□ 徐陽(yáng)

法律規(guī)制已從原則性地要求承銷商勤勉盡責(zé)盡調(diào)逐漸演變?yōu)樵谒痉ń忉屩忻鞔_承銷商過錯(cuò)、無過錯(cuò)情形，使得司法在過錯(cuò)認(rèn)定方面更具操作性。

自1981 年國(guó)務(wù)院決定恢復(fù)國(guó)債以來，債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)展迅速，截至2022 年底債券市場(chǎng)托管余額144.8 億元，債券糾紛也相應(yīng)增多。2018 年公司信用類債券違約事件高發(fā)，以“五洋債”為代表的債券虛假陳述侵權(quán)案逐漸增多。

債券虛假陳述行為屬于侵權(quán)行為，其構(gòu)成要件在過錯(cuò)、侵權(quán)行為、損失、因果關(guān)系之外，增加了重大性、交易因果關(guān)系兩個(gè)要件。在過錯(cuò)方面，因監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)對(duì)承銷商盡職履責(zé)標(biāo)準(zhǔn)未形成共識(shí)，給司法審判侵權(quán)過錯(cuò)認(rèn)定帶來了巨大的挑戰(zhàn)?！拔逖髠薄皠偻▊钡燃韧欣龑?duì)承銷商100%的連帶賠償責(zé)任認(rèn)定引發(fā)對(duì)承銷商等中介機(jī)構(gòu)“過責(zé)相當(dāng)”原則的討論。

債券虛假陳述糾紛中承銷商過錯(cuò)及責(zé)任認(rèn)定的法律規(guī)制現(xiàn)狀及案例分析

（一）在法律規(guī)制方面

《證券法》規(guī)定，債券承銷商對(duì)公開發(fā)行的募集文件進(jìn)行核查，出現(xiàn)虛假陳述的，除證券公司證明自己無過錯(cuò)的之外，證券公司作為承銷商應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任?！蹲C券法》未明確債券承銷商過錯(cuò)認(rèn)定的具體情形。證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，以部門規(guī)章形式規(guī)定承銷商應(yīng)勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管規(guī)則、職業(yè)規(guī)范，依法依約履行義務(wù)。證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律組織制定《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》（以下簡(jiǎn)稱《盡調(diào)指引》），明確承銷商盡職調(diào)查的具體內(nèi)容、范圍及方法。此外，最高人民法院制定《全國(guó)法院審理債券糾紛座談會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《會(huì)議紀(jì)要》），明確在債券虛假陳述案件中，對(duì)債券承銷商等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定應(yīng)結(jié)合其過錯(cuò)程度，承銷商等中介機(jī)構(gòu)對(duì)其專業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)承擔(dān)特別注意義務(wù)，對(duì)非專業(yè)業(yè)務(wù)履行普通注意義務(wù)。同時(shí)，《會(huì)議紀(jì)要》第29 條還明確了債券承銷商過錯(cuò)認(rèn)定情形，其中協(xié)助發(fā)行人制作虛假信息、故意隱瞞知悉的發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、償債能力信息兩個(gè)情形屬于故意；隨意變更盡調(diào)工作計(jì)劃、對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)出具的意見存疑但未復(fù)核的兩個(gè)情形屬于過失。此外，《會(huì)議紀(jì)要》第30 條還明示了4 種承銷商沒有過錯(cuò)的情形?？偟膩碚f，法律規(guī)制已從原則性地要求承銷商勤勉盡責(zé)盡調(diào)逐漸演變?yōu)樵谒痉ń忉屩忻鞔_承銷商過錯(cuò)、無過錯(cuò)情形，使得司法在過錯(cuò)認(rèn)定方面更具操作性。

（二）“五洋債”案件分析

“五洋債”案件系新《證券法》實(shí)施后首例普通代表人訴訟的案件，也是首例公司債欺詐發(fā)行民事賠償案件。法院判決，債券持有人勝訴，發(fā)行人五洋建設(shè)因欺詐發(fā)行對(duì)投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，陳志樟作為實(shí)際控制人、德邦證券作為債券承銷商、大信會(huì)計(jì)作為審計(jì)機(jī)構(gòu)與五洋建設(shè)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，錦天城律所在5%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，大公國(guó)際在10%范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！拔逖髠迸袥Q一經(jīng)作出即引發(fā)債券實(shí)務(wù)界、學(xué)界廣泛討論。吳弘教授提出，“在承銷商非故意的情形下，判決其承擔(dān)全部連帶責(zé)任并以債券本息作為損失基數(shù)，值得商榷?！睆埍Ｉ嚷蓭熤赋?，“該判決似有讓中介機(jī)構(gòu)為發(fā)行人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任之嫌?！?/p>

