)板受理，為科創(chuàng)板開(kāi)板初期申報(bào)企業(yè)之一，在經(jīng)歷科創(chuàng)板五輪審核問(wèn)詢、科創(chuàng)板審核中心意見(jiàn)、上市委會(huì)議意見(jiàn)及證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)意見(jiàn)等多輪問(wèn)詢后，于2020年2月26日上市，被稱為“光存儲(chǔ)第一股”。上市后至2022年期間維持著每年更換一家會(huì)計(jì)師事務(wù)所的頻率，監(jiān)管、媒體質(zhì)疑不斷。2022年，證監(jiān)會(huì)正式對(duì)Z公司啟動(dòng)調(diào)查。2022年11月，Z公司披露《關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)＜行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)＞的公告》，Z公司及相關(guān)人員2017—2020年期間涉嫌存在欺詐發(fā)行和信息披露違法違規(guī)的違法事實(shí)，具體手段主要為虛增營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)、未披露對(duì)外擔(dān)保。經(jīng)證監(jiān)會(huì)聽(tīng)證、調(diào)查，2023年5月，Z公司收到上交所《關(guān)于Z公司終止上市的決定》；2023年7月，Z公司退市。

（二）財(cái)務(wù)舞弊手段分析

1.虛增營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)?！缎姓幜P決定書(shū)》中表明，2017—2020年，Z公司虛增營(yíng)業(yè)收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為13.9%、27.75%、52.46%、58.26%，虛增利潤(rùn)總額占當(dāng)期利潤(rùn)總額絕對(duì)值比例分別為35.82%、32.59%、94.55%、150.21%，具有持續(xù)性、系統(tǒng)性、集中性的特點(diǎn)。從虛增營(yíng)業(yè)收入規(guī)模來(lái)看，持續(xù)呈逐年遞增趨勢(shì)。從具體手段來(lái)看，Z公司通過(guò)與客戶實(shí)施銷(xiāo)售合同、物流單據(jù)或驗(yàn)收?qǐng)?bào)告造假，回款資金形成閉環(huán)或關(guān)聯(lián)度高，系統(tǒng)地實(shí)現(xiàn)了合同流、發(fā)票流、資金流的“三流合一”，實(shí)物流方面則沒(méi)有實(shí)際發(fā)貨或發(fā)貨后退回。從參與的客戶來(lái)看，客戶具有一定集中性，存在部分年度前五大客戶造假的情形。同時(shí)，多家客戶間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，部分客戶為Z公司關(guān)聯(lián)方或潛在關(guān)聯(lián)方。在各類“客戶”的配合下，Z公司展現(xiàn)出了亮眼業(yè)績(jī)。在扣除虛增收入后，Z公司2016—2018年實(shí)際營(yíng)收穩(wěn)中有升，IPO審核當(dāng)年2019年開(kāi)始下滑，同年的虛增營(yíng)業(yè)收入占比突破50%，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比例突破100%。對(duì)其應(yīng)收賬款占比持續(xù)增長(zhǎng)，Z公司在招股書(shū)中解釋為光儲(chǔ)存行業(yè)尚處于行業(yè)發(fā)展初期，考慮到下游客戶的成立時(shí)間不長(zhǎng)、一次性投資支出大、資金實(shí)力不強(qiáng)等實(shí)際情況，對(duì)下游客戶采取了寬松的信用政策，并披露了可能存在客戶經(jīng)營(yíng)情況不佳導(dǎo)致應(yīng)收賬款無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)。但與同行業(yè)上市公司相比，Z公司應(yīng)收賬款占比仍顯著高于同行業(yè)公司。2016—2020年Z公司營(yíng)業(yè)收入、應(yīng)收賬款情況如圖1所示?？鄢撛隼麧?rùn)后，Z公司利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)相同的變動(dòng)趨勢(shì)，IPO審核當(dāng)年2019年利潤(rùn)下滑，2020年出現(xiàn)大幅虧損，存在明顯的利益驅(qū)動(dòng)動(dòng)因。2016—2020年Z公司利潤(rùn)總額情況如圖2（詳見(jiàn)第48頁(yè)）所示。

