【摘" 要】論文探討了企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，對研發(fā)投入如何影響資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行假設(shè)驗(yàn)證。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整具有顯著影響，且研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整存在正相關(guān)關(guān)系，表明研發(fā)投入確實(shí)能夠加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略目標(biāo)的更新，適應(yīng)外部市場經(jīng)營環(huán)境的變化。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)投入；資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)調(diào)整

【中圖分類號(hào)】F273.1；F275" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）06-0067-03

1 引言

在當(dāng)今的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)研發(fā)投入已成為企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要組成部分。研發(fā)投入不僅是企業(yè)創(chuàng)新能力的重要體現(xiàn)，也是企業(yè)競爭力提升的關(guān)鍵因素。本文從微觀視角探討企業(yè)研發(fā)投入對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，旨在揭示研發(fā)投入如何通過對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整推動(dòng)企業(yè)提高競爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

2 研究綜述

2.1 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

隨著資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論的興起，探討資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)制，以及資本結(jié)構(gòu)趨向合理化的推動(dòng)因素逐漸成為理論研究的方向。連玉君[1]首先確定了最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，并就如何確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)提出了“羊群行為”模式，即上市公司經(jīng)理人傾向于向所在行業(yè)均值調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。隨后連玉君等[2]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度受到公司規(guī)模、成長性和偏離最優(yōu)水平的程度等因素影響。連玉君等[3]研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著同群公司資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。

本文結(jié)合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，考慮現(xiàn)實(shí)中資本市場存在的摩擦及企業(yè)自身調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所需成本，綜合發(fā)現(xiàn)企業(yè)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)雖然通常會(huì)相對滯后于最佳理想情況下的資本結(jié)構(gòu)，但企業(yè)會(huì)通過改進(jìn)其內(nèi)部投資戰(zhàn)略及融資結(jié)構(gòu)，努力減少資本結(jié)構(gòu)率的偏差，逐步靠近最優(yōu)水平。對此提出假設(shè)H1：資本結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)收斂效應(yīng)。

2.2 研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

研發(fā)投入作為企業(yè)經(jīng)營決策不可忽視的一環(huán)，與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相結(jié)合的研究非常值得關(guān)注。已有學(xué)者研究結(jié)果表明，企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新會(huì)對企業(yè)資本杠桿率的變化產(chǎn)生一定影響。于博[4]在題為《技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)去杠桿了嗎？》的研究中證明了技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)去資本杠桿進(jìn)程中的作用，揭示了政策激勵(lì)、行業(yè)溢出等創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)因素對企業(yè)去資本杠桿的加速作用。孟恒紅[5]以A股上市公司整體為研究對象，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能夠加快資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平收斂的速度，并在去資本杠桿調(diào)整中發(fā)揮更大作用。

研發(fā)投入的提高會(huì)提升企業(yè)創(chuàng)新能力及市場競爭力，對企業(yè)的資本成本和融資需求產(chǎn)生影響，更具競爭優(yōu)勢的企業(yè)更能隨著外部環(huán)境和內(nèi)部戰(zhàn)略目標(biāo)更新加快其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。對此提出假設(shè)H2：滯后一期的研發(fā)投入會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文使用2014-2020年A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本。本文根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，剔除金融板塊、綜合性公司、曾被ST或已經(jīng)退市的公司，排除小于30家公司的行業(yè)，最終選出8個(gè)行業(yè)，總計(jì)810家上市公司的面板數(shù)據(jù)。各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata 16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

3.2 變量定義

主流研究中使用比較廣泛的是“廣義資本結(jié)構(gòu)”，即通過計(jì)算企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例來衡量其資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成，該指標(biāo)有兩種衡量方式：一是會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)負(fù)債率；二是市場價(jià)值的資產(chǎn)負(fù)債率。本文考慮數(shù)據(jù)分析的準(zhǔn)確性，采用會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)負(fù)債率。本文主要變量的定義及其具體計(jì)算公式如表1所示。

3.3 模型構(gòu)建

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件中，公司的資本結(jié)構(gòu)只要發(fā)生調(diào)整，無論調(diào)整方向如何都會(huì)產(chǎn)生成本，包括目前資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，以及從上一期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到當(dāng)期的轉(zhuǎn)換成本。參考連玉君等[6]構(gòu)建的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，假定由于這些成本存在而產(chǎn)生的損失接近于二次函數(shù)，總損失函數(shù)如式（1）所示：

式中，φ代表總損失；γ和ω分別代表目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離的程度系數(shù)。為求該損失函數(shù)中總損失φ的最小值，將φ對CSit求一階偏導(dǎo)，得式（2）：

式中，CSit和CSit-1分別代表企業(yè)i第t年末和第t-1年末的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)；CS代表企業(yè)i第t年末的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；εit代表隨機(jī)誤差；δit代表企業(yè)i在第t年中實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)水平趨近的調(diào)整速度，估計(jì)系數(shù)（1-δit）越小，即δit越大，則調(diào)整速度越快。