因涉及對(duì)債券承銷商在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定，“五洋債”案件對(duì)同類債券虛假陳述案件審理具有示范意義，更對(duì)債券市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生影響，但仍存在有待商榷之處。在區(qū)分特別注意義務(wù)和普通注意義務(wù)的基礎(chǔ)上明確勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而認(rèn)定過錯(cuò)和責(zé)任承擔(dān)，已成為學(xué)界共識(shí)。《會(huì)議紀(jì)要》也對(duì)此進(jìn)行明確。但在“五洋債”一審判決中，法院僅指出德邦證券未核查應(yīng)收賬款形成的原因及收回可能性、對(duì)投資性房地產(chǎn)未履行復(fù)核程序排除合理懷疑、未將可能對(duì)發(fā)行條件和償債能力產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)寫入核查意見，未界定德邦證券對(duì)上述3 個(gè)事項(xiàng)應(yīng)承擔(dān)的注意義務(wù)的類型。法院判決理應(yīng)在界定承銷商注意義務(wù)類型的基礎(chǔ)上對(duì)承銷商盡職履責(zé)評(píng)價(jià)，并認(rèn)定其過錯(cuò)及程度。

債券虛假陳述糾紛中承銷商過錯(cuò)及責(zé)任認(rèn)定存在的問題

債券虛假陳述的相關(guān)法律法規(guī)及司法解釋日趨完善，但仍存在承銷商過錯(cuò)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不清晰、過責(zé)不相當(dāng)?shù)葐栴}。

（一）承銷商普通注意義務(wù)履行標(biāo)準(zhǔn)不明確問題

在過錯(cuò)推定歸責(zé)原則下，承銷商需要通過舉證已盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)來證明自己沒有過錯(cuò)。勤勉盡責(zé)義務(wù)是指在盡職調(diào)查過程中對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)情況以及償債能力等進(jìn)行核查?！稌?huì)議紀(jì)要》對(duì)盡職調(diào)查過程中有專家意見支持和無專家意見支持的情形明確了承銷商不同的注意義務(wù)，并針對(duì)上述兩種情況明確免責(zé)抗辯情形。對(duì)沒有專家意見支持的情況即無證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具意見的，承銷商需獨(dú)立判斷，履行盡職調(diào)查程序；對(duì)有專家意見支持的情況即有證券服務(wù)機(jī)構(gòu)出具意見的，承銷商需履行必要的復(fù)核工作，審慎核查，排除合理懷疑?！秱m紛會(huì)議紀(jì)要》針對(duì)有無專家意見支持的情形對(duì)承銷商承擔(dān)的注意義務(wù)做了區(qū)分，但實(shí)質(zhì)上并未明確兩種注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)和區(qū)別。普通注意義務(wù)下的“審慎核查”需要履行到何種程度，并無具體標(biāo)準(zhǔn)，難以界定。

（二）以行政監(jiān)管負(fù)面意見認(rèn)定民事過錯(cuò)的問題

監(jiān)管機(jī)構(gòu)熟悉債券業(yè)務(wù)且調(diào)查手段多樣，民事案件中法院在認(rèn)定承銷商過錯(cuò)時(shí)多依賴監(jiān)管部門出具的意見，在判決說理部分也大多重點(diǎn)援引監(jiān)管意見。依賴監(jiān)管意見認(rèn)定過錯(cuò)體現(xiàn)了法院謹(jǐn)慎的態(tài)度，但是法院直接將監(jiān)管警示函、針對(duì)投資者投訴的回函所載的監(jiān)管意見作為過錯(cuò)認(rèn)定的依據(jù)有待商榷。警示函系行政監(jiān)管措施，從啟動(dòng)程序到調(diào)查過程，都不及司法程序嚴(yán)格。在內(nèi)容方面，陳述靈活度較高，不會(huì)涉及具體的事實(shí)陳述，不會(huì)對(duì)承銷商過錯(cuò)進(jìn)行具體分析。針對(duì)投資者投訴的監(jiān)管回函在內(nèi)容陳述方面則靈活度更高。監(jiān)管意見中關(guān)于金融機(jī)構(gòu)“不夠?qū)徤鳌钡嚷穆氳Υ帽硎觯淮碚J(rèn)定金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)，故金融機(jī)構(gòu)的行為并未達(dá)到法律上的“過錯(cuò)”標(biāo)準(zhǔn)。法院仍需要結(jié)合具體案件獨(dú)立準(zhǔn)確認(rèn)定過錯(cuò)，避免過度依賴監(jiān)管意見。

