【摘" 要】論文將ESG表現(xiàn)突出的紫金礦業(yè)作為案例研究對(duì)象，從企業(yè)賬面價(jià)值和市場價(jià)值兩方面出發(fā)，通過分析企業(yè)盈利能力、EVA指標(biāo)和托賓Q值，探討發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)提升能夠提高紫金礦業(yè)的企業(yè)價(jià)值，并得到加強(qiáng)企業(yè)ESG信息披露、完善本土化ESG評(píng)級(jí)體系和設(shè)立統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的啟示，為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】紫金礦業(yè)；ESG表現(xiàn)；企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】F275；F426" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號(hào)】1673-1069（2024）06-0037-03

1 引言

21世紀(jì)以來，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命席卷全球，人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深入融合催生了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)能新業(yè)態(tài)新模式。黨的二十大報(bào)告提出，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為此，企業(yè)不僅要關(guān)注自身的治理結(jié)構(gòu)，更要關(guān)注其對(duì)社會(huì)和環(huán)境的影響。在我國推行ESG信息披露體系，對(duì)推動(dòng)我國企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型、提升資本市場透明度發(fā)揮了重要作用。因此，企業(yè)主動(dòng)披露更多ESG信息，利益相關(guān)者便可獲得更多企業(yè)的特質(zhì)信息，從而提高信息透明度，有利于優(yōu)化企業(yè)形象[1]，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

目前，我國學(xué)界關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值的研究尚未達(dá)成共識(shí)。大多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，可以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績[2]或市場估值[3]。良好的ESG表現(xiàn)既可以維持企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的良好關(guān)系，又可以積累社會(huì)資本[4]，提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢[5]，從而提升企業(yè)價(jià)值。也有學(xué)者認(rèn)為，ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生抑制作用[6]，企業(yè)的目標(biāo)是股東利益最大化，如果投資于環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的成本過高，且回報(bào)不穩(wěn)定，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本增加，并削弱企業(yè)的競爭力，進(jìn)而對(duì)股東的利益造成損害，使企業(yè)的價(jià)值下降。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多聚焦于研究ESG中的一個(gè)維度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，關(guān)于ESG綜合表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響仍需進(jìn)一步討論。因此，本文基于華證ESG評(píng)級(jí)，通過考察案例公司紫金礦業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)其賬面價(jià)值和市場價(jià)值的影響，從而分析其ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

2 紫金礦業(yè)ESG表現(xiàn)案例介紹

2.1 紫金礦業(yè)公司簡介

紫金礦業(yè)是致力于金屬礦產(chǎn)資源勘探與開發(fā)、設(shè)計(jì)與應(yīng)用的企業(yè)集團(tuán)，作為一家在世界礦產(chǎn)資源領(lǐng)域發(fā)揮舉足輕重作用的企業(yè)，為中國及全球經(jīng)濟(jì)增長和可持續(xù)發(fā)展作出了眾多貢獻(xiàn)。2022年，紫金礦業(yè)位列《財(cái)富》中國500強(qiáng)第53名，《福布斯》中國可持續(xù)發(fā)展工業(yè)企業(yè)TOP50，全球金屬礦業(yè)企業(yè)第7名。

2.2 紫金礦業(yè)ESG表現(xiàn)概況

2.2.1 環(huán)境（E）方面的表現(xiàn)

紫金礦業(yè)在生態(tài)環(huán)保方面的資金投入逐年遞增，在2022年達(dá)到14.67億元。在廢氣排放管理方面，2022年紫金礦業(yè)收購了大氣污染治理公司的控制權(quán)，不斷改進(jìn)與完善廢氣處理工藝，改善空氣質(zhì)量；在排放物管理方面，通過采用低毒低害的原材料，從源頭上降低有害廢物的排放量；在生產(chǎn)流程管理方面，通過技術(shù)革新提高原材料的轉(zhuǎn)化率，對(duì)廢物進(jìn)行回收和再利用以防止污染，尾礦回收總量逐年增加；在生態(tài)保護(hù)和土地管理方面，紫金礦業(yè)踐行生態(tài)文明理念，堅(jiān)持“在保護(hù)中開發(fā)、在開發(fā)中保護(hù)”的原則。

2.2.2 社會(huì)（S）方面的表現(xiàn)

紫金礦業(yè)積極參與社區(qū)活動(dòng)，向社會(huì)提供從公司生產(chǎn)經(jīng)營中受益的重大機(jī)會(huì)，支持社區(qū)和企業(yè)共同的可持續(xù)發(fā)展。紫金礦業(yè)的社區(qū)總投入金額逐年增長，其中公益捐贈(zèng)類投入占較大比例。2022年社區(qū)發(fā)展投資總額達(dá)到4.55億元，占年度凈利潤的1.52%，投資總額較上年增長7.31%。此外，紫金礦業(yè)持續(xù)強(qiáng)化與利益相關(guān)者之間的合作關(guān)系，主要表現(xiàn)在重視員工身體健康和人身安全、關(guān)注企業(yè)周邊的社區(qū)動(dòng)態(tài)和發(fā)展難點(diǎn)、滿足員工的各種訴求等方面。

