【摘" 要】因混合所有制改革衍生出的逆向混改是民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提高財(cái)務(wù)績(jī)效的普遍選擇和有效途徑。論文以醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)康恩貝作為研究對(duì)象，分析其逆向混改的動(dòng)因，以2017-2023年康恩貝的財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本研究逆向混改對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，為其他民營(yíng)醫(yī)藥企業(yè)逆向混改提供實(shí)踐參考。

【關(guān)鍵詞】康恩貝；逆向混改；財(cái)務(wù)績(jī)效

【中圖分類(lèi)號(hào)】F271；F406.7" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）06-0185-03

1 引言

在對(duì)外開(kāi)放和市場(chǎng)化改革的雙重作用下，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展十分迅速，但是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌與調(diào)整，中美之間的貿(mào)易摩擦日趨激烈加上近年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的不斷加大，民企的經(jīng)營(yíng)困境也逐步凸顯出來(lái)。經(jīng)營(yíng)上的融資約束大、股權(quán)質(zhì)押比例高、債券違約風(fēng)險(xiǎn)大和可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足等都是民企亟待解決的問(wèn)題。十八屆三中全會(huì)明確提出發(fā)展混合所有制改革，強(qiáng)調(diào)多種所有制資本要互相結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展。在國(guó)家政策的支持下許多民企紛紛尋求國(guó)資助力，加入逆向混改的隊(duì)伍中?？刀髫惐旧碜鳛獒t(yī)藥行業(yè)中具有一定代表性的民營(yíng)企業(yè)，同時(shí)其逆向混改案例也是浙江省首個(gè)涉及國(guó)資委的案例，所以本文選取康恩貝作為研究對(duì)象，對(duì)其逆向混改的動(dòng)因和混改前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析，以期為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)和其他民營(yíng)企業(yè)逆向混改提供有益的借鑒。

2 康恩貝逆向混改的基本情況

2.1 康恩貝簡(jiǎn)介

康恩貝成立于1969年末，歷經(jīng)數(shù)十年的積淀與發(fā)展，于2004年4月由縣級(jí)集體企業(yè)正式轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)并在上交所掛牌上市。在現(xiàn)代中醫(yī)藥和植物藥的基礎(chǔ)上，在原料藥、制劑和功能性保健品等特色化工藥的支持下，康恩貝已經(jīng)發(fā)展出了一批聞名的品牌和產(chǎn)品線。在2020年康恩貝引入國(guó)資，隨著逆向混改的推動(dòng)，雙方資源不斷整合，不僅提升了康恩貝的研發(fā)技術(shù)水平，而且企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況也有所改善。

2.2 逆向混改過(guò)程

康恩貝在2020年4月3日的公告中首次表明要發(fā)展要逆向混改的意愿，并在公告中稱(chēng)企業(yè)及其實(shí)際控制人胡季強(qiáng)已與省國(guó)貿(mào)集團(tuán)、其全資子公司省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“省中醫(yī)藥健康”）達(dá)成戰(zhàn)略合作。2020年5月28日，雙方簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬將康恩貝股份總股本的20%轉(zhuǎn)讓給省中醫(yī)藥健康，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為33.02億元?？刀髫愑?020年7月3日發(fā)布公告宣稱(chēng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，康恩貝的控股股東由康恩貝集團(tuán)變更為省中醫(yī)健康，實(shí)際控制人由胡季強(qiáng)先生變更為浙江省國(guó)資委，自此康恩貝的逆向混改之旅正式拉開(kāi)序幕。

3 康恩貝逆向混改的動(dòng)因

3.1 擺脫企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境

康恩貝自上市以來(lái)熱衷于外延并購(gòu)，2009-2019年，企業(yè)先后完成了天施康、貴州拜特、嘉和生物等6家公司的并購(gòu)，但隨著并購(gòu)的不斷進(jìn)行，其副作用也開(kāi)始顯現(xiàn)，嘉和生物股價(jià)持續(xù)下跌，本來(lái)作為貴州拜特明星產(chǎn)品的丹參川芎嗪注射液遭遇嚴(yán)厲監(jiān)管。同期康恩貝經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也面臨瓶頸，多種主要產(chǎn)品呈現(xiàn)銷(xiāo)量下滑的狀況?？刀髫愡x擇引入國(guó)資，希望借助其雄厚的資金與豐富的資源聚焦自身主業(yè)，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回血。