圖1 2016—2020年?duì)I業(yè)收入、應(yīng)收賬款情況

圖2 2016—2020年利潤(rùn)總額情況

2.未披露對(duì)外擔(dān)保。2016年至2021年，除2018年外Z公司均存在未披露的對(duì)外擔(dān)保。至2022年3月，經(jīng)Z公司自查，公告其涉及定期存單質(zhì)押擔(dān)保余額為3.73億元，均為董事長(zhǎng)個(gè)人授意安排完成，合計(jì)14家被擔(dān)保人通過(guò)流動(dòng)貸款和開(kāi)具銀行承兌匯票從4家銀行處取得資金3.603億元。在被擔(dān)保人中，1家為公司客戶，10家公司與公司客戶的關(guān)聯(lián)方存在相同自然人交叉任職或持股情況。2016—2021年Z公司未披露對(duì)外擔(dān)保金額如圖3所示。

圖3 2016—2021年未披露對(duì)外擔(dān)保金額

雖然證監(jiān)會(huì)《行政處罰及市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》中并未披露被擔(dān)保方的資金用途及具體流向，但結(jié)合Z公司的兩項(xiàng)違法違規(guī)行為，未披露對(duì)外擔(dān)?；蚺c虛構(gòu)業(yè)務(wù)的資金回款有關(guān)。目前IPO嚴(yán)格的資金流水核查要求，使得Z公司難以通過(guò)公司或內(nèi)部自然人賬戶將資金轉(zhuǎn)入客戶賬戶進(jìn)行虛假回款，關(guān)聯(lián)方也可能被納入資金流水核查的范圍。而對(duì)外擔(dān)保則通過(guò)銀行隱藏了實(shí)際資金流向，由Z公司為第三方提供擔(dān)保，商業(yè)銀行向第三方發(fā)放貸款或開(kāi)具承兌匯票，客戶從第三方處取得資金，再以貨款名義回流至Z公司，業(yè)務(wù)真實(shí)性的核查難度大大提高。

（三）Z公司財(cái)務(wù)舞弊動(dòng)因分析

1.利益驅(qū)動(dòng)。股東回報(bào)方面，Z公司上市前最后一輪融資入股價(jià)格為9.665元/股，上市發(fā)行價(jià)為21.49元/股，按發(fā)行價(jià)計(jì)算的該輪股東收益率為122.35%；2021年4月立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告后股價(jià)首次跌破發(fā)行價(jià)，第一批首發(fā)限售股已在跌破發(fā)行價(jià)前解禁。公司收益方面，IPO募集資金凈額8.84億，其中補(bǔ)充業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)資金3.5億。已解禁減持的股東及公司均取得了高額利益，二級(jí)市場(chǎng)投資者則損失慘重。截至2023年4月Z公司因被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市停牌，停牌日收盤(pán)價(jià)為2.42元/股，較發(fā)行價(jià)下跌88.74%，較歷史最高價(jià)下跌97.22%。