2.2.3 公司治理（G）方面的表現(xiàn)

紫金礦業(yè)建有完善的可持續(xù)治理結(jié)構(gòu)及ESG管理架構(gòu)，并成立了ESG管理委員會(huì)。公司秉持“薪酬與業(yè)績、貢獻(xiàn)和績效掛鉤，與可持續(xù)發(fā)展和ESG指標(biāo)相聯(lián)系”的原則，激勵(lì)員工積極履行ESG責(zé)任，為公司可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。此外，企業(yè)制定了反腐敗審查計(jì)劃，為利益相關(guān)方提供了完備的申訴與舉報(bào)機(jī)制，持續(xù)拓寬申訴舉報(bào)渠道，并定期檢查評(píng)估其有效性。

3 紫金礦業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響

3.1 對(duì)賬面價(jià)值的影響

本文公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，篩選出所有采礦行業(yè)公司（基于證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)），并剔除ST和*ST公司及近7年內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表披露少于5次的公司，最終得到84家采礦業(yè)公司，計(jì)算其各類指標(biāo)的均值來衡量采礦業(yè)的各個(gè)指標(biāo)的行業(yè)平均水平。通過將紫金礦業(yè)的各類指標(biāo)與行業(yè)平均水平進(jìn)行對(duì)比分析，從而考察紫金礦業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其賬面價(jià)值的具體影響。

3.1.1 盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)獲利的能力，是不少投資者關(guān)注的重點(diǎn)。參考王波等[7]研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制時(shí)的做法，通過資產(chǎn)收益率（ROA）和銷售凈利率（NPM）兩個(gè)指標(biāo)來衡量企業(yè)的賬面價(jià)值。2016-2022年紫金礦業(yè)及采礦業(yè)盈利能力指標(biāo)變化如圖1所示。

如圖1所示，紫金礦業(yè)的資產(chǎn)收益率整體呈現(xiàn)顯著上升的趨勢，且始終高于采礦業(yè)的平均水平。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)積極披露相關(guān)信息，表現(xiàn)出良好的社會(huì)責(zé)任感會(huì)降低利益相關(guān)者與企業(yè)間的信息不透明度，從而獲得良好的社會(huì)聲譽(yù)[8]。公司在成本費(fèi)用管控和產(chǎn)業(yè)鏈完善方面不斷投入與創(chuàng)新，使得紫金礦業(yè)始終保持比行業(yè)均值更高的資產(chǎn)收益率。

由于紫金礦業(yè)在2010年發(fā)生銅酸水滲漏事故，使企業(yè)聲譽(yù)受到重挫，其銷售凈利率在2019年之前都低于行業(yè)平均水平。在污染事件之后，紫金礦業(yè)開始大力整頓，愈發(fā)重視企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的表現(xiàn)。在環(huán)境方面，注重節(jié)能減排，強(qiáng)化排放物的回收管理并保護(hù)生物多樣性；在社會(huì)方面，重視職工的健康和安全，為社會(huì)作出更多的貢獻(xiàn)；在公司治理方面，完善內(nèi)部治理架構(gòu)，做好反腐敗和反貪污工作。基于此，紫金礦業(yè)的銷售凈利率前期增速緩慢，經(jīng)過不斷的資金投入與長期積累，逐漸獲得社會(huì)的認(rèn)可與信任，后期急速上升。

3.1.2 EVA分析

經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）是由美國著名管理咨詢公司StemStewart提出的對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的方法。本文參照國資委發(fā)布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，EVA的具體計(jì)算步驟為：EVA=NOPAT-C×WACC。式中，NOPAT代表稅后凈營業(yè)利潤；C代表資本總額，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本；WACC代表平均資本成本率，本文根據(jù)國資委的規(guī)定，依據(jù)央企資金成本率（5.5%）進(jìn)行計(jì)算。

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=凈利潤+（利息支出+開發(fā)支出-營業(yè)外收入）×（1-企業(yè)所得稅稅率）

資本總額（C）=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程

2016-2022年紫金礦業(yè)的EVA指標(biāo)如表1所示，并繪制紫金礦業(yè)的EVA折線圖以反映該指標(biāo)的變化趨勢（見圖2）。

如圖2所示，2016-2022年紫金礦業(yè)的EVA指標(biāo)整體呈上升趨勢，紫金礦業(yè)從2012年開始加大ESG責(zé)任投入，重視對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面管理，但成本較高的投入帶來的產(chǎn)出具有滯后性，可以看到，EVA指標(biāo)在2016年到2017年由負(fù)值變?yōu)檎?，ESG方面的投入陸續(xù)開始對(duì)企業(yè)的盈利產(chǎn)生回報(bào)，并且提高了企業(yè)聲譽(yù)，贏得了投資者的青睞。企業(yè)在ESG方面的大量投入，不僅履行了降低污染、保護(hù)環(huán)境的社會(huì)責(zé)任，還逐漸向利益相關(guān)者傳遞利好信息，贏得他們的信任，這有助于企業(yè)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展，對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生長遠(yuǎn)的積極影響。