3.2 緩解企業(yè)融資約束

國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)普遍存在著融資難、融資渠道窄的問(wèn)題，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性差、市場(chǎng)信譽(yù)度低，致使融資受限?？刀髫惾谫Y受限的原因主要分為兩方面，一方面是由于大股東所持股份質(zhì)押比例較高；另一方面是康恩貝一系列的并購(gòu)造成了企業(yè)短期借款和財(cái)務(wù)費(fèi)用的急劇上升，使其在轉(zhuǎn)型時(shí)期面臨著更加強(qiáng)烈的融資約束，所以康恩貝逆向混改動(dòng)因之一就是找尋突破口，緩解融資約束，拓寬融資渠道。

3.3 謀求戰(zhàn)略合作共贏

從2009年起，康恩貝就開(kāi)始通過(guò)外延并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但企業(yè)的發(fā)展沒(méi)能跟上規(guī)模的擴(kuò)張速度，所以康恩貝希望與省中醫(yī)藥健康建立聯(lián)盟?？刀髫愒卺t(yī)藥領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，而在省國(guó)貿(mào)集團(tuán)帶領(lǐng)下的省中醫(yī)藥健康具有眾多的科研機(jī)構(gòu)和繁復(fù)的產(chǎn)業(yè)品類(lèi)，同時(shí)具備成熟、高效的內(nèi)部管理制度。此外，省中醫(yī)藥健康還擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力和海外銷(xiāo)售經(jīng)驗(yàn)，特別是在國(guó)家“一帶一路”倡議和國(guó)際對(duì)中藥需求增加的背景下，對(duì)康恩貝利用國(guó)資旗下的外貿(mào)公司開(kāi)拓海外市場(chǎng)十分有利。

4 康恩貝逆向混改的財(cái)務(wù)績(jī)效

文章選取康恩逆向混改前3年（2017-2019年）、逆向混改當(dāng)年（2020年）和逆向混改后3年（2021-2023年）的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從康恩貝的償債、營(yíng)運(yùn)、盈利和發(fā)展能力4個(gè)層面入手進(jìn)行縱向?qū)Ρ确治?，觀察康恩貝各項(xiàng)指標(biāo)的年度變化趨勢(shì)。

4.1 償債能力分析

償債能力是指公司清償已到期債務(wù)的能力，文章選取2017-2023年企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)康恩貝的償債能力進(jìn)行分析，各項(xiàng)指標(biāo)如表1所示。

2017年至2019年，康恩貝的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，流動(dòng)比率降至1.12，速動(dòng)比率降至0.82?？刀髫惗唐趦攤芰Τ掷m(xù)下降，除了康恩貝發(fā)布超短期融資券的原因，還受康恩貝高頻率并購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流短缺的影響。2017年開(kāi)始康恩貝的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，在2019年達(dá)到峰值49.87%，進(jìn)一步了解發(fā)現(xiàn)企業(yè)銀行債務(wù)的大幅增加和對(duì)貴州拜特產(chǎn)生的商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提的減值準(zhǔn)備是資產(chǎn)負(fù)債率大幅增加的主要原因。實(shí)施逆向混改的2020年是償債能力各項(xiàng)指標(biāo)正向變動(dòng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，總的來(lái)看，引入省中醫(yī)藥健康為康恩貝帶來(lái)了國(guó)有資金的注入和國(guó)企信用等級(jí)的加持，幫助康恩貝減輕融資渠道和模式的限制，為企業(yè)將來(lái)的現(xiàn)金流提供了保障，使康恩貝的償債能力顯著增強(qiáng)。

4.2 營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)行的能力，文章選取2017-2023年企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)康恩貝的營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析，各項(xiàng)指標(biāo)如表2所示。