2.壓力驅(qū)動(dòng)。若無(wú)法如期上市，實(shí)際控制人將面臨較大的資金壓力。2018年12月Z公司進(jìn)行IPO前最后一輪融資時(shí)，實(shí)際控制人及控股股東與投資方約定了業(yè)績(jī)承諾、現(xiàn)金補(bǔ)償、回購(gòu)等對(duì)賭條款，在未能完成對(duì)賭條款約定的情況下，投資方有權(quán)要求實(shí)際控制人及控股股東進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或股份回購(gòu)，該輪次總投資額為2.5億元，若未能成功上市，實(shí)際控制人及控股股東將面臨巨大的資金壓力。Z公司上市前也同樣存在著流動(dòng)性不足的問(wèn)題，Z公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)差異較大使得公司內(nèi)生性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不佳，主要依托多輪的外部股權(quán)融資支持資金需求，考慮公司擬實(shí)施募投項(xiàng)目的資本性支出，如果公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流無(wú)法加快改善，或者外部融資渠道不暢，公司可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.違法成本約束。Z公司上市時(shí)新《證券法》尚未正式實(shí)施，處罰告知書(shū)根據(jù)新老劃斷原則，對(duì)欺詐發(fā)行仍然沿用舊法進(jìn)行處罰，處以非法所募集資金的3%進(jìn)行罰款，違法成本較低。而同日因相同原因收到證監(jiān)會(huì)《告知書(shū)》的S公司上市時(shí)間晚于新《證券法》實(shí)施時(shí)間，對(duì)欺詐發(fā)行則按照新法，處以非法所募集資金的20%罰款。

（四）財(cái)務(wù)核查的可能缺陷及中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

參與Z公司上市的中介機(jī)構(gòu)分別為中信建投證券、致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所、廣東恒益律師事務(wù)所，上市后改聘榮成會(huì)計(jì)師事務(wù)所、立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所、中喜會(huì)計(jì)師事務(wù)所，目前持續(xù)督導(dǎo)機(jī)構(gòu)仍為中信建投證券。作為資本市場(chǎng)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，三方中介機(jī)構(gòu)掌握的公司信息遠(yuǎn)高于一般投資者，也應(yīng)當(dāng)按照法規(guī)要求履行勤勉盡責(zé)的核查義務(wù)。從結(jié)果來(lái)看，三方中介對(duì)Z公司的財(cái)務(wù)核查程序存在一定缺陷，中介機(jī)構(gòu)執(zhí)行核查程序時(shí)未能發(fā)現(xiàn)存在異常，均給出了“合理”解釋?xiě)?yīng)對(duì)發(fā)行審核，下文將進(jìn)行具體分析。

1.財(cái)務(wù)核查的可能缺陷。從Z公司披露的文件中可以看出，在科創(chuàng)板審核及發(fā)行注冊(cè)的歷次問(wèn)詢中，關(guān)于收入、關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款的問(wèn)題被反復(fù)多次問(wèn)詢，而Z公司部分客戶、銀行的配合程度極高，通過(guò)了財(cái)務(wù)核查程序。（1）收入核查。收入核查通常包括獲取合同、出庫(kù)數(shù)據(jù)、收款金額、開(kāi)票情況等信息進(jìn)行交叉核驗(yàn)，同時(shí)選取部分客戶進(jìn)行函證和實(shí)地走訪，實(shí)地走訪時(shí)需持合理懷疑，重點(diǎn)關(guān)注銷(xiāo)售規(guī)模與客戶自身規(guī)模的匹配度（如客戶是否正常運(yùn)營(yíng)、受訪人是否實(shí)際任職、客戶辦公場(chǎng)地及人員數(shù)量、受訪人回復(fù)是否與交易情況一致等）。IPO報(bào)告期內(nèi)，中介機(jī)構(gòu)對(duì)Z公司進(jìn)行收入核查時(shí)，取得詢證函回函確認(rèn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額占當(dāng)年的80%以上，實(shí)地走訪過(guò)程中取得客戶確認(rèn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額占當(dāng)年90%以上。因Z公司客戶大多數(shù)并非產(chǎn)品的最終用戶，中介機(jī)構(gòu)對(duì)銷(xiāo)售最終實(shí)現(xiàn)情況也開(kāi)展了大量實(shí)地核查工作，均未對(duì)收入真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。其中可能存在的缺陷包括：①中介機(jī)構(gòu)未對(duì)走訪客戶時(shí)客戶現(xiàn)場(chǎng)情況保持合理懷疑。曾有媒體報(bào)道稱，記者實(shí)地走訪了Z公司的某大額預(yù)付款供應(yīng)商，工商登記地址未發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商的辦公場(chǎng)所，供應(yīng)商技術(shù)實(shí)力真實(shí)性存疑。②中介機(jī)構(gòu)未取得客戶實(shí)現(xiàn)最終銷(xiāo)售的合同，在實(shí)地核查時(shí)也難以判斷實(shí)物商品是否真實(shí)由Z公司銷(xiāo)售。若無(wú)法有效證明實(shí)物商品為Z公司發(fā)出，實(shí)地核查工作便失去意義。（2）對(duì)外擔(dān)保。對(duì)外擔(dān)保核查通常包括取得人民銀行征信中心出具的企業(yè)信用報(bào)告、銀行函證和公司三會(huì)資料交叉核驗(yàn)。IPO報(bào)告期內(nèi)，中介機(jī)構(gòu)向銀行發(fā)送詢證函，并取得了人民銀行征信中心出具的企業(yè)信用報(bào)告、公司三會(huì)文件及公司的書(shū)面確認(rèn)，以此確認(rèn)公司是否存在對(duì)外擔(dān)保情況。其中可能存在的缺陷包括：①企業(yè)信用報(bào)告被竄改。一般情況下，人民銀行征信中心及商業(yè)銀行出具的文件公信力較高，如果中介機(jī)構(gòu)未獨(dú)立執(zhí)行全部程序，就會(huì)給公司有竄改文件的可乘之機(jī)。②個(gè)別商業(yè)銀行出于利益關(guān)系違規(guī)操作。商業(yè)銀行未將對(duì)外擔(dān)保信息錄入人行系統(tǒng)，并在函證過(guò)程中進(jìn)一步確認(rèn)了虛假信息。③未對(duì)Z公司合作銀行的合理性保持懷疑。Z公司主要辦公地位于廣東省，合作銀行之一為河南三門(mén)峽市某縣農(nóng)商行，從便利性、服務(wù)質(zhì)量等各方面均與一般商業(yè)邏輯相違背。