（三）承銷商過責(zé)不相當(dāng)問題

《會(huì)議紀(jì)要》第29 條第一款第三項(xiàng)是指發(fā)行人與承銷商共同侵權(quán)情形，承銷商的過錯(cuò)形態(tài)為故意。根據(jù)《民法典》侵權(quán)的相關(guān)規(guī)定，承銷商應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。但是《債券會(huì)議紀(jì)要》第29 條第2 項(xiàng)、第4 項(xiàng)系承銷人基于過失導(dǎo)致的侵權(quán)行為，承銷人與發(fā)行人不存在侵權(quán)合意?；凇秱瘯?huì)議紀(jì)要》第六部分前言，應(yīng)結(jié)合承銷人的過錯(cuò)程度認(rèn)定其責(zé)任。故過失下的侵權(quán)責(zé)任應(yīng)輕于故意下的侵權(quán)責(zé)任，這與《證券法》第85 條不區(qū)分過錯(cuò)程度的要求承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任產(chǎn)生沖突。但因《債券會(huì)議紀(jì)要》不屬于司法解釋，效力層級(jí)也不及《證券法》，故承銷機(jī)構(gòu)針對(duì)過責(zé)相當(dāng)?shù)目罐q意見在實(shí)務(wù)中并未得到司法支持。債券虛假陳述糾紛民事賠償金額動(dòng)輒高達(dá)數(shù)十億元，與幾百萬元的承銷費(fèi)完全不成比例，動(dòng)輒讓承銷商承擔(dān)巨額的民事賠償責(zé)任，違背“過責(zé)相當(dāng)原則”。

完善債券虛假陳述糾紛中承銷商民事責(zé)任機(jī)制的建議

（一）制度層面

1.在《證券法》中應(yīng)明確過責(zé)相當(dāng)?shù)臍w責(zé)原則

債券虛假陳述侵權(quán)糾紛中關(guān)于過罰相當(dāng)?shù)囊?guī)則原則主要體現(xiàn)在《債券會(huì)議紀(jì)要》第六部分前言部分，即“嚴(yán)格落實(shí)債券承銷機(jī)構(gòu)和債券服務(wù)機(jī)構(gòu)保護(hù)投資者利益的核查把關(guān)責(zé)任，將責(zé)任承擔(dān)與過錯(cuò)程度相結(jié)合”?！秱瘯?huì)議紀(jì)要》不屬于司法解釋，加之過責(zé)相當(dāng)?shù)臍w責(zé)原則又體現(xiàn)在前言部分，效力存疑導(dǎo)致司法實(shí)踐中未被重視。建議提高效力層級(jí)，在《證券法》中明確過罰相當(dāng)?shù)臍w責(zé)原則，為司法審判提供明確的制度遵循。

2.在《證券法》中明確承銷商注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

既有的規(guī)定以承銷業(yè)務(wù)規(guī)制為主，但對(duì)發(fā)生虛假陳訴糾紛時(shí)，注意義務(wù)違反到何種程度才擔(dān)責(zé)缺少具體標(biāo)準(zhǔn)。目前，只要承銷商未盡到業(yè)務(wù)規(guī)制中的義務(wù)，就會(huì)被認(rèn)定為“未勤勉盡責(zé)”，就要承擔(dān)連帶責(zé)任。應(yīng)完善承銷商注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，承銷商具體的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定在《證券法》以外的部門規(guī)章及協(xié)會(huì)制定的其他規(guī)范性文件中。但這些文件在司法審判中能否直接適用存在爭(zhēng)議，建議應(yīng)在《證券法》中明確承銷商的責(zé)任范圍，便于司法認(rèn)定有法可依。

3.其他方面

普通注意義務(wù)下已要求承銷商進(jìn)行復(fù)核和必要的調(diào)查，建議不再對(duì)承銷商另行規(guī)定審慎核查義務(wù)，只要承銷商做到必要的復(fù)核和調(diào)查，并做好留痕，即應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其履行了普通注意義務(wù)。

（二）司法審判層面

司法對(duì)承銷商普通注意義務(wù)履行的認(rèn)定，建議適用《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》第5 條的規(guī)定，承銷商若對(duì)專家意見存疑時(shí)主動(dòng)與證券服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了溝通，發(fā)現(xiàn)與己方獲取的信息存在較大差異時(shí)，對(duì)事項(xiàng)進(jìn)行了復(fù)核并在發(fā)行文件中予以揭示，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定承銷商履行了義務(wù)，不存在過錯(cuò)。