康恩貝2017-2019年的存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，2019年1.4的存貨周轉(zhuǎn)率更是達(dá)到了歷史最低值，究其原因主要是中醫(yī)藥采集困難和醫(yī)藥行業(yè)政策的調(diào)整，導(dǎo)致企業(yè)銷(xiāo)售受阻，存貨積壓嚴(yán)重。2019年康恩貝的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降至4.48，可見(jiàn)康恩貝應(yīng)收賬款管理不佳，從而延長(zhǎng)了應(yīng)收賬款的收款周期。兩項(xiàng)指標(biāo)在2020年都出現(xiàn)明顯變化，在逆向混改之后一直維持較高的水平?？刀髫惖目傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近7年一直維持在0.61左右，逆向混改前后無(wú)明顯波動(dòng)。總的來(lái)看，此次逆向混改提高了康恩貝的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加快了應(yīng)收賬款回籠速度，同時(shí)國(guó)資旗下英特集團(tuán)優(yōu)秀管理人員的引入優(yōu)化了康恩貝的產(chǎn)品計(jì)劃，改善了庫(kù)存管理的集中化程度，銷(xiāo)售渠道得以拓寬，營(yíng)運(yùn)能力得到有效提升。

4.3 盈利能力分析

企業(yè)的盈利能力是在特定期間獲利的能力，文章選取2017-2023年企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率對(duì)康恩貝的盈利能力進(jìn)行分析，各項(xiàng)指標(biāo)如表3所示。

由于康恩貝2019年遭遇資金鏈危機(jī)，新增的資產(chǎn)并沒(méi)有為企業(yè)帶來(lái)太多的利潤(rùn)，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率因此急速下跌。同年國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)加大了對(duì)藥品的監(jiān)管力度，一些重點(diǎn)藥品被從醫(yī)保目錄中剔除，導(dǎo)致康恩貝的銷(xiāo)售凈利率較上年下降了15.92%。逆向混改當(dāng)年這3項(xiàng)指標(biāo)均有所改善，分別提升了16.38%、8.32%和13.3%，但過(guò)后又呈現(xiàn)波動(dòng)的趨勢(shì)，主要是由于康恩貝在2021年轉(zhuǎn)讓珍視明股權(quán)確認(rèn)了大額的投資收益，2022年公司無(wú)相關(guān)投資收益，導(dǎo)致前后落差較大?？刀髫惖匿N(xiāo)售毛利率在混改后仍然持續(xù)下降是因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)政策出現(xiàn)改革，藥品采集與原材料成本上升繼而醫(yī)藥行業(yè)整體的銷(xiāo)售毛利率下降?？偟膩?lái)看，康恩貝逐步將低效的資產(chǎn)剝離出來(lái)，短期內(nèi)大幅提升了企業(yè)的盈利能力，除了受行業(yè)影響的銷(xiāo)售毛利率以外的3項(xiàng)指標(biāo)在康恩貝逆向混改后短期效果較好，但是混改熱度過(guò)后企業(yè)盈利能力出現(xiàn)后勁不足的情況需要重視。

4.4 發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是企業(yè)在將來(lái)擴(kuò)展經(jīng)營(yíng)規(guī)模或者增加利潤(rùn)的潛力。文章選取2017-2023年企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)康恩貝的發(fā)展能力進(jìn)行分析，各項(xiàng)指標(biāo)如表4所示。

康恩貝2019年的營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率均為負(fù)數(shù)，可見(jiàn)企業(yè)的發(fā)展能力遭遇較大危機(jī)?？刀髫愂艿揭咔榈某掷m(xù)影響，在逆向混改后中醫(yī)藥大健康的銷(xiāo)路未能打開(kāi)，醫(yī)藥改革頒布的一系列政策又使得藥價(jià)不斷壓低，種種原因?qū)е驴刀髫惖臓I(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率連續(xù)兩年均為負(fù)值，2022年又分別下降了8.64%和3.05%，一方面是受所持子公司嘉和生物市值變動(dòng)的影響；另一方面由于康恩貝在引入國(guó)資后雙方?jīng)Q定針對(duì)康恩貝的經(jīng)營(yíng)策略和管理方法做出重大調(diào)整，導(dǎo)致發(fā)展尚未穩(wěn)定。企業(yè)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2020年扭虧為盈主要是因?yàn)榭刀髫惖哪嫦蚧旄膸椭髽I(yè)通過(guò)政府補(bǔ)貼、剝除無(wú)效資產(chǎn)股權(quán)的方式注入了大量的資金，完善了管理機(jī)制和商業(yè)布局，但雙方仍處于相互融合的階段，同時(shí)創(chuàng)新藥物的研發(fā)還處于成長(zhǎng)期，沒(méi)有形成新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)?？偟膩?lái)看，逆向混改雖然遏制住了康恩貝發(fā)展能力各項(xiàng)指標(biāo)的惡化趨勢(shì)，但是混改后的發(fā)展能力仍不穩(wěn)定，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展性有待提高。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