本文根據(jù)于博構(gòu)建的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的模型整理得到式（5）作為基準(zhǔn)模型：

式中，Xj代表對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的控制因素集合；α代表各控制因素的回歸系數(shù)；μi代表企業(yè)特征固定效應(yīng)；νt代表時(shí)間固定效應(yīng)；εit代表隨機(jī)誤差。

為驗(yàn)證假設(shè)H1，即資本結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)收斂效應(yīng)，本文在基準(zhǔn)模型右邊加入變量研發(fā)投入（RD）及其系數(shù)θ后得到式（6）作為擴(kuò)展模型1：

為驗(yàn)證假設(shè)H2，即滯后一期的研發(fā)投入會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，本文參考黃繼承等[7]的研究，在擴(kuò)展模型1中加入滯后一期的研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)RDit-1×CSit-1及其系數(shù)η后得到式（7）作為擴(kuò)展模型2：

4 實(shí)證研究

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文實(shí)證選取樣本企業(yè)所涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2數(shù)據(jù)可知，因變量資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.405，相較資產(chǎn)負(fù)債均衡線0.5稍低，表明我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率處于中等偏低水平；其最小值為0.014，最大值為2.290，標(biāo)準(zhǔn)差為0.190，表明我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平分布比較分散，有個(gè)別企業(yè)甚至出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)的資不抵債情況。研發(fā)投入均值僅為0.06，最小值接近于0，最大值為0.763，表明我國企業(yè)研發(fā)投入差距較大且總體水平較低，仍有較大的增長空間。

4.2 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)收斂效應(yīng)實(shí)證

對擴(kuò)展模型1使用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，結(jié)果如表3所示。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度L.CS（滯后一期的資本結(jié)構(gòu)）的系數(shù)在1%的水平上顯著，即資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在合理的目標(biāo)水平。其調(diào)整速度為0.507（1-0.493），即資本結(jié)構(gòu)每期向其目標(biāo)水平調(diào)整約50.7%，具有動(dòng)態(tài)收斂效應(yīng)。這一結(jié)果表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不是靜止不變的，而是隨著時(shí)間不斷調(diào)整，以逐步接近其理想的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。這些發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了假設(shè)H1：資本結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)收斂效應(yīng)。

4.3 研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度實(shí)證

對擴(kuò)展模型2使用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，結(jié)果如表4所示。以滯后一期的研發(fā)投入×資本結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生變量時(shí)，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)系數(shù)L.RD_CS為-0.898，該系數(shù)在1%的水平上顯著。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2：滯后一期的研發(fā)投入會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。這一發(fā)現(xiàn)表明，研發(fā)投入確實(shí)能夠加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程，以適應(yīng)外部環(huán)境的變化或內(nèi)部戰(zhàn)略目標(biāo)的更新，與預(yù)期假設(shè)相符。

同時(shí)，該實(shí)證結(jié)果所驗(yàn)證的假設(shè)，即研發(fā)投入能夠加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，對于理解研發(fā)投入在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理中的作用提供了新的可能性視角。研發(fā)投入可能增加企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，迫使管理層更積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，或者通過提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場競爭力，間接影響企業(yè)的資本成本和融資渠道。此外，研發(fā)活動(dòng)可能影響債權(quán)人對企業(yè)的信用評價(jià)，進(jìn)而影響企業(yè)的借貸成本和融資能力。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于企業(yè)創(chuàng)新不僅涉及資金投入，還涉及人力資源等其他因素，本文考慮將研發(fā)投入（RD）替換為研發(fā)人員數(shù)量占比（RDP），對模型進(jìn)行重新回歸以驗(yàn)證模型的穩(wěn)健性。回歸結(jié)果如表5所示，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.381（1-0.619），研發(fā)人員數(shù)量占比（RDP）和資本結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)系數(shù)L.RDP_CS為-0.532，該系數(shù)也有較高的顯著性，說明研發(fā)人員數(shù)量占比的提升有助于企業(yè)加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，該穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與先前回歸結(jié)果相符，說明模型是穩(wěn)健的。

5 結(jié)論與建議

在研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究中可以得出結(jié)論，當(dāng)研發(fā)投入增加時(shí)，企業(yè)的債務(wù)水平也會(huì)相應(yīng)加快調(diào)整，以適應(yīng)研發(fā)活動(dòng)的融資需求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。研發(fā)投入對資本結(jié)構(gòu)的影響也存在持續(xù)性，說明研發(fā)投入是一個(gè)長期的過程，研發(fā)投入的效果會(huì)受到企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、市場競爭狀況等因素的影響。因此，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入時(shí)，需要考慮其對資本結(jié)構(gòu)的長期影響。

本文建議企業(yè)加大研發(fā)投入，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。鑒于研發(fā)投入對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的正向影響，建議企業(yè)加大對科技創(chuàng)新的投入，以提升企業(yè)核心競爭力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)適應(yīng)市場變化的能力。

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