另外，對(duì)債券承銷商也應(yīng)適用比例連帶責(zé)任。針對(duì)《證券法》第85 條規(guī)定中涉及的“過錯(cuò)”情形，在《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“虛假陳述若干規(guī)定”）第13 條已做了明確限縮，過錯(cuò)情形被區(qū)分為故意和重大過失。這與《債券糾紛會(huì)議紀(jì)要》確立的“責(zé)任承擔(dān)與過錯(cuò)承擔(dān)相結(jié)合”的原則相適應(yīng)。在其他類型的證券虛假陳述糾紛中，各地法院也越來越傾向于根據(jù)過錯(cuò)程度及類型確定承銷商在內(nèi)等中介結(jié)構(gòu)虛假陳述責(zé)任，避免責(zé)任認(rèn)定陷入“全有”“全無”的兩個(gè)極端。

另外，審理債券虛假陳述既需要深諳侵權(quán)法等相關(guān)基本法律，又需要熟悉債券承銷的業(yè)務(wù)規(guī)則和業(yè)務(wù)流程。這對(duì)審判法官的專業(yè)水平提出了更高的要求，建議引入證券行業(yè)專家證人提供專業(yè)支持，為承銷商是否勤勉盡責(zé)、是否存在過錯(cuò)提供專業(yè)咨詢。針對(duì)警示函、投訴回函所涉的負(fù)面監(jiān)管意見，建議審判部門與監(jiān)管部門直接溝通，了解監(jiān)管常用表述的真實(shí)含義，避免理解偏差。

（三）承銷商方面

承銷商應(yīng)嚴(yán)格按照法律法規(guī)監(jiān)管規(guī)則要求規(guī)范執(zhí)業(yè)，履行勤勉盡責(zé)義務(wù)，落實(shí)好核查責(zé)任，當(dāng)好投資者權(quán)益保護(hù)的看門人。唯有如此，方能免責(zé)。

1.嚴(yán)格按照《盡調(diào)指引》開展工作，做好規(guī)定動(dòng)作，盡到審慎核查義務(wù)。根據(jù)誠(chéng)信及勤勉盡責(zé)原則，對(duì)發(fā)行人重大事項(xiàng)展開盡職調(diào)查，了解發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況及償債能力等。對(duì)中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見，應(yīng)履行普通注意義務(wù)，存有合理懷疑的，應(yīng)履行必要的復(fù)核程序，例如，要求中介機(jī)構(gòu)作出合理解釋等，避免敷衍了事。

2.做好盡職調(diào)查留痕工作，保留證據(jù)。一般注意義務(wù)下承銷商履行會(huì)進(jìn)行必要的復(fù)核，主動(dòng)與發(fā)行人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)溝通。在此過程中應(yīng)保留復(fù)核留痕的證據(jù)，做好工作底稿記錄，避免留痕不到位，導(dǎo)致后續(xù)訴訟陷入舉證不能的困境。

3.建立獎(jiǎng)懲機(jī)制，督促項(xiàng)目組成員嚴(yán)格執(zhí)業(yè)。債券虛假陳述案暴露出項(xiàng)目組成員素質(zhì)參差不齊，少數(shù)人員執(zhí)業(yè)水平嚴(yán)重低于平均水平。應(yīng)建立獎(jiǎng)懲機(jī)制，加強(qiáng)一線業(yè)務(wù)人員培訓(xùn)，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高執(zhí)業(yè)質(zhì)量。

證券公司等債券承銷商作為資本市場(chǎng)的看門人，理應(yīng)發(fā)揮投資者與融資者間的橋梁作用，擔(dān)負(fù)起信息披露核查責(zé)任，保障投資者等公眾利益，維護(hù)市場(chǎng)秩序。但責(zé)任應(yīng)該有度，將責(zé)任承擔(dān)與賠付實(shí)力掛鉤，將導(dǎo)致責(zé)任與過錯(cuò)程度不匹配，產(chǎn)生“吃大戶”的不良后果，不利于債券市場(chǎng)主體各司其職、各擔(dān)其責(zé)。只有構(gòu)建過責(zé)相當(dāng)?shù)呢?zé)任承擔(dān)機(jī)制，才有利于暢通企業(yè)融資渠道，維護(hù)債券市場(chǎng)秩序，促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。