3.2 對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的影響

本文參考林輝等[9]的做法，企業(yè)價(jià)值通過托賓Q值（TobinQ）來衡量，即企業(yè)股權(quán)市場價(jià)值與債權(quán)市場價(jià)值之和與企業(yè)重置成本的比值。其中，針對(duì)企業(yè)的重置成本，參照陳志斌等[10]的做法，用期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值來衡量。2010-2022年紫金礦業(yè)托賓Q值及采礦業(yè)托賓Q值平均值的變化對(duì)比如圖3所示。

本文采用Stata 16軟件，剔除ST和*ST企業(yè)后，對(duì)2010-2022年所有采礦業(yè)企業(yè)的托賓Q值進(jìn)行簡單平均，得到行業(yè)平均水平，通過對(duì)比紫金礦業(yè)在開始重視并切實(shí)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，披露ESG報(bào)告前后的托賓Q值，并與同期包含紫金礦業(yè)的采礦業(yè)企業(yè)托賓Q值平均水平進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)一步分析紫金礦業(yè)在重視ESG責(zé)任表現(xiàn)后對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

如圖3所示，紫金礦業(yè)的托賓Q值始終大于1，說明企業(yè)的市場價(jià)值是被高估的，是外部投資者看好企業(yè)長期發(fā)展的利好信息。在2010-2013年，受2010年水污染事件的影響，紫金礦業(yè)失去市場的認(rèn)可，市值不斷下跌。此后企業(yè)開始大力整頓，努力踐行ESG理念，追求低碳環(huán)保綠色發(fā)展，企業(yè)市值與總資產(chǎn)不斷上升并保持平穩(wěn)。2018年托賓Q值再次回落，這是因?yàn)槠髽I(yè)為了套期保值而開展黃金租賃服務(wù)，但當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格下跌，為企業(yè)帶來巨大損失。2020年金屬價(jià)格上漲，企業(yè)盈利增加，市值也不斷上升，托賓Q值甚至超過了行業(yè)均值。整體來看，紫金礦業(yè)的托賓Q值與行業(yè)平均水平的差距不斷縮小，說明企業(yè)在重視ESG表現(xiàn)后，長期來看企業(yè)價(jià)值是向好的。

4 啟示

4.1 加強(qiáng)企業(yè)ESG信息披露

雖然我國主動(dòng)披露ESG報(bào)告的企業(yè)數(shù)量逐年增加，但數(shù)量仍然較少。政府應(yīng)建立健全企業(yè)ESG信息披露的相關(guān)法律法規(guī)，完善ESG相關(guān)準(zhǔn)則，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管，提高企業(yè)選擇性披露和虛假披露的違規(guī)成本，對(duì)于ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)給予稅收優(yōu)惠等褒獎(jiǎng)，引導(dǎo)企業(yè)積極主動(dòng)披露ESG信息。企業(yè)應(yīng)設(shè)立ESG部門，培育ESG專業(yè)人才，加大與ESG管理相關(guān)的投入，提升企業(yè)自身的ESG信息披露水平，從而向利益相關(guān)者傳遞利好信息，助推企業(yè)長期發(fā)展。

4.2 完善本土化ESG評(píng)級(jí)體系

國外ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展較快，但由于國情和政策差異，以及國內(nèi)外企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的不同，國外評(píng)級(jí)所運(yùn)用的具體指標(biāo)和權(quán)重并不適配于我國企業(yè)，評(píng)級(jí)結(jié)果并不具有說服力。此外，ESG評(píng)級(jí)在我國起步較晚，發(fā)展尚未成熟，缺乏統(tǒng)一的ESG評(píng)級(jí)體系，利用各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得出的企業(yè)ESG評(píng)級(jí)結(jié)果也存在一定的差異。為此，應(yīng)結(jié)合我國國情，構(gòu)建客觀、多元的本土化特色指標(biāo)，探索出適合我國企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)體系。

4.3 設(shè)立統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)

隨著ESG理念的逐漸深入，各類主體開始關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)，但由于缺少ESG相關(guān)專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，企業(yè)所披露的ESG信息無法確定其全面性、真實(shí)性與準(zhǔn)確性。政府應(yīng)設(shè)立ESG專項(xiàng)小組或監(jiān)督機(jī)構(gòu)，定期對(duì)各個(gè)企業(yè)的ESG報(bào)告進(jìn)行監(jiān)督與審核，出具審核意見，并建立獎(jiǎng)罰機(jī)制，促使企業(yè)正確披露自身ESG信息，便于外部利益相關(guān)者及時(shí)獲取準(zhǔn)確、權(quán)威的ESG信息從而進(jìn)行評(píng)價(jià)與決策，也便于企業(yè)間ESG表現(xiàn)水平的對(duì)比。

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【基金項(xiàng)目】河北省在讀研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)資助項(xiàng)目“數(shù)字經(jīng)濟(jì)助力河北制造業(yè)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的影響機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：CXZZSS2024096）。

【作者簡介】連璐瑤（2000-），女，河北邯鄲人，研究生在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理。