2.中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。目前，上交所對(duì)Z公司持續(xù)督導(dǎo)保薦代表人實(shí)施通報(bào)批評(píng)，此外中介機(jī)構(gòu)未受到其他處罰。目前，中信建投證券已會(huì)同致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所、容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、廣東恒益律師事務(wù)所合計(jì)出資10億元，設(shè)立紫晶存儲(chǔ)事件先行賠付專項(xiàng)基金，用于先行賠付適格投資者的投資損失。

四、總結(jié)和建議

防范財(cái)務(wù)舞弊、提升信息披露質(zhì)量對(duì)推動(dòng)注冊(cè)制下資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展具有重要的意義，需要從內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境共同發(fā)力。從內(nèi)部環(huán)境來(lái)看，完善的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制體系可以有效減少財(cái)務(wù)舞弊行為的發(fā)生，因此，應(yīng)盡快提升監(jiān)事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、內(nèi)審部門(mén)、獨(dú)立董事履行內(nèi)部監(jiān)督職能的有效性；同時(shí)，還應(yīng)建立健全有效的激勵(lì)機(jī)制，這對(duì)于提升關(guān)鍵崗位人員的滿足感、降低道德風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。從外部環(huán)境來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)在核查中應(yīng)保持獨(dú)立性及專業(yè)性，廉潔從業(yè)、勤勉盡責(zé)、審慎判斷、工作不流于形式，將大大減少發(fā)行上市過(guò)程中虛假披露行為的發(fā)生，從入口端維護(hù)資本市場(chǎng)秩序；證監(jiān)會(huì)、交易所應(yīng)進(jìn)一步明確信息披露主體的義務(wù)和責(zé)任，加大對(duì)違法行為的懲戒力度，同時(shí)應(yīng)推進(jìn)稅務(wù)、銀保監(jiān)會(huì)等多部門(mén)聯(lián)合作業(yè)，科學(xué)運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等技術(shù)豐富日常監(jiān)管措施，最大限度地保護(hù)中小投資者的利益，推動(dòng)注冊(cè)制下資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。