從康恩貝逆向混改的動(dòng)因來(lái)看，首先是為了擺脫企業(yè)經(jīng)營(yíng)困境，解除主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)量下滑和醫(yī)保目錄調(diào)整帶來(lái)的負(fù)面影響；其次是為了緩解企業(yè)融資約束，有效解決企業(yè)資金流緊缺的問(wèn)題，幫助康恩貝拓寬融資渠道；最后是為了謀求戰(zhàn)略合作共贏，雙方在產(chǎn)業(yè)上能夠產(chǎn)生協(xié)同效益，同時(shí)國(guó)企先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和海外銷(xiāo)售渠道也能幫助康恩貝實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

從康恩貝的財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看，在償債能力方面，康恩貝的短期和長(zhǎng)期償債能力顯著提高，此次逆向混改后康恩貝的償債能力大幅提升；營(yíng)運(yùn)能力方面，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的數(shù)據(jù)在混改后持續(xù)向好，逆向混改提升了康恩貝的營(yíng)運(yùn)能力；盈利能力方面，總體來(lái)看逆向混改提高了康恩貝短期的盈利能力，但熱度過(guò)后企業(yè)發(fā)展略顯吃力，后續(xù)需要采取相應(yīng)措施改善；發(fā)展能力方面，逆向混改后的營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈波動(dòng)變化的趨勢(shì)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率混改后雖轉(zhuǎn)正卻仍在下跌，可見(jiàn)混改后康恩貝的發(fā)展能力表現(xiàn)欠佳。

綜合以上分析，康恩貝的此次逆向混改對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是積極的，但是對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力需要投入更多的關(guān)注，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力也有待提升。

5.2 啟示

5.2.1 選擇合適的混改對(duì)象

民營(yíng)企業(yè)在選擇混改對(duì)象時(shí)要結(jié)合自身需求，同時(shí)也要注意引入國(guó)資是否有利于企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同以及未來(lái)發(fā)展?？刀髫惡褪≈嗅t(yī)藥健康同屬醫(yī)藥企業(yè)，雙方能夠在制造、銷(xiāo)售和研發(fā)方面達(dá)成協(xié)同效果，省中醫(yī)藥健康還能為康恩貝拓寬融資渠道。二者之間的戰(zhàn)略匹配、行業(yè)關(guān)聯(lián)和合作意愿將對(duì)康恩貝未來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

5.2.2 加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督與控制

民營(yíng)企業(yè)在混改后必須強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督與控制。國(guó)企注資和企業(yè)融資途徑的拓寬讓康恩貝有了足夠的資本，但還需加強(qiáng)康恩貝內(nèi)部的監(jiān)督和控制，把資本投向有盈利能力的核心項(xiàng)目，保證企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力穩(wěn)步增強(qiáng)的同時(shí)，還能預(yù)防企業(yè)因擴(kuò)張過(guò)快導(dǎo)致資金鏈斷裂和籌資能力下降等問(wèn)題。

5.2.3 重視混改后的資源整合

民營(yíng)企業(yè)有秩序地進(jìn)行資產(chǎn)和股權(quán)的處置與整合，有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化和質(zhì)量的提高?？刀髫悜?yīng)當(dāng)積極強(qiáng)化雙方在行業(yè)資源、人力資源和企業(yè)文化上的融合，將國(guó)企的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域進(jìn)行拆分和對(duì)標(biāo)，吸納國(guó)企在經(jīng)營(yíng)和其他戰(zhàn)略領(lǐng)域的資源優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售渠道從線下到線上的轉(zhuǎn)移，建立新零售模式，使二者能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同發(fā)展。

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【作者簡(jiǎn)介】董影（1980-），女，黑龍江哈爾濱人，副教授，研究方向：農(nóng)村金融。